Flujos De Liquidez

¿Montañas de dinero para invertir en activos de riesgo? Uno de los argumentos que se emplean para dar soporte a los mercados de renta variable es la supuesta ingente cantidad de liquidez que existe en el mundo y que permanece “ociosa” a la espera de encontrar donde ser invertida. Como muestra el gráfico 1, el volumen que existe en fondos de dinero en Estados Unidos se estima en unos 3300 billones de dólares, habiendo alcanzado un máximo de 3900 billones de dólares en enero de este año, cerca de la máxima aversión al riesgo generada por el pánico tras las quiebras producidas en el sistema financiero en 2008. Teniendo en cuenta que es un dinero que ahora mismo obtiene una remuneración prácticamente nula, debería hacernos pensar en su vuelta hacia activos con algo de retorno (aumento del riesgo), como se ha visto por la salida de casi 600 billones en lo que va de año. Gráfico 1 volumen de fondos monetarios en Estados Unidos

La sensación de mar de liquidez se acrecienta si consideramos la liquidez en un sentido amplio, es decir, incluyendo depósitos a plazo. En este caso, el volumen total de dinero es equivalente a 11.6 trillones de dólares, algo así como un 83% del PIB americano. (Gráfico 2) Gráfico 2, volumen de liquidez en Estados Unidos en sentido amplio

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Este volumen de dinero “ocioso”, cuando lo ponemos en términos relativos, nos da una visión ligeramente menos excitante del potencial existente de trasvase hacia activos con riesgo. Como muestra el gráfico 3, puesto en términos de la capitalización de la bolsa americana, nos encontramos en que, a pesar de haber subido respecto a los últimos años, sigue siendo bajo en un contexto histórico. Gráfico 3, Liquidez como porcentaje de la capitalización de la bolsa americana

Esta situación es relativamente similar en otras economías desarrolladas, como se ve en los gráficos 4 y 5. Gráfico 4, depósitos en zona euro como % de capitalización de la bolsa euro

Gráfico 5, depósitos en Japón como % de la capitalización de la bolsa japonesa

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Y al igual que ocurre con el caso americano, una parte de esto ha venido por el comportamiento de las bolsas y otra por el aumento inicial del dinero puesto en activos líquidos libres de riesgo, y por su reducción en los últimos meses. La pregunta del millón de euros es a qué activos están yendo esos flujos y cual va ser la tendencia de los próximos meses. Si nos atenemos a las series de largo plazo sobre las familias, podemos ver que el nivel de tenencia de acciones ha ido decreciendo en estos últimos años, (gráfico 6), algo que ha ido acompañando el más comportamiento que las bolsas han tenido en los últimos años (gráfico 7). Gráfico 6. Porcentaje de acciones sobre el total de activos financieros de las familias

Gráfico 7. Retorno anual compuesto en 10 años móviles de la bolsa americana

Si nos centramos en el estudio primero de Estados Unidos, podemos ver que el comportamiento de los distintos agentes inversores, tratando de anticipar tendencias esperables en el corto plazo y en el largo plazo. 3

Por lo que se refiere a las familias, el nivel de inversión en acciones sobre el total de activos financieros, aunque ha decrecido en los últimos años, no se encuentra por debajo de las medias históricas. (Gráfico 8). Gráfico 8. Acciones como % del total de activos financieros de las familias americanas.

Y esto ha sido compensado con subidas en la parte de bonos (gráfico 9), en un momento en donde las rentabilidades de los bonos están en mínimos históricos. Esto no dice nada bueno respecto a lo que podemos esperar a futuro del mercado de bonos, pero eso es objeto de otro estudio. Gráfico 9. Bonos como % del total de activos financieros de las familias americanas.

El resto de la riqueza financiera se tiene en fondos de pensiones, liquidez y vivienda principalmente. Respecto de la liquidez, una parte importante se usa para hacer frente a las deudas, y en este sentido, como ya hemos comentado más de una vez hablando del proceso de desapalancamiento, la situación de las familias americanas sigue estando lejos de ser buena. El gráfico 10 nos muestra

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como a cierre del segundo trimestre de 2009, la posición de liquidez era deficitaria en más de 2 trillones de dólares respecto a la cobertura de las deudas. Gráfico10, Liquidez de las familias como % de sus deudas y en valor absoluto

En cuanto a otros inversores, podemos ver cómo han evolucionado tanto los fondos de pensiones públicos como los privados. En el caso de los fondos de pensiones públicos, como muestra el gráfico 11, la renta variable supone un 60% del total de los activos, mientras que la participación en renta fija supone alrededor de un 40%. La falta de sofisticación y la diferente regulación de los fondos de pensiones públicos frente a los privados explican la diferente distribución, dado que los privados han realizado mucha diversificación en otros activos como los hedge funds que hace que las participaciones en los activos tradicionales sean muy diferentes, como se ve en le gráfico 12. Gráfico 11, distribución de activos de los fondos de pensiones públicos

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Grafico 12, distribución de los activos tradicionales en fondos de pensiones privados

Teniendo en cuenta la situación financiera del estado americano, la de las empresas y la evolución de la pirámide de población, es difícil predecir que tanto la cantidad de dinero destinada a fondos de pensiones (gráfico 13) como la distribución de activos se vuelquen hacia la renta variable. Gráfico 13 volumen de activos de los fondos de pensiones americanos

El otro elemento que nos falta es la actividad de las empresas, tanto en término de emisiones netas como en actividad corporativa. En cuanto a lo primero, vemos en el gráfico 14 que las compañías americanas han sido emisores netos de acciones recientemente, sobre todo centrado en el sector financiero.

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Gráfico 14, emisiones netas de acciones como % de la capitalización de la bolsa americana

Y por lo que se refiere a actividad corporativa, aunque los datos son globales, teniendo en cuenta que una parte importante de la actividad se ha centrado en Estados Unidos, podemos ver el gráfico 15 como representativo de la tendencia. Gráfico 15 volumen global de grandes operaciones corporativas como % capitalización mundial

Con todos estos datos, hasta el momento lo que se ha podido comprobar en el mundo de los fondos es un incremento de los flujos hacia renta fija y una salida de dinero de los fondos de acciones, como se ve en el gráfico 16. Gráfico 16 flujos de fondos de bonos y acciones en Estados Unidos.

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Hasta el momento hemos visto pues un incremento del dinero puesto en activos de riesgo, pero claramente la tendencia ha sido a favor de los bonos y no se detecta un cambio en esa actitud por parte de los distintos agentes económicos. Por no hacer la historia demasiado larga, daremos sólo algunos ejemplos de lo que está pasando en el resto del mundo. En cuanto a suscripciones en fondos de inversión a nivel global, se detecta una tendencia distinta a la americana, con mayor equilibrio entre bonos y acciones (gráfico 17). El apetito por el riesgo ha fluido a todos los activos. Gráfico 17, compras netas de fondos de inversión de acciones y bonos

Esa mayor demanda de fondos en acciones se ha encontrado curiosamente con un nivel muy elevado de emisiones netas, especialmente en Europa, gráfico 18. Gráfico 18, emisiones netas de acciones en Europa como % de la capitalización de la bolsa.

Y al mismo tiempo, las instituciones han continuado con su proceso de reducción de peso en acciones, tanto en fondos de pensiones (gráfico 19) como en otras instituciones (gráficos 20 y 21).

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Gráfico 19, asset allocation de los fondos de pensiones

Gráfico 20, compras netas de acciones por instituciones británicas

Gráfico 21, compras netas de acciones de instituciones japonesas

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Es especialmente significativo el caso de la tenencia de los inversores institucionales británicos, en donde por ley se les obligó a ir reduciendo su exposición a renta variable a lo largo de los años, quedando en unos niveles cercanos a la mitad de lo que tenían hace veinte años, como muestra el gráfico 22. Gráfico22. Porcentaje de acciones en las carteras institucionales británicas

Si tenemos en cuenta la evolución de las últimas dos décadas, vemos una convergencia en el volumen de fondos destinados a acciones en los países desarrollados a excepción de Japón, alrededor de un tercio de los activos financieros tienen como objeto las acciones. Gráfico 23 Gráfico 23. Acciones como % de la riqueza financiera por regiones

Si tomamos el caso de Japón como referencia, dado que uno de los riesgos que existen para las economías desarrolladas es el entrar en una tendencia similar a Japón en los últimos veinte años, podemos ver que, aparte de menor tenencia de acciones a nivel individual, las instituciones han sido constantes en su disminución de las acciones en sus carteras financieras, aunque no sabemos si

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esto ha sido compensado por incremento de activos alternativos como en el caso de los fondos de pensiones privados americanos. Gráfico 24 Gráfico 24 Porcentaje de acciones en carteras de instituciones japonesas

El caso japonés puede servir de muestra dado que sus problemas de pirámide poblacional, sus tipos de interés muy bajos durante tiempo y su escaso crecimiento en la última década no han servido para dirigir una parte importante de sus activos financieros hacia el mercado de acciones. Tras más de diez años con retornos negativos en la parte de renta variable y con las incertidumbres que existen todavía sobre el futuro desarrollo económico, vemos que el argumento del muro de liquidez como motor de los mercados de activos con riesgo tiene algunas objeciones. Teniendo en cuenta los niveles actuales de riqueza relativa invertida en activos de riesgo parece poco probable que asistamos a un cambio estructural de la tendencia a reducción de activos con riesgo, principalmente las acciones. No obstante, pequeños cambios marginales en la distribución, pueden causar violentos movimientos de precios. Estamos en un período importante con rebalanceo de carteras para afrontar 2010 con la distribución de activos deseada por las instituciones y no vemos argumentos fuertes que apoyen flujos de entrada o salida. Por ahora, seguimos manteniendo la posición constructiva en los mercados de riesgo basados en las hipótesis de recuperación económica, de beneficios y la salud financiera de las empresas. Vemos valor tanto en la renta fija privada como en la bolsa, pero seguimos manteniendo un optimismo cauto por los problemas de corto plazo respecto a emisores gubernamentales y un aspecto técnico de los mercados con señales de posible corrección.

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