Financial Engineering-material

~1.)'6t~

~~

OJI

.....•.

~

r~l~

J~~liJI~1 ~

_~I~L..~.lJ1

‫ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺍﶈﺘﻮﻳﺎﺕ‬

‫ب‬

‫ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺍﶈﺘﻮﻳﺎﺕ‬ ‫ﺍﳌﻮﺿـــــــــــــــــﻮﻉ‬ ‫ﺍﳌﻘـــــﺪﻣﺔ‬

‫‪...........................................................................................................................‬‬

‫ﺍﻟﺼﻔﺤﺔ‬ ‫‪١‬‬

‫ﺍﻟﻔﺼــﻞ ﺍﻷﻭﻝ‬ ‫ﺍﻷﺯﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﳌﻴﺔ ﻭﺗﺎﺛﲑﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﺳﻮﻕ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺼﺮﻱ‬ ‫‪١-١‬‬ ‫‪٢-١‬‬ ‫‪٣-١‬‬

‫ﻣﺎﻫﻴﺔ ﺍﻷﺯﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺃﻫﻢ ﺍﻷﺯﻣﺎﺕ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪٤ ............................................................................................................................‬‬ ‫ﺍﻟﺪﺭﻭﺱ ﺍﳌﺴﺘﻔﺎﺩﺓ ﻣﻦ ﺍﻷﺯﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪١٣ ....................................................................................................‬‬ ‫‪...............................................................................................................................‬‬

‫‪٢‬‬

‫ﺍﻟﻔﺼــﻞ ﺍﻟﺜﺎﱐ‬ ‫ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮﻕ ﺍﳌﺎﻝ‬

‫‪١-٢‬‬ ‫‪٢-٢‬‬ ‫‪٣-٢‬‬

‫ﻣﻔﻬﻮﻡ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺍﻷﺳﻮﺍﻕ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﺍﳌﺘﻐﲑﺍﺕ ﺍﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ‪‬ﺬﺍ ﺍﳌﻔﻬﻮﻡ‬ ‫ﺍﻷﲝﺎﺙ ﺍﳋﺎﺻﺔ ﺑﻜﻔﺎﺩﺓ ﺍﻷﺳﻮﺍﻕ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪٦ ...............................................................................................‬‬ ‫ﻣﺪﺍﺧﻞ ﺍﺧﺘﺒﺎﺭ ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺳﻮﻕ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪٨ ........................................................................................‬‬ ‫‪...........................................................‬‬

‫‪١‬‬

‫ﺍﻟﻔﺼــﻞ ﺍﻟﺜﺎﻟﺚ‬ ‫ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮﺯﻳﻌﺎﺕ ﺍﻷﺭﺑﺎﺡ ﳍﺎ ﺗﺄﺛﲑ ﻋﻠﻰ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴﻬﻢ‬ ‫)ﺍﻟﻨﻈﺮﻳﺎﺕ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻌﺴﺮﺓ ﻟﺴﻴﺎﺳﺎﺕ ﺗﻮﺯﻳﻊ ﺍﻷﺭﺑﺎﺡ( ﻣﺎﻋﺪﺍ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﺔ‬

‫‪١-٣‬‬ ‫‪٢-٣‬‬ ‫‪٣-٣‬‬

‫ﻣﻘﺪﻣﺔ‬ ‫ﻧﻈﺮﻳﺎﺕ ﺗﻮﺯﻳﻊ ﺍﻷﺭﺑﺎﺡ‪٤ .......................................................................................................................‬‬ ‫ﻣﺜﺎﻝ ﻋﻤﻠﻲ ‪٩ .........................................................................................................................................‬‬ ‫‪....................................................................................................................................................‬‬

‫‪٢‬‬

‫ﻗﺎﺋﻤﺔ ﺍﶈﺘﻮﻳﺎﺕ‬

‫ﺍﳌﻮﺿـــــــــــــــــﻮﻉ‬

‫ج‬ ‫ﺍﻟﺼﻔﺤﺔ‬

‫ﺍﻟﻔﺼــﻞ ﺍﻟﺮﺍﺑﻊ‬ ‫ﺍﻟﺘﻀﺨﻢ‬ ‫‪١-٤‬‬ ‫‪٢-٤‬‬ ‫‪٣-٤‬‬

‫ﺍﻟﺘﻀﺨﻢ ﻭﻛﻴﻔﻴﺔ ﺍﻟﺴﻴﻄﺮﺓ ﻋﻠﻴﻪ ﻭﻋﻼﻗﺘﻪ ﺑﺄﺳﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪﺓ‬ ‫ﺍﻵﺛﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻣﺔ ﻭﺍﻹﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ ﻟﻠﺘﻀﺨﻢ ‪٧ ....................................................................................................‬‬ ‫ﺇﺟﺮﺍﺀﺍﺕ ﺍﳊﺪ ﻣﻦ ﺍﻟﺘﻀﺨﻢ ‪٩ ................................................................................................................‬‬ ‫‪.......................................................................‬‬

‫‪١‬‬

‫ﺍﻟﻔﺼــﻞ ﺍﳋﺎﻣﺲ‬ ‫ﻗﺮﺍﺭﺍﺕ ﺗﻮﺯﻳﻊ ﺍﻷﺭﺑﺎﺡ‬

‫‪١-٤‬‬ ‫‪٢-٤‬‬ ‫‪٣-٤‬‬ ‫‪٤-٤‬‬ ‫‪٥-٤‬‬

‫ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮﺯﻳﻊ ﺍﻷﺭﺑﺎﺡ ﻭﻗﺮﺍﺭﺍﺕ ﺍﻻﺳﺘﺜﻤﺎﺭ ﻭﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬ ‫ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮﺯﻳﻊ ﺍﻷﺭﺑﺎﺡ ﰲ ﺍﳌﻨﻈﻤﺔ – ﻛﺎﲡﺎﻩ ﺿﺮﻭﺭﻱ ‪........................................................................‬‬ ‫ﺍﻵﺛﺎﺭ ﺍﳌﺘﺮﺗﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮﺯﻳﻊ ﺍﻷﺭﺑﺎﺡ ﰲ ﺍﳌﻨﻈﻤﺔ ‪..........................................................................‬‬ ‫ﺍﻻﲡﺎﻩ ﺍﻷﻣﺜﻞ ﻟﺴﻴﺎﺳﺎﺕ ﺗﻮﺯﻳﻊ ﺍﻷﺭﺑﺎﺡ ﰲ ﺍﳌﻨﻈﻤﺔ ‪............................................................................‬‬ ‫ﺍﻟﻘﻴﻮﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻌﻤﻠﻴﺎﺕ ﺍﻟﻨﻤﻮ ﰲ ﺍﳌﻨﻈﻤﺔ ‪...............................................................................................‬‬ ‫‪.......................................................................‬‬

‫‪٣٣٥‬‬ ‫‪٣٤٠‬‬ ‫‪٣٥٠‬‬ ‫‪٣٥٢‬‬ ‫‪٣٥٤‬‬

‫ﺍﻟﻔﺼــﻞ ﺍﻟﺴﺎﺩﺱ‬ ‫‪١-٥‬‬ ‫‪٢-٥‬‬

‫ﺣﻮﻛﻤﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎﺕ ﻭﺍﻷﺩﺍﺀ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎﺕ ﰲ ﺳﻮﻕ ﺍﳌﺎﻝ‬

‫ﺣﻮﻛﻤﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎﺕ ﻛﺄﺩﺍﺓ ﻟﻀﻤﺎﻥ ﺻﺪﻕ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺕ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﺍﻷﻧﻈﻤﺔ ﺍﶈﺎﺳﺒﻴﺔ ﻭﺍﺛﺮﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﻣﺴﺘﻮﻱ‬ ‫ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻷﺳﻮﺍﻕ ‪١ <......................................................................................................................................‬‬ ‫ﺣﻮﻛﻤﺔ ﺍﻟﺸﺮﻛﺎﺕ‪ ..‬ﻣﺎﺫﺍ ﺗﻌﲏ؟ ﻭﻣﺎ ﺍﻧﻌﻜﺎﺳﺎ‪‬ﺎ ﻋﻠﻰ ﺳﻮﻕ ﺍﳌﺎﻝ ﻭﲪﻠﺔ ﺍﻻﺳﻬﻢ؟‪١١ <............................‬‬

.' '" '" :~.1Q.Q ~

4--a4--a

~ 4l~ ~\ ~J '01~\ wy~~1 ~ ~.J#.;i J ~J ~Wl w~PU 0ts iil ~1~ ~ ~1 ~~1 ~\I1 ~ 1~ ,~W\ ~IY-'I\l1~ bh \.J~JJ ).%.•.J ~ J ~\ ~ ~.J#. .J~JJ ~ ~ ,:?~IJ A),");)I J Jy....ill tjjjj o~k.j u-a.uc ~ ~.J ,4J~IJ ~\.:ljil\ wk.t.h! ~ ~I

~bll JtJ4J .~\I1 ~

wlJfll

.JSS ~J.l\1 ~WI ~I~YI ~ :~tJ\ ~\I1

tA.;b ~I

o~

~u.JJ

.Y ~WI wlAj\l4 ,)~I .f wlAj\ll ~

Y ~UI ~ rlW1

o- ~I

f ~L..Jl wlA}ll y ~

J\ ~

4.AjI ~

JA

J.J') ~

J

wl~1

~~

yW ~

j~

lA lA

y:. ~\ wlAj\l\ rAt ~ lA LJS..ai ~I LYlJj.l\\ ~ lA ".yl6J1 -Laj'il -

u-a~

:~\ .4W\ ulAj~\ ~lA :JJ~\ ,:',,}J\ .••

••

.~

~

~j~\

, .tt' .u~";j'

•

#.

: 'JJ\

~~

. i . t ~JJ..::l.. y~'

~ ."

t

••••• fl\ •• Q,.I\

:

,:." :. UolU

.,~". ~\ ~ :~\"I,.I' ''''')'' J',

,~\ u~j'J

1929 ~jlYJJJ ~jt : 'JJt .1987 ~jlYJJJ ~jt : ~1!i

..

~

..

. 1994 '~'Y'1.s.~\ ~j\ : ~ . 2008

~JA~\

~I

- 1-

~j'J\

: t,y\,.;

I

I

tv

[,

0'

[.

-

V'

~

'

v

'r;:

V\ ....\

1- ~-

'"

~ h,

\:..' ( 'Gi...

,t-

'!::

r [.,-r

:",'

'D\ ~ ,t

r,

\.: c.

'" r- ~ c fl c-

o ~'cP,

~

f

.C

~

r t~'

[.,

c S- r:-'(;,~f

\:

,f

~

.~ E ~' c· c;p c--, .I:\' r'

,(;, ~

l'~' -

. f 't. C. ~.

(1.

1,~.

G"

[-,:

,t ~.

~

·r o

'"

'""\).

t-', '-t:,

0'

.~. 'e,

[.,

,(;.,

,l

i~(;,

c,

_

'"

b

_n

~ £' ,t-'-'r-' r.-' fE'

~ h

•

t~" -i. .~. '. . '~. c.

<[. ~

, •

r:: ~ -

~ 'E. ~ ~ ',. f '- r- ~" f:

V"~

- '"

~

'"

1: ~ E. ,~

- N'

[r -

E:

.r- t (.~.~, .~ r, ~ .~

~ ~ ~ cr.

0' ,I:'

~

~,~:,; . f.~: t -:: ..' 't l

l..'

'it"

[,

-

[

,t

..

I

Ir S- :~. ~" s;-

_nO

~'lr~'~ r-~ t, ,~o·

~.~[

-

t [ '~~ E, 'f ~,t.C

r-

-

c--,

.r'~

l

t:!

~' 'e', ~'

[., [., '"

'Gi... 5.- 17 ( ,(;, ,(;, CL c:

,I..

E2 ,-f. ' " ' . ~ '( .~.E 1 tn~.

CL~ '~, C. € r»

0'

,~: ~
[.

'v\.f

,(;,

.1..

~ ~,

1r[

~L

c;:

('{\

~.

·t· .[ ,~ t ;" ~". 1

'f). ~

lr

'Gi... 'Gi... ,t:

~c

l

~E

~.

'f - '"=

n~

G"

E7

G"

~.

-

0'

\..,e:.

n_

{:.'

~

•

•

-

,~

-

~

~n_

'

.L '"

~

~\O

p.

I

te

-

l.o

~. 'l, ~ ~ ~ «,

t:

~

r-

,(

r: ~

,,~

_n

f

~

t \ le, ~

~

I

f

-

~

l..

),

\t •

\"

t. '~

[. -

r-

'"

~ '~

[: ~,

-

~

0

~

~

-

J>

,t ,t c.. c.

,E'

~

~

'-r:- '"

--

E ~ ~.

·

~.

r ,t:': (, ~".r[OIL

~ -

~

~~'l i y; i.t' ,t's;-

n~

T

l..

~ f l-\~~\ ~~.l t --

1:': h

\..r- E'- : ~[.,

~

~

¥ Ci' 4. ~ {

- ~.~ 'f _ ~.Ci'

~ ~ ~nb

"'\>

~. ~ l'r;.. no.[ ,('{\'"E<

'~ lr

WI...

V'

~

~

r ~' ~ f '~

js;.

0'

l..,

[~Ie C. - 'r b ,£: \.. ~~ ~

~n\

1

'CL [

'f:~, -

C.b'

~::: ~.. t .~: .~~c· f ~ h ~ E 1'C:.1:'. ,t (,p, ~. ¥.- l:' ~ E r- l..E '" I::: ~ ~ ~ r",_ , r ,t' ,t £. ~' 5.: 1: 't t ,t.. ~ f: f 'f;- 'tr ~\ 'tc.. (,h ~,L c- '1r~ Ct' ~ (h t: - '-r:-" ,~' L. ~". l:' ,~. ~" c." t-':f ~ v [
CL

n_

'~~e' E~' ~ ~I:!. ~~ t-~,~. r- -(

..j:::..

t· t'

\0 ~

::0 ~

~ ~

~,.

i::O

I.,. .~

[~ [

c-

•

-(, {" ..

~"

~'

0'

icC' l..

~

t

h

.~

-

'l

),. '"

c,

\.. ui

'~ (:

E

r f. -(

~ l:'

"l. t :-

~.~, ·t ~.

~

r-

CL l.o

. ~ F; ~"t cf.

o

0

Vl

~ ~

_n

"l.

I

r-«

ll-

r--:

~

I>

l!.

E

I

t.

tv

~}~\ :~Ul\ t.;il\

~~\

~ ~ ) ~ tij,ljl ,-?Jj.; ~~ ~~I w~)YI 6~ 'I i 'L1~~__-:H ~I.lll I--:Lal tJ..,1julliL 'I,~ ~·~.11~1..b.1i '-S'..J ~ ~ ~'_-:11 ~' ~.' I. ~ -w ~ '-5"". (j ..J ' ~ ~·~.tl c..S.l:..i LJA

~b~1 ~

wLaj~1 ~ .b~1 ~ uJ.J ~

~j ~

.J ,~.Jl:lll JUillI ~I.J JLa ~J f':l~ ,~~ ~ ~J:ll1 ~ ~ j\.:j\ 4.l .J ' ~I wLaj U..aJybi b§.J )~'i' .)~,

~

w~'

WJljll~ o~.J

.J w\;), .•~, ~ ~ 'w~'

~ b~

o.JJI.,jw~)i'

ysi

~~I (,ti:..JJ ~J ~ y;a.JI

uts.l!.J

,,,,,,!,,J ~.J

',-?J~'il

' ~~I

J JWI .~I

..

J ~

uy-Q..;WI ~

~

4..4j\ : c!JUl\ t.;il\

~J.l\

La~ ) ,JI.lJ.JIuc ~.fo.J1 Uij:y La~ Laju~.lll

0~.J1..:y'~·'O.:l;l~~.J.J

~j

6~

f':lJiJuc u~j:y ~ U..a.J 6.J~1 cfi.v. JI.l..JIUC~jlll

. ~\i11 ~.J.fol .;b~1 '((,b) ,-?J~ ~J ) '(.).Qb) ,-?.J~ u;~w~.lll ~j ¥jl .l! .J uJ.J wWJ:j ~ Jb .b~ ~j 'iJy .:l9 ,.u~I..>J1JI.l..I(JC ('WI tlbill Uij:y w~ A..,JjiJl

J~

.~)71

u~1

~

~j

~j .J ,~I.lll

~1 ~t:J1

y~\

:c!JUl\'~\

ulA.)~\ ~J~ ~~ y •.o) ftYI

~I

.J

'\6';"9+:

.}.WlI~

o.:l;l.:lC y~)7

wLaj)716~

JWI

.:l9 .J

~j wLaj)71yW e-» .:l9 .J ~.Jy:1' w\A~'i1 .J;lJiJ~ Ulji.J1 wl~1 ¥ J ,~~ '~.J~I YJy:JI J ~J\......o.J!'i1 w~j)71 J YJyJI J 6)fi.ll U..a'~J.ll1 wlp\ ~I JlyJ ) uy..:JI )..a..uli.J ,( wl.ll..J1JIJ.uli) r;', ;.,,11J~ ~ ~I wl..#W1 wb.:U.J1 , ~.\,.. ~I

J ~ ~ J ,wbl ~~''il

J

.cJj\.ill).'l..uli ~ J ,~)71 J~.J J ,(cyJl oJJJ:J. .1':. ~ wI~,..:.-:11 ~, I wb.:llJ1 . u.w •.,y~J ·~<-:'I • )..,:llJWl 'il ~

.~\....

J:)P.

~.'~ -'I w~

JS~ .i. -'I ~~

.~~I

J

w~~\

J

wbU'iIs:

..;:C ~.J~I

ul..ili .J ,4......0.J~1~ JJIJ:ll1 .Jy\Sj .J 'y~\ .J )~~I ~ jy\Sj wLaj)71~ ~~ .J , wI~...:.-:11 ~.~ ()C u...tS.l1~ ' c.,?'WI CL.a..9'iI..l.l.iJ ~I )71'~ ~ . ~~ Ijj ,UWI ~ (j .JJ ~ . 41111 ~ ) 'Yb.....w'i~ ) ).J::uj'i~ La] ~.Jy:11 w~j~1 ~IJA ~ J w~.J~\ ~ J.clx:lll~U ~I ~~ ~ '~\ ~ ~JA ~ ~ JWlI ~1.Jw'i1 b)b,;,~'\1 ~ ) , .J.J~I ) wl)..;il4 JI~'i\ ~ U..aylJ"-'l4......o.Jy,l1 w~n ~ .J 'wLaj~1 .cl\~~

('.:lC)

'~.J

y:11.} ~k:l.J1

- 3-

.J ~WI

J~

l;A ~tr. ~.JJ

wk t..:;.;[, 1

4.J,.J~I w~.~I.J

4.:i ).JI

4..J..ll\ ~)il

~"

~\

~j\......a:j§;[ \

wl.J"j .J

wl..J....a\

w\~\

wl~1

~)pl

w~~I.J

~~I

wl~1

~

Jl.ac\11

~4..J1 s

'\:ij

~)~\

6)fi11 y.JyJI.J XXXXXX

"

y\~

.JbYI u:olli.,jl" J.J\'~ll

J!4

XXXXXX"

~I" .JbYI

~1y!JI

xxxxxxx

.;:C

II

).~4 ~IJ

xxxxxxx

~jJ" ~t-ll ~j\jy~1

~,

XXXXXXX

,

"-II

U.lA!

JyJI~

y)J

~I

(..::..A.A.li...::JI ~tJI .J

y)J

y.,L\

C?" Ijlll

y6 ...•.• S~11

y.."L\

••

w\...c~1

&.

~

w~~1 •

'YlW' ~LA j~\ ~, :~Ul\ ~

~\.t. . ~ w~ ,w\...c ' U~ . .I...,? .J'\11()A..

wI':' '~YI y..J 61..b..1 , (..S",II U..

4?g,ia.!1~j~;[1

wL4uJl

~.J4 ~

.J.J..ll1 o~ ~I.J..) ~G) ,J.J..ll1o~

ojk.j ~

~

~W\ ~\.J-UI~I~ U:!~I

w~..)~1 Wcjcj ~I ~WI w~j~\ .t.\I..b..;[ I.'.. JS . ~ , ~. ~~ ,~ (.,,? ~JUl • -4-

,$,,: J\

-'W"A.~-cs-. .ii.J

wh• JA r

, ~.J~I w~j\......a:j§'}/I ~ ~ 4Jjt.\J~

~i ~ ~

t~

.J

wyUlI w~" J)I..;..'()A

I.. '-_. ~

,

V.

,

~

I_

\

L

·t ~'

r-

\.0

_

.~

:~

.Gj Gi...,,~,

,T.,

~

,~ ~

,t'

'~'

~

c· _.

-

lr-

r:

V

::

\.p

v' -. •

!I'

\.0

-

t'

\.0

£: \.0

• \.0

~..

'Gi.. G.. '1;., ~

c.

~

,Ii..

,~'

~

r-

\

.~ -

•

ct

-

~

-

~

\.o'~.

k

~

r

-

-"

-

~

•

'to-

,-

_.

l

,

ru' '" t

c»t

-

r-

~

D'

-

\.0

~

L


_

••

\.0'

-.

~

-

':

\.0

O.L

-

f

\.0

-"

'ft_

-

•

v

-

~

t!:: v'

c,

~

n, ~

~ 'e;; p ~. ,~

Gj

••

,

. r-

\.0

Cf;

~ --

,(;; IJ ,t'

\.0

--[

e-

. 'I::l-

l:

,c1:.' tk' ~ l,·

•

~

r-" ~ ~

('{I

~,

~

t. ~ r=; c. \--_'[ .~' -

-

\.0

\.0

b

L

L. _.

t·

~.

/

'I 't-

•

/

[,'

~

\.0

\.0

-

c..'

-

~

[.

-

L

-.

-.

~

~"V'

-

-

-

tfio:'

~

&.~. 1:':, C.

L·

.~

~ [,

\.0

v

c, \.0

[

\

\C

Gi... E ~

. -"\).~ L-

~.

.~ h

L

~

--::"

,c..

L.

t:

\0 \0

~.~

,

Ii...

~ ,......

'"

E ,...... 1!.

t.

[ ~ -

bC -

t ~"

'~

·f

v

r-

c, ~ 1-:- ~\

>:

v

I

t .~[

~

t\ .~ ~.,r

~• '

· ~ ~" [

~·L~. ~ -

s;.

v. ••

~

\.0,; ~

_.

~

~'!~\ '(E

- 'f ~ ,

,,..., ......,\.0

--

r- .~ ~ ~J;; t

I

i' VL..;.

[ l' s ,t,~ £: [v ~\, f.

Jl-\'f.

~,1.

~\ -

t '~~',..~ ''6 c. ~

~

~" ~ ~" ,~~

t' -- t ~- ~~c. t'

_ L.

\t:.'

::- c E:,L..;. -

\---:

/

'Gi..

~

~'

1

- E' 't~

J e ~"- f-

-

-

-

.

b

-

'~

'g ~ ~ ~

D'

r-

~

f l'l •.

b t, - ~ - ~'.[: ~ r., ~' c- ~ "- \.0 \t" rt • _ C$ .C" i: L IA~. 'f: ,t' ~. .L G\,.,Cfl ~ [, ~ ~ ~. g 'E! 'Gi... 'e.

~.~

t,;.

(l

v

'

\I)

1>

,t ~.r

£: -c

~

'r.

~

i c·~,· i:'

't - .~

b

v ~.

1tb ('(l

v

'f..,

.

~

i, ~~;:"

1:.....:.-

~

-

(;)

CL Gj G., CL "- p , 't "- ~

~

L'

G.

f

•

v.~.

~

8" E! ~~

(.'t

.rt.

t. ~

-,

~

,'E-~:

'f' E ~.

t c: G., ~ C t s, L[ t,;.-.c ~~ ~~ '" [

tv }.

L

. [, fu

~

\.0

. -" ~ ~ r«

L

-,

- ;. G., t

'Gi..

)"

\.0 ~.

t' ~

.1:'

\.0 ~

-.

l. t

•

• L'

~

-, -

v

[L

VL..;.

c

-

V\

(,

\.0

-.

J'& f,

s, t: ·t£: ,t'.c:

~.

~

•

.

f

t""~'

.'

J. _ ~, 't. 1

-

t'.L Ci.~

~ -

~ .~,

~

r, f t 'G~,\ ~ i,. - r-.

~

!;l. ~ c, 1:. ~

,t .c-

r -

f':.'

0

~

-

~ ~,

~~,

L c. :::0 ....."

1>

'Ii..

L· t;;C'

h

~,

C$',

~'1-f ("' ,f \, ~ -1 ~ r.: ~~~E![.f:~~i

r'·~ ~ J:

t: "

~

& v -

w ~

w

:::0

r. H;.

"., 1><00

[, ~

b

r.. ~

-

t, L

-

V. t., '.:.. . Ie:r '~ 1 ~

~_

[

G., 1:'.

[,

0 [. ~ 0 L

0

g;; t

D'

'~:~.~

~

. ~

~

'r:-

'I::-

s-: '£

_'ft

L

J [.

-

~ ~.\ [

\.0"

~

~ b.C -

fl ~ Gj o P

"I>

N \0

r

e.!

D'

\.p.

f.! -

\.0 ,,...,"1> ......, -

,

z:

\.0

-

.L

C

G..

_

~~

£: ~

~, ~

'I::-

'V[L [. ~.c~ \ 1:'. . r.. b ~

t'

W

N

\0

~

k.

,t:·Gi..·~ ~. [,\~.~ 1: ~,,[ 1 E V[ f E~·'-0"

~

~

t:

~"t·

\.0

I::-

£:

,c- \~~

1:.

.t -E ~tl '(. . L ...:.. G. .

I:'

r« .",. l:' l::- k

a:::._ _

<-

-...l

~

• '.e:'

-

-

~ _

t.' \~

t, ~ ~

[:. ~. ~. -

~

5- '; 'Gi...

-'

[' [~. r. ,t'L

r-

~ f t .::

~

~

.

i Gi..'

-

~ L\

.

N

t'

8..

~ ~ t; \' § ~ ;: 1/\"

.-

,

,

~ f:

L..

t_

,t'

~.

E

-v

~

[

~

f..

17 \.,

~

L.

f \:,

r

.~

~

\-c.

.~

;; ..,.

I

0\

(5

<-

f .r-t'

~

:'L..;.

.-: ' [\i

-

c

'~. .~~i ( ·r ~~ ~ 1 E ~'

, VI

:
~.;~~ ~~ ~ ~

~~

ojlil\

4.c~

w~

O~

.
• ••• ' •• "09""

\

"\I~

'.AJ,.Q

roU:ul\~ ~\ )~:l\ 4.cjcj ~ ~-1 .~:U;.,b ojlil ~)1\ o~ .J~I-2 ••••• 'I WI.;?.3y .., ,t .11 ~ ., '~'..lll.I.Il ., '~'I ~. t~ ~." 4.A.J;t ·C.·IoJA '.. o.l::r...J O...l.:l...J.AJ ~.. -3

<.J\.S .J 'Uily ~1.J'i1 .J ~I WYkc ,',.ag';'il l.oS , %33 )~ ~~, LS~~b)1 ~ 10000 ()4 .;si 1933 rk. ' ilta1iA Ub- 1929 r\.c ~I~ ~ w...J9i~I ~~I J~

t~

wl..?~0A ~\

~J I~ LSJi~.J ,~y'Jl

J4J 0A %40 JI..? ($i .~ .J\.i.a.ll 4...a~ '~JyJl

~~I

J~

26
~

4u

y1bl\ .:l:lljJuc

ua..JC oJyj ~

ua

. j ~...<11 u.a. ~:l1-4 '.?

5,2% ~~ (1933-1930) ojlil\.~

OJj\.9l\ .Jbi

w4lbl1 ,",. aO; il ,~j~\

.J.Jl1 ~

j

LJ\S '~j~\ ~\~

tlliJil

~

'u-C

t:' LJSl

.;\~I

.J.Jl\

.JI.jA~I tJoII.Jj.J

.Jbi ~I

~I

~I

.JUl

()4

~J

1929 ~

.bWI ~ ,"It

,w.) ~ t.J .1933 ~ %93 ~J 1929 ~ %137<JAYlW ~

o-

0~YlI ~

.J ,JWI lJ'Ii.J ~Iy ~

d.l::r..i

~

%166

as; ;1 d~1

~

.ill

.;\!i1 :c!J\!il\ t.;il\

,~u..a31 J.J~ILS~ .Jb~1 ~ oJ#. wl)-:~I~j~'

~

)

~.ft\

JJ.ll\ ~

(l).~~,.Q.n

I~

.J

,1933 ~

.J C~.J'JI ~l..9.;.j1 ~

'.J'p'-'ll ~l..9.;.jI.J 4J~1

72 ~j ua';':";,! 1929 role ~).A u~

1929 ~ %137 .1933 ~ %136

.u ,~~'11

oy!i40 w~ts,ul ~ t\.iJ.;\ ~m~

w'1~

d" 1 ~ ... u~ ... L 75 ,8 '-5"''1. d929 ~ ~~.

~J

%94

,JSS ,/..l~""'1\

•.. L 120' u~

~~. ~.l' I ~ ...

I~

315 C~)il ~\.S ,~W'J ~~

(jQ

CL..J~I

\:t;; J d932

. 1932 r\.c ~.JLa 0~ u~i)1 ..

~

I~

.',;11 ($ Y'

'I ~\. u.a. l..9.;.j'11'-5"'.,

4.....aWI u.::..\~\ JWI lJ'Ii.J wt.b~ ,

.llJ.. ~

1,6

~I.,

~l 1928

role $ 0~

219 u\.S .lli d~1

LJ~

. 1933 ~

~i

~y

I•... ~

I...S"'-

1325 0A ~I

~.I'

I~ •••

,~Ull LJI~I-' o.J.,hW1 ~W)I

... 10

(Y';!-'

~.

o~1

... 1. c.J~

wy'1.,1l ~~

30

Jll:JI ~ ~\.b-,

J

~

'I u... as;i,\ 1928 ~

'+W ,A.;~L...:.:l!)"

.u I~ ~

.J

~

.J

tfil

.J

1933 r\.c $ 0~

f$~

74 -73 u.o u.o ' 1995 ,J...,JI G>"'-!J

~6 ~

wl..ikt...J1o~

"l..i..aw~~1

($~I JWI uJ.J ..;;~

~ Lai ,~y'Jl ~~j:

uc 0~.
L.'\'A)~' '~tY.

~t-.I, ~\ii.ll ~)I

~.I" I ~... ~~~

~.l.=..4 .lp.AI1 •

-

yl..P.J1,~

(I)

%45,7 ~ w~1

~Wi

).~.•J ,""og';';1, 1933 J 1929 ~

,L...i~ 'u~\.:ll ,

~... .JWI

s.Jh.:ill ....". ~

i ~J )

\C.

WI ~~~I

lAS ,~I..J

'<.jJW\ 4-" .•..",

~~I

ul~1

- .J~ .. ~y~L .111. ~

4J.J~

%74 ~

J

I:.J

l>.H<\,jlj w~

o~

d929 ~

t lli.J'i1 ~ JJ~I ~

1987

ojjl9l\ .Jbi o~\ ~ 'iJ~'i\

.)bi ~~

y.foi ~ o- ~

.ill ,~tc ~

~.J~

~j

J

%40 ~ ~~\

:~1:ll\.~\

uJ.fo

~..)~\ ~-J~ J'

~L..QJJ

~\..b.jl (l.JlbJl .. ..J ,I~·-:\(~I

. g r..?

1987 ~-J-J ~1..bJ'i1~ ~I

~J

, \~

:J-J'i\ e.).l\ uJ

~J~\ JW\ uJ.J JlyJ 4:i~ ~I ~j~\ .ill ,~WI JI.JJ~\ .Jbi

yUlI w'~).4 C?"ly ~

laSwy.all JlyJ c}.)'iJ~' ~

~ ~\

~tc ~J~I~)

<.!:J~ ci.fJJ J.aly:.~J ~L..Q)'4

'c.Sftj

.Jy\Jj ~

J ~I

'I (r+'"" ~I ~~ )UWI J..4..J~ w~\..b..jl tS. .. (.j..,')J~I ,tA.)bi.~ r..? c.S..,Po.j wL..Q\..b..j\ ~" • .,U,lio 'I UW\ C:::-W '-5"'. .. ~ 0.#-~ l.J-its~WI J\.JJ~I y~ ~ J J ~~~I ..b~J~1

.., ~I ~

~..i~~ ,A..c..)~ , ~.J -:.I~I\ ;. -J.S ~\;'.'\ r..? '-'"""" ....>:!-Y u 'i ~~ (.j .JJ

4J:! 'i J ~\

•

•• >

'UJ~

LaIAI~..»0~ \~ J\ j

,~..,3c.SyJ ~

·c.Sft~1~\ wl).~-..l'il .)bi

~tia ~

wl.)~J'i1 ~

%10 ~

~

~W\ J\Y-'l~1c} '~j~1 ~lli c.SJiJ!

~..,;JJ'.)'i J~4 .J..r- ~W\ JI.JJ~\

~j ~

~tia ~.JA~\.J'iJ~\

.J

~J

'~.JA~I .J'iJ~\ ~)

0# ~1..bJ1)~I ~ ~ ~~ ~~ ~l ~W\t\

tl,gj) Jyt:l 4. ,tAjjly:. u=a\.b..jl ~•••. ji; ~

Jy..J J ~~S .U·,,~I . wtsy!JI ~ ~·~.I1~~

c~JJ :;J~j

~WI JI')J~I ) ..~..• J

i ~J

~j 1986 ~I~ c}

.W~ uJ.S ~ ~ t.J~ 'iJ~1 UW\ .b~ J~I (.S . -g ~-:.1:.:; .J. \.:jl'-5"'.II J J~.J .-:,1\ bi. .. (l),A),,,SJtsjJP. ~\ JJ~\ ~ ~

y~~1

o~

Jp

GJ.b. ~j w.Ji ~\ u.J-"'lJ'c.S..?-i yW

~)g/9,11 y~~1

0\5:.J

~ 4l\....a \~b

c} ~I

JI.JJ~\

~~

~

\

L..QJ.;9 w.,,~~I o~1

y~\ :~~ t,;ill

Jy.. ~I}il Wih;.1 .ill

J Jy.JI o~~ JlUl yW

AJbJIo~

~

: (,S""':t.

- 7-

~m

y.j c} ~..JA~I J~'il ~ JbJ\ (.)0'=1 . 1..bJ'i1 J (.S (jj

~..)"J' ~J~

, 1987 y'jlS\ ~)

~

J u=ayJI0.<1 ~.fo::JI~~

J

~

W ••

- 8 - ifWl .4k )~l

1:~.J ~.J~I ~

w~.JA ~t:J:j ~

0.u~~1 J~I

'wl~

~

,~tl4-J1

.J '~.J~I

~:~

JW\t1 ~.J~) l)'l~1

~Lw.J1 bL) ~ ~ tl4-J1 ~)u1

~

•••

~ ~I

~

~I!....

~I~

II ~I

wI .J~)/I

I!

uc

~ ~i ,~L.JI t~.J\tI'~ 0.J4c .J~'jl - 2 ,1 . .1_ ' .c:'-:·I .. -:1\ wL·-: ·.11 II ~ ._-:1,1.-:.:& .•I;.c:'.•..•. '" II ~ r..J~ U ~ ~ ..~ '-S""~ Y'-'-' ~ ~ ~.J1l ~ '-S""~

tl9J)

.Jbi

- 1

~ .J~'jl

,UWl wI ~)/I ~~I

y~t - t

O~~ ~

)~I

~

~j ~

t..,!)1 ~I.J

J~ ~I

wla~1

_ 3

.J~I

,~~

wk. .,i.lJ1 01~

:~ o- (2) :~..Pot y4-w\ _ y "r..J .tiJ••.J" ~ ~.«: w ~.;} ~m .J ' $ .J~ 23 ~ j::.a.l\ UO)9>;}

,~fi=J4 4.1JI01.:Ji! ~J ~~,A)5).JA\114,jjlyJl ~ ~I )~I ~

~I ~

~i

c.J..a ~\t\

~~ ~J

~.J.J~\

.b~.J

~\tl

~~

~

ylbll

,o.lltill

o..)jtill J.~.J~.J

wl.l1.J\ ~

JJ~I .J 0t.:YlI o-

~~ ("S~i't~.J~\

JS WA.:Jii .:J!

C~~

W

.J

~.J

~J ~.JA\1\

.J '~..PJ\ wl~

.l.JC)1

2

_

~Ijlil\

o- o~~1

~I

wl).l.,.Q'j\

F

~\.b..jl ~J ("S.:Ji ~~I .JA\t1,JI.JA\t1U'lJ.l; ~.Jft

, tA.Jbi

1985 ~ .ll4 ~~.J ,~)I ~I rU ~.)A\tl .J)/.JjJI~ .J~..lJ_ 3 ~ ("Sj J4!J ~ latA I.J.J~~.)A\t\ ~..PJI .»)» w~~ ~ .:J! .J ,~I.l;lo. .. la.a, o..)jWI.Jbi t:!.J ~

.J)/ J.lli

~b)1 .J wl.l1.JI J.JliA ~j~

uy..a

~I

.Jbi ~\..b.j\

~'JI

c.J..a ~I

~.J

' ~ '1\ ~

.)i ~

~J U:!yt"1!'411 c.J..a ~

.~~I ~

o~\tl

.b~

.:J~

.Jbi

~

wJi ~.,i

~.JfJ

o~

,y~1

~

~

)~J

wl~1

J

~~

La..,~

o~i

~

~\y. ~

LaS'~4

.)AI) )~~

~)A

~

("SJi

~W\ wl~

~WI dl Y"l\1I .:JtAlcl_ 4

~

~fo:..:jLaS,~I y~1

ylbll ~\.b..jl .J ~\tl

~.JC

.J ~I~I

.)A\.Jll)'lW

r.# ,~ ~ ~l )~'JI o- w~lj ,~\tl .J ,~I '·,)/1' u.a .lJ'. ·'1 II •...?'~.

, .J~ 1

t.;il\

~.J~\ ~W :~

t3.fo ~j

>.

500 ~ • 603- 602

,~J~'il

~..,Ja..ll ~

I!

$

~.:JI 4.:lWI <JI.J)!I.Jbl

$ )~

c.J..a ~.Jxll c}~ ,tA.fij ~L.JI wl~yJl

t..,!.J 0±P~)/1

$

.J~

~

oJ."....;" ~

' 1987

y.fol 17 r.J: ~

~

502 "y~

ow..... &j.f. ,JWI

1997 ~ ,~.ili......~1u}a..JI '~Jt....:U.!I?,~ ~t.. U,....; ,~~'il

0""

~I

~l b~'

'

I!

.J ' 1929 ~jl

.Jb" ~)A

.:Ji! ~,

4:i.b. ~

4J

("S~

0"i.; ";1.,....1J 4WI

c) tA.)JJ J 4W1

";1.)J~I'l$a ,.:Ay'I';;""_ 1 ";I';J~I ~ ,~i ¥J ~l..w:lll_ (2)

135 - 134 0"" 1997

-8-

- 9 - 41Wl .4k )~l

:~i y~'il ~j'il

Jt.i:l.il~

~

0A ~ ~

~j'il

~J

o~ .J~I 4.c ~

("S~~ s

.~WI ~I~'il ~ ~)\ ~\.jJI a s Jj~)1 6xJ ~..;b uc J,a\£J\ a

~.jys.1)'1 ~~'il

.("S fti JI yJ ~J J~ ()A 4.c ~ . JI~'11 b~ .b~ c) Jj~1 .J..,b:llla

.1994 ~.fo

~j'11 ~ ~L!:J\ 4.JJL....::aJ!~\ w~~\' .J~\

••

'O).~I ~ ~

$

J~I

~I •

(JC

,;l,."SJ\ ~

~jll ~I ~ 4><),,$411 JW\ ~~\ ~ ~ ~I ,'O.,ljUlI 4..J~ ~ . i.?.J .JW tlli .~I ~ . .. ,~b)u .. ..

.

~

~.J s 'w~yJI 4'a~;' c) w~'jl .~WI 4.....a~1~ ("Sfti w~J

4)<),.,<J\ 4J-J1 J~~

w~j.l.cJl ul..»a ~ ~~I

~I

~J ~~

~J ~)\

b41 4))";; s

\1\ ("SJl~

~

,<.Sfti ~

~J

s

<.SJl

4b4lJ

, ~la ~j ~.j~

I

$'

••

U\ ~AY~\

: ~~)i\ . ~J.) wl).)l

J~~.j

~I

~I

~

.lAuU wb)A

~

. rW1 JL....::aJ!1 0A %35 ~ b~~

'~.JW\

~jlll t~~ '4><)11'<411 s LJ5.l,4J-J1 ~J J.?1 ()A 'O.,ljUl\ J.a..•.• l'1 ~\jl.J\ ciJI ~J .'O.,ljUlI 1~ 1.bLJ , ~I"IW .. .Jbl tlli .J..... <..F.t.A1J~\ ~Y' .-:11 . .j.j~ ~J:.. 0A Jlj "ci;IIISJIc) ~ ~ ~ ~ ~la ~j .J~I ~J w~ ,t~.J'11 b~ .4...a I. -~-
w~1 'w\~yJl ,"haC; il ,4J-J1 f':l..,.,u J~

~'-;-lC

ut.A1J'j\ ~jj

ca ,c}ydl

'~4

r"\ ~

b~

\.):u .s '4><)".<JIw~..,!.l.cJ1c:J~ c) ~ ~ljj

.

~\t~ :~~\

,4..l..,ilJI~I .j wIJ.WI ~1yt.l4):;) '11 JIya'1\ (Y.jJ.J y4

~

.s

YY ( o.,ljWI.Jbl

oJyj .jl ~

()A)

~JA~\

~.J-'l~1 ("SpyJI ~\ . ~WI

-9-

~JAYI

J.)llJ~~I

-

wI).)

-

JI.J-'"l~1w\.A~1 ~ 1.J~.j

1, :

~

~.

·t,

~

,~

j;,'

.[

~

,l'

'"

G; ,

t'

:

Q

[,.

E -

-[

L·II

~

C-

II

~

~.~ ~. r.:

""~\

~

r r.

.C-

t

•

Ci'

G.,

""l.,. .~

"'.

t ,...

~.

.~ ~ ~

~ I

:0 ~ '[" ~ ~

~ ~

k;~

~

~

~

cp,

v-

G;

r.

P

~

r.

~

t;_~' ~ -

J,-. II

c. r '" ~ 't ~

'L [ ~ ,0 c. ~

L b

l '~ c

h

-

(".

~ .f C

h

g

. r.

~ ~

~\

Gi...~.

l'

•

1; c;;

[,.\1

-!:::...

b' ~

b"

c,

11

~

L

~

v'

-

~.

. f ,~t.~ ch G\ I:~ P l'"

. -[ ~ ~

c,

~

~.t

[ 's-

,t

~

,E" L. ~

-0

L IJ

~ 'e-

~

~

'Ii'

t"

L b - ~

L,.

'-'

I

I

t '~I!: r.

L·· ~

~

.[~

~ -=---

-

~

'. '\1

. <[.

Ci'

..

~

E

,\

[["

cr

~

,t

~

!~

'e..' fi .~.

L

E

(, ~

L

0 \

~

t

,~ ~

~,,~

~~. ~

Ci·,:,

Gi...)i.t .

fI -

.~: 0

~ 1: '~. g

1-

~

E

~

-

V[

~

Ir

"

,

~

.::t·

€ ,t ~.

".-

1~~

~~.

~

~~

~ ~~~, v' ~ t. ~,. r;:

[ ~

•

~

~,t. .b' G;

~");.

.

c-

~,

-

\

-~

'.t

'"

~

.r-

ky -[

~

.E

.V-

'"

(;;

I:=;

~ ~

l)::,-

r

~

'.:. ~ ~ .~ ct ~. r.::;!;:. ~.,

'c..

l -

.

-

_

'" c

l' ~.f

t t ~'t .

~

~

1" -

~. l'.

r.- '0 "! .~ ~

:'

r-«

-[

~

•

[" ~ ~,~ 1.!~ ct

r = ~t :... vr .... ~. f ~.J! E t

~

t

v.

~. 1

-;

.~

1f'f<- ,trc,\

(\

i

E

~ ~. 1, cr.. C (. -

~

~;

}!, ,

.

,...,...

~

cL •t

F.

.;

~,. r 01"

•

s-

'L

E -

v

r't.. ':.. ~

~ ~ c- ~ f, F ~ .. (f ~,~. ~ ..

t -

v'

r-

~.J

17\

~ 1 l' ~I

,...

Ec, ! ~

-

(y

~~

V\

~

lc:_ \-):-

<e~ ~

~.

~&... [.

'l-

c:

'~'.

C

Ci.

~

G..

s..~~ ~ ~

~

.

:

'L...

cr.

: ~

ct..L

l'

'" :~

~

~

~.

~

1

0

~~EL c.

e' t

'h

1 g

'E, ~, yo, ,r?\

\: -

I

[,

ff

~

~

·f

-

Ii... ,.

I

lE

~j'/J JWiI . o~:l1 I~ .uJ~1rcoJJwlj.:hJI ~ . (~t:l~lj.Jojlil

U~~

~y:ll

cY.:l1tPy'y~1

y~1

o.Jb:l1V?,~t'Jwi~

AI.JA I~ ufo,.l9e,,5~I)

.~•

.JtWl ~

%110 ~I ~J

()A

~J

..>F ~~'1

~)A

iJaJ.J ~

~:I

. wl.Jfi:~1 \,d t1•.yu.a . ·~'If'~J_ ~ .UI ~I ..f' ~.....u J""I..:1 . o.

()A

'.:ilic.

)SI e,,51 ) 4,b\.c ..>#- ~

t.r J:l1.J.:JIAJ:I ~I..

~

~

WI.J. ~.ft.:I ~'1

~~~ ~

0

•

4S

j JI L ~ 'J~I'

4S

~b

~

~

0

01\ ~II~

~ ~ wl.l1..a~

J .ul~ oJl yJl

~j

AJI..F.£ .. 1'1ul J

j ~

LU\t.

.o.l IJ"':i:'

t..b!

~I y.Jko

I'

J

Jb. JS uk-J

~IAJ\!

~ ~.J.)ll

.:,..

~ ~j1l1 ~

4S

tJC.

~oot_~tI

01\ ~JjJ ~: .JA

.(~I fo:ll

o~

~y:ll

w~4.l1

~ .~i ·'1 ~.~-.tL J f'~-.~ 4S

~ ~

- ,k 'I ~..
J.J oJ\~ . .t.,

0..»=J1 w~

~y:ll

r-1c~\...JcJJ~:l1

~LJC 0' rW1~

.u.J\.c ..

~ ~\.1\ U~ '.<' U'1 ~'.<',:1 Ijl , .. L'lJ.It.J ~~ Lt~ {.... 'T'..J ~

. ~.J ~• .J~

~~I

()A

~ W.Jjl.S:l •

U:U~

WI.J ~~I.J

.JA

~tl .u.JWI '-'"I.J'Wl:II

I..S""'..

4J

u~

~ .JI~

~).JJI.J ~~I.J 0

~411 0A

wl.ll..J1o~ C?" .L"~ 1.,;:::.. '1

~

4S

~I

UJoJ~WI

~1Y"''11 ~

4i.y..J! ~.J\

~~

uj.J lJ.4 ~

~ w~1

~tlllu ~\

J.J~JI.JA\~

. ~.)A)fl eJL..a..Jl wl.J~ts~I~I

.JI~I

)i.J'YJ

~~'1\

J.J.ll').J~c..51 : W:S

~~ 4l.J ~~yuJI

~'\~'jl!l~)

J.Jjl.:J\~ ~I

J.J.ll~}I.J

~)\ . ( ~\

~jl\

~.ll\

~~

~ .ft.1 ~

: J.J» ~I~ ~yl

wts~ ,+,J;.~~ J.Jjl.:JIuc '.'29;,\1 uts~

c:GI

U.a 0/050 ~ 0=JI

4J J3j1: ..AJ - 11 -

~~I

~I

Ul w.JyuJI lJA .u~

. ~.J.fo.w~.b. ~~ .J\c..5.?\ wts~ ~ ~ ),~~ ,»1 ~~

LJC

.JI~~

UC o~ ~I

~

wtsyot3

- 12l:JWt ~l.6.)~t

(,j'l~\

wts~ Ul J,:ti.J\

"l (.'J9y;1\

~

lJC \A~-,

W

uts3 y

S'~ "l\ ., ft .bi9 wi ~

4-J~h ~I

. ( J~ .,)~;ll

uts

o- y..a.:;..1 ~~

~

~..,?:~~

wyJ\ I~ UC ~

~3h

~ "ll

"l ) ..AJI ~~ ~

~fill ~IyJI 3jC Ul

p.

~..;:J\ ~

6u\:ll1 ~.

:II Po) ~ . ~.JA:l1

1. _a..),j

~

.u1~~ 'ha . t .~ .. C'". UA

\~ J3J4l\ ~\:l.l\ u-a ~\

J3J

~~

- .t:..'I J ~1.-:t-: 4..& 3 C:--::---' 3 ~ 3 .....JA..':11 4.J~1 ~ 0/030 ~I..? Jl.a:l3 ~~\ ~~ ~.JA"l\ .,)~ . j cs:

~~

J3J

LJ:J ~\

~

~.JA\

~

.<'tl ..~.

w.J.b ~;.

~\

J3~

.x:.\j ~.?3 uc

~~

~ • ..hi!

JI ~L J-'~.-:

Yo ~

. \i;JI .r: ,,~C-••. - \1 ~ .... .JA.. I .u.JWI 4\.JWI ~ ..Y'"' ·:-,1 t ..

(.)o'Q

• L)~\ tj) ~I..? ~\i;JI

(,,$\

.J"l3J

30 ~\

4.J •..J~-~'I .J\:j"ll

120 o-

.J'i -,J

: tMlAI

~

' J3.fo. ~

Yo

100 ~

• '. IJ9;""11\ wts~ . ~tcl(,,$ ~I ~I

. w~

~.fo. : ~""its J3J4l\ ~ \:l.l\u-a %50 ~\

J3J u\

J~~ J3?\ ~\:l.ll o- %30 J3~ J3.fo. ~ \:l.l\o- %80

~\

: ~"lts 4.Aj"ll ~ ~I

cui .Jb;ll

ua\.b..jl

4

• '. 'J9Yi1\ wts~ ~tcl

(,,$~I J:iJ1J~~

J3?\ ~\:l.l\0.a %50 J3?1 . ~j"l\

. ~3'J\ ~.J~~

~\

J3~4l.?1 ~\ - 12 -

''''''')IO\..g

J-,~~

%120

~\:l.ll o~

~\

~\

J~I

lJC ~

. :~II

:~

.u\~

• ~J

~~.J~

•

,~I

~J~)'I

w"J~)'1

eY"

I

.fi..:wll f'~)'1

a'l

~\.Alc.~1

~

.JU:UI

~\1\.l;}l1

. ~~\J

~~

JJ~~b

~\

. .a'"'I ~~ ..,t ~

A">

\

7>') ..J~

I

:JJYI

1~.. \ tl.i.l.J

~..).J1I \A.)~

~Ijlll 7>.).J~Y ~tull

~

~~

~

.JAJ

~m y1bJ d

J ~

,.)~I

LS.ll4l:JI~~

~J~;/I

wh)L..a)'1

~~

:~

~..).J1I

~\..?-H ~.)h.:t

~.)

.4...JyJl

- 13 -

.

tv

I

"

..

.~

e. .--.

r

Y>

~.

Ie-

-.•

ft<" ct-

.C-

~

L

e. G;:'

-

tct

~

-

~

.L-

'(I

~

~ (,.

e. (p."

Y>

'~.

.~

ct 1 .s: 'to

.(

c .•

_

~

c

0

~.

ft<.•

~I

c

(I

-

~I

'(I

~

It

E

·

01

ct 1;-

t

S:--

e-,

~I

~.

It:

~~b)

';~":.

,G,t···.:

~

(I

tGio.

- L·f

f t<"

L

\

..

,,-,:' •. ,

,••••. ~,"u\~)

~,\

.

.

,

-,'-:'

~"" ·f:::::·'::·:+ ;:f"l-::=f4{~~.

3

4

~ ~..wl

~

-0y.tf

wL...w;,o ~~ ~WIJI~.~18;..~-~I~.~1 JfJ,Yf J~~

JI,,"YIo~ UO,.)I

~

~J

V:!~1

?£'~I~,i~~,,~~:~i~1~fo>J" ~~I

~·J4;jj.~:·~:';jJ·'~~.41UI .;:!:~~:~~:;::.':-c

-.-

.:": -

:,:::i:;':

i ::i:!:::~:"" '-.

.. ..... :: ... :.....,,+, ...;.: ....

•:...•........•..•.. \:> .....'••:.; .•. ~~

Ji .::J~~I

J J~J.JlJ Jt;....:;...,tlJ ~I

4lUlIiGJ~IIi"iru~ .:.lJ~ ~

5

I.o#J 1i~1 J.o.aJ ~Lt

~

~fi

~I dl:iiJ&

~

J~I

uSLoi ~ .;:.,LojW ~

~ "lj~I~~IJ:!:ljliiv~IJ .

.

::

-. ·,·,,'·i·.·~:·:··'··"'-:

vJ:!j4lll1

<'-'-::':;";:"-;/:":';:.

·~UljSl)1

.;:.,IS. ~.'I ,.r~.wJlill ~I... ~~'~~.J l.•..•/~I v..··'.l!.J ..:... ..·.·.·.· ..·.··.' .~J ....~·.•• ·..·.I.·.l j"'"

.•.;'-•••..... .1.I.w1 oJ> ~'·.1.·..•• .... ~ e, .:; ~ ~fl;; !jjj,llJ\..::!l·.· J .•. 1 ·)f,. .J-'-J

r.·.iJA.J.·.·."..· " .•....••..·..•

;_~~~:EF:i:~:~?:::::':'· ,:::;':"

~::-::::~~::t:~:;:::i:::i:~:;:; '~:;:~:~:~:::~~

·~tj~,~i ·:'::·:>:;::·;::.'·'.i~::::;-;>-:

~ w.o ~.;,1~y?

~!3'" J~l:.~~!?~;=w, c~ J~!

-':'::F:iTV:",

J~Y' ~- ~loJfJ'~Y'oY~r~~i .

,",

,

-,-'--.:,'

-

:

....

:

.'..: :.--,

,"-

:.'

...:'

~ rJ wl!:!~..J'~-

]!~~)g~1.FJl.J

Jl,..,i ~i ~ 4JWlJl,..,)tl

~;',.n

Efficient Marketsc~L1( ~,~ ti'~i

7

•

8

~~buf,1,W'~' .. • ... • ..,. . J,.

·~~e-Ui;~:"'E·'i";.:~'.' ,',

: ,_. C",";-: '-,:-:;:

.. ::.;:'~"

.~'-

-=,..

. -,: :;:>,- . '" ",':' ;:~ '.

'-"':,':.,--:,,:':,'

".-:.',.

-.-,;"'"

~ 1o!..U~~.rJ, ..4·t~';~:~Y'...sk

-

...

,'-:

..

'.

.,:

,-:

I#:.Q.,J~~'.. -,

.:

.... ':..

.::,:::.::'

.

~

_ ... .....

.(fi!JII~ ~

.i-:

.

~'yJf L,l> 4,;~!-,rq :

-;::,.:.:

:.. ,,:.,::.,.:

",',:c:,:,:,:'"

J'~!F~~~'

10

.

, ,

.

· wU~Yf, aJ~'}r~~f ~

y.:iWf ~

wf~f

w~,.f.o ,i w~lowUyf~ w-o ,~~,

~, J~' ~ o~ J~i ~~,

~~

o~~f

~l> ~ ~J.(

"

"

12

c4JYf O~~j

wfJf~Y4

'J~Y' ~

~~

~~f

LM

13

I

...•... ~~ -:tf ~~,

.J f~~...w••••••• ~

~

......... -.._-- .J~Y'

/

)

· .u'~ 11,/ ,-.fMIJS:~4.Mi;It4,~ ~ •• '~L" • M';-;,,~ ~~ '/J.,/ &"'/'~M,

~wU

~ ~,~

-

~,

~~

~ i 4.!~

15

y.!. ~~ ~ ~,

-

•

**

· wYbdf

16

·

- ,'~

.J~'

O~~ ~

~~

~~.,.\> ~

17

~'~i

~'j.U J~

"i~ wU'~'~

,

f~f

18

19

.

.

..;::;:::::::::::::!)~~:nEC~~~:::::':'·::·:::·.··.: ..

::·[.::::~:i:~::ii:~[~;~.~:~:~ :Ui:~:!;~:j:~+~:::::~~i+;:~:~~:~:;+1j:;:::~~i:q:~~;;~:~~~:: ., .

..-

.

,"",','.' ,'"

_

"

";~:<:::':~:

. .

..;:·:.:.·,·:.:".::,.tj::t:i'i-:;,:!~;.,:"i,;~;;;;;:::G~~i:~:~.t,~~ .

,.....

:.:

. _ _ . ..f~::~::~~.~~;h~:: ::~~.tj:~i··:::i:~¢,:~·~:::::·:·j~·!::i:j.

·;L:.E~:.~:t;~t}:::Z:{F:,T~~:{:E?·*r7:::·:~ r-. ,:.,.~ ....~.... ~,"".:.,..~..,·c '. '.' ... :~...":,"

..

.

.. ;><::!,,:: •...,.,

..

. ....

.

.

.

•

21

•

22

••

nil

d

~ ~\J~\

~

O~

6A t+.s ~J,)J\~

4 01;;4.1\ ~\jilIJ

~\

~~'i\

c:JI.jlJIJ 0;1; ;;'1~\~4

23

~jil\ ~I

6\.! ~.1i:ilA. ~ Jli.l\ ~~

9-U: oJJ~

• ~6F4a..~

~w "'.

~l4~

'" '" ~~...rjA

~ ~JWa'i4 i.!lS):I

~,J

4a..~

DBAA

~\

~

~Ur.:jjll\]J

~

. J\~~\

~

,.Li..4\

~

L

....

.

2 ,,'

~

I~)

~

.. ..

,

.

\ :.\ U ~~ ' 2' 2

4

~(

•

.4

4iiA .• 1

u~

:cl:J~\ ~jjj

. c4J~'~j~

~~

~

~

jJ~

.2

~$. -

.~~~.~~~-

. ~'.J~~'. ~l.S.jl\ ~

.~J~

1

-

.3

~~

~

1..4\ ~J

C~J~\ ~~

~\A

~i u:.: 6-t ~~

6:))

. ~y!J\ J,i.\ J \A}.~\

0 J~ ~

e,sAI..4J ~ ~

~~ ~

. c;~

&J

r\ c;~

y ~,

0J~

~

r\

~jjj

: 4.Sj'~.J\ J,i.\J \AJ~\

~

uts ,j\i

JS ~ \' ~jjll\ y.w.a

\' ~)\

r'

c;~

0J~

~

y ~.Jjll\y~\ ~

~

t.sA1..4

~ 1..4 ~\

\' ~jjll\ lilljJ~

OJ~'i C4J'i\ j~\

1..4\J

\Aj~\

: \j\ ~jjll\ ~ J~

~ ~.,?J\ lillj ~

J~\

I~

Lr'LAJ

uts

os

\' 4\'jA 6-t Jf.9

r~\ )jiJ\ &hl4

J:§j ~

lill~ ~\J~

~\J~\

I!l~

~

u\ ~ ~':ju ~'ijL...a:m 01\ JS ~4-\ u\

c;ji.\ UJJ ~~

t4J\ ~\ '~J\~\~~~

2

c;)J

, ~'Ji u\ ~

,

: r:.P ~.;~ 4W\ ~ r:.P .>:J-:

J.j~

J~

~jW\

(SJW\ ~


w.J ~y!J\ ~

[j~

~.1i.ll\uWJ:lll ~

61 ~

.

. .>~, '10411 ~¥\ ~.;1l\ 4jajbn ~~

.(SolW\ ~ J.jWl

~~'J4

~jjill

J.j\&. :

~

~~

~

~ ~

~~

(SJWI ~

ull!J:ll\.J

AJ9jbn

~~.J

.~\)\

c4';\

J.j~ ~

UJS:~.J

~

~

. "-I.

~oll:Jl(SJ}.!C4.;'il j~'

~-:tI J.j~ \or" , ~\..b.j\ (J"'I

"-....;.)~,

. 4~\)1 C4.;'JI

';::~.J Ul-U..A ~

J.j~

~\.W\.J ~..JjilIJ.j~ ~olY.J ~

.;\J~.J

L.4l\•• (S J&.,
(Sol}.! ~jjil\

.;

JJ wI~

6JS: wl~'J ~I C4.;'~1 ~..Jjj.;\) ~\

~Wd 6a:1 Ji! \~

~""JI ul;.fo.UI u..a1S!~.1:~ u~lfil

u..a1S.J~~I.)4

3

~

~

4

.~\)\

5

•

~\' .. ~~

6

.

~

7

I.'

00

1:

i.

r

l

~. ~.

~. }c

~

\l

~

L

.r

\1:

~

I~

1;,

L

~

~.

~

Fi'.

[\

~

en

(X)

(0

~

L

-~

1:c,

~f

ft

c(.:0

-~ ~.

'£

~.

[

~

fE'

~

(..

}c

1 fC· ,t t t

0

J~

ft..

~. t ~

E :z

Go,

.~'

L.

-I

f.

~

.

\~

t

}c

c(.:0

L

~

~\'

<e~

\

t

.•

(..

t ) l

~.

t-

~

(..

~1 ~. ~.

[

L.

'g \r -.,. ~

[.

[,

\

{;

~ L

'L

L

.f.

'r

0

1;

t

~

.~

(..

fi-

\[ L.

0

~

'E::

[,

{;

t

(..

\L

~.

0

,f 'f 1 'FJ.,

~

L.

(t

't,

~.

..

~ [\

(t

<e.

-

~

[\

\'

,f

f (;\

\

n

.r

~

\

[,

c

.

rot

[

c· 1..

.,. ~

[\

~

l'

(h

t

~

~,

L

~

~

L

!;;

[,

o.

~

(n

to w t)

~

--...

~ ~

~

r.

~

~

~

~

L

\~\'

t

F

1:

~ t

t- t ~.

o

~.

fC·

~ (.:0

~

t:

(..

~. ~ l' t og

~

c,

t

fe'

~I

(..

(n

t ~. ~. t t f ~\'

'e~. ~.

<eo

1 i: t \ 1:. ]:

t ·f

~

.

0

-

c·

·t t

1.

t~

!

C

~

•. r;

;~~

ti

I [.

II

..•

-

a

.. . ,

9

--

10

.J

fir-

~

I

f

<... ,

,t

-,

,t~

Ci ,

'1;,

~

Ci'

f:

-

~

L ~. f. g." ~,~. f'O

~

~

~-~" [

L

ct

~

f

~

<...

,

~'

'i, ,

f'O

r-

~

'h ~,.r;.l ~:

ct· !i

~.L;, L

~.

'~

c-

~

~

-

~

0

~. -t:

~' r;;

~

G.-

f'O

t'

'f...

1: ti

f'O

~.

~ :p

~f.".

L

Q.

l" ~

~

L

1·

.&;,.,.

~.

"

'el

f)~'

"fO

Cf;.

-

E:

,t'

1..

f'O

'i"

fl· ••.

~ <...

~

-s;

c.

f

t

~~. ~

~

~

::-

.~

~

L,

~

,

,

•

..!

~

L.

~

~.

-"

L.

-

1 ~ ~:t It-

\-

t-.

tl

~

0'.<1.

~

•

~l 'f.'

f

_

ft. l

':

--

(

g

~

L

\c-

;;'~: ~. ~ 'a;;.

\

Ci'


i

~

~

~

~

~. 0'

Ii<

\.. t. ~ . \-

-r..

.

r»

't

~. k; ro'

[.f;

1

t: r

~

~ Cf;

<e.

Cf;

•

,~

t•.

1.

~

0 •

-

,I!

~,

~~ ·t

-

c.

~

f'.:'

'"

r-

t,..

,t'

t"'"

f;: <e..

\!;;

r-..~

r

,i!

v,

(1:

~

\

~

~

to

.

~

,

~.

~

~'

-s;

It'

r ~ ~

ft

1 ~~

t: f)

•

<...

B

Ci'

~

~r;-.

'[£

(,

.t· :f"*r. ~." ~

E'

,~, ~

,'.

~

t ~

c,.,

f'O

1 ~. 1 ~ !

\.. ~ [~. t E ~.~: ~ ~~ ~..'~

~

.-

~

.~

-

-.


••.•

\.. .;:

E"

~

e

.~'

L

~.

L-'

f t fr Ci'~_ <...(,

~

r-

~ ~.

K I'

L

r. * . L

.

t

1: \-

-- ~

'£

• ..

rv.

[

r;-.

\;

~.

~

;:~

to

~ c-

~

~'t

c.~

~

1::

(g

:~.

f"! -....

~.~. L

f.' I ~ \- ~.~ :~' ~. E' .~. l' <... ~~:~

~ ~ $: ~ ;- '" [ 1 ~.

'

•

~:. ~

~

'r ~

r;-.

~,

.'

<...

I' ~

~-

r-.

.

L

(,~.

<...

.. 1

f'

f. ~

<...

,t-'

f ~ {t.:

r-

t

1#

~. f

Ii\

~

-

t. ~..., -,

(P-

i: .,. ~
s-

g

1. 'k :t' ~

r-

.

~

!,

fE

r. ~.

~. ';; 'f~

~

<e..

.~: -

~ ~ f,t"

,~-

~. c£~. .~:~ ::"

<...

~.r:-

c·'

%.

-

r-~

~'J~ ,t.E

1 '~E

~

Ci'

,t,

g

,O£

~

t:.

~

~.l

-

,t-:. \f!

<...

•

L

.t'

~

\..,

~

~ :. . ~ [: f ,f, ~ t. [: ,/,-'.c c\.. ••.• 1: .: r:. g.. f r l Jl } f ~ •... - '&.

~

"=-

E

f'O

b

Jj.

r

-

:[

r~t

,..:. !t,~

\.. f)

~ ~ ~ f ~ t t E c· ~ ;: ~

:.

,C{

t

~

~ ~

~

<...tl

~

•

-

~ ~

~.

~

.~

;~.~:

.,.

'-

:f ~

[~

~

~

L

·,.E

{t

~,I:'

~

~ r:

1. L.

1;-.

~' ~ l~' ~ ~ \.:-.r.


•

:

1

F:

f

I

N

H ,:t

(.'t

f'

~

fr

[,

t

, ,I:

..

<..

~.

t's

!;;

.c,

~


5:..

~ ~

('0

L

r.-

<.. <..~

c..

t

1· <e.... r:

~

Q....

E

(:'

<..

[.

•.

L

l· 'r,.,

~

)-

<..

.~

t'

r;-.

~

0'

~'

t

6" <..

r-

t

c'r;-.

i

c'6"

~

t'

~,

C'

t 1.. f ~.

:~'

.g

tr<.. J

,t'

r: c:

<..

~.

.1:

~

0

&!'

a-

tt\

t':.

5:..

a-

of.

..,

,t;:


.~

~

..!;

~

f

a-

0'

(.'t

t..'

~

a-

E.

..,

't -«"i..

~

cor;;.

'
l~

t

~

0'

~

I"

Cfi

<..

$._. ~.

Q....

f
,~

E

$

.

~

...,

n

.

I

~

t \ l'r

t .

(:' <..

r:

~

.

f 'f .~ 1 I I I I

II.

1t

}.

~.

(""

b itEo t l,

(

<....

a-

Eo

..,

-«"i..

L

'r;-.

~

.r

£"

E ~.

~ ..r, 1 ~.

tt

•.

<..E

l·

t

L

~

l

(""

~

, ,I:

(,

0'

.~

0-

~ ~

~

r.

~

0'

:~ .. F

0'

a-

•. v.

(""

~,

..,.

.

o(""

e~

t 1: H E 1 .~ ,t' l' f E o
0'

t

r:

C<e...

a-.

1:,

1· ~,

•.

t

~

E'

t

C-

~. ~ ,I: l· .~ E '.[,

tt

.

t'

~ Q....

a-

0'


'E

~

{'

I"

i 'f.., Eo

<..

l·

f

~

0'

1:

\;

,C-

a-

0'

-«"i..

c:

(""

r:

(,

r-

•. <..

r.. L

't

l.

.r.

J

(

~

(,


\l

a-

ct•

~

~'

~

:. •

't;

£

I"

0'

.~

\

\

-

'f..

n

~'

t-

~

t,

c..

~.

f

0-

~

•.

~

t, -

tt\

,~

s(I.

<..

't>

~

1;,

L

0'

f

~.

t

<e....

(""

)-

~

E

('0

l

..'

I"

t'

<e....

~.

(""

~f

~

'b' <e.

s(I.

;~.

<.. L

t

.

c:

~

.~,

~

E

('0

-

~.

~

r;;.

r. L

,,~.

~

E ~

.(

f

<..a- •

e

~.

~

t

('0

~,

L

:~ •.

1

~

l' i


~.

~

1

'f

c· .r

~

~

~

E

('0

~

't;

1: 1 ~ f· t)- [

'I

r ('0

't;


t. t f f )-

~

0'

-«"i..

I,

t

!,

,I:

:E'

~

1 l'~ 1.t.

k

~

t 1:ct·

f,to

..

~.

!;;

s(I.

&!.

a-

s(I.

5:..

E

~

('0

t--

I

~

\

f.

f c.

f

c. ["'

};.

t:

.

~.


~

0'

}~~,

~

·~·Ef. <.. 't[ '\. .~

~

1::'~

~ r-

f

(;,

~.

~

~

1;'

<..

,f.' _

~'->

~ 1:


<e-

•

f f.~ t: &.

t ~

lI\

'-

~ ~

t,

1: ti

~

<..

~ t

[1

[,

••••. ,'!::

W

N

s-

I'

t.:Z

f.'='

.~'

f~. t!, .

..:.

<.. -

'E.

1:

t

_

'

..:.,

*e''\..f 'l!. L

e

."I:

c;..:~'

,[):.

~.

<..

I

~

t'

•

~.~

'L

t.

-i ~

[,

~'Co

~.,., ~\

s; L

'l!. L

~ .~

f':~' ''E,

~.

~

oCt..

t

f. ~

~ ~-

fi

0'

Q..~'

c-

Ir 1;'

.

'f ~~

f f! -

\..

[~\

:~' \~'

r: ,:=2

(;,

<..

c-

~

•

::

E.

1:-

1~~ ("'l

l

\..

~

~ 'i.. Ir.

~'

f~'}L ~..

~'.c

~

~\ .~' "'-., ~.

-=-

t

c,b [

E 1·

<..

t'

t 'r:~

I!: c:

r; ~rr

!I:~,

t...

{':!

t

t

~ -

CO'

'-f' ~;'- ~~ ~ ~ ~ rI>

~

t"l

,~. ~ '..

~.i

~t ~

1 1: 1: s, t: ti ti .f.

f.

0'

~

oCt...

~

_

i-

c-

(\, t;

L

,.,

L

·r

~ . <.. rt·

.~ [--

.E. ~

-

5.: ~<e;

tt'~ .[

[,'

r-.r

1:. E'"


b JI

r.1,

f

-~'

~....

oCt....[

~

c. ~..

e. £O'

--\l

:r t" ~ ~. _

~

[ 1:..

Ii:E- '~"

t .,r'

<..

~ ft

.

.(['

~

E ~, ;,' ;F ~ 'r: '-'

~~~1
'f, Cf;

~

..:


~

t

-

.~ .[.~ rr.O'

c:~

\..!i,

[,


[. ~ ~

' :rt'

~

oCt... c'

'ic: ~ .

r: c:

-

<..

1;

l.!;

l:

~. ~

~' [' ''

1:

~~

~.-[ t ~. ~ (\ 'f' e ~ ~ f. i;: f.

tl

~:t:

f.. -, ~,<..

g c: L

f. t

,

-:

C;O'.c.::\

~I'}r.

c: s;

<..

.fiE,• ~

L.

:[ '

of\..

't: ,

' t~ ~~ ~; b

.'

r: ~, ~ ~

e

~ ~,,",, .;r~' .

; ~ ~ .~

L... -..."I:,

~

}C:~.

~E,

t <...

.Ir

c,

1 ~ 1:ti ro

~

):. <.. J>

~

,0.1

~

roo E: ~

c: 1 :

..:

fE'

~' -

I

I

~

,t.'


Ii

co,

~

,t'

<..t;,

t

L

r


~

tE:

~

b

,

~

r;>

..,.

'~~

&..

~ ~ ~~ <.. ~

fl'

&..

<..

'0

~ <..

~'

,t'

tc· [, c:

~

~

~.

ii .. 'f<.. [. t. \

~

c·

,~'

<..

r:

,.


r

t

~ c..

1#'

l!:

c· ~.

-

:[ .~

L

0(;.

1

t

c..

5-

.~

t

1

,.

~.

1#

.(I.

5-

Ii

<..

[

t·

}

t

o

<..

~ t""

t.

<../:.'

'r..,

\:...

1~ .. 1

t

<..

E: \:...

('0

.~ c:~

~

'r;;

c·

~

~. rt""

.(I. L

L

.

0'

~

t ,t:

t'

!.

£'

1#

E.

co,

't

~:

..,.

t.

<../:.'

1,

,L-

1

t'

r.

E

•• 'r...


1:

<..

t;

t""

.t-

~.

<..

t""

i~1

i

r'
Cfr E:

~

C£.

<..

.~

f

);

E'a,

b

v.

Ci'

t.

<..e:

rr;

t.

<..c:

t

0'

\-

t -

~

.~

s,t

,L-

.~

:[

L

0(;.

1: f~.

t; <..

r

[,

~ .r-


g

~

1#

E'

~

'(>

Ci'

H .~

rot

~


~

t

!.

[

£

n


1:

<..~

t""

[,

.F <..

,

·t
~

1#'

t!.

1;'

'£:

('0

t i

[,

~,

~

&..

1:.. 1 E. Ci'

~

~

~

~

[ t

c:

~

¥,

t.

/:.' <..

t· t. r

Kt"" \-~

L

~

<..e:

t;' ~!

<..

f 1..

.~ ~.

~


~

<..

1: :!:


1;'

0

r'

~

1 Ci'

~\

~,

~.

L

~

.(1,

t

~

~f

.

(I,

,~.

f' ~

~

.1:'""

);.

(I,

rr;

1;'

'fi

[,

~

r \-

.[

~,

-y,.


.(1,

r

-:-

c-

~

•

i

~

~'

i: F

E:

fl'

!

,r' L


t

f' [ ~. t· ~ 1:

~'

\

&.

1,

1;'

t

('0

1
J

<..

[O'

~ \:...

('0

~

'(>

<..~

1-


1-

(I,

L

.

.t

~ ~

.L-

I

t\

);.

r-

tc:

~

·v

[. ,

I


~

'f~

1, .

E .~
Go,

ft,

.. '6sH 1:€fi .~ 0'


.~

t

.

c<..

~

'(>


.~H

rot

~

t

'b c-

.

~

\-

1:

..,

I

{

&..

;~

~

c-

}.

,[

}

s·...

~ ~

'f,.

~ ~ <..

l

~

~~

,t:

.~

... [

~ t'::. l!:

0'


t""

[,

Ci' <..

1:..

.[

.[

Ii

.. l--

~. <..t;

1:

c:

~

ot""

:~'

1;'

0

Vl

I

~L

~

~<..

r!.!

~_ <,.

L

~ p

'l.

-i;'.

t.!;.

f:'

c....

~ <..

i.{:'

-

lr'

~

,h

'~: <..

.

~,

,t' <;

_~tr

-
r

c.'

-.[.

1--'

~

t.

s<;.

~' ~ l' <.. ~; <..

~

1

I--

t,~; [" <..

1. ~ ~, 1.

1--.

.~

C

<e

<e

~ <..

1;' <..

:~: r'~ 'r,

~

L

~

lr

!r-. I--

>_

f._ _~ :.

1.

~

\

~ ~ \.. 1, ~\

r-

~.

~.

..:

~

[,

~ t

{,

'Fi,

f:

,t'

t.

('fI

(,

•

t;

'l

•

L

fi·

f ~

c:

_

~

1~'

~

~

~

f:

~

<..'

; ,~ r. ~ ct· <..~. E

't

,~

[,f'

f!' 1=

0'

~

1t r.i~ '&.~

~

0'

.~

-£

C

.•

i

'l' ~

t:

-

(to

~ 't

.

~

1-

~ ~. r;

t:r

'

'tc:

-

I:.

t~. ~

E (;'.

-

-,

_

<;

-

~\

'r

ti

1:

~

\..

-

•

1~

~

<..~. -f: tE":

c,

~- \..~ ,to ~ tr

:

~

r •

~

E

<..'

~

f: -

-

-;-

~. Ci'


~~ <..

'f ,~ '~

~

~

\.. ~

•

1

:r

h

~I:"

'f;1--, . -

~

~ v. <..

_

~E'

..l

If:

,L

'~'. ;,

c· \.. '--, r. c;:...

0.

.[

~

e.

( ~

~\ c.. <. f. 0' 't

~

1: ~r. '.

c.

1::*

c:

[

(,

-c.

t

0'

~

~ {.

h

~

y;' ,F <;

c:

f.

f~- .~!c ~ :;: 1 ~ .

~

t

c;;. ,F <;

c;:...

~;

s<;."l.

~'E' 1:~ ~~.

r r

,

~r

~ <;tr_

r-

(... ~ -

<...

'_

1.!;,

c.....

~

~

~

••

0'

't

Er

~

c ~ *r: fl'

l

~

C.

'~

~.

ct·

);-

'

'~' t

f c, ~.~. ~.~.

cc

.~

t rr~ ~[:

:

~..I--

0'

r

':-

I:!

r-' e :

~

('fI

C

~

L

-

1..>.

C

£. rr

I:.l

~

~I: Cfi

1..>.

'I:.

t ~'~ 'g.,

'" ~ ct.

-

~

<.. ~; ~

.r,

'r...

r. ft' ~. c,

~

.~-

~

.~

~•

'0'

~.

"'};

~ <..

'~"!E'

-

r.i ~

1;'

•~,~. -

I)

0-

~. x' .~ ;;;:.


t·

,I:-

L. ~~ -

~

C.

~ s<;.

~

f

1

1

t.

~?:: _ ~

(..""t.

'"'t:.

f?:

f. ~

~

~? ' ,[ ~ ,r -
---

c£..


c1.. rel="nofollow">.,

~-

'V

~

~

,t:~,

't-f:;,~

"t

[0'

s<;. I--

s,

e:

~

"..:'

\.. ~,

E

~ L

'L

~~, .

-

.~

I

0\

~

••,'

04

c:


'Ii:,

s

1#'

.E ~ tL

,t[

t

f:

<..p

t\

~

'e-

t:

~

c

p

(ft.

'

'E•.

1#'

<:

•

~

~

~

~' ~

~

f:

[t c

Cfi

£ t 1#


.

'

••,

<..

1. <..

.,

~

~

~'

~

{.

<..

• t"'"

r ~.

~

~:

~

c-

(ft.

oCi...

r'

c

~. '04'

.~


~

1#'

<..

-h

r-

~'

1:.

~

k.

1#

c:

e,

ri

oCi...

r

5-

."\)

L

'~

~

~' .~

.

!=

r-


,

~

ti

'

1::'

~.

~

,...~. ""

~

1#

[,

<..

t

'04'

l: ~.

£

'

-

Ei ~

J:

,~,

["

~

.~

~

l:

fl.

<..

~. <..

E;

\)

E

-

~

~

0'

£:

~

,F 1#

'r

,t,:'

1\ ~.

t"'"

~

e, r t"'",

-;-

<..-

-',

'«' \-.'

~,

Ir"

'so

. \

r

~ ,f. ~

[t..

p

~

•

,

f
<..

r, t'

,t.

f );..~

I

~.

.~

~

('tl

~.

t- '.t,. (ft.

, C;,:

,

P

f

'r

t\

~

f;'

<.. ~\

~

~

t

l·~,F,

f,~' ~

L

s; ~

~

'(i;.

c.

t

_._

.~ ~'

1#

.

f' h

'.l.'r..

~.

~

<..

),

~,

~

1:

\- 1

_

~

1r".J::

Ii:. ,~'

.f E .~'f:

,t-, fI

.

t.~' -~ -t"'" ~r .r-'t

,t-

\:..,

i }.

L.

f:' :1: o

~' ~

f,.

r

~~

~

[~ ~

~

r ~,

,t-

-,

t [' ~ [, 1:ti C{ e, ~ r;;

Et

-&.

~'

,t'

-r..~ ."\). ~Ir" ~.~ -s<.. L't: t; i- s, t C{, ,t'~ ~.~ ;.. - ~ r p ~ ~ .••.• ~ <.. Ii:. ..,

.r-

.t;.

'«' •

'Ii.

Q. -

~

f

L

~

tt'

~"~ ~L

_

~tt, ,to

f'r:.

~

a

~11:.

. r,

, ,

B- ~ 1 ~ ~ ~, ,E' [, I: £: r: ~ f !2 P b' '<e. c.: gf .••. ; <.. ~ <.. E r;: S:.. - Cf;;I!: ~'e- ·v ' ~

~

,

~

~'

G. ~'

.

<..~

.f' ' •• ,

<;,:

t ~ •

L

~

'5.~

I ["

-

~

t"'":~:

ft': r,

[,

Et-' ~f ~ :~

~

,e,

Co. t>:

oCi...

~

~,~£ ~f{

["

~

t ~ts'

.r-••,

f. ~.~ ,: ~ ~

oCi...

,[;,

~~

-

c.

<..

t ,. ~

oCi... ['

~.

,..... c-

,I:

oCi...

);.

~ . t: ~

~

~,

!o.-. 'I;.

••

p

t\

_

;:.

f

~

c;

'Ii..

~C"

fE'

.'~.t;.

L[

ct·

L.

~

,I>-'

ti

~

~.

c-

~,, 'E, ~~ ~,E

.,

..:...

~

<..

•

f 'l:t

~ k" c, ~

~.

,c

E:

<j.

~

.[

,t"

C" 'Ii..

i

E,

~

~ ~

'fu'· \:.. ~,

t f)

f: '«'

,~.

~

E:

-

Co.

E!

~I:~'

_

ct·

P

g

<..

r' ~~. ~,tttt-I

••,

b

-

~r,,
(:;

f

.~ ~ ~ ~ ~ {.


~

t ~E

~

L

~

~

<..

\-

f L

{;;'

5-

t ~

-....J

I

~.

"(>

'h 'c,

L

r.

~.

~

L

~ ~

t

~

'h 'c,

.~

~

c· ~.

<...

f'.


~

('f)

ct·

t-

('f)

1

(1\

r

.L

:~

~

~ f.f! l' - .-

-E

0:~

N

L

~

t~.

<...

t

.,.

<...

:fJ!:

"=-

Et

('f)

f

f

(,

.f: <...

'~

~. ~:

~ <...

.f:

(,

~'

~

c-

~

0'

...

'Ii:: .rEt

c,

~

f: ,f' ~

~

r

§'

~

t

'l: \

L

.•.

*e'

t{;..

., f r E f.., &.

~

s,

E

~ <...

~.

~

r

r.f:

~, ~

C-

'r;'".

L

cf.

~

', ,,

):

J!:

!

['

t·

!I.. <... .•. C'
0

r

~.

<\...

L

r.-

.•.

.f

~ 1:-. ~

,~

'cO' <e:

t

(,

<\...

L

r

~

r <\... ' ,

(;;

&.-

L

.•.

~

~,

L.

.,. 'r;'". r

'c.

i; i; <...t·

c-

.1:-

.f:

~

~

t{;..

G.,

~

.•.

:~

[

.L"

~

Et

('f)

'~

1 'f

oCt..

L


0'

~: .,

~

'I\~

t=-

0'

L.

o.

1 ., *e'

~,'

<...

1;•

•..

t{;..

J

t: I(O' s,

G.,

fE·

~. ~.

L

.~. );

~r-

t{;..

~

<...(O' ~

*eo

t{;..

0'

r. r. c: -

<...'

~

., t: f 'f' 5r .~ .,

1

fE·

-

~~.

L

0

f· <...

f' \:

J!: .,.

&.f, c:

0

L

1 1

<...

f' 1 1. t. l: !t:..~.

<...

~.

r

(.

~.

t{;..

~

•... 1 t ~.

.

ct·

~

"(>

e .,.

~:

i

( <...

.(

l· !;,

C-

.~' f!

~. .•.

l

c.

~

~

r: 0'

t ~r f. t s t·

I!: .,.

t{;..

<... ~

t{;..

~ !;,

~

<..

.ft'

t

t;

i,t' l

l·

~

Et

('f)

~.

<\...

., E..,

s,

~ ~

('f)

'~

l

0'

.g

A

L

t~.

C·

0'

c: ti

1

.•.

.,. <...

:fI!:

E


~ !;,

1;

t;

.(1\

t

C·

'~

t

\

.l=: -~. -z»

L

t

t{;..

~

t i'

~ CO'

•.<...~

.,

l·

t

£:..

~

Et

('f)

t t. t r. ct·

t=t.

r.-0'

L

0'

L.

~

&. ):'

~ ~

('f)

L

<...

l,

~.

f

.(

~ !;, .

E l

~.

0'

L.

{ !f' c fi, ,I:1; .~ - E-~. ., .f ~. t: J!: E ~ ~. 0

J!:

<...l=:

0'

'~

f [.., C-

\

f

f


1.

~

~,

L

~

t

s:

c:

.f.~

'b'

c:

1 f'

<...E'

[

S:-

00

I

5::

st'.

-

~

f)

(,

t

~'

0' L.

\ .~ t:.<..

<.. <..' e...

C[

~,

~

&:.

a,

0(1,

5::

"=-

E:

('0

to.)

I

~

L.

,e-

l-

~ ~

(,

1

<e;

L.

c-

f

~'

b f

.(

l'

c..

[

~ 0' ~

e...

s:

t

~

,~

f.'

Q..\\ <..

~

f

"=-

E:

('0

o

~,

.[.

\

"=-

E:

('0

~ ~

...to.

I

E: ~

('0

~,

e...

c:

g'

~

,t-'

t

1

f.?t

e...

[,

~

0'

.. 'to .c:

1 ~.

0'

'£'

-

~

[

,t-' a,

c:

~

.f

,~'

~ <..

1;' e....

0

-

flt

00

.

'-'

~I

~

'-'

t

~

t-\

\

0

t'

t

t

fi'

r,[ 1;

&

1

~

rE: l!

t'

I!:

~. I!:; .

~

t\

<..

of)

~ ~

~ ~ ,t-' a,

<£

~r

..

g

~:

-

[,

e...

~

!;

1;

~. t

st'.

fi'

:t

.f.

~

~

t:

~

\

\

1. t

~.

l [,

~,

~..1

1;

~ <..

L.

~:

~. t;.

0'

~ ~

~'

-

f'

'f'

l: 5::

0(1,

~ ,t-'

0'

t'

e: <e...

t ~.

~, <..

~

1;'

0

e...

,~

~'

1·

~

,e-'

e...0'

~.

-

~

E:

('0

~

t .. &' ~. .~ e: <e...

t

c·

r

t

f!t

e...0

~

t

,t'

:[

fi'

.

\

~'

0'

fE'

,t.,.

.t'.

11

'r'

' ..

,[

~

c

~

f

a, ~'

t.

f

e...

c-

0'

.~

r;

~,

0'

\

<.. <..' e...

C[

~.

~

t

s-

E c:

~ ~

o

~

f

~

~,

)r

(,

fi'

r.

.. fi'

~

'(>

E'

~

~,

t

1

'~

(,

l

fi'

1:

c:

~ ~

(,

b

,~

a,

~.

l (!;

I;.

'1;. ~

c~' c-

~

~

~. ~.

f ~

<..

1;.'

~

t

~.

c<..

Co

~


E

~.

~'

f-

'r;'".

o

1'· t

f' f ). ~. i' ~

t

~

t'

b

a,

~. t ,~

~.

it 1:

~


~

~

~.

~,

. c,

.t'.

~

{t,

~

1:

~

.~.

i'I;.

t

I-

~. 1;

-

~. e,

<..


~

~. f

~

c:

l··~e,

£ F:: <..

t

t·

~, ~

~;

r.-

e...

J:

fi'

~ a,'

~'

1-

t.. ~

t·
1'· t r: t c· 'e, c: \

~.

<:-

f)

(,


~

~

t

'f' ~.

,~.

,[t

e....

~

fi'

.~

B .~

~'

'r;'".

'f c-

t

~

t'

b

,~

a,

~,

h c-~. t.

,~

f' ~. 1; ~. c.. ~

~

~


"=-

E:

('0

I

I

\0

ee:

t'

l.;...

~

I~'

s(;;

t~ ~

•• •.

Ci'

f

~

t

f

r~

1#

f

1#

L

~

~

c·

r: c:

~

c:

l'~


e:

r '[ -

'E

I:::

(.,.

~:

1:

~.

l.;...

t 'E '..E, 1 ."

~

1

~. !;.

t:

L.

~. l(.,.

ot;

1#'

l!:

5:=

1: ) (.,.

t 5:=

L

(.,.

l:

~

.~

)

c,

1

~

t

\:...


(.,.

.~

. ~

1r

1;

'f'

~

I:~

<e-

e' <£

Ci'

[

c·

Ci'

[

.(

~. !;.

t

1: . ~. ~ l: t. ~. .,..~ ~ ~ .. .. ~

G.

tE

\

J

-

E ~

G..

l

t..

t.-

.(

t

1#

.{:-'

~

E.

1#

t."

~

~ c,

r

*e' (:;

1#

.c,

1#'

~

s,-~

~ c"r;-.

ct·

1;'

~

G.,

(.,.

·t

~.

1#

ot;

~ ~

~

t

c, <e-

\..

t·

G..

Ci'

~


t

~

-..

[

--

t,

~

t't, t

'.

'.

t

~

Ci'

1

Ji

~

~

'(>

t

1'·

'E

~ c:

c:

(;"

f:6-

~

~"

L

g

.f;'

.r

(,

1#'

(,

t

(,

~

1

~

,,~.

J

f: s,

('0

~

fi

c,

·r[

\..

~

c· ,r

1#'

C,

1

t

£-

t.

1#'

~

\..

~

1t

~ ~

('0

\..

~ ~ ~

!

(,

~

~

."

~(.,.

~ ~

(.

t t

:f

f

'"t, <e.

'~'

~

~

t.

~c· ~

E

~,

..

E.."

1#

f

E

..,~.

.f.' (.,.

l!: ~

\::t

1#

~ ~

.r

~

~"

ot;

1

"1' ,~. 5-

~

t

~

1#

~

t

:r

l.;...

[.

(,

*e I:-

. ~t' nf

\..

~.

~

It;

(.,. ~

.,1;'

E .~ n .r ~. -

~.

1~ ~.

1;'

t.,


\l

1#

Ci'

(,

<e.

t.\.. .~.

!;.

G.,

,t' (.,.

1;' (.,.

:~

c,

E

t

6"
c,

f

£-

~

~.

~ ~

~

l

c,

~.

."

c·

w

I

Ci'

t

~ L

1. s,

~

'=.:.. l

1#

.r a,

~ ~

1c·

'to

a,

ot;

5-

(.,. E c !;.

~.

t;;

L

fi

'E t
C:-

.~

L

.c,

."

1#

L.

,r

()4 ~~

J~4

~.lljll ~Lu.~1

iJOii.,J~.,J tol:li..Jl JJ.ll1 ~ 4)SyJl

cl~1 vlfti :~.Ji.1J1~~/_y :~ .joil1.,J ~I

~I.,JJ~I

: 4,usJ1 ~&jYI

:4-: ~...)4-J.l1u.)l..4J1

JlfoU 4J4ll1 JI').,J'JI ~ ~I ()4

OJ~! ~

~~

r.fJ.: 4JWI o~~.,J

(,?JSyJl ~I

{.u.I.,J~1..?-"iII1\ ~...J ~I

rj'£J ~I ~J~'il

~ 4..l.,JIJl.J1 4J~1

~tbWJ.l1 u...,J : ~I

~

~

J 4J.,JIJl.J14..l~1

u.. ~I..?-

~

c,P..1()4 Iillj.,J~I

~4

JI.;,PU

cl-Jl:l1($.ll CiIJ.jl1()4

~~

4J4-J.l1 u.)~1

~l4iJ"'i1(p l+.!i ~~I.,J

J t- .):IS\~

~4ll1

~Ull 4..l.,J.ll1 ~ 4..ll£!t....~1

~

~I

o1\.,J'JI"....'JI ~ 4..l.,JIJl.J1 JJ~I

OJlD .3

.~.JoJ1ll1.hl:A"i1~

(.)4i.t:i ~

La .,JI

J..p.J; ~

~ .ll 4.JJl4iJ"i1 ~ ..) JllI ~I

cl,Joi:lIUJ..J::!'w eUi"i1 ~~

.2

cl,Joi:l1 JJi,J

°

u ~I

..)

'J~I

W\S.J ~I~I..?-'il

JI., ••hl vl! ~.;..JI )~~I

o~ uli) WS.,J4)SyJl

~~I ~'ib.~.,J

c,P..1u..u.)Lw:W14l4iJ"'i1 o.)JllI ~ ~t:ill u.1f-l .~I

.~I

OJlD .1

OJ~! ~

OJ~~ rj'£J

c,?jSyJl cll:ll ($.ll ~

: S'J/

WS ~I..

~\.i ~,Joill ~IJJ'JI Lal

vl! 4,jJ~1 4J.,J.ll1 t....~

.~~lwJ

'c.P.-'JI~..fo rl ,~jiA,.1 ,~Ifo'il

.)l2......\ ~

J4..\ "::uli:i~

'o~ .)~'JI

W:iJA c,P..'J1~.jb

J...:!WI JI.,..'JI OM.,J.J.) ~

.)Jl.4J1 o~ UJ~\ ~I"....~.fo.J1 01\ ~.,JIJ:j;j.,J ,o.lJWI.)l2......\

ua.,Jjill ~

ylhll ~Iji

o.lJUlI.)l2......\

~

~~I.)J~

o- 4.:lW1~I

~ ~

,1jc o..uUlI.)l2......\ JIJjiJ Gu~1

J

o.lJUlI~'iJa.r. ~ .)tb!

J JWI ~\.)

Ji\ UJoS:ic,P..'J1o~ ~

Ufo c,P.. '11~jlA

j!

~

~.,Jji.ll ~

.lJ1.ji.lLi

JaJji.l1 ~ .(,?J~'il

- 10 -

La ~

[IJ)I

o.lJUlI (p

--

I

f:


\-...

<e.

~

l::

<...

~

~

[

~

~ ~

E ~E

-

r.

f [ ~. ~

E'~ r'~

»-'

{' \-

.•.•t

r~'

c: .!!!.'

~

.~t~t·

\ ~i.

't..c'

o.

f ~ i. ~. tc.: {r- ~[.

-~

~. ~ 't. f.."-

~. {;.1:.,

E-" J:' ~.

o.

~.f ~. ~.f·~· t;..

t;

t' ~

b.

.~

£-

b.

o.

r:

L.

.L

s;

Ir

L

o(t,.

C.

E
~.

0'

t·

~~l sc.

•

p:

~

1: E c:

-

I:..

E .

~ N

r. Co

~-

0

~ t' }L t' L "E:

.[.

~. .t-'

1 ~.

!

rr

!;,:

~ Ir ~ s; '~

(, \-

~ - f
o.

s-

~

~. ·t ~

<;:.

~.

~

\-

'.f· t:

:C-' ~

~

.t'- ~

r. -E ~.~

,f: 6 C£


s-

-

~

v t: r t 'L .§:. 1: ~-f'

t ~ <..

.~

~ .F );: <;:r r; ~, -' ~

~

0

.~ ~ .f.

.!;!

~\

'1:.

'b' F

(.


s;-'

&

L

1,;.. s

E

E -

~

(,

~.

'-

r

-

-k ~

E' ~ $..: ~ ~- .~.~: s ~;

} :f. .f. ~ ~

:t.~. <..t·
~ [;' ~ 1-

C

.~t ,t·f ~.'~

t

-

\
~: e.-~'i;-

-

..!!;

• ~ n :[

f' r. .~' !- c 't t t ~, T- \" ,..,~t ~. f t .t: ;.' r.~ [' ~. \- ~.

.~

o

ft: c: .~
C
-E. -(,E-"

[. ·t: ~ [ ;;.

~

~.

c:

\;. E;t

. 1·

~

~. 1· r c, .r- "{•. .~_

L \-

o.

..!!;.

'L

~.

<...

&;! -

'o(t,.

-

<...

~

L

lt~

f


C·

~S;

~

h'

f:

\-... 't!

c

-~

~

c,

0'

<.0

-

t)L<'"

L

~

c·

~'L-

_

r

c

•

..!!;.

L.

f; "":

IT

f

~

0'

'f:•

'

,..,

., "" G<...·, r L

••

~ _

~ c: lJ,.

c~_

•• ,

"" '

I;

1::

i" _f .~_ 'r... ~ 'r...

t {'\-ci

.L

0'

-

c;:. ~. E- t(I.

f,

E

••.

0'

t)

f ~ C{- {'

~

b.

r

t ~. -£ [ l" .~. E ~. l

_--
~

... L." 0'

o.

E;

I:..

h

·tr

t· ~. ~

C{

\ ~'~'~E ~. ;;. ~ 't: ~~

:~' f;c

(,.

~

~~~ ~ ~.l. \-

1;<'" tl -.~

f", <" •

9-. \ ~, ~. ~. 'l E • ~ -

~~J!

~

c-

••

1;'

~

~

r ~.f

c.

.F ~- f;

-<:..""

c. ~

':!...

r-

t'L ~. \ i E. F ~ ~. ~.~: ~

'!. ~, ~. ;;. ~.

~f E~

r

~. 1. ~ !~. t'

..;;;;

~.~.~ I::.

~~.

~ ~~ ~. ~._ ~ ~ \-... ·v (.

r-

r .~, ~ o.

&.

(j1

. ~. ". ~ •.

~~ZC

"'l-

~ ~~. ~r l~'

t:

5::

-

\l

_

\-...~.

;;.~.~.

~

f

L

t:.' t:.'

<\...

L

.-,

E::

'L

~".I:"" G ..••.. ,

~'ott....r. E [,

(,

_

Cfi

:~'

t·

~'&.

--

't

-«t..:~'

-,

L

_

-: ~. ,~ \t

~

<..

'~.

r»

It S;

~ c..

.~'

t

\

t'

~

~

~

, .-

L-

-

~

~

~

f: E: ~

L-

0'

~

C. \:

-«t..,

i

~&

E-

(0

_

•

'~ 1;'

.

);

~

~

' ~

S=

(, ~

-

~

~

t.. \:

e: fl'.. to

-

'~

'[

~.

-

L

~

~

G);:


~

~?

E

f:

b'

~

('0

~

('0

f c E ErE! - -

L

•. -

f

C, ~L

.r

••

¥8'

],

c

r-

<\., ,[,""

~

Ii:,

c:t

[,

~

~

&;-.~

.c\

~

t'

[,

.: ~

c-

'-

c: ti ~:~ c.~ ~c ~,~: ~

1~~ ~ ~_ ~ ct' 1· ~

~

S;

t~

-It

, ~

~ -~.

L

Ii~·

.c"

~.

.(I.

E

('0

.

1,r~· r

rr- - r..~('O 1 ~r~ E

E·

~ !£ t ~ { .~ c' f

-

(0

r E r ~.~. ~, -:~, - r; ~ ~~~f

t (;~.. elF

i

C

r -«t..,r

,

-;.,

:

~,,~,E

t ~- [ '~ ~'~ ~ r' ~ p "c.

.~ l·.. (, .g f. --r't E:

'"l>

~

L-

~ ~ t'

~

.;z _ ,[

"0'

tl

1

~.

-f""f

<e.

"

'f;

t: -, '~

F ~,

I:::

'(!:

~;

f l ott... ~. ~ ,t-~, ,~, ~t ;z.
g*,.

G

t~.. 'f

t:.'

~-g

f

C

~. tt ~ -

-

f

-

1 E : r ,[

r.t

f C

tl

~

i ~<\......!j ~,'t ~' ~
t.,

~ (,t'r- ~ t<.. <.. e, />-'

"

~.

N

I

L-

!.

•••••.•

I

"!t'

t~ "f~' . L

,~

"_

1

[

~l:ill J...>.ill ]

.. uluJ u\~~\ • . _ ~'L.~\ ..

..

: J.-......t~\J .)~~\ I.S}/j; ",'

I!ll.)IJJC4}JI ~~

.y\ )jiS , C4}JI ~.JjiL~ :UAi .)\jiS, C4}JI ~~

tw,~ -1/9 - 1/1/9

L~ - 2/1/9

: I.S.)J~ o~1.S - UWI cJ c4jJI ~~

tw,~ - 2/9

-1/2/9 I!lLJiW\~ C4}JI ~.JJ:il~WI J..>hll - 2/2/9

C4}JI~~ ~~

~

Jill I!l~I

~ c4jJI ~jji ~~ ~ ~jWI .)t!i'Ji - 3/9

: ~I

UWI ~ C4}JI ~~ ~~J

I!l~\.:--wl~~I

UWI ~ ~\

I!l~

o~"'ll- 4/9

~~I JJ:iilI- 5/9

C4.)~I ~.Jjitw,~

335

[

~I:ill J...oill) r.4.J'J1 ~.Jji~1.Jlj

C:ljjj

d~

j~YI

La)..;-il OjIJ';l1jWI01 ~

uY~

ojj~I.J.Jt.p.L.;-a ~ ~#1

~

~ ~)..)';ll ul).>ill ~t

~ ~ - 4...J;.W1 ~ c.lUYI

~1.J'i1 u..)~.J J~I .J~(.)-Qy.a.:JII~~.J .J.!.;AilI.J

~l.ilj~j j~~ ..U J..,a.illI~ u.l+.! ~~.J ' ~L;JI.J J.!yWll

cilj.J ~I ~.J'

0Ltil4 9l;';'J Y ~~

~ c.'-UY1u\...,yjfo.(.)-QWI 1)l1 OJ#.J~llS~ ~lliA

~

~U.J~I,..)~I~()A~)3~I~.):J~fi : c..sA.J - ).ftll I~ ~4J1uY jLAilI ~

-u~~YU~~ r ttJ~j~I~~

. ~~bJA c.w..JYI c;jY ~

~ •

• Y IjW.J

• Y lS.Jy:i.;..1 rl ~ •Y

~

o4-Jl- ~~I

o~ .J4Jc1 LJS.-li L.;-a JA •

A...J;WI w YI CUY . ~~~ ~ r.si, tii u-!. c..j . ~::-'I j ~'il La • .. ~ c.w..JYI ~.JY . ~Ul....'A.l..J . t:: YI oWYILa • . y ~I u.. ~ .

LA)l LJ, 4 "l;',JI ~ ~I

uyLuJ o..)~1 ~WI..)~I

L

• Y c.lU'J1~jji ~~

336

•

0431.J-A ~

'

tJ~1

ul . ~I

~ ~tSl~ y\..ll\ ~I ~1jy

~ ~ 15~I.....J~ ~

j"~''''

'0~'11 . ~

(!W,j)'1~

JI JUI

~Iul

~

~~)'I ~

(.}'Ii..; ~

~~ J '~..:l~';;II~· ~

~~'11

~~

~~J ~1.ub~.>:l15..;4-:il1 rt..l;"ill15";J~

(.}'I~i.5.

ts)..,.,b ~i lJ-.a o..;4:l!\ ~

JW\ (.}'Ii..;

.l.;!~ ~

~i

, ~

j-A'1llu

~ u.o~...

~

~~~

.

\...,j\.9 t";~Jl ~I

~\.Sll -.:.., :...,11 ~ :iL~J~..J.Y""~ . '1 - _II t-:!-:~•... _~II ~ I .• (! IJy.\1 J r-~'k.:i!I::i~,'·1~.•.. 11 ~0,:F0..:l"::!..J J..--....,\5..l~0 y\..:l...-.JI wlJ ,,~; ",';;II..:lb.JL--.-...1 A JLc ul

.Y

~

';;I} .J-A L- ~L.ilIJ

~..;-JI ~~

oU ~

~b.J1

AJU

~

~

c.r-A ' tJyL..J1

u.- L..,J-S tL..k:i!1~

. t ·\:ill<...>.aJ . ·L...9.l1 ~..J~ • _-:tt u--: ~~ ~

, 0..JJ~I

' ~~

- III~

. t >:. ~J.";.

~~J t-:!jjill

0 ~I

. -.-i ~

\ "4J'
Ub ~ ~

~i

~\:ill

wi ..;~"I . ~

U--

<.r~ .Ll

: ~ U:U~I . G'J' A.111Jc ~Ull

~I:

U:!~J

JJ'11

. o~~ ~i )~J oW';;lI~I • .J-A

.t!\..:l~.r., •.-:tlGWl...,c.· ~ (jC~

~

~WI ..J~lul

4Ull

~~I

~

Ji ~I.fo'11: ~t=ill JUlIJ J"; '11 ~I·t>: ~J .

w~

~ ' C~..;'11 t}jj"J ~~

~ J ~I..:lli ..;~I

4..l.Jlii:! ';;I lA~

Ul,JI

~I.,J

~ JJ'11

r~i C\:WIJ.!~I . wyl-.lllJc

I).)

.la.:i , ~I

~ C4..;'11 t}jj"J ~~

JA •• l1\ r~I

J,jl.AilIJ

. y ,~W J ' \.A!~ IJ) rl 4..;~I : 15..J~1 w~\

)p-

4-ift ~l CL.U'JI c-:.j,jJ ~~

L. \~14..;~11..;I~

GyLu:. o= ~1..i11~..:lilllJAJ' JJ'1I..J~1
GI)...rili

~

u-aGJ1

ClU'1~

oil

t}jjill

C4J'11C!jji~y....-l/1/9

).Jl

~.u,

J) u}! ~

~

LoU.,Jllu lJ.AJ ' ~

337

~LWI

J1., ~J.

~J

wl).)!1 ~I

~\.:i..J1 GI)...4~.uI';;II

'''I '1

'1 ..1'

7-j -

.:

.~

-')

~

_

0)

0)

~)

t(J

-

q"~'

I

~'.

:l, ,1

~

j .~

'*)

-a

.~

~t=! -

;

~

,I

:j ~

VI A.1

j

~

'J""0 "1,

.~~ .~

:)..,j

':1

,-

~ "

,~ . J .'J,;:I'

1 13,

'J"

!(!

CO)

-.~0) !~ ~'

"-

.~

J

~

.1 ~ ~ ~ :2

_ J' ~ ~

~

..•

,0

!!J q J' - - ~ ,;J'!:I '.~ ;j. ~ -. :J' I .~,j .~. .~ .q ~ J J

:~' ,~ j

I

_" ~~ ~ ',:

")

I ~' 'q

..J

U ')

~;~ .I

- v«1,

I

-

~

I

~

.

~

t!.

'!!J

'

,;:IJ

!~ ~

<\...

--

'J

'j

"

J ~

-

,~

.~

-

;-

~!~

_

,..;

.~

~

_.")

-

~

-

c).

.q

-<\...

"J

-

~ ~ ••.••

~

't(J

~

0

~

'''t

•.•

,;:I'

"";b

"

~

,.;J

].

"':s

.~

-

..

j'.~

0)

:.}'

~

::I~'

~:j

...,

~

I

.'

V

j ."

,0

~

I

l' J '=!. ~

",0)

'

,../. ~ . 'l ~

It:;j

0)

'j ~ 'J -:l -

-1 ; l' ~ ~

'l"1

~

~

I

"2.1

,

';j,O),f J:

j

•

~.~ ~ ~ .J~ ~

,'~

,~' ..:s j. ~ ,J ~ !i 'J t~. j.~ j ,{r' :~.~'''1 ~ .;; -, , ' . .::r .J' .

.")

.'3) -

V .~' '-' :3 .~ .~ ... ~ ':

-:)

50 j ~ ~

1. ~ ~,,>~'/ .:.:s .~;;

,"

...!'.l

J,:.1

-,

3

I ~

,.;

'

.•

•

: '

0)

~ ~ I~~' ~

-

s. ~1. ~

~ ~ .~

-

j

0)

0)

,.J,. ·3 J ...

4

.. J

':1 .Jl '~' .~ c: ..~ ~ ~:j XI ': _ '3 -') 3 l~' ~- ~.J\ 'j~.?i '~1 ' ~ ~. ,~,.~ ,1 '1, J., ~ J

3,

,

1 3 N :- '::5 ..::'I '~ ' 1 1_.·~ ~.;3, ~ J ]J _ v .:1 .. t...:j 1j _j ;ij;ij, .1 '~. ,~l :~.~:"!J].:~ J ] 1 ~ .1, ,~ ,~'~ ~~, :~ ~ ~ ,'!J '? 3; ~ ~ -.1' · j, j:- :~~ l ~ .;J J. ,~4 ~ ~.iI ~]. ~ :i'1) ~..Jl~j ;"J'~, j .J } ~ ~ '1 3; ~ l~.~ .~: .} J. ~ to., ~, ' ;; ,'!J ,.;l. '] '!i ~ .1 ,:) ~ l .~' ~.l." ~' ,J '\ .~ ;~ _' J -t ~ ~ J J ,] ~ J, "1. .~ '-t '~~~ -:- ~ j .~ ~ ~ 1 ... ::I' :i ~

.

'3

j ~

j !

~

~ 1), j,'l =, 0)

-\

,~

~

00 M M

1..0

W

w

c,n

~.

t.4

~

'f

't.,

L 00

rt.. '1' t:::

\'.- ~'

tr ~

f-'

L

r

~

'P_

-I...

1~~[ ' fr c-

•

~~,

r '~. fL

10>\

,

'0

I-'

-

¥

•

r .:

r; 'to

t

',L

~

1:.

'

tl·

5-

0

,t,

-'

'

,,[:""

II ~

, ,"

~C'

fL.

C' (.-.~.

,I:' r» ,t b ~.\ Gi... \0 r!::

~

.•..

t f

~.

t.4

,

1)


r

r. .f:' ~ 'fu ~ It fu' t:,

c- ~

1r '~ .~0" G,.~. .e/>-;

L

LAt,..t.4-"1:.· c, .

ED

,,[:"" r: ~ ~ : ~ tl' \... 'f F·• .. 'J:\... \.. . .~ -f • ~~ ,t:' 'v f '[[. r- 'f n £" E '~ r~· ~~. c, ~ ~ 't ~ ~~~. '~c: r 1·'t. ~L. ~. ;..~ ~ ~

~

L

.~.nr c,I g ~ t'

••.. \0

.c:r;: £" t, ~: I.

11\

,h

ov..

~-It. ° c.c;:.

,~;

l;¥ r .

\....c,

f

Q

~

f. r'. . t~,

t.~· r

r;.. ~ _.

\L

'g ~ ~ . ~~, ~

r»

n

I..

r.·

c·~. \0

f~~ ~t' t. ,t·-

~

E~ r:-.l

~

..

[, '.C"-

L,

.~,j; fA ~-

t'

•

·C~ ':c ~ .~:t:.t::t: ~ ~ ~ F ~ f l 1 E... -'11 ~. r .~.~.( l Gi L [, - ~

L ....,

I..

g r; l: P, j:: 1) 1;;,n \0

. I

f'C- ,~

f ~~

g-

.~.

E...0Gi

1..0 \~

I

~

.

r f.""

[, [, '£:..

~.cr;:. ~l

'

-' ~

'+E~

'f r

4~

c.L

E -

t

I,

t

-

~

1-<;'

.L

E~.

L· (;: ~.t.4

p

t,

-'

\0

D

~

r ~) ~~. II c. t. E ~ ° g ~°o? °0\0 i~L{ c,~. (.-... P ~ ~ ~(' t r: L ~ E t',. ~ ~ ~ --.. g v.. [, "1:., , , _ t. 11\ \ ~. l. i" Gi ~~. ° g [. .~' t' ~ c t,,- {. s- .~ fr ~ ~ f. ~ ~ .~' ~ i .~ ~.t' .. ~pl ~~~'r~ g~~~~i' ~~; v.~V.~ ~~

[, _. c- E

II

~oo

u., .•• ~

~

.t·l ~~.

~ \-., '~;g

'-'C-

I

\0

C.

t.4

c;:....." 00 slorg Lfr ,C"~ ~t. '1>r:. [.~ ••.. '::: ~ ,t, -[ s:- c;:.

° ~: .... ~

--..

t.4

V. .. ~' ~ .t' \o.~

.

r £ .~ ~.

\0

[ ...,..: ,t ° .. ~[, (.-..r. ~

\~f° \. 1;;,

Fi: g

't:.. ~

D

E.~

t. ~ .f .r-: t' ° ° °

~.

l:i , ~•. \.... .C' ~r;: [1\

CL

'il - w4l-l1 0A ~~I = wk:!jji!1

.J~

8000 -

8000~

,~

7000 o.J~.Jw~llJc

~ .r' . .II ~ ~ ~ ~ , ~. .\L .11 wi ~)U .J i , 4..J .~.J . ~)WI ~ ~

~

1000 ~


0~ J}ll ~yJl ~

La (.5'..'1~WI ~I• ~I

~

~I..,.J ~~I 0A c.Sji.....J1 ~

Cl.u\ll w~jji

~ Lai , W~I

~ ).}l10i

~

01 ~,

1_ (.S""-

~J

~

j.S~ ~L:ill UlyJl ~ 0~ ~

J.:1~I.J J.A~..IWl'iI0H ~

lil J-,J.J.~

=

~1J.l1~~I 0A ~ \II c.Sji.....J1 ~.J .. c..; ~WI U1~q 4...J;W1 ~i !.ii..;.'il .\..9 U-r=:- ~ I.S r.J ~ u.

~,

4611

L-.J wl.J~'i1

0.J~ 0\..S!6Jt:il1UlyJl

u

\II ~.J~. ~~~ ~ ~.t" •.-: l.)IQ . t~. • (.5'.........J 11-:11J'Uu. ,~..L .11 (!~1'1 "4!":" I~ C.J~ ..:IL: ·1 .~ La ~\.1\ ~. I.;. ,~~ ..)A \l1'lS 1A::i.~\AWl ~Ul..~ U I~I .J " .. ~ . ~\.-.i I.S C·.J

~~~La

Ii.\.~ Clu\ll ~jji1(~UJI.JI)

~I~~~ 1\-:11 ~....F.W ~- '1 •• (.5'.......

b:ill c.S.J.

r \.l;,jllJ~'

J C4.;'i1 e-..JJ:i t..a~ - 2/9

o~\S - ~I

: ($';.J~

-.i C·.J u \II·C:.J~ . ~~~

I.-:·-.•. L.~~I.

(j4 ~

, ~ Ai,? All~ \..9)1 JJg...;

U\5w'l 0*)1 ~)I

.ufi

J~

~~

~

~

J.,HiJI.J~I

Ui ~

~~

~)I.J

4...l ~

~fi ~~

LJ...A ~jA

~l ~i

~\..9

w4b b.J.J~

, tJ~1

~

Jl J~~I

~~.J

~

04-=J ~I

~ wl.J-"'l'l4~

~

~~

4......at.;,.J ~lyJ\

o~ J~

(j'I~i

~lA,J1~ fl ~

~

I

t:!jji1U tilli.1

bJb:"il\J' tJ~1

~ C~.J\l1t:!jji w~~

~.J4:il10.JJ~I) ~t....&11 o.fo~ A...J;,.Wj ~I

340

~I

'~1'1 .J\..Uc.lJ, •• .J~ 01

1:u.~.J. ~\l1 J.:!.,.b~I ~lyJl

'.<.1

I....)->-' J

0.Jb'l101

y

.l..:!J:l c.Si.11c.Silll~Ull ~~0-A 0~

~l ~ ui~

~ ~-s: _. ~ ~

bJb:"il~ ~I

.L-:.II o.l.JI··-:_IIU~lw~h~~I~·lllA . s.J~J ~~ . .

~us.ll

Ji.a~~ u-h ill.l~.J' ~I

. Jig;,!,Jl ~I

4h ~ ~ ~A;,?

'

1',_1

' Jig;,!,J~ ~

JS.,.!JI ~ .l.;~II:U

~~.J

(j'Il••

• ~C U..J ~I ~~~ ~.uIA.J.J r~I lu

~

I.S

~I

.JJ~ufi.:. ~

o).ll ~l

o.JbJ~.Y"'lu1~

, c4.J\II w\.,yjji

c:4..;\'1~jjil

u

~b..a ~~ ~1..1\ u~ i Y-?:! ~:ll-, .(*) ( 1..-':--: -:11 jL.&.\1 0 t~;;;•• b..a~ ·.C. ~ ,

~1j)1 o~ ~

• '1r."""-'

'-S"*'

~

. '"(I":'

I ~~ )II'lJ-'l .l..J·.-11 ~ ~ ~(S"'.. '1~W1lw~1 ~~ ~

~l.t.-".u ~

~u.a

~I

~y..J

~I..;-, y'-:w'tl cJi,..U:i-, 'c:4..;\'1~jji ~~ ~ (~WI) ~I ~~

0-.a.ylc~ CJ-A

~

O~

~J=,.j

s~I-, 411 ~

~

_l.:..A~ r~-',liA

..;~

: ~ \.4 ~)I

•

~ill ,l.jWI)~

0)1\ ~

~~I

i., ui (j'l~l

~

Ii.\ j~

_ La

s ' ~l

~

.~~~Lw~i~I~1 ,;;; ol;;Jl ~l.ojj)ll '?..;-Jl~j:i - c:t.u'tl Cjjji ~~ ~

~ft'J14WI

~1..;}'11 ~-'

_o~~ c:4}il ).li.o ~

~La ~l..;-,l<.J.o ~I

~'il

.. ~I.A~I ~..;

wLJ;WI ~ c:y..; 'JI Cjjji ~~ w~jji J4..o~ wb~)lI , ~h..JI oiA -:..-.:-:1w~1

~

~ i ~1 ~ _l.:.. ~I A

..ill~-'

~~ )fol

rJc.

ul '-,

o~l.t:.1 -bhl ~ -.< - -'I . ~~ -'\A J.

~14\.:JI ~

r-

ul -

~

o..;~ l.G JS.l ~I~I

.; y.. i9 , c:4}'11Cjjji ~~

~4 "~I

~

~b..JI0-.a

)~I

•

ut ~-'

i~~Ull».ii

ui Ul ~

- <..5";-'~ o~1S , U\.:JI UI ~~ , u 'JI

~

I.r"

~

#

•

'-'~

" c~.)'tl Cjjji ~~

~

..

-.!

~i -

~I w4pl

c: ...;

-'

..~ . ~'il'~. "l.:J1~I...S"":. ,- l , l..u! ".< " ~ ..r~fY2~

'I I~ IS-' .~ 1/2/9

ol;;JI ~ cy}'11Cjjjil ~I ~.):JI- 2/2/9 ~~Wu ~~ .1.:..~'Io~ U • i 1..5'". 'I \.1\0..; ~\11 .l:l...J~~i ~ t, f.).

"wI

wu W)lI" . ~

~.,

. '6'j91.,;0 ~rc)1

~

o~-" ~~~I

~ ~rl

: C4..;'JI (jjji

~~

w\A~")'1 ~

~I w4~1

~i -

1/2/9

-----------------------------------------------------------------------

: C4.)'JIo- ~I 4J\S

~.l..1W

~

~

~

~

. c:W...;'tl -:m~-f,1J\--u-.u~-i-~<~u-C-~-~f~~-,i-~~m-.;:------u 0A . t;:.).>J..r-- ~ ~~ r.PJ-,

. I.:.. ~II oi.\

~~

(jjji~):a.i-1/112/9

wi ~- L:.

. -.:. 1-:-: ,1..

~-'

Will'-l -,,--'I wi ~ • ~..;

'1t":'r~

)lll.....lJlSJ ~

:~

341

tv

w .;::..

•

,

r

F

_

.,~."~.[

'f

~.

b

c,

C

.r ""-0'

r.-

1~ 1'A

/;;{ C~

t>

-

f

~

~.

-

-[

r

f

b

c-

l·t

'r.,

L·

('{I

-'

()O,

-

~ '~ Q.. ~:

"

r.,

\L..

-'

t c.

,~c.

[G.,

',1.

e: ~-. I!:

C ,t

I

'f [ - ~...! ~:. ("

~-

-

~

r["~.

c, t'

L

r;:

0

L,..

c:

t;""

i

{

0-

-

,

d'.

I

~ £:- E'.. k~ E- r,~

[I

~

C E GL

-', Co -',


' ,

~

n

[,

fi!

t:::

'r,r

-

'"

I

,

t r

r rrr~. ~t Eo!( E r '&. i r z, t' r

:

en -

t ~[,[,r

L

~.

.

<;.

1:

•

~l

t~

~

r.. ,y;:-

f)

1..0

v

•.

f)

h'

;;. C'

[~

c, •....t'

-

'~,'

h'

~'

C

if

I

~"

I

p.

\P

-·11

L

CL'

[

c

VI».

c-.~

-"'..

c

t>

~

~b .~'

C ~" -

[I


t:

~' t

b

G, ,~.. (

CP, '~

I::: ~ ~

~

I

~,,~

6'

~

'(>

l:l

r

0

••

c·

~,

Er

1.. 8 ~ ~

\.

'~. ~

~

~

L

0'

[[

L

~

9'

L·

o.

,-

1.

r

.C"

_

_,

_

r

0

[

9'

v'~'

o·

_

~-~.

, 0 ,0

_

,

_

\.

0

_

0

k c· -: " '"

_

t

~~ 0

~

I

-""\>

I

~I

~

I

~.~

I

[

_0,." \-_ - k ~ '[ r: ~~..t ,~ i E. 't -.:..~: ~ fr ~
f 'i, [;: It k' ~ ~,~ t 11 '~ ~ q c· ~ [

~. ~

\- _ L·

I

t; &. E. L.' '-9d'.

~ [if fr:. ~" E ~;~ r f t ~. b ~f ({f '~i ,t- .~ c: c: 1..l c, C. l' ..~ ~ 1... ,~. •..• 1· - _.~ rt ~ '" ~},_t_.1::l ['r; c-~. ~ t; c. f 1· ~,~ g ~~\:'.~ .~~~ t: t:s;~\~ p:: t; _r r ~~ - ~ ~ '~. F E t: l' e ~. I' r ~.,. u . ' ~ ~."t 'f ~ ~ . r. ~ ~ f 1: ~ (J=~' ~ ~. c
~

•

L

~F

.r:-

n

I

r'

Co"

Gi e: v. ~ - p

(.'i

~rt' ~

r} '

~

\.;J

~

w

,

,

-

~ 't

L

n c·

U

1:.,

•

~

'E

t

~

'r'fi

c. '(.

».,

1-

t

C

'

l

,t'

c: r r

1::.'

.r't t

0 I

-[

C \: ~ I:' ~ •.......

c,

~t ~.' ~

U

r \I)

».,

'I:-

~ L

c>

~

_.

r. ~ - ~

1>

r :~~ ~.

l

-[

~

(:-'

1:.

't T1

••

-

t

I

!~

~

.!: i

-

f

~

~

c>'

L

h.

I '-0

-

~

\I)

r-

~.

r

~

,

\.0

U

~

G, ~

~

~

=

V\

'u'"'-

~L ~ ~. r .1:' -f ~ L J. ~ ,~.

-I.-

Gi. I:l

,I:'.

-

.''-

0

0

IV

;1:

~

.: .,

u

~. ~:

~

_

,r '~_

i ~

k ~ ~.[~ ~'l ~

N ~

~

V\ ~

bC

~

't., '"

L·

,\.0

~

-t...

~L

~

'£::

,. ,.

L

_.

p

E'

-

't., '

L

i,:

I:'

t ~ ~

If. e: f E.

. •••

()4

t

t,:t;, '£~:.. c-[~II r ,fc· t~:~ 1, ~ ~,! 'f'. t~ ~ t~.; i¢ !. ¥ ~. 1 f t. (,; - [ .L ~ t. J ~ ~ l'~: r. c _,~ .~ {. ,r (: _ [, -[ 1r _ ~. l t ~ : ~ 1. 0 \ t ~~ [L~. c r f'L :t L [ f t cr f. . cr' S. 1... ' - C = C 1.. c· f 1.· [ fe' } r ~ ': ['. \;.'? 7:. ~ 't, 'r' ct: r (~ ~'1F ~. fr ~ 1= c- v.- V c- - -( - ~ 1 1 k' - t' E r l ~, t 'i .~~.c fr .t I·{' ;: "t ;t' ~ ~ t t ;1.1 \- .~ J t ~ c- l f r c..'f - r. t; cE E~ ~ f c- c ,t: ~ 1', f.~.'t · ,~,i 'i., re ~ :- t ~,': ~l .f J' ~t~!'l ~ 't 'l f 1 ': L ~ ~. \: ), 1. c~. £ f} f t ,t l~' ~'i~. ~. r, [ ~ [ ,t l 'f 1, ~ t ~ E; ,t t ~.t~ r ~f ~. t ~' c ti ~ .~~i. I c, f -:- t ~,l' [ r. t f -~. \- P E. C ~ ;: ~ ~ ~'l,t L ~ ~~.~, "'-1 ~II 1 .r -; \- ~_",-'~:;. f. ~[1, fE. ·f. E ~ f -,1.1 f ct' ,~ c' 1; 1; [\... l' c, - -[ ~ tl '~E '£ r ~

.

v.~. b~i .:~

~.r \- 1: t ~~'. ~,5- ,r \- t {.f. ~ ~: r.~. f 'r. 'r-

~

~

~

.J-A

~L..::JI ~I

Ld ~~

~1..J........... ' ~ ~

40

.~

,

.t

,-

I....i.i .JA \-,

~

~

~.J

4 \A y..-.!- ~I

' ~ I •.i ;

~

36 ~U . t ':

LS yl~.•..'I

_.•

. \' ClU'11C)j.fJ ~I

~

~~0i ~-J)W\

rA~J,S~.JA

IlA ~

~..rll.J

: ~\.:ill : 01 ~,JJ'1,,..~1 ~I . (.5~WIJ=..~Iyjl~

3.2 = (0.2 -1 )

x

~

l~

. ~~l)\

.~

3.8

01 ~

~

2~

= (0.05 - 1 ) x 4 = ("6

01 ~.J

~ 0-a .u=..~~~

-1 ) x ~

C4.J'1' ~I~

:

~.J =

uk (.5~WI.u=..~ ~t..- 01 (.51

4 = ~\ , ~I

(2~

(.5~WI~~ ~~

1) x w~jji1llJ.c1 ~\

, (l~

.~

~

•

~i)' : 0t ~ !I,I\ ~

~\S.JI =

u~l

lJ.cI.u=..~ ~~

ili~ U1LJ\.b , CL.:.;'11r::J.fJ r~ ~L.: ~ JJ'11rAW\! ~ J 4..J.lll11~..'I ~b. .ili:.AI .J ~ . ~ u~ ' Y J~ . t::l uk.! . -':11o~ ., IS" U::I ,.J.Y'"

: Ul ~,

~eil'

•

(j4

,..~I•

.~ 4= (~-1)x4= u~jji1'0-a~~~~ .~3.8= (0.05-1 )x4= ~\~0-a~~~~ 'JJi ~ ' C4.;'1\ u~j.fJ uk Jy.dl ~ ~eil\ rAW\! ~ J 'J ~' WI Wl~ ~A.9\ .J (j4, • lJ.j~.r: Ab. J 'UL,w' 1_. u.::o.. t· ~'~I • y. (j4 . ~, ,.J~_,:1\ u-~ ~ 02 tA.J~ yj\y..:o U1..S ~ .1-: u ·i~IWc.~I~I~I~~~l1\ . .~I

~~I

y'J)A

ufo ~~..b..i9

ci~'J ~

~

~I

LA.Y-J' ~~\

~ u~1 ~ . -<-: (J-"'" "';'~i.l U~ ~

u4C.J

~y:;J\ u4i ~ u~ (.51, AIJ t~ 0-a .ll.lc . ";.,Q ' ~ --:
.• :....Q v-.J

r .k.

.l.9 , ~I

~

.".

(

I~ ~ W4b ~\ ~I~I

w~'11 01 o- ol~ W , ~~\

344

01\

VI

~

w

~.

F 'l

1

f.

':c

le.

N

f ~

l..

[0' ,~ ~ ·

. Ci..

f.

'£ [

~;~. 1c: [, 5-

G.

.~ rt r

r
's


W

I

Q. _

't

N

I

~. \ .•

:~',(t f' I

v

~

t: [. ~ c. -

~r ~5-1.

<",

-~t-~··~ e: \: [,

~ tJ:. l..

j'

~'.C-

Ci.. \. li::~

1; «. ~ ~ ~ ~

l....o. C"

.

•

L ~

~

~

l.

c-

'ro..

•

\a

-

s;.:.. ~....:

•

".,

h>.

-~~. [ . t

t

'

o.

c;;

E~

' L-.", ~,[, t· \a

c'. [

c..

.r;: ...~.

'Ii (t

l.

b

~

" L4' _

rt

c- [

Ci..

lc: 'E.

(..

G-

'c. - ,t·! r ..:.~

1 :

.~~ ):1

s,~ [

le, ~

~

~

t-

~

,l-

(..'

[ f.

~ tr

Gi

\a

•

1>

L4.(

r. ~.

••

o.

l~

-"\>

~

0

-

1

v

tI

,

,-!;.

:

I

1'-'

-!~

~.~ r ~ ~~ r ~. 1 G. ~\ r [. Ci.. E <£ .~ t!~ Ci.. ~ I-'.,~ ,r no : ~ \-.,. - i ~ [r ~, a", ~ Cf • Ci.. 1 c, r.~ ~.ct.. Ci.. ~f)' ~rll..ei ~. ~~ - f - ~': t. '. ~ . "-·.t ~ ~ ~. C- 'r, ~ .. G :f ~ <£ .~. E Ci.. c;; : ~ _ E: t ~~.~ ei 'c: cr. :- ~ ;:- 'c. 0".~ lli I!.: 'to ~' 5- ~ G..~. ~~ h>~ f ;~ ': £" h>. ,r c. ~i ~ ~ ~ .( h>. ~. G .t E l' ~ 1 ~. r::'~~ L1-''g' ~~c- . ~ •.. Ii\ [:;::: tv \ .'g ..' I!l' ~r·~ .~_....:_.. r;:~ .Ci..f:\O rs

~

C, G. ~.

~ . 6·t -[ ...C' p t:; o·
c

• ~ ~

0

\"

[~~. ~ ~ 1· ~ ~ ,t'i ,f'

(..' \a VI L-'"

r-

~.!E ·r

~c: le, ~

f

p'

c' r. ~: ~

(: E ~'

'1

•

f' f-" n

:t- c ~

~'C'

r r t f ~' [Ec [, . r··C' . [" ~

«. [

rt

•••

t: 1'~ ~.-.... ,I: ~ . ~ y; .r 5- ~. ~: or; .", ,~ ~ b-: ~r'cr r[.\.. II:: ~ c, .t'

~. \-. liI' .~

'ro.. ~...

.~. ~ \ • o.

t: . ~

f

",

1 .~t:~~· ~

1>

·r. . G. [.

tr '[~.~ ~t 2 1, :t f t- ~L.~.[:

"

~ ,..t:

\a

c, .i7-

it ( ~ 4-. fL 1, [. l. ~ [

.-L4

~

II:: ~. "-

•..

L' .~

o. --

t

c.

~

o.

tr.r

Gi·

~

b:

L4 C

G.

\a

o.

~ ~'·~'l~,\Jilli~

L'

-

G.

'£ .~ ~

'l

f:I


1 't:' i' ~ t tt.. 1: "- E c- f-

(..

~

1 ~:0' - c·

r ,[

0\

,..I::.

I..N

-

,t"

r

't,

1. '-' ['. ,t;.'

-!. .~t ~~1, ~\ ~ [

1.r-

L~

rt.1:""

.~ L.

~

'J: l'

.

&.

i

•

1>.

~ ••

~

1. 1·

f: f:

,.

L

I

fij

'f

.t <\

-

•

.

-

,,-. 'j;\ L.· -,:..

C-

\,

lJ

• '

r- ~' ~, ~.

L

L'

b'

r;: r;

. ~ ~

I-' _. fl'

ra

~;~

~ 'e.

,r;;

~

Ie..

~.

-

v'

r",. t:::::

--

l

V\

c- ~,.

f

'r. ,~

C. t;: b

~

r. fu'

t.. ~. L'.

-

.-:

L[O'

-

~

~.

Gi.

b

C.

L·

.

I&.·

':!-

f r-' t' ~, l,.~,'~~ ,tp '-' ~ c, [ ~

t

~!

~'L

f~

~~\:~r ~ .ti- 1=.r,

l(;.. ~ ~

t.

If'~f~'

t. ~

r~ r~ .-

L·

f 'I=: ~

p

c;

'-'

~. L'

,~

[,

c. ~

L

~

[,

[. f. [. 1. (. ~1\e~ [l'

-

'e,

~

:t:~ t l., V

\0

~ tv _

I

~,

u,

Ei ~

.1:""

[. c. { ,t' r ~ ~. ~ ~!' 1.~ 1: ~ ~ 1·c- n:[: ~.~ ~:~'CL.\E' t 1. ~ ~ ~. I ,(.r ~ , ~·~·t ~ LQ.. .

~,., "<.,

~ .- \".r:-

~ rt

~,~

'"

't ~ 1£:.

~

•••. -

r

(I.~ ~

b

c-

v~ t .

~-

~( t-

..

,[\

V\-

~

p:: 1· ~,~'~

,!:,

[,

~

~

t_

1,t 1~~(,.~~.fi-

_..~. ,

E'~

L

L

f)

[,

C-

b

('(I'

f ~~.~t f. \- c'.

~ , ct.. '"

~·"':.f J

,~

(h I>

1 . 1- r \- r 1;: .

~

~

.

t-

-

1

I>

e.,

C

f

0'

'l

'I:. ~

~,1.:, 'F' ~'r. [. f)" ~

Cb

I>

.

1~

E - E - ~ ,r:-

~

~

&...

~')r L (~I' ~ ~' ~ r, ·v'

[;\ ~

i

~

1t~

.

c;:.. f

~ v' ~ .~ s-

~, J:' ct.. L' '~ t' G} ~ - L."

~ '~. ~~, ,1 ~.r:

(,

.e,

l

fl-

t' \-. r . .. ~ 'f l ~-:~ .',~~ ,[r .~ rr ~'-'.-l / -. E e: ~t Z ~L -:',~ .t'~ ~: f. ~ ~ 1- '~, f ~F[ ~ ~ t ct..~, t:~ l~\ t- ( ~ ~ 1.. :~ ~ ,~ ~ ~ ~ E t ,~'-'l . [1: ~ f

r

~.

UA 0-a.J ' ~lS:il1 0-a Lc.Y ~

.l.=...i ~~ ~

~~

1-

Wl! ~

LA

~i~I

0",·1

y

'"'tr'.J.

~.?~

4..ltSJI ws.:u~ Y

~.<..>:H 4J.) LiJI.ili:. ~h

~

0-a

-:.IL:W4..J.....~YI ~~I

~

'-"""""'" ~

( ~)L.JI ~

c...rbJ0.l.:!~ ~~tc ~i

,~

.

.)

JI ..JA is 4..J;.W1

) 0~ ~~

UH.J' ~\Sl4 t.Jyt..Jl ~WI .):!.l..J1

~1..9yAi

\..a,ljc

y \tU c»llGJIl:ilS ~ .J

~.;b o= U:1pl ~)L.J t.J~1

)~J

A.Jt!)1 0 b'il ~ ~ . .J'),c.,y::...:

4JS.l ,.J

~.J

~. , UH "'~ '. ~II_ f'~.. ~.II"'.I U! ill yJI ~ . tl: -: ~~ '""+" .J ~ .lJc. ~I ~. ,UH.J , UWI . A..!\...lJl J,:iA YI '"'W'il, IS~' ~ J-):C- ~ 1.('1-: .. ~ ~\.1\ lJ. i UoO..>W . ".Uc.~_ ~~ ~"""'J. .. -:1 ilhll 'W'il ~ ,. '" ,

J~.J

' ~

.lJc. IS~

~I

~

,

I. .'~:.

~

28000

1400 a..J;.W1

W ,~

"UWI -*. A..!ll.J1 1..-

01~

~

~1

U:!pl ~

o:u. ~~u . --.i ".

~

t.JI

I.".J'""'"""';

fo ~WI

~ ~

) ~J' <2'; 1~,'I.i...dllA~

, '1J:h5 ill·_·· & ...r---'IILAJ ,~I

~

.y ~L:JI01\~ 4..ltS)1 ~ UtS)I4..ilS:i~);j

~~I ~

y)hJ1 ,ljWI ,'O.iU 'i ...>.! .wI'u1 u-:::'...r-. . I ,;~ua..J;.W1 .JA

01 ~.fo.J 0 .) b'iu~ , • ,

...>.!.wII1\

·1 ~-,« .. 11'UA 4..,j!.ll:ia.J,Yw.! .11 (jIUJ1S".J ' .. --.i ~

tl4..a ( ~\..a..>#- ~~

~~

~ ' ~\.......::a

~YI ~~ J ' %20

o~

Wl!.J~,

1-

.u ~

wlli~ ~~

tAI.).l! ~~

~1lw.J

,.

LaJ

wl!Jy..:a.JI

W A...J.h ,. 4000 ' ~

f'* ~~~

tAl .),,. .l.! U6.

w~~

~

Jjl...aJjll1\Ji.a

' J.JYI~)I

~ ~ yJl ~I

4..l6.l1

~

~

~~I ~WI

~

~)10l

lw. J..;illlli.J

: ~UltS~illl ~)I :~W;~wl~10fo~,J}il~1

~

140000=

~ ,

: ~UltS~ wl~1

.~

136000

= 4000

=~I~

=

ufo ~,

~.,..J\~\

~

~t:ill ~)I

- 140000 = U1Jl ;;~~I ~I 347

~ •

28000 0.20

100 = 140000 1400

~

•

~ 97.1 = 136000 = .l;~1 ~ ~ 1400 . ~2.9 =97.1-100 = hl)I~~I.S)I~ui~.J . ~ 4060 = 2.9 x 1400 =4 1l5.)l~1 ~I . ~I

~Li

~L:.

oL:.ly ~

o~

~

yo--JI

0~}

-illW\ .):!.l.JI~

~.);..i.ll o~ f'~

~

, ~I)I

llij.ui

CJ.4.J :1-\

~~l ~

.~ h

c..rb .l,jc

~~J

~I.S)I A..9.l5.:i 0fo 01u~

).l.,.QJ ~tS:i ~

~)w1 0i - J}JI

o~ .):! ';J ~i

~

~)w1 01 -~eill

.~yJI~o~~i o.)bJol ~

I~)A

ofo ~ , C~.)YI w~jji

,4WI.J-i:-

~LWI

t~'1

~ o~y)IO!J ~

j

~.b.;.i:i ';J ~I

~l...a..J1 JI.J-4if'1~1

o~yjll 0~ J:\.iJ1~.J . C4}il wk:!jji o~yy' J9j 4.ltS)I~ 0~ ~ CJ.4 j JI .J-4i '-S""'.II oLuJI ~b. ~ W..i.r.11u. ~ ~ ... .u, C·'.) l..t YI wWu'" . • ~.)jJ <.s-! ).l.......= 'II ~\...S.jo- ~~ L- o~~1 ~ YI ).l.t...aJ J.ic. ~~14.)G.. .~WI~h...Jlj L YI (j.)jJ ... ~W.. c..-::-_._. -II ~-:L~.11.i L.w .J C·.) U 111 ~ .....~ ":~.l.Jc.~ ~I ~~I oil 01~ ~,~.);..i.ll oil f'~

ill .J ~

I': .11

wLw'••.)Y"::11o~w) ~ . •• ~

4.ltS .11~ y

~

u-;.,......

....(j'I ~1l11 ~.l:JI ~I ..

..

o~wjl ~""ll11~I .. ~i ...~ .. 4?JWI . I .. ·-:\1o~w" J (jA... ....~ .. 4.JI. IS"" ~ UoJA.l.l . t~ .-:-:~tA ~~ 4.J .I~~IIo~ ~..)1lJ .... ~~ IS"" ~ •• • ••~ . c4jtl

(jjjil

~

~~

~ji

.j.

t.SjL.ilj

~I

~

_

"

wkJ'..JY"·-:'1

~fl".Jf':Jc.J.l:a

ii9, ~,~

: rluYI t;jfo ~WI ~}:JI - 2/2/9 ~ C~)I ~jji

~y..J ~

: ~\:iltS ~

w.)t.,u.J1JjI~I CJ.4 b:Jc.~\.1\ Oi 49j9....11

~J

JjI~1 o~ , 9Ji oi I

~j

,

~WI

wi)1

-112/2/9 - 2/2/2/9 . C L..) )U ~~I ~ Y.P. ww' ...)Y".-:11 . C4j)U~~1

~

U9.J~~.J C~j)U w~jjill

o:U

wk:!jjlll

~liA j J1&!i~0~ ~ ~.J

.~"WI

348

\0'

r-, ~

w

~'

~.!>C

-

~.

t

t

~. [

~,

•....~

-.

l.

t'

~ ro

t "

f

Ci.. ~. ~(

fL~.

r t ~)\ ~. J'.~~,'f t[ ,[ t t' 1: 1: t 'r r .~

.

.

,I:' r

C-

EJ'

~ ~,

c·_. O °

'

~"

'<>

~

I 0'

c;;

'(>

b

,[

-

-

l _~. ..••• , L-

f: '

-

!.-

•

IJ»"

•

E~

'->

_

t:: ~. 'vr:. •... r.; -

-

GI

-

" "!.-.,

C; ~

!I'

I I-"

'0'

~~

~

~.

I

!I' '

'-> .: ~ ~.: I

0,

.r

'~

:N , _ ,:\0

!.-

'->

-

W

I

'->

~' \,. ~

1:,

_.

r ~"f Ij;:

tl

~i (, ~~- ._ ,t \t,t~ -! ,f

(, 1 ~n.L ,I:: ~" .

J>.'

'.r

~, ~

I\:.L

-,

Li, ~ t'~~.;~·l~;~

o

r'--

~ 1, '-> ~.

:.-

c,

(l

fl:: -

~

. ~

c..

N, N...

1:', ~, '~ b N·

~ C '_. .

~

L.....

0

"

J.-

r ~ r f' '~ f ~,[ ~.E' 1:~ ~.,[ r:

~....

I

.r: '~~ '->

C-

~~ t

r

N

-

'(I

{

.L.

f'

~

(t

~\

~

Lv

.1;

Er.

'->

\~" N

I

,[ , , L.

-(

t \- t(

0

~~. L<;

~ -

.[, ,[ ~.

,-

·L

'1

"L

~:.c-

-

~

<[ .

J>.'

,L

,I: ' _

~: 'k,~

[,:

-,

"

no ~.

',I..

~.

t» ',L

•

.".

c;:

I

_

~

IP, _

C':, _I

"'~: .:

. ,I:

I-"

I

\D

N

" ~, ~,,-> ~

tl

'.t ->.

L:- ~ l 0 f-o..j:::..

~.f .~'~i~ x: f' z.i c.

G ~. -. ~

~

L

~

".f{:..... ,~.~. 'c. r 1· ~[ ~.1: ~ :f ~. ~ ct.. t' - ~. 1. ' r [,[ ct.. t·~~. c- t; C, rr '1t.'"1 c.. :t n ~\ - ~ ,~:) . ,.; - n1-. { 'f' ~ ct -~.~ ~ -.~, ~ r (. c.' i· ~.~~ 'e-_, c.. {,- r c'.' c. .::;f 1 ,,' \ 1, ~\ 1: ,c· .. ! .. ~.t' ~. r- ~~ 1, '~' (- c, c..1:b :;'. -,~~, [~ ~ 1 v ,tl n Q1- ,[ c..,t t;;~ EIP: ~' '~~' "~- ~. ~.f:i:" e. '[ , .~ r.- L '-> •... t ' r.; ~ E:i -: n ~ ;; ~, °. : ~ '-> tl ~ n c;; t~:' C- '-~'"1, ~ -~ ..... ~ c 6' f '( t: .r; ~ .....~ .r: r;.: 'gn ~~ ~.;; t' 1 ~'r : [ ~'1'~ r' > b Ci.c: c-t' n~"1 ,r·'',.....1" ~.~.

r

\,. t ~.-~ .r: ~'... \r 151> E ~:t ,I: L ,C- ~ ~. ~ .... - l '-> !>Cl.. -...c:.

_.

tl

~:~ ~.r.[ ;;-~i' f t: ~t lt

~t ',->l' ~r: ~' r 1'~~,:tl ~r:~' ~ _ to' '~. rt.-' - f

ui ..)-:1i.ll ..]A UJI USl.J' ~

C:~.J '11J~

LJ.-o ~

uLS \.Sill

~

. %5 ~l %10 LJ.o~1 .l.! ~l.~WI4.....,4uJl u&- 4.....,~1 .,~ ~ t":!jjir~ ~

~LJ.-o.J'~~WI

'J)::a o~

yt-uJ U!.J

~~I

~y 11\. c:lU'11LJ.o o~ ~

~'11 j~

~b~I ~~.J

4WI JI').J~I~.)~

' ~'11 ~Iy::.ojk.}-2

~

~~~I

0-.a ~~I

~I~

o:U

- ~.J'11

.. (,j..,...... ··'1 #

\~~,..••

lJA ..)~

~ , .J""l••. r.s-Q

~ r) 9'.1 ~

~I

~•

~ LJ.-o J5..J' ~

\J .• ••

.JO ~..

.)~

~"'Wl tJ::a~

~

~ ~WI

..~,~ o.)~' o..:l.J1 J)l;. b.l.C.u~

0.AA ~k.JI

J.S.JI~~~~

.)Lf.. ~ ~

..n",,4

_~WI _

~~ ~

.J\.WI~I~l

- UWI

Al;;JI~I~I~

..r~A4 !!.i ~

~

, ojyjll ~ ~~I

oi W w.l

~L.JI L5.,...J10-.a j jk..A ~ ~I

o~y

~

~Iy::.O..:lk.1-: Aj.J~I

~y ~

~I.,~

~'11 jb~I

~

y.:i~ w.J"'l c:4.)~1(jjji

o.)yj ~I

AJ;~

c.~J'i'~~ ~~ ~ ~~

o.JbJw.J";'!LA I~l~

:4\.:i.llwtA4-:i'ii ~i.yk.

' C4.)~I tJ.A ~I

U1 ~)LJI

~

..b C4.J~I.JJWI /YIi.J~

: t.JuJ1 J

~~

~

y1:i ~ LJ.-o.J ' ( w'~

o~

~~

ui~I)I

\.Sio.J~

, ~,

J,.:.,b w'~'

~ y'1l ~.J

' JtiJi ~

OJ'-:!j ~IyJ

JlJAi F ~

yy

~

0~

~

~ o.).Jy.<:J4 11\u}!' C4.J~1w~jji JA ~\ ~~

~ ~yJl

350

J

.t.t-::-:

o~~ ~i )~l-Y

).l...::aJ .Ji) ~L..:::al ~.J.J ~

~ ( w\.J~'ii

~\.:i14.J

~jWl.)\!a~I- 3/9

J~'

.. 4\"iu ~.J

~

~

4.)~.J

~ ~

...J~~~.'L"\J' .y--' ..w~jjill

ii:! rL.c ~.J

~

J;.".a:ill

) J.J~I .,4-:i'il tW.J ~.)~'il

~.;ill

~

ul~

= ~I

Y-""

:ui~ , f"~1..il1 f"WI~ WjWl C~j~1 u\.,yjji =

lW

J~ =

rt f"

. y."lhJ1 ~WI

Aj'IJ~=

,,J

4J ufo

.l.9 (

.;i-

of"

w) ~,J , ~l:J1 ("WI ~l:J1 wl..,yjjill ~ o~yj ~i u1i :~~I~~~I\Ayl

u'1 ~

J.i:i ~ ~ J '

'11(..}Q..rill ul.l.lll ~~I

~j~

ww~1 Ji:i i§

-

.~I . y..,lhJ1 ~WI J~

~ L5~}

~

~

ui ~fo

.lb J:! ~ ()e,J, JIJA~I ~

.,l ~)~I ~1\ ~i .):Jot Uc.~ , o~

JjWI J~,J %4 ..,...;llJ~

~Jg§J.? ~ti:ill

JIJA\s ~I ~

~l:J1 w\.,yjj1l1 o~yj w j.) :~ i, ~m ~

~

ji§

~

~

.l;!y

.li .,l -

()e

.l:!jJ,J

~ ()e,J, ~I

2 ~jfo. f"jj w.i1.S wW;,W1 ul ~i ~~,J . % 14 y.,.,lbJ1

JS.l~

~I

y:i jj; ~,J , ~

JS.l~

2,03 ~} C~PU

,Ji, %4 ~} JIJAYIti.lS:io~yj

. %4- ~ ~mJ ' o~

JIJAts~I

~

~

~

J

..,...;llJ~ ~-y

o~.l;J1C~j~1 ~jji

~~..»Jot

W

w ~ lJ"=I...r: . ..u

'..-:16..11 i tut:ill JJl:J1 ,J . Vk.e ~ J.. : ul..,yjjill o~yj LL.9 ul.S~

~

20.8=

1.04 ) 2 (

351

' J,J~I ~}I

=~I~

-

-0.14 0.04 : w~jjill yUll

J~

o~yj ~ 0ts ~ ~~b

,~WI

~~I

~-

C""=yl '}Ji

-1)2.03 ( 0.04

10.8 = ----= ~ +0.14 0.04 ~I

J~

Jlya'Jl ~

uaiiJ

.i ~ ~

~l

, f1t"""'" _.,..11~

~\Jl1 ~)I

~

1-

~I' Uts Y.:J

~ ~I

u'\5.',~

_A

JIy:. ~I~o~u)~~~ ~.

20.8 ~

~

J

'~886 ~.

.

~l ~J

~

~

JAJ '

~I

kA yUll

~

.~

L>-aJ.~~J~I

~

~I

~y...J1o=

~I

o.JJ~

11\ ,Y~~I

Lo.J! Jjb..•.J\ (jA ~

c:4.J'Jltyjji uLw.~ Jl..'J1o~""ll- 4/9 ~.l.C 1 • -lAl ~\ . i ,~ JJ~ 1 ~ U ~

~~J

us , ~W1j, ~

LJ-4~.#

-uJ~..r-

.t>.

. _g 0 "'~ y~

wi·~~. .:..-:_11 4..u....w.l1 ~~I ~

-II

~ ~

J~ ~J ~l w.:ll

J

: ~I ~

0\5.J}il ~)I

'lb,j') ~. ~ ~~. 1;.08 u..:::a '-S"".11,1 ~ -J ~o~ ~ '~I~WI

: 4..;lt.:ilI~I~~~La

~u....w ~.

'tilll· U"-IJ L'

.~II uk..! • --:11~k....! ~~ CL...Y'"' ~.J""" ~ J ~y...J1 oiA ~ ~ ~ ~ ~t ~~W~

J.ajl~~ji J.g..9 , C~.J~I~jjil

oiA ~

~

~

~ yUll J~

I..S"" •

. o~YI ~l:J1 ~ %57.4 ~ 6......a1L.Jc. I 1.,,1.,.:.; . ~I~ ~ J ~ ~ u..

, y..i ("~

~I

~ %1.5 tA.J~o~yj ut ~~~J.

'Ct.u~1 w~jjj

- ~t.:i

~ ~ Ul ~,.j-l..'~ tiJt....J\

~ '~

~ ~~. (j'l J9trr- ·JI ~

~

-1) 2.03 (0.04 +0.18 0.04

~ 886=' ~.. I..S""

0.)4JJJ6. ~ ~I

~~L.....u~~~t ~ ~ .

~..:ilIJ' ClUYI &jji ~ Jl;:i

'}1 ~ _ .. UI

~ . .J j J ,u J..F'~ .l:II ..:..-:1 ~ .•• :..-:11 ~\.i . ~ . s •. ~ JI \s 4...J;,W1 W .~.JA ~

352

Va W

w

lp

0

,I:

\.,~.

t 'tl " ~ c: c- e t

it:

,~' [l:.

l. k ~:[: .~~

'L..~.

t

C '" 0" ~I;T

~. k ~ '" 1; c;;

~,

c,

'(>

s;' ,I:':~'

1., ' ..

~

},

.-;'t t : ~ t' I: E

t \".,-

[. 'i, ~\ 1:.,

L-

~,

I:'~'

(1,

[h ~.

:

-

~

r

~E 'f ~'

q Gi... L

Q~, 'It., L [,-,

~ ~

\., 't t::~.

~:

, ~ 'to

~,Et

=

c. ,[ t...c ~

~ l

rll-

l'

If'

~

-

:c ~

,~-: t '

0'

t'

\.,

J'~ f \.

~

lp

t. ~

L

~. ~

L

n' ~.'.

.

' Gi...

t~ 1... l'

0'

~

_

'L'

\.,

r-

[.

L-

~

L.

[,

~' L~

-!J,.

[r.

n, r::~,~

~

~

'

\

,~',

c,

l:. fi,'-E-

\e

'c::

~

c' .~

k' L ~

f

t:;

c-

(;..,-

I:!-

0'

r. -!J"

c'

v'

'~ c,

l: t 'c,. c ::;.~:'~tt~ ~~'ft ~tcf :t\:~l ~j ~ .~' f .~' r ' t,t 'c,( t '-~ r f;r ~,~ - 1"-t'~ [~E \,: ~ ~ tl r bL, r" t~

'f ~ Gi,

~ l'

~ ~. f' ~ C-[ ~ b'

. 'c. 'f' b Jt' ~

p' r ~ (" 1"~

[,

1 t: ,r !. - ~~, r

t \:' ~'r t

~ c:..

G,

\0

\0

t

II-

~

\0

_

.•••••..

~

_

.•••••..

~

Va

,

,

~ tv

N ........

~

I

r- t

,~ ~ ,

N

\~

~

,

\0

-

\0

_

\0

_

.•••••..

-

\

I

•

C,

~

~ 0'

fl

lp

\01>,

-l_

_........' ~ ~ ~ ~- t '"

~

.•••••...•••••..

W

,I

'

~

I.~

--EE.-1. "

-L. \., t:::;""-o r;.r'

I,

'c~: r~ [,~ ~ ,~t ~\- t' ( ~ c. : c;;. t £- ~ ~: E ' ", c. ~ l' 1. ~ [ .t 'f. ~ 'f, 'f r ~ ~, t> c.. ,10' L' c;, ~ t .'~t. I' .' t r~It .~!: ~ l\- ~ 1: t ~r. E 'k ~ ~~.rl- ·t- r 1r1: ~.1::,. .~ ..< 'r ~. g c c:.. '" f \.,

,.1.

t' G,

,-: ,~,L,

~.

-

~.

.C

0:

\., -,

r c.-

~ [

~ fL

L-'

(;..~'

rt

-[\- t:

'r~~~ r ~c 1c:

~ ~

l'

~jji

~ L .J1.ua~.l.:o,..j ~I ~~\.ill ~1j.14 .lUy,...'J10.J-'~

-112/4/9

~)tc

. 0)~'tll-, ~WI-, c.5~-'Clu'iI.Jt..a:u....,1o~W:.l ~~)I~.J.l~

-2/2/4/9

.w .JWI J.l~1 .J~t...-..a~ .J4:ic4 ' ~ ~~

~)U

~

~LJI jS yJl

~ u~1

0~'J1-, ' yUll ~J 4W4

c.5.J~'J1 :fiyJl ~ C4.J'i1 wk.;jji ';1 ~~ -3/2/4/9 ~ yJl ~I ~~ ~ ..»fi .;1 wl~ wk.;j~1 o~ ~) . C4.J'i1 ~jjil o.fti..-~~ dl\.1\Wjts lA I~l

~.J.l-, ~LJI j-SyJl ~

~~I

~~I

~.fo ~

~)I

C~}il w~jji

-4/2/4/9

~1.l..;!~

up dl.l~-'' UW4

i.S~ ~

U1Jl 0.:!."h

J.:!~I w~J

ill.l~J ' ~ ~\j)1

~I

o= ~ j..,.JI Ct.:}il ~

~

4.J~<.S~

~ ~~t.,ulI..bJy!J1 o\.c.ly o.J.j~

' ~I

~~.J

~.l

-5/2/4/9

.l! ~I.J ' ~'il . ··I~..,\"< 4..J~ .~ ,~..ry~

)..fo....al <.S~ uk u~I -6/2/4/9 1.-: ~.J bl..b~ • c.s-1- ~ J~.~-'I

.t. - --:11 .J.It...-..a.~t.:.L).Q . ~I u=...,....... . ~~u....w wI."'r."'"'- 'I ~U U. t 1~• i~' UA ~ c;.JY ~. ~I~

.

~I Y'"' --'I 01\ U. .I

liA ~ y..,..lhJI ~'il o4-=i'JI.l~ U1 ~ - C4.J'i1 ~WI J-IyJl oiA ~1.J.l , o~'Ji liA .J~'J 6J 6.;,..11 .we. ~ J.J . ~ W \11 ww'~.J"'" _-:1 ~ 1':_11 ~WI ~~.--.i ••• <11 U ~ 1; 1.1 wi ...:.-:-< r.s- C ..J • ~..)SJ r.s- ~ ~ . ~ L IjJ ~~-' ' ~I

~I

·1 Ul , ww'~.J""""'~. _-:11 I': -II ~WI

U

\....a I....r:::--~.J ..~< -:11 ,~I

~~

\....a liAs '

.l.l~"<

~

~ _. ~ ~ _

.-~ - -~II w~ ~~....

cypu w~j~I

Ul ~u ,'uii

.

).)J

,ljc.

·.<1 .~.J

~i

UWI .l~.• -':11.'~ ~ oiA ~

1~

l.A~"t:i

.,.J~\......W.j

4.1 u.fo..

.'. Utili 4.Jj '.- 'I ~..fiW~ ~j~

L-.~

lfii~.J

tJllJl

J

~I

~~

~I

.

J.J:iilI- 5/9 : r.4J'l1

LA 1~..,>.l.L..l ($101 - ~ ~1~.l.9 ~. ~I.l.Al ~

'il~.l ~ ~ u.JLU.JI .J~'il l,rA ~ 4....:i).lJ o.J.l.90-a ~ O.l~.l.J-:iil ~A

354

"'i"

ft~;~~,.

V'I V'I

VJ

I::.

1)

'[r'

-

<:»

r'

~I-

!: 1. ~ ~. t.4

v'

W' 1

1· ~ ~I

Lie..

i ~~, !i- :C,

~

1b

~

r :

~ \0

~ •.....•

I

:f ~::~-:

'r

e-

il'; ,,:

.L

e:

[:..

'b'

x "

5- '-

• ':t ~_ Q'c.. ~~ T 1

t:»

,I:'

'r.,

-I-

it [,

.

L-'

~

[, ~ [, ,( f [,

L ,'t,

i:' c-"

't.4

;;

~

.'.)

[,

E-

~

r ,.,

"~ ~

'[_

k

-

~

L

\p~

~,~

C-

~

'"

t' ~

C '(3 ,- .~~. . - Q ~ 'r... C" ,t,' i.o- [, ~' '--:

L·

,~'

h'

[:

" [, ¢ vt [,~,

.C-

k '~\~\\ f:!. c. 1:- '"'"~ ;; -:--E fL ~ ;:_ ~

~

rt ~'~,~' ~I~:

t

!i- e: c-.- r 'L- c t ,,\:
- "-', '- L ~.'_£

'p

{>-'

1,.'c~, f~,~

- -

!f ~ ~ .f.' .f;' [' . l -- - . l.' F

[,

'f ~:

o,.-,!t. ;:; [, ~ ,t: c. c£ ,~: I , . ..,. - ~ - ~. .. ,~b.Vzb' [,L$ !i-c, ~t' \~ c,r- - , r: <;' vr, Yo,t ~, lt' ';(;: ~t r.~,t ,~l or;:

c- ~

t

t' G"

~

f [, : s: _ c: c !r,-t... ~[, i, ~ t: ~ 1, .r, :~ t; ''1 [, t ~ t, ,\' ~ 'I: l' ['.t

L-

t: [. . ~ f -~.,C~'. 1. f:'~: ~. ~ ~~, .L ~~, ~, ~r \,t, rr, ', -f ~:

r ~[.. "E 1, t fr f ,t: ~ ~
I.: ~

~. ~

\1\

-

v

VI \0

~ -

c..

e, '"-

••.••••

.-,

v

II

t:

-'. '":.1::

~

-- ~'

L

.

,f t, -

, --

.

f;

'L


\0

_

.

r- 1._ l:.:. 1:.,

'l C'".~

•......'"

Vi -

~

•

•

_

-

__

,~.

r

1.

L.

~

C ~ b ,.,

\, {. 1 ~ t: 1,.If \. ~ :r r c;.r- kl ~:\'_5" f \1 t ~c;. i'c, t f.lf' ~r..~ ~1: l~,i ~[,~[ ~'f t

c, 'r. Ie-

!l ,f ~ ~. [

1, ~, ! ~E..' 1

,"-.

L'

'1:, ~

'I;..

C

~

fl:

~ »<.

x x

v

~

t' - f ~,E ~ -Ic, [, S. .~ c, ~ 'E" -t.. '"..; -'e f Gi - 'e [, .e L-

~

'"-

t.4'

-

~'[

,t',

•.

~[,

t ~

t; ,(

1) [

t., b t c· r:; b

[~

r.:,~'

.~.

t

t· [

'<:;

",

r< '-~ c..~,

b

1: t

-

[,

,t. E t

Ie-

<;'~

-

.c

c,

~.

~ ~ : . ~~,~ c. ~ t.

i>

~,

~

f

1 .E:

/I ,.~.

11tr'-2

11

~!

~'1,

t.4"

t,.,

c, -

-,

r- [['

Ci"

Ii.\ e;...aJ. 0~~1 e;...aJi ~UI ('j)UI LH.JAil4 ~WI J)G..o-

0a

1.5?~I ul ~ yJI .):!.lli~

(.J) ~I . ~I.,.:lll

~ y~

~

~l L\~

jj

~

.~~

(~) ,

o~\.cl J~ 0a

.J~I

(I) , (.J) : ~J

Ji , ~I

~~.J4.J

••(i)

'1 0~~--:- .11C W. .J~I ~ . -.i r..s-

,ljJ '

~I

~

ubi

uykJ

~~\.c ~I

~YII·jhLW..l~ ~.~

(.S"'.

LAJi 300 J.W ~I

r-=Y

~I

~)I ~tA

~I~

UH ~I

~ o~lcJ ' ~..;-bll

\ 1.5.l.A J~

'

fy (I) 01~ ~ ' u~

J)G..'~1.5? '\1~' I.S

ul.J1....U:i......1 (.)..a La}JlJA~1 /)~ ~

~}

~i ~ ubi..>:!!

~~~~j4..J.;.W1

.11C L..J\11

~--:J. 0~

YI Wjts i, I~ij, ~)I

~#

..,.

•

100 W,jts v::··••...b.t......JI ~ 1_ C W..J~I uW' ~.\ ~.J.jJ U J ,~~. \, 4....l.b..LAJi 200 Ut..:JI oi.\ ~C"':"" . -.i ; l •.: 0 ~C·.J ~- -., .11 W \11 U• 'U 1.5 ~.

,
~ ..

. [100 .~..Y'" •.•..11liA u. 'U,

(300000 + 200000)] 4:!.fo %67 ~

(~) ~I~~.J:~

~I ~ ..

~ fo ~I~YI

~..,.h1.5~ ~

)2A

x

Al;;JI~ ~

~

(~)~I

~ 2 ~ J~I LJS. .wi J~I ~

0a ~

o~w. ~.JJ)G..'U...A

~)lJI

~-::L-:. W~ LoiJ ~I

o.J.ll Ui~ ~

oi.\ W,jts I~l~

~w~,

(~AIJ

J . ~U\

~.,.b. 0-.a~

.~

~I

~l u~ JS LH~ U.J:~

W· ~ UA .l.l'~' ~y Ui 4..J.;.W\Wc~\ • I \~Y\ 1.S"'fS-"" . .J 1.-:4\..1 o.:lW~.J~ • I. ~<.\ \...JS , 0 ~~- -r; .11 C W..J~\ .ua~ I""t":'..

~~ (j.Jb-

.i <..,).Q..>-w . ~" Uc.~ U

_ ~\

~L....:aJ ' ~

3000 ~l ~

~ ('~I)

150 ~L-l\.~ ~\

~lo41UjWI~'

.

---.i I.S'

.. ~1\A...w... L)...~u~ J

uWl-ll ~

~.

w..Jts ul Al;;JII.5~l u~

~ jyJl ubl.):!),IJ ' ~

wLAljil'JIJ' ~

3000

~4'i' JJ

~u~,

~.):!~

300 ~)\

~

In"}IJ,

1500 ( : ~l:i.1ts

0.1=---

300 3000

356

)~:;

=.J

~~~:~

VI -.l

w

0

- 'f" c-

~

rt

V

·Ii·

~

~ ~ ,r;; 'i,

~ ~ [

S 'r r

1.. ~

/>-,

[

C' •.

f
0' v ~. ,L no

C-

'i, \..

\I)'

,(,

[~

-t..

.C

,..

'"

r:t. ~ ('(l

~

c· (, 'r:. ~,

-

r

~'

c.I

•

-

!

f

c;:.;. ,.. E (, '" . '~f~ ,t' " V 1;:,

!I>.,..

t

1:.'.

0'

p

-

c-

'r.\..

c(

f

f

!

[c;:. (, -

,~

1;.. -

~,

l: ,

(,

-, lp

-

f J>

-

(..

'~[

t

'"

, . ('(I ~ c. ~

v(,..

r.

,-

b'

'-b

,

C

I).

\..

t

~ ~ r:: 4- !:: ~ .t

r»

l..

'.

.r;; .~

T,

0......

,0

v(,.

~

~

(l

v'

~

,E

v(,.. Gi.

-

c.

\L

r -

- 1:.

.~. .., ~ of: ,[; G: .-!. 'c, t.c" L~' s.. - l [ lr.

(,

~

v

t

-s ~ : "':t, c~, ~: ~ 'i'Ir:. G. ~ C·.;..... 1" o.

:-.

0

-I-

II

. II

.

,

~~000

Ii"" ~

v

_

r..:-'

t ~.~\~,~ ~? ~~f'~'

.~ ~:. !L

r .~, . r r.

5:-

If·

-,

C'.

[..

VI

(,

0

~ -!

~..- 5-

e-,

W

,t, .~.

c, ~ l..

\0 0

!=>

VI

v

0

•.

'7' '-'~ CL r"\

0 0 :-. :-. ~

"......., x x

II

:-.

0

-I-

1

_.

x

,

cI:.'

~

l'

II

"

t ~

f

Voo

IW 0 0

II

~ . W 0 0

c- c;:.;.

II ~II

'-' '-'

~

:-. x

x

.

~

-I- _ x "......., 0 v .

I ..

I

"

v

II

-I~

1

II

VI

!=>

II

viVlW_ o 0 0IVl W o 0 000 o

+

-

II

N

~.".......,

-= ~ l 1. 1 ~~ .~, ~.' N f' e. rt ~ l ~' t: v. ~ E'. "c. c· ~ t:.

~. f;:

-t...

r.

v

~

c· ~~.~~: . r ",

'"

.- (, 'c. !>[t:.\:

1

-

CL

G.

[ ~.~~ F\'lp.t. e. -

v

t! '- r. '

r '. ~\-/"'

f ~:~'J!:: .f:r 1. [I ~~ 't ~~CLv'!;-h 1A'c, ~ ,~. v: ~ l' f' • \fA

I> .

r::;

~

t[

,,[

C b

"'II

'r(p.

V'

c- c.

V -

y

1 E W r... g CoG.

,..~ .'

(p.

¥- ~,..~

LC

'r L ~. ~

C-

1... (,

·f' ~ 1-t:. '.~t ct.. ,~' 1 ~~ t ,L; ~.~: 'E r. ~ vr.- ' \.. \...", ll

IsIo

\:.'t. 'f

-

•

450

ut.5. l~l.J' ~

. ~J~

~J

~L...:.~.J

w~1

y..J

~ o.)y)1 & ~ .)b y ui ~WI

~I ~ ~).b..J1o.)Y)1~..li LBi~ -ill~u~, %10 ~ ~)I

(.5~~

.)A

~I

JWtA ui.J4ic4.J

1_ C W..J~I WW'~.J.>J ~U . i ~~ ..J. ~~. cs"::

Ji..U v::,'''A~~I

, ~~

345 ~; l'Al

-~Ci

. t, ~I o=

u

w.J-'""l.h..iS ~ 172.5 i o~ I¥ ' ~)I ~~ ~ %50 = ~)I~. .~L......a.U'J ~~ .J.J ,tA t..at......1o~lc'i . ~ tA 'b,hl ~ , ~I 45"".J. ~

(0.5)

= o~I

u1-!~.J' ~

CLU'JI

.~ , ~I

~I)I

~

345 ='3450 x (0.10) 172.5 J~~ ~ (.5i 345 x

li,h / u~.lJI

( ~I

) ~I

. ~ o~W ·.11.l.lt.J -.;..: _II ; l'All.J .• 1~-:,j~YI . I s:» .~~.~r.s,~~

~

-Ci.lCi

ui~.J

,,"'11 ~,.114.:-.WI·u U.

(.5~1t4-J4 (.5\ , ( 172.5 = 1 x 172.5 ) o~I C4}11 .~WIJ..,h

~~) f'l...Gi ~\lJI

~~I

; i.. '-5'"'.11~I~ c::--:-

~

~ ~~I

~

Ui,~ l...G ~ ~

.J~I

~. ~ ~. L:b.:i~,.wh:i

li9.J w~1

~-.«

.,

~I

~

(,)-01

-~I.)

_. '1 IjA i .l"u~1 ~

r-c~~YUI J~'JI o~y)~ 450 o')~.J ~i (.5~1F.1 ut '11 • (% 15 ) ~hll yUll 4) 1j~.J ' ( o~ cyJ~)~\ J..,h lJ-4 ~~

~ 172.5 ~ 0~~ ~ 172.5 ~ 46, (.5.l.4 Ul~.J:l ~~.J' ~ 450 tA.).l!.J J~

(.51'u~~

345 o.)i9 ~41 ~ ~yu\ JI.JA\'I~y ~~I ~

~l ~I

. (345 - 450) tA~..li ~

'1 ~)hJ1

J~Y\

ui

Wt.b 4..ii ~~

~ - % 15 ~l ~~yj ~ j.J1 w~I tAWI , 0,1 15 4.:-..-:-.:.1\_.~11 ~. ~ ~~ • 1'0 y;-' ~

u~ , ~ ~~

, ~

W Y41.J

yJI 11\ ~

~*"',(.,)o4.J

olW:i -x _. 'i IJA 1 ~ ~

.d.,;1...;.; ~

358

~ J,.a\S.l4

4-Jc.

f

~rri:.i.'

~'.:

·'~·i:~.:! •

_m~·'::i.t

.. iil:,..

:"'\:;'-t~i-.

\0

VI

w

'I:: k' ct.. t [

t x

v.

o"""L

w

_

b

'L

r

'-"

0

x

{l

.

t

('f

I

J

~

V

co'

Ii' L'

-

c.

-~. b G" ('{I

E

•

,£' ~~. ~~ E~ ,t'[.,'k ~,

[I

c,

,~

-

:

FIA

1> ~.~.

.~

r.

,

~

'f ~ Ci

P.

:~,

~.

0'

r ~

'"

0'

1... ~. \e ¥: s- ~h ( 1: Ci..

'i, f - \::.

t -E [, :,~

~

\I)

r

~, ~. L. ~ . ~ ." ;t" ~

L

~

0'1

L. L,

-

t~

~

to,

L

-

{l

,I:

_

~.

c If -I..~.

'C..L

~.

.

~

b'

_

ri,l:!

L.

~ T.'·G - . co' ...!. 1" L: .P' 1. .t=-

L

co' '}

• \-

II

00

c-

II ....

'-"

x

0

• ~

b'

C

~.

~t

\-

b

-

l:' c· ~

N

'::::"

'(>

~

co

_ L. ~

~

~

r

,

.~

;;

(

-

:

c,

~

1,..

~

-i~ - ~ ct.. 1=~be 'L~' .r;F 'E' ~' ,t=-

L·

co:

~

~

~'co,

C-,. tV

~

~

0'1 0'1

;:':::

O'I~'

I

0

I'~

'~

••..•

'Q'.

Q

'r;:

~:-'

8. ~

[(

,~

-L ,

-

x

_

1--' IP>

C, 0 _, 0

:t .~. ~ 1.~; , [ ~

r .:

,C;;- ,~~. ~ l..tI _t.. w _ ~t,

W

x

I

-1 ~g ¢ c:. .....

I

Q.. ~\

E~ ~

~

'J:;.'-"

l~

co'

c

tV

l \~ ,~~, 'b t .£ 't ~~~'1.. 'E,. ~ . fL f ~. ~~.E'" v; ~ ~ ~~. ~~.t· ~ rtr: ,~.c;:.;. (~' , [ ~. ~. w f . ~.. ;:c: .f. . C : E x y;..' [.,. ,t" tl 1. 1.. [. ;1:" -:- v - 0 L L E L"L V. [, t, ,I:- t 1 ~.~'EI 1: 'k g: ';, f ~c\Ci' ~ 1;;, ~ 5- { ,t ~~. 'f:: c; c, f c, ~ L ~' E E .. t 1 l ~ ~~ 1 ~ t:, ~ ,-..~ ~.\"~ [.,.-[ E c~ l- c·- ~ ~• lEE-. [~ ~. w c, ~'-";"'" c 'Ii. - w •...• -~. \1&: v f 'f cw~' ,t' 1, (h v ~ .r.- WI... c· ~

(;': "t

,C •

.I

t

I:l .

~ ~ \" '" ["~ t -~. ,~\ ~ c, '-" ~, ~ •.. \::. '1:.. ~., [,,~

<;»

L\"~'

'-'" '-" - C-,. ~ .... ~' ~ \.,.IIt;:' •••C·· GI- ~ ~ c~,~,+ '"f. [., C t" 'C· tt ~ L ~ \.,.~ [, ~ ·V '~., ~f1.. ~ ,t, C· '-" ,t '" L '" -. E - .....c. , '.~ ·r ':: .w kt ~. ,t ", E 'r [, ~' ~ ~ '£ ~. ~ c, ~ ~ k, :~ ,-.:w .~~ I, . f.' ~.b,~,~ - 1.[, ,t ,["~'.[~L t- L~~, '"~1· ,~.r ~, - rtr: ~ s· ~. G}\l t;~ \e.,II ~I:' r;;~, L·cr: ct..~ 'Ii.[1\ ~ l..I;;,.rt.~·L ct.. c-_. ~ t

1.~.

[cr. : E ~'fr ;.....

c-

L. "': \r., ~

c, 1L· ~~ ~.~.. - 1- ~ 7. \~ ~ J ,'~'-"

~ 1"

C' ~

1

c, f , ~ ct.:

[

,r ~

L

~'

1- .- ~ 1;;, 1>. ~, ~"E ~. [, "',-..

f",

&: h:. [ '~, ~

~. ct.. ,I:-

1: '~

L

[, L[, ~r \.,. r", ~. c:

-

;f

( 2 x 1 x 0.1 - 1 -+- ( 2 x 1 x 0.1) = lJ f' 0.25= c--9.J ) lJ:!i:L.-.Jl uA1~~

~

u~

~i

, (oj

~

~

~

~ s ' lL.A

C~j:ll J.l......lt.A o..)'--:ljj 'Y.J;l.lAlI \ -.j, ,4.\.~ 4 j< <\oJI.UJ\··1.l..-.1l1 . ':
w~~w ~

?1=- Jl

->--*

0----a ~I

~

~

~)LJl ~..,....h ~14.J;l~1

ui~

~ ~LlI

C~):l~.l:aU:b..YI ~\11

J-LaA ~

~

.L...::Jlj.ft.-J1~

b},4

11j CS,j 'I

ui~ , %100 s L4 Cjl~ ui • ··I')'}I4..4~ ~ . u..,.u

u1 ~'(.J)'

fl~1 ~

J~\1~

(o=) ~JS

A.......aWI~b\11~

~..>:! -

o.Jb),1 '-;-W4-~

~.r~ ..sJ'

~~J4

Jl (.J) ~)I

~jWl ~I

,,\:';,,\1~

. ~ uaW1

~~ J.l.Lo ~ ~~I

~~i ~~ wIJsj.;\ -61WI ~LA ~ lJ-4 d.S ~ (o=) w~1

~'+i.;lI.S~~l

LJ •.oIeeIIl

tUJ1 ~ 0..ll\....J1W J):JIJ wl~1

: M-lJAlI -

*'~~~ .~-

. 98 - 75 ua ' ~~ tT'Y' .350-341 ua' ~~tT',)4' ~~ ~ . .) - Brennan, ::M" ((rr~s, ::Mar~t Vafuation ana Corporate Tinanciai policy", Nationa[q'ax 7ouma(, ((j)ecem6er 1970), CFP.417 - 427.

360

ji:

l'

•

‫ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻜﺄﺩﺍﺓ ﻟﻀﻤﺎﻥ ﺼﺩﻕ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭﺍﻷﻨﻅﻤﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻭﺃﺜﺭﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ‬ ‫ﺩ‪ .‬ﺒﻥ ﻋﻴﺸﻲ ﺒﺸﻴﺭ‬

‫ﺩﺒﻠﺔ ﻓﺎﺘﺢ‬

‫ﺃﺴﺘﺎﺫ ﻤﺤﺎﻀﺭ ﻭ ﺭﺌﻴﺱ ﻗﺴﻡ ﺍﻟﻌﻠﻭﻡ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‬

‫ﺃﺴﺘﺎﺫ ﻤﺴﺎﻋﺩ ﺒﻘﺴﻡ ﺍﻟﻌﻠﻭﻡ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‬ ‫ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻤﺤﻤﺩ ﺨﻴﻀﺭ‪ ,‬ﺒﺴﻜﺭﺓ )ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ(‬

‫ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻤﺤﻤﺩ ﺨﻴﻀﺭ‪ ,‬ﺒﺴﻜﺭﺓ )ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ(‬

‫‪Mail. [email protected]‬‬

‫‪Mail. Bachir452006@ yahoo.fr‬‬ ‫ﻤﻠﺨﺹ ﺍﻟﻤﺩﺍﺨﻠﺔ ‪:‬‬

‫ﺇﻥ ﺍﻷﺯﻤﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻁﺒﻌﺕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺴﻨﻭﺍﺕ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ ﺒﺈﻓﻼﺱ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻭﺍﻟﻤﺅﺴﺴـﺎﺕ ﺍﻟﻌﺎﻟﻤﻴـﺔ ﺍﻟﻜﺒـﺭﻯ‪ ،‬ﻤﺜـل‬ ‫ﺍﻟﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ )‪ ، (ENRON ,2002‬ﺃﺜﺎﺭﺕ ﻤﺴﺄﻟﺔ ﻤﻬﻤﺔ ﺠﺩﺍ ﺘﺘﻌﻠﻕ ﺒﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻭﺃﻫﻤﻴﺘﻬﺎ ﻋﻠـﻰ‬ ‫ﺍﻟﻤﺴﺘﻭﻴﻴﻥ ﺍﻟﺠﺯﺌﻲ ﻭﺍﻟﻜﻠﻲ‪.‬‬ ‫ ﺇﻟﻰ ﺃﻱ ﻤﺩﻯ ﻴﻤﻜﻥ ﻀﻤﺎﻥ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺒﺎﻋﺘﺒﺎﺭﻫﻡ ﺍﻟﻤﺎﻟﻜﻴﻥ ﺍﻟﺤﻘﻴﻘﻴﻴﻥ ﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻭﻤﻥ ﻴﺘﺤﻤـل‬‫ﺒﺼﻭﺭﺓ ﺃﺴﺎﺴﻴﺔ ﺃﻱ ﺍﻨﻌﻜﺎﺱ ﻻﻨﺤﺭﺍﻑ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺔ ﻋﻥ ﻤﺴﺎﺭﻫﺎ ﺍﻟﺤﻘﻴﻘﻲ ؟ ﻟﻤﺎﺫﺍ ﻟﻡ ﻴﻜﺘﺸﻑ ﺍﻟﺨﻠل ﻓﻲ ﻭﻗﺘﻪ ؟ ﻭﻫل ﻫﻨﺎﻙ ﻤﺸﻜل ﻓـﻲ‬ ‫ﻨﻅﺎﻡ ﺍﻟﻜﺸﻑ‪ ،‬ﺍﻟﻤﻌﺎﻟﺠﺔ ﻭ ﺍﻹﻨﺫﺍﺭ ؟‬ ‫ﺇﻥ ﻤﻥ ﺇﻴﺠﺎﺒﻴﺎﺕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻔﻀﺎﺌﺢ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺃﻨﻬﺎ ﺒﻴﻨﺕ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻗﻭﺍﻋﺩ ﻤﻭﻀﻭﻋﻴﺔ ﻭﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺠﺎل ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻲ‪ ،‬ﻭﺃﻥ ﺍﻷﻨﻅﻤﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺍﻟﻤﻌﻤﻭل ﺒﻬﺎ ﻤﺎ ﻫﻲ ﺇﻻ ﺼﻭﺭﺓ ﻤﻥ ﺍﻻﺘﻔﺎﻗﻴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺴﺘﻠﺯﻡ ﺇﺼﻼﺤﺎ ﺤﻘﻴﻘﻴﺎ ﻴﻤﻜﻥ ﻤﻥ ﺘﺠﻨﺏ ﻫﺫﻩ ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻓـﺎﺕ‪ ،‬ﺨﺎﺼـﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﻤﺎﺭﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻬﺩﻑ ﻟﻌﺭﺽ ﺤﺴﺎﺒﺎﺕ ﻭﻫﻤﻴﺔ ﺘﺘﻡ ﺒﻁﺭﻕ ﺨﺎﺼﺔ ﺘﺘﺒﻌﻬﺎ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻤﻌﻨﻴﺔ‪ .‬ﺤﺘﻰ ﻨﻀـﻤﻥ ﺇﺫﺍ ﻨﺯﺍﻫـﺔ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤـﺔ‬ ‫ﻭﺼﺩﻗﻬﺎ ﻭﺼﺤﺔ ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﺎﺕ ﺍﻟﻤﻌﺭﻭﻀﺔ ﻭﻨﻀﻤﻥ ﺍﻴﻀﺎ ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻷﻨﻅﻤﺔ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﻌﻤﻠﺔ ﻴﺠﻤﻊ ﺍﻟﻤﺘﺨﺼﺼﻭﻥ ﻋﻠـﻰ ﻀـﺭﻭﺭﺓ‬ ‫ﺘﻭﻓﺭ ﺃﻨﻅﻤﺔ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﺘﻜﻭﻥ ﺠﻴﺩﺓ ﻭﺘﻤﻨﻊ ﺘﻭﺍﻁﺅ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﻌﻴﻥ ﻤﻊ ﻤﻥ ﻟﻬﻡ ﻋﻼﻗﺎﺕ ﻭﻤﺼﺎﻟﺢ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻜﺄﻋﻀﺎﺀ ﻤﺠـﺎﻟﺱ‬ ‫ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﻭﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻤﺜﻼ‪ .‬ﺇﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻨﻅﺎﻡ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺠﻴﺩ ﻴﻌﻨﻲ ﺍﻟﻤﺯﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﺩﺨل ﻭﺍﻹﺸﺭﺍﻑ ﻤﻥ ﺠﺎﻨـﺏ ﺍﻟﻤﺴـﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭﺍﻟﺠﻤﻌﻴـﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺠﺎﻟﺱ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﻭ ﺃﺠﻬﺯﺘﻬﺎ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴﺫﻴﺔ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺍﻟﺤﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻔﺴﺎﺩ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ ﺍﻹﺩﺍﺭﻱ‪.‬‬ ‫ﺇﻥ ﺘﻔﺎﺩﻱ ﻭﻗﻭﻉ ﻤﺜل ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺯﻤﺎﺕ ﻓﻲ ﺃﺴﻭﺍﻗﻨﺎ ﺍﻟﻌﺭﺒﻴﺔ ﻻﺒﺩ ﻭ ﺃﻥ ﻴﻤﺭ ﺤﺘﻤﺎ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ‪:‬‬ ‫ ﺇﺼﻼﺡ ﺍﻷﻨﻅﻤﺔ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺒﻤﺯﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻻﻨﻀﺒﺎﻁ ﻭﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬‫ ﺇﺩﺨﺎل ﺃﻨﻅﻤﺔ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻌﺎﻟﺔ ﻭﺇﻟﺯﺍﻡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺒﺘﻁﺒﻴﻘﻬﺎ ﻭﻤﺎ ﻴﺭﺘﺒﻁ ﺒﻬﺎ ﻤﻥ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻟﺩﻭل ﻟﻠﺘﺸﺭﻴﻌﺎﺕ ﻭﺍﻟﻘﻭﺍﻨﻴﻥ ﺍﻟﻀﺎﺒﻁﺔ‬‫ﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎل ﻭﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‪ ,‬ﻓﺎﻹﻁﺎﺭ ﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻨﻲ ﻟﻠﺩﻭﻟﺔ ﻻ ﺒﺩ ﻭﺃﻥ ﻴﻜﻭﻥ ﺤﺎﻤﻴﺎ‪ ،‬ﻗﻭﻴﺎ ﻭﻤﺭﻨﺎ ﺤﺘﻰ ﻨﻀﻤﻥ ﺒﺫﻟﻙ ﺃﻥ ﻤﺜل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻤﺎﺭﺴـﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻻ ﺘﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺇﺨﻔﺎﺀ ﻀﻴﺎﻉ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﻭﻋﺩﻡ ﺠﻭﺩﺓ ﺍﻟﺭﻗﺎﺒﺔ ﺍﻟﻤﻤﺎﺭﺴﺔ‪ ،‬ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺼﺭﺍﻋﺎﺕ ﺍﻟﻤﻨﻔﻌﺔ ﻭﺍﻨﻌـﺩﺍﻡ‬ ‫ﺍﻟﺜﻘﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻷﻁﺭﺍﻑ ﺍﻟﺩﺍﺌﻤﺔ ) ﺨﺎﺼﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ (‪.‬‬ ‫ﺘﻬﺩﻑ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺩﺍﺨﻠﺔ ﻹﺒﺭﺍﺯ ﺃﻫﻤﻴﺔ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻜﺈﻁﺎﺭ ﺘﻨﻅﻴﻤﻲ ﻟﻀﻤﺎﻥ ﺼﺩﻕ ﻭ ﻨﺯﺍﻫﺔ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﻌﺭﻭﻀﺔ ﻭ‬ ‫ﻟﻠﺤﺩ ﻤﻥ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻤﻬﺎ ﺒﻁﺭﻴﻘﺔ ﺴﻠﺒﻴﺔ ﺘﻤﺱ ﺒﻤﺼﺎﻟﺢ ﺍﻷﻁﺭﺍﻑ ﺍﻟﺩﺍﺌﻤﺔ ﻭ ﺫﻭﻭ ﺍﻟﺤﻘﻭﻕ ﻓﻲ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﻜﻠﻤﺎﺕ ﺍﻟﻤﻔﺎﺘﻴﺢ ‪ :‬ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ‪ ,‬ﺍﻷﻨﻅﻤﺔ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ‪ ,‬ﺃﻨﻅﻤﺔ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‪ ,‬ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬ ‫ﻤﻘﺩﻤﺔ ‪:‬‬

‫ﺇﻥ ﺍﻟﺘﻁﻭﺭ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ ﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻻ ﻴﺯﺍل ﻤﻨﺫ ﻤﺩﺓ ﻴﺴﻴل ﺤﺒﺭ ﻭ ﻟﻌﺎﺏ ﺍﻟﻜﺜﻴﺭ ﻤـﻥ ﺍﻟﻤﻬﺘﻤـﻴﻥ ﺒـﺈﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴـﺎﺕ ﻭ‬ ‫ﺘﻨﺎﻓﺴﻴﺘﻬﺎ ﻭ ﻜﺫﻟﻙ ﺤﺴﻥ ﺃﺩﺍﺌﻬﺎ‪ ،‬ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ﺍﻻﻀﻁﺭﺍﺒﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﻔﻀﺎﺌﺢ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺠﻠﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ ﺍﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ ﻭﺍﻟﺘﻲ ﻤﻴـﺯﺕ‬

‫ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺴﻨﻭﺍﺕ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ ﺒﺈﻓﻼﺱ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺠﻤﻭﻋﺎﺕ ﺍﻟﻜﺒﺭﻯ ﻗﺩ ﺴﺎﺭﻋﺕ ﺒﺈﻅﻬﺎﺭ ﻤﺩﻯ ﺃﻫﻤﻴﺔ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﻔﻬﻭﻡ ﻭ‬ ‫ﻀﺭﻭﺭﺓ ﺘﻁﺒﻴﻘﻪ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺒﺎﻟﺼﻭﺭﺓ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺨﺩﻡ ﻤﺼﺎﻟﺢ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻷﻁﺭﺍﻑ ﺍﻟﻔﺎﻋﻠﺔ ﻓـﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴـﺔ ) ﻤﺴـﺎﻫﻤﻴﻥ‪ ،‬ﻤﺴـﻴﺭﻴﻥ‪،‬‬

‫‪   ~١~ ‬‬

‫ﺩﺍﺌﻨﻭﻥ‪ ،(...‬ﻓﺈﻟﻰ ﺃﻱ ﻤﺩﻯ ﻴﻤﻜﻥ ﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‪ ،‬ﺒﺘﺩﺍﺨﻼﺘﻬﺎ ﻭ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁﺎﺘﻬﺎ ﺍﻟﻤﺘﺸﻌﺒﺔ ﻤﻊ ﻨﻅﺭﻴـﺎﺕ ﺃﺨـﺭﻯ‪ ،‬ﺃﻥ ﺘـﻭﻓﺭ‬ ‫ﺍﻟﺤﻤﺎﻴﺔ ﺍﻟﻜﺎﻓﻴﺔ ﻭ ﺘﺤﺎﻓﻅ ﻋﻠﻰ ﺘﻭﺍﺯﻥ ﺃﺴﻭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﺍﻷﻋﻤﺎل‪ ,‬ﺨﺎﺼﺔ ﺍﻟﻌﺭﺒﻴﺔ‪ ,‬ﻓﻲ ﻅل ﻫﺸﺎﺸﺔ ﺍﻟﻘﻭﺍﻨﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﻴﻜﺎﻨﻴﺯﻤﺎﺕ ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭﻴﺔ‬

‫ﺍﻟﻤﻌﻤﻭل ﺒﻬﺎ؟ ﻤﺎﻫﻲ ﺍﻵﻟﻴﺎﺕ ﺍﻟﻼﺯﻤﺔ ﻭ ﻜﻴﻑ ﻴﻤﻜﻥ ﺘﻔﻌﻴﻠﻬﺎ ﻤﻥ ﺃﺠل ﻀﻤﺎﻥ ﻤﺼﺩﺍﻗﻴﺔ ﻜﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﻘﻭﺍﺌﻡ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺼﺭﺡ ﺒﻬﺎ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ؟ ﻭﻫل ﺘﻌﺒﺭ ﻓﻌﻼ ﻋﻥ ﺍﻷﻭﻀﺎﻉ ﺍﻟﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻟﻠﺸﺭﻜﺔ ﻟﻜﻲ ﺘﺴﻤﺢ ﻟﻤﺘﺨﺫﻱ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﺒﺈﺘﺨﺎﺫ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭ ﺍﻟﺴـﻠﻴﻡ؟‬

‫ﺇﻥ ﻜل ﺍﻨﺤﺭﺍﻑ ﻟﻠﻘﺭﺍﺭ ﻋﻥ ﻤﺴﺎﺭﻩ ﺍﻟﺼﺤﻴﺢ ﺘﺼﺎﺤﺒﻪ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺒﺎﻫﻀﺔ ﻴﺘﺤﻤﻠﻬﺎ ﺒﺎﻟﺩﺭﺠﺔ ﺍﻷﻭﻟﻰ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ ﻭ ﺃﺼﺤﺎﺏ ﺍﻟﺤـﻕ ﻓـﻲ‬ ‫ﺭﺃﺴﻤﺎل ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‪ .‬ﻭ ﻴﺒﻘﻰ ﺍﻟﺴﺅﺍل ﺍﻟﺭﺌﻴﺴﻲ ﺍﻟﻤﻁﺭﻭﺡ‪ :‬ﻜﻴﻑ ﻨﺴﺘﻁﻴﻊ ﺃﻥ ﻨﺴﻴﻁﺭ ﻭ ﻨﺘﺤﻜﻡ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻭ ﺍﻷﺭﻗـﺎﻡ ﺍﻟﻤﻨﺸـﻭﺭﺓ ﻭ‬

‫ﻜﻴﻑ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﻨﻤﺎﺭﺱ ﺩﻭﺭﺍ ﺭﻗﺎﺒﻴﺎ ﻭ ﺇﺸﺭﺍﻓﻴﺎ ﻓﻌﺎﻻ ﻴﻤﻜﻥ ﻤﻥ ﺘﻭﻓﻴﺭ ﺍﻷﻤﺎﻥ ﻭ ﺍﻟﺜﻘﺔ ﺍﻟﻼﺯﻤﻴﻥ ﻟﻠﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴﻥ ﻓﻲ ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ؟‬ ‫ﺍﻟﺘﺸﺨﻴﺹ ﺍﻟﻤﻘﺩﻡ‬

‫ﺇﻥ ﺍﻟﻤﺸﻜل ﺍﻟﺠﻭﻫﺭﻱ ﺘﻌﺒﺭ ﻋﻨﻪ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺍﻟﻤﻘﺩﻤﺔ ﻭ ﻤﺩﻯ ﺼﺩﻗﻬﺎ ﻭ ﻨﺯﺍﻫﺘﻬﺎ ﻭ ﺘﻁﺎﺒﻘﻬﺎ ﻤﻊ ﺍﻟﺤﻘﻴﻘﺔ‪،‬‬ ‫ﻭﺃﻴﻀﺎ ﻓﻲ ﻭﺠﻭﺩ ﻤﻴﻜﺎﻨﻴﺯﻤﺎﺕ ﻗﺎﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﻀﺒﻁ ﻭ ﻤﺭﺍﻗﺒﺔ ﺼﺤﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻟﺘﻔﺎﺩﻱ ﺍﻟﻭﻗﻭﻉ ﻓﻲ ﻋﻤﻠﻴﺎﺕ ﺍﻟﻐﺵ ﻭ ﺍﻟﺘﻼﻋﺏ ﺍﻟﺘﻲ‬ ‫ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﻨﺘﺞ ﻋﻥ ﻤﻤﺎﺭﺴﺎﺕ ﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺨﺎﺩﻋﺔ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﻋﺭﺽ ﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻭ ﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻭﻫﻤﻴﺔ ﻫﺩﻓﻬﺎ ﺍﻟﺘﺄﺜﻴﺭ ﻋﻠﻰ ﺍﺘﺠﺎﻫﺎﺕ ﻭ‬

‫ﻗﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴﻥ ﻓﻲ ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ ﺒﻁﺭﻴﻘﺔ ﺘﺨﺩﻡ ﻤﺼﺎﻟﺢ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻤﺘﺂﻤﺭﺓ‪ .‬ﺘﺠﻤﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﻭ ﺁﺭﺍﺀ ﺍﻟﻤﺘﺨﺼﺼﻴﻥ ﻋﻠﻰ ﺃﻨﻪ‬ ‫ﻟﺘﺤﻘﻴﻕ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻬﺩﻑ ﻻ ﺒﺩ ﻤﻥ ﺘﻭﻓﺭ ﺃﻨﻅﻤﺔ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺠﻴﺩﺓ ﻭ ﻓﻌﺎﻟﺔ ﺘﻤﻨﻊ ﺘﻭﺍﻁﺅ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﻌﻴﻥ ﻤﻊ ﻤﻥ ﻟﻬﻡ ﻋﻼﻗﺎﺕ ﻭ ﻤﺼﺎﻟﺢ ﻓﻲ‬

‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻜﺄﻋﻀﺎﺀ ﻤﺠﻠﺱ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻤﺜﻼ‪ ،١‬ﻷﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻨﻅﺎﻡ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺠﻴﺩ ﻴﻌﻨﻲ ﺍﻟﻤﺯﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﺩﺨل ﻭ ﺍﻹﺸﺭﺍﻑ ﻤﻥ ﺠﺎﻨﺏ‬ ‫ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﺠﻤﻌﻴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺠﺎﻟﺱ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﻭ ﺃﺠﻬﺯﺘﻬﺎ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴﺫﻴﺔ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺍﻟﺤﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻔﺴﺎﺩ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ ﺍﻹﺩﺍﺭﻱ‪.‬‬ ‫ﺇﻥ ﺘﻔﺎﺩﻱ ﻭﻗﻭﻉ ﻤﺜل ﻫﺫﻩ ﺍﻻﺨﺘﻼﻻﺕ ﻓﻲ ﺃﺴﻭﺍﻗﻨﺎ ﺍﻟﻌﺭﺒﻴﺔ ﻻ ﺒﺩ ﻭ ﺃﻥ ﻴﻤﺭ ﺤﺘﻤﺎ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ‪:‬‬ ‫‪-١‬ﺇﺼﻼﺡ ﺍﻷﻨﻅﻤﺔ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺒﻤﺯﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻻﻨﻀﺒﺎﻁ ﻭ ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ‪،‬‬

‫‪-٢‬ﺇﺩﺨﺎل ﺃﻨﻅﻤﺔ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻌﺎﻟﺔ ﻭ ﺇﻟﺯﺍﻡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺒﺘﻁﺒﻴﻘﻬﺎ ﻭ ﻤﺎ ﻴﺭﺘﺒﻁ ﺒﻬﺎ ﻤﻥ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻟﺩﻭل ﻟﻠﺘﺸﺭﻴﻌﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﻘﻭﺍﻨﻴﻥ‬

‫ﺍﻟﻀﺎﺒﻁﺔ ﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‪.‬‬

‫ﺇﻥ ﺍﻹﻁﺎﺭ ﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻨﻲ ﻟﻠﺩﻭﻟﺔ ﻻ ﺒﺩ ﻭ ﺃﻥ ﻴﻜﻭﻥ ﺤﺎﻤﻴﺎ‪ ،‬ﻗﻭﻴﺎ ﻭ ﻤﺭﻨﺎ ﺤﺘﻰ ﻴﻀﻤﻥ ﺒﺫﻟﻙ ﺃﻥ ﻤﺜل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻤﺎﺭﺴﺎﺕ ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ‬ ‫ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ ﻻ ﺘﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺇﺨﻔﺎﺀ ﻀﻴﺎﻉ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﻭ ﻋﺩﻡ ﺠﻭﺩﺓ ﺍﻟﺭﻗﺎﺒﺔ ﺍﻟﻤﻤﺎﺭﺴﺔ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺼﺭﺍﻋﺎﺕ ﺍﻟﻤﻨﻔﻌﺔ ﻭ ﺍﻨﻌﺩﺍﻡ ﺍﻟﺜﻘﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻷﻁﺭﺍﻑ‬

‫ﺍﻟﺩﺍﺌﻤﺔ ﺨﺎﺼﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ‪ ,‬ﻜﻤﺎ ﻴﻌﺘﺒﺭﻜﺫﻟﻙ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻭ ﺘﻐﻴﻴﺭ ﻤﺭﺍﺠﻊ ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﺎﺕ ﺒﺼﻔﺔ ﺩﻭﺭﻴﺔ ﺃﺤﺩ ﺃﻫﻡ ﺁﻟﻴﺎﺕ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‪.٢‬‬ ‫ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ‪ :‬ﺍﻹﻁﺎﺭ ﺍﻟﻨﻅﺭﻱ‬

‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺭﻏﻡ ﻤﻥ ﺍﻻﺴﺘﻌﻤﺎل ﺍﻟﺤﺩﻴﺙ ﻟﻬﺫﺍ ﺍﻟﻤﺼﻁﻠﺢ ﺇﻻ ﺃﻥ ﻅﻬﻭﺭﻩ ﻴﻌﻭﺩ ﻟﺯﻤﻥ ﺒﻌﻴﺩ‪ ،‬ﻓﺎﻷﺴﺎﺱ ﺍﻟﻨﻅﺭﻱ ﻭ ﺍﻟﺘﺎﺭﻴﺨﻲ ﻟﺤﻭﻜﻤﺔ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻴﺭﺠﻊ ﺃﻭﻻ ﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟ َﹶﺔ )‪ (Théorie d’agence, Principal- Agent‬ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻌﻭﺩ ﻅﻬﻭﺭﻫﺎ ﺃﻭﻻ ﻟﻸﻤﺭﻴﻜﻴﻴﻥ‬

‫‪ Berls & means‬ﺴﻨﺔ ‪ ،١٩٣٢‬ﺍﻟﺫﻴﻥ ﻻﺤﻅﺎ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﻓﺼل ﺒﻴﻥ ﻤﻠﻜﻴﺔ ﺭﺃﺴﻤﺎل ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻭ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺭﻗﺎﺒﺔ ﻭ ﺍﻹﺸﺭﺍﻑ داﺧﻞ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﺓ ﻭ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺼل ﻟﻪ ﺁﺜﺎﺭﻩ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‪ .‬ﺜﻡ ﺒﻌﺩ ﺫﻟﻙ ﺠﺎﺀ ﺩﻭﺭ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﻴﻥ ﺃﺼﺤﺎﺏ ﺠﺎﺌﺯﺓ ﻨﻭﺒل‬

‫ﻟﻺﻗﺘﺼﺎﺩ ‪ Jensen & Meckling‬ﺴﻨﺔ ‪ ١٩٧٦‬ﺤﻴﻥ ﻗﺩﻤﺎ ﺘﻌﺭﻴﻔﺎ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺸﻬﻴﺭﺓ ‪) :‬ﻨﺤﻥ ﻨﻌﺭﻑ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻜﻌﻼﻗﺔ‬ ‫ﺒﻤﻭﺠﺒﻬﺎ ﻴﻠﺠﺄ ﺸﺨﺹ " ﺍﻟﺭﺌﻴﺴﻲ ‪ "Principal-‬ﺼﺎﺤﺏ ﺍﻟﺭﺃﺴﻤﺎل ﻟﺨﺩﻤﺎﺕ ﺸﺨﺹ ﺁﺨﺭ "ﺍﻟﻌﺎﻤل ‪ "Agent‬ﻟﻜﻲ ﻴﻘﻭﻡ ﺒﺩﻟﻪ‬ ‫ﺒﺒﻌﺽ ﺍﻟﻤﻬﺎﻡ‪ ،‬ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻬﻤﺔ ) ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ( ﺘﺴﺘﻭﺠﺏ ﻨﻴﺎﺒﺘﻪ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻠﻁﺔ(‪.٣‬‬

‫ﺇﻥ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﺃﺜﺎﺭﺕ ﻤﺴﺄﻟﺔ ﻤﻬﻤﺔ ﺘﺘﻌﻠﻕ ﺒﺎﻟﻔﺼل ﺒﻴﻥ ﻤﻠﻜﻴﺔ ﺍﻟﺭﺃﺴﻤﺎل ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﻭﺩ ﻟﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﻤﻬﻤﺔ ﺍﺘﺨﺎﺫ‬

‫ﺍﻟﻘﺭﺍﺭ ﻭ ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭ ﺍﻟﻤﻭﻜﻠﺔ ﻟﻠﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﺍﻟﺫﻴﻥ ﺘﺭﺒﻁﻬﻡ ﺒﺎﻟﺸﺭﻜﺔ ﻋﻘﻭﺩ ﺘﻔﺭﺽ ﻋﻠﻴﻬﻡ ﺍﻟﻌﻤل ﻟﺼﺎﻟﺢ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺜﺭﻭﺘﻬﻡ ﻭ‬

‫ﺨﻠﻕ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﻤﻘﺎﺒل ﺃﺠﻭﺭ ﻴﺘﻘﺎﻀﻭﻨﻬﺎ‪ ،‬ﻏﻴﺭ ﺃﻨﻪ ﺤﺴﺏ ﻓﺭﻀﻴﺎﺕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻓﺈﻥ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﺴﻠﻭﻜﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻜﻭﻴﻨﻴﺔ ﻭﻜﺫﺍ‬

‫ﺍﻷﻫﺩﺍﻑ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺘﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺨﻠﻕ ﺼﺭﺍﻉ ﻤﻨﻔﻌﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﺩﺍﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻻﺜﻨﻴﻥ ﻟﺘﺘﻌﺩﺍﻩ ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻌﺩ ﻟﺒﺎﻗﻲ ﺍﻷﻁﺭﺍﻑ‬

‫‪   ~٢~ ‬‬

‫ﺍﻷﺨﺭﻯ‪ .‬ﻴﻠﺠﺄ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭ ﺤﺴﺏ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻟﻭﻀﻊ ﺍﺴﺘﺭﺍﺘﻴﺠﻴﺎﺕ ﺘﺤﻤﻴﻪ ﻭ ﺘﺤﻔﻅ ﻟﻪ ﺤﻘﻭﻗﻪ ﺍﻭ ﻤﺎ ﻴﻌﺭﻑ )ﺒﺘﺠﺫﺭ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ‬ ‫‪(Enracinement‬ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺍﺴﺘﻐﻼل ﻨﻔﻭﺫﻩ‪ ،‬ﺸﺒﻜﺔ ﺍﻟﻌﻼﻗﺎﺕ ﺒﺎﻟﻤﻭﺭﺩﻴﻥ ﻭﺍﻟﻌﻤﻼﺀ‪ ...‬ﻭ ﻜﺫﻟﻙ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺴﺘﻘﺒﻠﻬﺎ‬

‫ﺍﻟﻤﺴﻴﺭ ﻗﺒل ﻏﻴﺭﻩ‪ ،‬ﻭ ﺒﺫﻟﻙ ﻓﻬﻭ ﻴﻔﻀل ﺘﺤﻘﻴﻕ ﻤﺼﺎﻟﺤﻪ ﻭ ﺃﻫﺩﺍﻓﻪ ﺍﻟﺸﺨﺼﻴﺔ ﺃﻭﻻ ﻗﺒل ﻤﺼﺎﻟﺢ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ) ﺨﺎﺼﺔ ﺍﻟﺤﻔﺎﻅ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺘﻪ‬ ‫ﻓﻲ ﺴﻭﻕ ﺍﻟﻌﻤل(‪ .‬ﻟﻤﻭﺍﺠﻬﺔ ﻫﺫﺍ ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ ﺍﻟﺫﻱ ﺘﻌﺘﺒﺭﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺇﺨﻼﻻ ﺒﺸﺭﻭﻁ ﺍﻟﻌﻘﺩ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺭﺒﻁ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭ ﺒﺎﻟﺸﺭﻜﺔ ﻴﻠﺠﺄ‬

‫اﻟﻤﺴ ﺎهﻤﻮنﻟﺘﻌﺩﻴل ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭ ﺍﻟﺴﻠﺒﻲ ﻭ ﻟﻠﺤﻔﺎﻅ ﻋﻠﻰ ﻤﺼﺎﻟﺤﻬﻡ ﺒﺎﺘﺨﺎﺫ ﺘﺩﺍﺒﻴﺭ ﺘﻘﻭﻴﻤﻴﺔ ﻭ ﺭﻗﺎﺒﻴﺔ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺍﻨﺸﺎﺀ ﻨﻅﺎﻡ ﺤﻭﻜﻤﺔ‬

‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻤﻠﻙ ﺁﻟﻴﺎﺕ ﻭ ﺃﺩﻭﺍﺕ ﺭﻗﺎﺒﻴﺔ ﻭ ﺇﺸﺭﺍﻓﻴﺔ ﺩﺍﺨﻠﻴﺔ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ) ﻤﺠﺎﻟﺱ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ‪ ،‬ﺍﻟﺭﻗﺎﺒﺔ ﺍﻟﺘﺒﺎﺩﻟﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ )‬ ‫ﺭﺌﻴﺱ‪ ،‬ﻤﺭﺅﻭﺱ( ﻭ ﻜﺫﺍ ﺍﻟﺭﻗﺎﺒﺔ ﺍﻟﻤﺒﺎﺸﺭﺓ ﻟﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ(‪ ,‬ﻭ ﺨﺎﺭﺠﻴﺔ ﻤﻤﺎﺭﺴﺔ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ ) ﺴﻭﻕ ﺭﻗﺎﺒﺔ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ‪ ،‬ﺍﻟﺴﻭﻕ‬

‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ‪ ،(...،‬ﺇﺫﺍ ﻓﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺠﺎﺀﺕ ﻜﺭﺩ ﻓﻌل ﻭﺍﺴﺘﺠﺎﺒﺔ ﻟﻨﺩﺍﺀ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺍﻟﺤﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﺼﺭﻓﺎﺕ ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ‬

‫ﻟﻠﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭ ﻟﻔﺭﺽ ﺭﻗﺎﺒﺔ ﺘﺤﻤﻲ ﺍﻟﻤﺼﺎﻟﺢ ﺍﻟﻤﺸﺘﺭﻜﺔ ﻟﻠﺠﻤﻴﻊ ﻭ ﺘﺤﺎﻓﻅ ﻋﻠﻰ ﺍﺴﺘﻤﺭﺍﺭﻴﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺃﻴﻀﺎ‪.‬‬ ‫ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ‪ :‬ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺘﻌﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﻘﺩﻤﺔ‬

‫ﻫﻨﺎﻙ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻌﺎﺭﻴﻑ ﻟﻬﺫﺍ ﺍﻟﻤﺼﻁﻠﺢ ﻤﻥ ﺃﺸﻬﺭﻫﺎ‪:‬‬

‫‪ -‬ﻫﻲ ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﺍﻵﻟﻴﺎﺕ ﻭ ﺍﻻﺠﺭﺍﺀﺍﺕ ﻭ ﺍﻟﻘﻭﺍﻨﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻨﻅﻡ ﻭ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻀﻤﻥ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻻﻨﻀﺒﺎﻁ‬

‫‪ Discipline‬ﻭ ﺍﻟﺸـﻔﺎﻓﻴﺔ‬

‫‪ Transparency‬ﻭ ﺍﻟﻌﺩﺍﻟﺔ ‪ Fairness‬ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﻬﺩﻑ ﺇﻟﻰ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﺍﻟﺠﻭﺩﺓ ﻭ ﺍﻟﺘﻤﻴﺯ ﻓﻲ ﺍﻵﺩﺍﺀ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺘﻔﻌﻴل ﺘﺼﺭﻓﺎﺕ ﺇﺩﺍﺭﺓ‬

‫ﺍﻟﻭﺤﺩﺓ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠﻕ ﺒﺈﺴﺘﻐﻼل ﺍﻟﻤﻭﺍﺭﺩ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﺎﺤﺔ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﺒﻤﺎ ﻴﺤﻘﻕ ﺃﻓﻀل ﻤﻨﺎﻓﻊ ﻤﻤﻜﻨﺔ ﻟﻜﺎﻓـﺔ ﺍﻷﻁـﺭﺍﻑ ﺫﻭﻱ‬ ‫ﺍﻟﻤﺼﻠﺤﺔ ﻭ ﻟﻠﻤﺠﺘﻤﻊ ﻜﻜل‪.٤‬‬

‫‪ -‬ﺍﻟﺘﻌﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﻘﺩﻡ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ‪ :2003 Oman‬ﻨﺤﻥ ﻨﻘﺼﺩ ﺒﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﺠﻤﻭﻉ ) ﺠﻤﻠﺔ( ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ)ﺍﻟﻬﻴﺌﺎﺕ( ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴـﺔ ﻭ‬

‫ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺭﺴﻤﻴﺔ ﻭ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﺭﺴﻤﻴﺔ‪ ،‬ﻭ ﻜﺫﻟﻙ ﺍﻟﻘﻭﺍﻨﻴﻥ‪ ،‬ﺍﻟﻤﺨﻁﻁﺎﺕ ‪ Codes‬ﻭ ﺍﻟﻤﻤﺎﺭﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻌﻤﻭل ﺒﻬـﺎ )ﺍﻟﺠﺎﺭﻴـﺔ( ﻓـﻲ ﻋـﺎﻟﻡ‬

‫ﺍﻷﻋﻤﺎل ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺠﻤﻴﻌﺎ ﺘﺤﺩﺩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺴﻴﺭﻱ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻭ ﻜل ﻤﻥ ﻴﺴﺘﺜﻤﺭﻭﻥ ﻓﻴﻬﺎ ﻤﻭﺍﺭﺩ‪ .‬ﻫﺅﻻﺀ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻭﻥ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﻴﻜﻭﻨﻭﺍ‬

‫ﻤﻤﻭﻟﻭﺍ ﺃﻤﻭﺍل ﺩﺍﺌﻤﺔ ) ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ(‪ ،‬ﻤﻤﻠﻭﺍ ﺩﻴﻭﻥ ) ﺩﺍﺌﻨﻭﻥ(‪ ،‬ﻤﻤﻭﻟﻭﺍ ﺭﺃﺴﻤﺎل ﺒﺸﺭﻱ ﺨﺎﺹ ) ﺃﺠﺭﺍﺀ ﻭ ﻋﻤﺎل(‪ ،‬ﺃﻭ ﺃﻱ ﺃﺼل ﻤـﺎﺩﻱ‬

‫ﺃﻭ ﻏﻴﺭ ﻤﺎﺩﻱ ﻴﻤﻜﻥ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺃﻥ ﺘﺴﺘﻌﻤﻠﻪ ﻓﻲ ﻋﻤﻠﻴﺎﺘﻬﺎ ﺍﻟﺠﺎﺭﻴﺔ ﻭ ﻓﻲ ﺘﻨﻤﻴﺘﻬﺎ‪.٥‬‬

‫‪ -‬ﺤﺴﺏ ﺘﻌﺭﻴﻑ ﺍﻟﻠﺠﻨﺔ ﺍﻟﺒﺭﻴﻁﺎﻨﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻘﺭﻴﺭﻫﺎ ﺍﻟﺴﻨﻭﻱ ‪ Cadbury‬ﺴﻨﺔ ‪" :١٩٩٢‬ﺃﻨﻪ ﺍﻟﻨﻅﺎﻡ ﺍﻟﺫﻱ ﺒﻪ ﺘﺴﻴﺭ ﻭ ﺘﺭﺍﻗﺏ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ"‬

‫ﺍﻥ ﻟﻔﻅ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻴﻘﺼﺩ ﺒﻪ ﻋﻤﻭﻤﺎ ﺍﻟﺭﻗﺎﺒﺔ‪ ,‬ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﺃﻭ ﻤﻤﺎﺭﺴﺔ ﺍﻟﺴﻠﻁﺔ‪ .‬ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﻨﺸﺭ ﻤﺨﺘﻠـﻑ ﺍﻟﺘﻘـﺎﺭﻴﺭ ﺤـﻭل ﺤﻭﻜﻤـﺔ‬

‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻗﺩ ﺯﺍﺩ ﻤﻥ ﺃﻫﻤﻴﺘﻬﺎ‪ .‬ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺘﻘﺎﺭﻴﺭ ﺘﺼﺩﺭ ﺤﻭل ﻤﻤﺎﺭﺴﺎﺕ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﻌﺎﻟﻡ ﻤﻨﻬﺎ ‪ :‬ﺘﻘﺭﻴﺭ ﻤﺒﺎﺩﺉ ﺤﻭﻜﻤـﺔ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ‬

‫ﺴﻨﺔ ‪ (Principes of Corporate governance) ١٩٩٣‬ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﻤﻌﻬـﺩ ﺍﻟﻘـﺎﻨﻭﻥ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜـﻲ ‪(the American Law‬‬ ‫)‪ ,Institute‬ﺘﻘﺭﻴﺭ ‪ Viénot‬ﺴﻨﺔ ‪ ١٩٩٥‬ﻓﻲ ﻓﺭﻨﺴﺎ‪ ،‬ﺘﻘﺎﺭﻴﺭ ﻟﺠﻨﺔ ‪Cadbury 1992‬‬

‫ﻭ ‪ Greenbury 1993‬ﻓﻲ ﺍﻨﺠﻠﺘﺭﺍ‬

‫‪ ،‬ﻭ ﻫﻲ ﺘﺘﻀﻤﻥ ﻤﻤﺎﺭﺴﺎﺕ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‪ ،‬ﻭﺍﻗﻌﻬﺎ ﻭ ﻜﻴﻑ ﻴﺠﺏ ﺃﻥ ﺘﻜﻭﻥ‪ ,‬ﻭ ﺘﺸﻴﺭ ﺃﻴﻀﺎ ﻟﻤﺨﺘﻠﻑ ﺍﻟﺭﻭﺍﺒﻁ ﺍﻟﻘﺎﺌﻤﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻜﺎﻓﺂﺕ‬ ‫ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭ ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺃﻭ ﺃﺩﻭﺍﺕ ﻭ ﻭﺴﺎﺌل ﺍﻟﺘﺤﻔﻴﺯ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺴﻴﺭﻴﻥ‪ ،‬ﻭﻀﻌﻴﺔ ﻤﺠﻠﺱ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﻭ ﺘﻘﻴﻴﻡ ﻟﺤﺎﻟﺘﻪ) ﺘﻜﻭﻴﻨﻪ‪ ،‬ﺩﻭﺭﻩ ﻭ‬

‫ﻤﻬﺎﻤﻪ‪...‬ﺍﻟﺦ(‪ .‬ﺇﻥ ﻤﺭﻜﺯ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻫﻭ ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭ ﻓﻲ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‪ ،‬ﻭ ﻜﻴـﻑ ﻴﻤﻜـﻥ ﺃﻥ ﺘـﻭﻓﺭ ﺍﻵﻟﻴـﺎﺕ ﻭ‬ ‫ﺍﻟﻀﻭﺍﺒﻁ ﺍﻟﻀﺭﻭﺭﻴﺔ ﻟﺘﺤﻔﻴﺯﻩ ﻭ ﺍﻟﺤﺩ ﻤﻥ ﺍﻵﺜﺎﺭ ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺩ ﺘﻨﺸﺄ ﻤﻥ ﻜﺒﺭ ﺤﺠﻡ ﺴﻠﻁﺘﻪ ﺍﻟﺘﻘﺩﻴﺭﻴﺔ ﺃﻭ ﻤﺠﺎل ﺘﺩﺨﻠﻪ‪ ،‬ﻭ ﻜﻴﻑ ﻴﻤﻜﻥ‬ ‫ﺠﻌﻠﻪ ﻴﺘﺼﺭﻑ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻜﻤﺎ ﻟﻭ ﻜﺎﻨﺕ ﻤﻠﻜﺎ ﻟﻪ‪ .‬ﺇﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻜﻤﺎ ﻴﺅﻜﺩ ﺫﻟﻙ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﻟﻔﺮﻧﺴ‬

‫ﻲ‪Charreaux, Gérard ٦‬‬

‫ﺘﻬﺘﻡ ﺒﺎﻟﻤﻴﻜﺎﻨﻴﺯﻤﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺤﺩ ﻤﻥ ﺤﺭﻜﺔ ﻓﻌل ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭ ﺘﻌﺭﻑ ﺴﻠﻭﻜﻬﻡ ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭﻱ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﻬﻲ ﺘﺩﻋﻭﺍ ﻟﺘﺭﺸـﻴﺩ ﺘﺼـﺭﻓﺎﺘﻬﻡ ﻭ‬ ‫ﻗﺭﺍﺭﺍﺘﻬﻡ ﻭ ﻜﺫﻟﻙ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪ ,‬ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﻭ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻷﻁﺭﺍﻑ ﺍﻷﺨﺭﻯ ﺍﻟﻤﺘﻌﺎﻗﺩﺓ‪ .‬ﻜﻤﺎ ﺘﺘﻤﺘﻊ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺒﺈﻁﺎﺭ ﻨﻅﺭﻱ ﻭﺍﺴﻊ ﺠـﺩﺍ‬

‫ﻭ ﺨﺼﺏ ﻤﻥ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻌﺎﻗﺩﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨﻅﻴﻤﻴﺔ ‪ :‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴـﺔ ‪ Théorie des droits de propriété‬ﻨﻅﺭﻴـﺔ ﺘﻜـﺎﻟﻴﻑ‬

‫ﺍﻟﺘﺒﺎﺩل ﺃﻭ ﺍﻟﺼﻔﻘﺎﺕ ‪ Théorie des coûts de transactions‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻭ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﺍﻟﻭﺍﻗﻌﻴﺔ ‪Théorie positive‬‬

‫‪   ~٣~ ‬‬

‫‪ de l’agence‬ﻷﻨﻬﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﺩﺍﻴﺔ ﻅﻬﺭﺕ ﺒﺸﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺜﺎﻟﻲ‪ ،‬ﻭﺘﻌﺭﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﻫـﺫﺍ ﺍﻹﻁـﺎﺭ ﻜﺸـﻜل ﻤـﻥ ﺃﺸـﻜﺎل ﺍﻟﺘﻌـﺎﻭﻥ‬ ‫‪ coopération‬ﺒﻴﻥ ﺍﻷﻁﺭﺍﻑ ﺃﺼﺤﺎﺏ ﺍﻟﻤﻨﺎﻓﻊ ﻭ ﺍﻟﻤﺼﺎﻟﺢ ﺍﻟﺩﺍﺌﻤﺔ ﺃﻭ ﺍﻟﻤﺅﻗﺘﺔ ﺃﻴﻥ ﺘﺘﺤﺩﺩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺎﺕ ﺒﻴﻨﻬﺎ ) ﺤﻘﻭﻕ ﻭ ﻭﺍﺠﺒﺎﺕ( ﻋﻥ‬

‫ﻁﺭﻴﻕ ﺍﻟﻌﻘﻭﺩ )‪ ،(les contrats‬ﺍﻟﻤﻼﺤﻅ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺘﺩﺍﺨﻼﺕ ﻜﺒﻴﺭﺓ ﺒﻴﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﻜﺎﻤﻠﺔ ﺭﻏﻡ ﻨﺸﺄﺘﻬﺎ ﻓﻲ ﻅﺭﻭﻑ ﻭ ﺃﺯﻤﻨﺔ‬ ‫ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ‪.‬‬

‫ﺗﺼ ﻮر ﻨﻅﺎﻡ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‬ ‫ﺇﻥ ﺍﻟﻨﻅﺎﻡ ﺍﻟﻔﻌﺎل ﻟﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻫﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻜﻭﻥ ﻗﺎﺩﺭﺍ ﻋﻠﻰ ﺘﺨﻔﻴﺽ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺘﺠﺫﺭ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ‪ ،‬ﻴﻀﻤﻥ ﻭﻴﺤﺎﻓﻅ ﻋﻠﻰ ﺭﻗﺎﺒﺔ ﺠﻴﺩﺓ‬

‫ﻭ ﻴﻘﻠل ﻤﻥ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ‪ les coûts d’agence‬ﻭ ﻴﺤﻔﺯ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﻤل ﻤﻥ ﺃﺠل ﺨﻠﻕ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﻭ ﺘﻌﻅﻴﻡ ﺜﺭﻭﺓ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪.‬‬ ‫ﻧﻈﺎم رﻗﺎﺑﺔ ‪:‬‬ ‫‪Un système de contrôle‬‬ ‫ﺃﺴﺎﻟﻴﺏ ﻭ ﻤﻴﻜﺎﻨﻴﺯﻤﺎﺕ ﺨﺎﺭﺠﻴﺔ‬

‫ﺃﺴﺎﻟﻴﺏ ﻭ ﻤﻴﻜﺎﻨﻴﺯﻤﺎﺕ ﺩﺍﺨﻠﻴﺔ‬

‫‪ -‬ﺭﻗﺎﺒﺔ ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ‬

‫‪ -‬ﻤﺠﻠﺱ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ‬

‫‪ -‬ﺭﻗﺎﺒﺔ ﻤﺒﺎﺸﺭﺓ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‬

‫‪ -‬ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ‬

‫‪ -‬ﺭﻗﺎﺒﺔ ﺘﺒﺎﺩﻟﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ‬

‫‪ -‬ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺘﻴﻴﻥ‬

‫ﻜﻤﺎ ﻴﺭﻯ ‪ Jensen‬ﺴﻨﺔ ‪ ٧١٩٩٢‬ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺘﻌﻨﻲ ﻫﻴﺎﻜل ﺍﻟﺭﻗﺎﺒﺔ ﺍﻟﻤﻭﺠﻭﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﺃﻋﻠﻰ ﺃﺴـﺎﺱ ﻤﺴـﺘﻭﻯ ) ‪(Top level‬‬ ‫‪ control structure‬ﻭ ﻫﻭ ﺒﺫﻟﻙ ﻴﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﺩﻭﺭ ﻤﺠﻠﺱ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭﺇﻟﻰ ﺍﻵﻟﻴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺠﻌل ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﻤﺴﺌﻭﻟﺔ ﻋﻥ ﻨﺘـﺎﺌﺞ‬ ‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﻅل ﺃﺴﻭﺍﻕ ﺘﻨﺎﻓﺴﻴﺔ‪ .‬ﺇﻥ ﺍﻟﻔﻜﺭﺓ ﺍﻷﺴﺎﺴﻴﺔ ﻟﻠﺤﻭﻜﻤﺔ ﺘﻜﻤﻥ ﻓﻲ ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ ﺃﺩﻭﺍﺕ ﺍﻟﺭﻗﺎﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻟﻤﺼﻠﺤﺔ ﺍﻷﻁﺭﺍﻑ‬

‫ﺍﻟﺩﺍﺌﻤﺔ ) ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪ ،‬ﺩﺍﺌﻨﻭﻥ‪ ،‬ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ‪ ،‬ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻭﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺎﺘﻴﻭﻥ‪ (...‬ﻜﻴﻑ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﻴﺤﻤﻲ ﻫﺅﻻﺀ ﺃﻨﻔﺴﻬﻡ ﻤﻥ ﻜل ﺍﺴﺘﻐﻼل ﺃﻭ ﺍﻨﺘﻬﺎﻙ‬ ‫ﻹﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺘﻬﻡ؟‬

‫ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟـ ‪ Shleifler α Vishny‬ﻓﺈﻥ ﺃﺤﺴﻥ ﺃﻨﻅﻤﺔ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﻌﺎﻟﻡ ﻤﻭﺠﻭﺩﺓ ﻓﻲ ﻭ‪.‬ﻡ‪.‬ﺃ ﺃﻟﻤﺎﻨﻴﺎ‪ ،‬ﺍﻟﻴﺎﺒﺎﻥ ﻭ ﺍﻨﺠﻠﺘﺭﺍ‪ ،‬ﻭ‬ ‫ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺩﻭل ﺍﻟﺴﺎﺌﺭﺓ ﻓﻲ ﻁﺭﻴﻕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭ ﻜﺫﻟﻙ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺎﺕ ﺍﻻﻨﺘﻘﺎﻟﻴﺔ ﻓﻴﻤﻜﺎﻨﻴﺯﻤﺎﺕ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻋﻤﻠﻴـﺎ ﻏﻴـﺭ ﻤﻭﺠـﻭﺩﺓ ﻭ‬

‫ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺘﺩﻓﻊ ﺒﻬﺫﻩ ﺍﻟﺩﻭل ﻹﺠﺭﺍﺀ ﺍﺼﻼﺤﺎﺕ ﻋﻤﻴﻘﺔ ﺘﺒﺩﺃ ﺃﻭﻻ ﺒﺎﻟﺘﻐﻴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺘﻲ ﻓﻲ ﺍﻟﻘـﻭﺍﻨﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﺘﺸـﺭﻴﻌﺎﺕ‪,٨‬‬

‫ﺨﻭﺼﺼﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻤﺜﻼ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ ﺘﻤﺜل ﺍﻟﻤﺨﺭﺝ ﻓﻲ ﻭﺠﻪ ﻫﺸﺎﺸﺔ ﺃﻨﻅﻤﺔ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﻭﺍﺠﺩﺓ ﺤﺎﻟﻴﺎ ﻷﻨﻬﺎ ﺘﺴﻤﺢ ﺒﻔﺘﺢ‬ ‫ﺭﺃﺴﻤﺎل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻭ ﺘﻌﺩﺩ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‪...‬ﺍﻟﺦ‪ .‬ﻫﻨﺎﻙ ﺘﻴﺎﺭﺍﻥ ﺃﺴﺎﺴﻴﺎﻥ ﻟﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ‪:‬‬

‫‪ -1‬ﺘﻴﺎﺭ ﻴﺤﺼﺭ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﻓﻘﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﺃﻭ ﻤﺎ ﻴﻌﺭﻑ ﺒﺎﻟﺭﺅﻴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﺎﺘﻴﺔ‪ :‬ﺘﻌﻁﻲ ﺍﻟﺴﻠﻁﺔ ﻟﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻜﺤﻤﺎﻴﺔ‬ ‫ﺸﺭﻋﻴﺔ ﻭ ﻗﺎﻨﻭﻨﻴﺔ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺍﻟﺤﻔﺎﻅ ﻋﻠﻰ ﺤﻘﻭﻗﻬﻡ ﻀﺩ ﺃﻱ ﻤﺤﺎﻭﻟﺔ ﺍﻨﺘﻬﺎﻜﻴﺔ ﻟﺭﺅﻭﺱ ﺃﻤﻭﺍﻟﻬﻡ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ‬

‫‪ -2‬ﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩﺓ ) ﺍﻟﻤﻨﺘﺸﺭﺓ(‪ ،‬ﺭﺅﻴﺔ ﺘﺸﺎﺭﻜﻴﺔ ‪the stakeholders ،Vision partenariale‬‬

‫ﺤﺴﺏ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺘﻴﺎﺭ ﻓﺎﻟﺴﻠﻁﺔ ﻤﻘﺴﻤﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺠﻤﻭﻉ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ) ﺃﻓﺭﺍﺩ ﻭ ﻤﺅﺴﺴﺎﺘﻴﻴﻥ(‪ ,‬ﻟﻤﻭﺍﺠﻬﺔ ﺍﻟﺴﻠﻭﻜﻴﺎﺕ ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺇﺫﺍ‬

‫ﺇﻤﺎ ﺍﻟﺤﻤﺎﻴﺔ ﺍﻟﺘﺸﺭﻴﻌﻴﺔ ﺃﻭ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺤﺼﺭ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻓﻲ ﺃﻴﺩﻱ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪ ،‬ﻓﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺘﻅﻬﺭ ﻫﻨﺎ ﻟﻴﺱ ﻓﻘﻁ ﻜﻌﻨﺼﺭ ﻟﺘـﺄﻤﻴﻥ‬ ‫ﻤﺴﺎﻫﻤﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻜﻴﻥ ﻭ ﻟﻜﻥ ﺒﺎﻟﻤﻭﺍﺯﺍﺓ ﻜﺘﺄﻤﻴﻥ ﻟﻜﺎﻓﺔ ﺍﻟﺼﻔﻘﺎﺕ ﺍﻟﻤﺒﺭﻤﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻤﺨﺘﻠﻑ ﺍﻷﻁـﺭﺍﻑ ﺍﻷﺨـﺭﻯ ‪ :‬ﻤﺴـﻴﺭﻴﻥ‪،‬‬ ‫ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪ ،‬ﺃﺠﺭﺍﺀ‪ ،‬ﻋﻤﻼﺀ‪ ،‬ﻤﻤﻭﻟﻴﻥ‪...‬ﺒﺼﻭﺭﺓ ﻋﺎﻤﺔ ﻜل ﺍﻟﻤﺤﻴﻁ ﺍﻟﻤﺠﺘﻤﻌﻲ‪ ,٩‬ﻓﻲ ﻅل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺭﺅﻴﺔ ﺘﻅﻬﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻜﺤﻠﻘـﺔ ﻭﻜﺂﻟﻴـﺔ‬

‫‪   ~٤~ ‬‬

‫» ‪ « un noed agentiel‬ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺘﻌﺎﻗﺩﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﺸﺄ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺠﻤﻴﻊ ﻓﻬﻲ ﺇﺫﺍ ﻨﻭﻉ ﻤﻥ ﺍﻻﺘﺤﺎﺩ ‪ coalition‬ﺃﻭ ﺍﻟﺘﺤﺎﻟﻑ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺨﻠﻕ‬ ‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﻟﺠﻤﻴﻊ ﺍﻷﻁﺭﺍﻑ‪ ,١٠‬ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻫﻲ ﺃﻴﻀﺎ ﺘﺠﻤﻴﻊ ﻟﻠﺭﺃﺴﻤﺎل ﺍﻟﻤﺎﺩﻱ ﻭ ﻤﺠﻤﻭﻉ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﻤﻤﺘﻠﻜﺔ‪.١١‬‬

‫ﺘﻅﻬﺭ ﻫﻨﺎ ﺃﻫﻤﻴﺔ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻤﻥ ﻨﺎﺤﻴﺔ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﻌﻁﻲ ﺤﻕ ﺍﺘﺨﺎﺫ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭ ﺤﺘﻰ ﻓﻲ ﺍﻟﻅﺭﻭﻑ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻜﻭﻥ ﻏﻴﺭ ﻤﻭﻀﺤﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻌﻘﺩ ﺍﻷﺴﺎﺴـﻲ‬ ‫‪ ،Contrat initial‬ﻗﺩ ﺘﺘﻌﺎﺭﺽ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻔﻜﺭﺓ ﻤﻊ ﺘﺼﻭﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻜﻤﺠﺭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺘﻌﺎﻗﺩﻴﺔ ﺒﺴﻴﻁﺔ ﻷﻨﻬﺎ ﺘﺸﻤل ﻋﻭﺍﻤل ﻏﻴﺭ ﺘﻌﺎﻗﺩﻴﺔ )‬

‫ﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻤﺜﻼ( ‪ ،‬ﻭ ﻟﺫﻟﻙ ﻓﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺘﺘﻌﺎﺭﺽ ﻫﻨﺎ ﻤﻊ ﺍﻟﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺘﻌﺎﻗﺩﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺤﺼﺭ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﻓﻘﻁ ﻤـﻊ ﺍﻟﻤﺴـﺎﻫﻤﻴﻥ‬ ‫ﺃﺼﺤﺎﺏ ﺭﺅﻭﺱ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺃﺼﺤﺎﺏ ﺤﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻭ ﺘﺴﺘﺜﻨﻲ ﺍﻷﻁﺭﺍﻑ ﺍﻷﺨﺭﻯ‪.‬‬ ‫ﺍﻟﺜﻘﺔ ‪ :‬ﺇﻨﺘﺎﺝ ﻟﻨﻅﺎﻡ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺭﺸﻴﺩﺓ‬

‫ﺇﻥ ﺇﺤﺩﻯ ﺍﻟﺴﻤﺎﺕ ﺍﻟﻤﻤﻴﺯﺓ ﻟﻨﻅﺎﻡ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺭﺸﻴﺩﺓ ﺘﻜﻤﻥ ﻓﻲ ﺍﻟﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻌﺎﻤل ﺒﻤﺎ ﻤﻊ ﺍﻟﺜﻼﺜﻴﺔ ‪ :‬ﺜﻘﺔ‪/‬ﺴﻠﻁﺔ‪/‬ﻤﻌﻠﻭﻤﺔ‪ ،‬ﻴﻌﻨﻲ ﻜﻴـﻑ‬ ‫ﺘﻨﺘﺞ ‪ ،‬ﺘﻨﻅﻡ‪ ،‬ﺘﻤﻨﺢ ﻭ ﺘﻭﺯﻉ ) ﺘﺘﻘﺎﺴﻡ ﺃﻭ ﺘﺘﺒﺎﺩل( ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺜﻼﺜﻴﺔ‪ ،١٢‬ﺇﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻨﺼﺭ ﺍﻟﺜﻘﺔ ﻴﺴﻤﺢ ﺒﻭﻀﻊ ﻓﺭﻀـﻴﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﻤﺼـﺩﺍﻗﻴﺔ‬

‫ﻋﻠﻰ ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻐﻴﺭ ﻤﻤﺎ ﻴﺴﻤﺢ ﺒﺈﻨﺸﺎﺀ ﻋﻼﻗﺎﺕ ﺘﻌﺎﻭﻥ ﺩﺍﺌﻤﺔ ﻭ ﺒﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ ) ﺘﻨﺴﻴﻕ ﺍﻟﺘﻭﻗﻌﺎﺕ‪ ،‬ﺇﺭﺴـﺎل ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤـﺔ‪ ،‬ﺘﺨﻔـﻴﺽ‬

‫ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻹﺸﺭﺍﻑ ‪...‬ﺍﻟﺦ‪ ،١٣‬ﺇﻥ ﺨﻠﻕ ﺍﻟﺜﻘﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ ﻤﻥ ﺸﺄﻨﻪ ﺃﻥ ﻴﺅﺩﻱ ﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﺭﻏﺒﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﺍﻭل ﺒﺎﻷﺴﻬﻡ ﻭ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ‬

‫ﻭ ﺘﺤﺭﻴﻙ ﺍﻟﺴﻴﻭﻟﺔ ﻟﺩﻯ ﺍﻟﻤﺩﺨﺭﻴﻥ‪ .‬ﺍﻋﺘﻤﺎﺩﺍ ﺇﺫﺍ ﻋﻠﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺜﻼﺜﻴﺔ ﻨﺠﺩ ﺍﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﻋﻼﻗﺔ ﻭﻁﻴﺩﺓ ﺒﻴﻥ ﺍﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺍﻨﺘﺎﺝ ﺍﻟﺜﻘﺔ ﻭ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﻨﻅﺎﻡ‬ ‫ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺍﻟﺴﺎﺌﺩ ﻭﻫﻨﺎﻙ ﺘﻘﺴﻴﻡ ﻴﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺜﻼﺜﻴﺔ‬

‫ﺍﻻﻤﺭﻴﻜﻴﺔ )ﻭ‪.‬ﻡ‪.‬ﺃ(‪:‬‬

‫‪١٤‬‬

‫ﺜﻘﺔ‪/‬ﺴﻠﻁﺔ‪/‬ﻤﻌﻠﻭﻤﺔ ﻭ ﻴﺴﻭﺩ ﻓﻲ ﺸﻤﺎل ﻭ ﺠﻨﻭﺏ ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺤـﺩﺓ‬

‫‪ -١‬ﺃﻨﻅﻤﺔ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺒﻴﻥ ﺍﻷﺸﺨﺎﺹ ‪ Interpersonnel‬ﻓﻲ ﺸـﻤﺎل ﻭ‪.‬ﻡ‪.‬ﺃ ﻴﻘـﻭﻡ ﻋﻠـﻰ ﺍﻟﻌﻼﻗـﺎﺕ ﺒـﻴﻥ ﺍﻷﺸـﺨﺎﺹ‬ ‫‪ Relationship-based-Systems‬ﻤﻊ ﻭﺠﻭﺩ ﻗﻭﺍﻨﻴﻥ ﻭ ﻀﻭﺍﺒﻁ ﻭﻟﻜﻨﻬﺎ ﻏﻴﺭ ﺭﺴﻤﻴﺔ‪,‬‬

‫‪ -٢‬ﺃﻨﻅﻤﺔ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺘﻴﺔ ‪ Institutionnel‬ﻓﻲ ﺠﻨﻭﺏ ﻭ‪.‬ﻡ‪.‬ﺃ ﻗﺎﺌﻤﺔ ﻋﻠﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻘﻭﺍﻨﻴﻥ ﺍﻟﺭﺴـﻤﻴﺔ‪،‬‬ ‫ﻏﻴﺭ ﺸﺨﺼﻴﺔ ﻭ ﻅﺎﻫﺭﺓ ‪.Formal rules –based -systems‬‬

‫ﻭ ﺒﻴﻥ ﻫﺫﻴﻥ ﺍﻟﻨﻅﺎﻤﻴﻥ ﻴﻭﺠﺩ ﻫﻨﺎﻙ ﻋﺩﺓ ﺃﻨﻅﻤﺔ ﺃﺨﺭﻯ ﻭﺴﻴﻁﺔ ﻗﺎﺩﺭﺓ ﺃﻴﻀﺎ ﻋﻠﻰ ﺇﻨﺘﺎﺝ ﺍﻟﺜﻼﺜﻴﺔ‪ :‬ﺜﻘﺔ‪/‬ﺴﻠﻁﺔ‪/‬ﻤﻌﻠﻭﻤﺔ ﻋـﻥ ﻁﺭﻴـﻕ‬ ‫ﺍﻟﺘﺒﺎﺩﻻﺕ )ﺍﻟﺼﻔﻘﺎﺕ( ﻤﺜﻼ‪.‬‬

‫ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺜﺭﻭﺓ ﺃﻡ ﺨﻁﺭ ‪:‬‬

‫ﺇﻥ ﺍﻟﻤﺸﺎﻜل ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻅﻬﺭ ﻓﻲ ﺃﺴﻭﺍﻗﻨﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻤﺎ ﻫﻲ ﺇﻻ ﺭﺩﺓ ﻓﻌل ﻟﺘﺼﺭﻓﺎﺘﻨﺎ ﻭ ﺃﻓﻌﺎﻟﻨﺎ ﻭ ﺍﻟﻌﻴﺏ ﻻ ﻴﻌـﻭﺩ ﻟﻨﺸـﺄﺓ ﻫـﺫﻩ ﺍﻷﺴـﻭﺍﻕ ﻭ‬ ‫ﺘﻭﺍﺠﺩﻫﺎ ﻜﻤﺎ ﻴﻘﻭل ﺼﺎﺤﺏ ﺠﺎﺌﺯﺓ ﻨﻭﺒل ﻟﻼﻗﺘﺼﺎﺩ ﺍﻟﻬﻨﺩﻱ ‪ ،Amartya Sem‬ﺒل ﻟﻠﻘﺎﺌﻤﻴﻥ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻭ ﻹﻁﺎﺭﻫﺎ ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﻲ ﻭ ﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻨﻲ ﻭ‬

‫ﻜﺫﺍ ﺍﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻲ‪ .‬ﺇﻥ ﻤﻴﻜﺎﻨﻴﺯﻡ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻤﺎ ﻫﻭ ﺇﻻ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺒﺴﻴﻁ ﺫﻭ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺩﺍﺨﻠﻲ ﻭ ﺨﺎﺭﺠﻲ ﻤﺘﺒﺎﺩل ﻴﺴﻤﺢ ﻟﻸﻓﺭﺍﺩ ﺒﺎﻟﻘﻴـﺎﻡ ﺒﻨﺸـﺎﻁﺎﺕ‬

‫ﺘﻌﻭﺩ ﺒﺎﻟﻨﻔﻊ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺠﻤﻴﻊ )ﻨﺸﺎﻁﺎﺕ ﻤﺭﺒﺤﺔ ﺘﺒﺎﺩﻟﻴﺎ(‪ ،‬ﻭ ﺍﻟﻤﺸﺎﻜل ﻟﻬﺎ ﻋﻤﻭﻤﺎ ﺃﺴﺒﺎﺒﻬﺎ ﺍﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻭ ﻻ ﻨﻌـﺎﻟﺞ ﻫـﺫﻩ ﺍﻟﻤﺸـﺎﻜل ﺒﺈﻟﻐـﺎﺀ‬

‫ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ ﻭ ﻟﻜﻥ ﺒﺎﻟﺴﻤﺎﺡ ﻟﻬﺎ ﺒﺎﻟﻌﻤل ﺃﻓﻀل ﻭ ﺒﻁﺭﻴﻘﺔ ﻋﺎﺩﻟﺔ‪ ،‬ﻓﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ ﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﺘﺄﻁﻴﺭﻫﺎ ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﻲ ﻭ ﺍﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻲ‪ .١٥‬ﻭ ﻟﻌـل‬ ‫ﺃﻫﻡ ﺍﻷﺯﻤﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻤﺴﺕ ﺍﻟﻌﺎﻟﻡ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻜﺎﻨﺕ ‪:‬‬

‫ ﺃﺯﻤﺔ ﺠﻨﻭﺏ ﺸﺭﻕ ﺁﺴﻴﺎ ‪ ) ٩٨/٩٧‬ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺒﺸﻜل ﻜﺒﻴﺭ‪ ،‬ﻭ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻡ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻭﺭﺼﺔ ‪.Survalorisation‬‬‫‪ -‬ﺭﻭﺴﻴﺎ ‪ ،٩٨‬ﺍﻷﺭﺠﻨﺘﻴﻥ ‪ ،٢٠٠١‬ﺍﻟﺒﻭﺭﺼﺔ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ " ‪"٢٠٠٣/٢٠٠٠‬‬

‫‪ -‬ﺍﻟﻔﻀﺎﺌﺢ ﻭ ﺍﻻﻨﻬﻴﺎﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪Parmalat ،World-Com - Enron ٢٠٠٢‬‬

‫ﺇﻥ ﺘﺭﺍﻜﻡ ﺍﻷﺯﻤﺎﺕ ﻴﺭﺘﺒﻁ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁﺎ ﺠﺫﺭﻴﺎ ﺒﺘﻁﻭﺭﻫﺎ ﺍﻟﺘﺎﺭﻴﺨﻲ ﻤﺭﻭﺭﺍ ﺒﺎﻟﺘﻀﺨﻡ ﺍﻟﻜﻼﺴﻴﻜﻲ) ﺇﺭﺘﻔﺎﻉ ﺃﺴﻌﺎﺭ ﺍﻟﺴﻠﻊ ﻭ ﺍﻟﺨـﺩﻤﺎﺕ ﻓـﻲ‬ ‫ﺴﻨﻭﺍﺕ ‪ (١٩٧٠-١٩٦٠‬ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺘﻀﺨﻡ ﺍﻟﺤﺎﻟﻲ ﻟﻸﺼﻭل ﺍﻟﻤﻁﺭﻭﺤﺔ ﻟﻠﺘﺩﺍﻭل ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻭﺭﺼﺎﺕ ﻭ ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﻅﻬﻭﺭ ﻤﺎ ﻴﺴـﻤﻰ‬ ‫ﺒﺎﻗﺘﺼﺎﺩ ﺍﻟﻔﻘﺎﻋﺎﺕ ‪ Economie de Bulle‬ﻭﻜﺫﺍ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺍﺕ ﻭ ﺍﻻﻀﻁﺭﺍﺒﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻟﺤﻘﺘﻬﺎ ﻓﻲ ﺃﺴﻭﺍﻕ ﺍﻟﻌﻘﺎﺭﺍﺕ ﻭ ﺍﻟﻘﺭﺽ ﻭ ﻫﻭ ﻤـﺎ‬

‫‪   ~٥~ ‬‬

‫ﺃﻋﻁﻰ ﻟﻠﺒﻨﻭﻙ ﺃﻴﻀﺎ ﺩﻭﺭﺍ ﺠﺩﻴﺩﺍ ﻓﻲ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﻭﺴﺎﻁﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﻅﻬﻭﺭ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺘﻴﻴﻥ ﻓﻲ ﻤﺭﺤﻠﺔ ﺃﻭﻟﻰ‪ ,‬ﺜﻡ ﻓـﻲ ﻤﺭﺤﻠـﺔ‬ ‫ﺜﺎﻨﻴﺔ ﻤﺤﺎﻭﻟﺔ ﻨﻘل ﺍﻟﺨﻁﺭ ﺇﻟﻰ ﺠﺎﻨﺏ ﺍﻟﺨﻭﺍﺹ ﻭ ﺍﻟﻤﺩﺨﺭﻴﻥ‪.‬‬

‫ﺇﻥ ﻤﻥ ﺒﻴﻥ ﺃﻫﺩﺍﻑ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﺤﻤﻲ ﻨﻔﺴﻬﺎ ﺒﺸﻜل ﺃﻓﻀل ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺩﻓﻊ ﺍﻟﺠﺯﺀ ﺍﻷﻜﺒﺭ ﻤﻥ ﺍﻟﺨﻁﺭ ﻟﻴﺘﺤﻤﻠﻪ‬ ‫ﺍﻷﻋﻭﺍﻥ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﺨﻭﺍﺹ‪ ,‬ﻷﺠل ﻫﺫﺍ ﻻ ﺒﺩ ﻤﻥ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺇﻋﺎﺩﺓ ﺘﻭﺍﺯﻥ ﻟﻠﻌﻼﻗﺎﺕ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺃﻨﻪ ﻟﺘﺤﺴﻴﻥ ﻨﺸﺎﻁ ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻻ ﺒﺩ‬

‫ﻤﻥ ﺍﻟﺭﺠﻭﻉ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻭﻅﺎﺌﻑ ﺍﻟﻘﺎﻋﺩﻴﺔ ﺍﻟﺜﻼﺙ ﻟﻠﻨﻅﺎﻡ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ " ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻨﺸﺎﻁﺎﺕ‪ /‬ﺘﺤﻭﻴل ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻭﻗﺕ‪ /‬ﺘﻘﻴﻴﻡ ﺍﻷﺨﻁﺎﺭ"‪ .١٦‬ﻴﻠـﺯﻡ‬

‫ﺇﺫﺍ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻨﻅﻡ ) ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ( ﻀﻤﺎﻥ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﺩﺨﺭﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﺨﻭﺍﺹ ﺒﺈﻋﻁﺎﺌﻬﻡ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺔ ﺍﻟﻀﺭﻭﺭﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﺠل ﺍﻟﻭﺼـﻭل ﻻﺩﺭﺍﻙ ﺃﻜﺒـﺭ‬

‫ﻟﻠﺨﻁﺭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﺤﻤﻠﻭﻨﻪ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻋﻤﻠﻴﺎﺕ ﺍﻟﻭﺴﺎﻁﺔ‪ .‬ﻓﺎﻟﻭﺴﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﻬﻨﻴﻭﻥ ﻴﺅﺜﺭﻭﻥ ﺒﺸﻜل ﻭﺍﻀﺢ ﻓﻲ ﺇﺘﺠﺎﻩ ﺃﺴﻌﺭ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻭ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ‪ ,‬ﻜﻤﺎ‬

‫ﺃﻥ ﺍﻷﺯﻤﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻭﺍﺠﻬﺘﻬﺎ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﻭ ﻜﺫﺍ ﺍﻟﻭﺴﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﻴﻥ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ ﺍﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ ﺩﻓﻌﺕ ﺒﻬﻡ ﻟﻠﺘﻬﻴﺅ ﻤﻥ ﺠﺩﻴـﺩ ﻟﻤﻭﺍﺠﻬـﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﺃﺨﻁﺎﺭﻫﺎ ﻤﻤﺎ ﻴﺘﻁﻠﺏ ﺇﻋﺎﺩﺓ ﻫﻴﻜﻠﺔ ﻭ ﺘﻤﺭﻜﺯ ﺠﺩﻴﺩ‪ .‬ﺃﻴﻀﺎ ﻓﺎﻥ ﺘﻘﺩﻡ ﺘﻜﻨﻭﻟﻭﺠﻴﺎ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﻌﻭﻟﻤﺔ ﻭ ﺘﻭﻓﺭ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺒﺭﺍﻤﺞ ﺤﺩﻴﺜﺔ ﻟﺤﺴﺎﺏ ﺍﺤﺘﻤﺎﻟﻴﺎت ﺍﻟﺨﻁﺭ ﺴﺎﻋﺩﺕ ﻋﻠﻰ ﺘﺨﻔﻴﺽ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﺨﻁﺭ ﺍﻟﻤﺘﺤﻤل ﻤﻥ ﺠﺎﻨﺏ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﻭ ﺍﻟﻭﺴﻁﺎﺀ‪ ،‬ﻫﻨﺎﻙ ﺇﺫﺍ‬ ‫ﻤﺤﺎﻭﻟﺔ ﻟﻨﻘل ﺍﻟﺨﻁﺭ ﻤﻥ ﺠﺎﻨﺏ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﻭ ﺍﻟﻭﺴﻁﺎﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﺩﺨﺭﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﺨﻭﺍﺹ‪.‬‬

‫ﺘﺴﻴﻴﺭ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﻭ ﺍﻟﺤﺎﻓﻅﺎﺕ ﻓﻲ ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪ :‬ﺘﻁﻭﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺘﻲ‬

‫ﺃﺼﺒﺤﺕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻔﺌﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﺫﺍﺕ ﻤﻜﺎﻨﺔ ﻫﺎﻤﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﺴﻭﻕ‪ ،‬ﻭ ﻫﻲ ﺘﺘﺸﻜل ﻤﻥ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺘﺄﻤﻴﻥ‪ ،‬ﺼـﻨﺎﺩﻴﻕ ﺍﻟﻤـﻨﺢ‪،‬‬ ‫ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺘﺴﻴﻴﺭ ﺍﻟﺘﻭﻅﻴﻑ ﺍﻟﺠﻤﺎﻋﻲ ‪ Matual funds‬ﻓﻲ ﻭ‪.‬ﻡ‪.‬ﺃ ﻭ ‪ OPCVM‬ﻓﻲ ﺃﻭﺭﺒﺎ‪ ،‬ﺇﻨﻬﻡ ﻴﺴﻴﻁﺭﻭﻥ ﺒﺼـﻭﺭﺓ ﻜﻤﻴـﺔ ﻋﻠـﻰ‬ ‫ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻭ ﻴﻤﺎﺭﺴﻭﻥ ﺭﻗﺎﺒﺔ ﻤﺘﺯﺍﻴﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪ ،‬ﻤﺜﻼ ﺴﻨﺔ ‪ %٥٠ ، ٢٠٠٢‬ﻤﻥ ﺍﻟﺫﻤﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴـﺔ ) ﺍﻟﺘﻭﻅﻴﻔـﺎﺕ( ﻟﻸﺴـﻬﻡ‬

‫ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ ﻭ ‪ %٥٧‬ﻤﻥ ﺘﻭﻅﻴﻔﺎﺕ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﺒﺭﻴﻁﺎﻨﻴﺔ ﻜﺎﻨﺕ ﺘﺤﺕ ﺘﺴﻴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺘﻴﻴﻥ ﻤﻘﺎﺒل ﺒﺎﻟﺘﺭﺘﻴـﺏ ‪،%٤٩،%٤١‬‬ ‫‪ ١١‬ﺴﻨﺔ ﻤﻥ ﻗﺒل‪ ،١٧‬ﻨﺤﻥ ﺒﺤﺎﺠﺔ ﻟﻬﺫﺍ ﺍﻟﻨﻭﻉ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺃﺴﻭﺍﻗﻨﺎ ﺍﻟﻌﺭﺒﻴﺔ ﻟﺘﻭﻁﻴﺩ ﻭ ﺘﻘﻭﻴﺔ ﻤﻴﻜﺎﻨﻴﺯﻤﺎﺕ ﺍﻟﺭﻗﺎﺒﺔ ﻭ‬

‫ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‪.‬‬

‫ﺃﺼﻭل ﻤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻤﻠﻭﻜﺔ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺘﻴﻴﻥ‬ ‫‪ %‬ﻤﻥ ﺫﻤﺔ ﺍﻷﺴﺭ‬

‫ﺒـ ‪ %‬ﻤﻥ ﺍﻟﻨﺎﺘﺞ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﻲ ﺍﻟﺨﺎﻡ‬ ‫‪٢٠٠٠ - ١٩٩٢‬‬

‫ﻓﺭﻨﺴﺎ‬ ‫ﺃﻟﻤﺎﻨﻴﺎ‬

‫ﺇﺴﺒﺎﻨﻴﺎ‬ ‫ﺇﻴﻁﺎﻟﻴﺎ‬

‫ﺍﻟﻴﺎﺒﺎﻥ‬ ‫ﺍﻟﻤﻤﻠﻜﺔ ﺍﻟﻤﺘﺤﺩﺓ‬

‫ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺤﺩﺓ‬

‫‪٢٠٠٢ - ١٩٩١‬‬

‫‪٦١‬‬

‫‪٢٨‬‬

‫‪١٣٤‬‬

‫‪٣٨‬‬

‫‪٢٣‬‬

‫‪٣٦‬‬

‫‪٣٤‬‬

‫‪٨١‬‬

‫‪١٣‬‬

‫‪٢٧‬‬

‫‪٢٠‬‬

‫‪٦٢‬‬

‫‪١١‬‬

‫‪٢٩‬‬

‫‪١٩‬‬

‫‪٩٨‬‬

‫‪٢٣‬‬

‫‪٢٩‬‬

‫‪٨١‬‬

‫‪٤٩‬‬

‫‪٥٧‬‬

‫‪١١٢‬‬

‫‪٤١‬‬

‫‪٥٠‬‬

‫‪١١٥‬‬ ‫‪٢٢٧‬‬ ‫‪١٣٣‬‬ ‫‪١٩٨‬‬

‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‪Boubel, A & Pansard F 2004 :١٨‬‬

‫ﻫﺅﻻﺀ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻭﻥ ﺍﻟﺫﻴﻥ ﺘﺭﺒﻁﻬﻡ ﺒﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻬﻡ ﻋﻼﻗﺎﺕ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل‪ ,‬ﻁﺒﻴﻌﺘﻬﻡ ﺍﻟﺴﻠﻭﻜﻴﺔ ﺘﻨﻔﺭ ﻤﻥ ﺍﻟﺨﻁﺭ ‪،Aversion au risque‬‬ ‫ﻭ ﻟﺫﻟﻙ ﻓﻬﻡ ﻴﻠﺠﺌﻭﻥ ﻟﻭﻀﻊ ﺍﺴﺘﺭﺍﺘﻴﺠﻴﺎﺕ ﻟﺘﺨﻔﻴﺽ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﺨﻁﺭ‪ ,‬ﻤﺜﻼ ﻋﻥ ﻁﺭﻴـﻕ ﺇﺴـﺘﺭﺍﺘﻴﺠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻨﻭﻴـﻊ ‪La stratégie de‬‬

‫‪   ~٦~ ‬‬

‫‪ diversification‬ﻓﻲ ﺤﺎﻓﻅﺎﺘﻬﻡ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﻜﺒﺭ ﻋﺩﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻘﻴﻡ‪ .‬ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺘﺼﺭﻓﺎﺕ ﻤﻥ ﺸﺎﻨﻬﺎ ﺍﻟﺘﺄﺜﻴﺭ ﻋﻠﻰ ﺘﻭﺯﻴﻊ ﻭ ﺘﻜﻭﻴﻥ ﺍﻟﺜﻼﺜﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻠﻭﻤﺔ‪/‬ﺴﻠﻁﺔ‪/‬ﺨﻁﺭ‪ ،‬ﻷﻨﻬﻡ ﻴﻤﻠﻜﻭﻥ ﺠﺯﺀﺍ ﻤﻥ ﺭﺃﺴﻤﺎل ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ )ﺒﺼﻔﺘﻬﻡ ﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ( ﻓﻘﺩ ﺃﺼﺒﺤﻭﺍ ﻴﺸﻜﻠﻭﻥ ﻤﺤﻭﺭﺍ ﻫﺎﻤﺎ ﻤﻥ ﻨﻅـﺎﻡ‬ ‫ﺤﻭﻜﻤﺘﻬﺎ‪.‬‬

‫ﻜﻴﻑ ﺘﺘﻡ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻀﻠﻴل ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ ؟‬

‫ﺇﻥ ﺍﻟﻬﺩﻑ ﺍﻷﺴﺎﺴﻲ ﻤﻥ ﺃﻨﻅﻤﺔ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻫﻭ ﺍﻟﺤﻔﺎﻅ ﻋﻠﻲ ﻤﺼﺎﻟﺢ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﻜﺫﺍ ﺍﻷﻁﺭﺍﻑ ﺍﻷﺨـﺭﻯ‪ ,‬ﻭ ﻜـل ﺸـﺭﻜﺔ‬ ‫ﻤﻠﺯﻤﺔ ﻗﺎﻨﻭﻨﺎ ﺒﺈﻋﻁﺎﺀ ﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻀﺭﻭﺭﻴﺔ‪ ,‬ﺼﺎﺩﻗﺔ ﻭ ﻜﺎﻓﻴﺔ ﻟﻜل ﺍﻟﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴﻥ‪ .‬ﺇﻻ ﺍﻨﻪ ﻋﻤﻠﻴﺎ ﻫﻨﺎﻙ ﻋﺩﺓ ﻁﺭﻕ ﻭ ﻭﺴﺎﺌل ﻴﻠﺠـﺄ ﺇﻟﻴﻬـﺎ‬ ‫ﻤﻌﺩﻭﺍ ﻭﻋﺎﺭﻀﻭﺍ ﺍﻟﺘﻘﺎﺭﻴﺭ ﻭ ﺍﻟﻨﺸﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺴﻤﺢ ﺒﺎﻟﺘﻼﻋﺏ ﺒﺎﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻭ ﺘﻐﻴﻴﺭ ﺍﻟﺤﻘﺎﺌﻕ ﺒﻬﺩﻑ ﺍﻟﺘـﺄﺜﻴﺭ ﻋﻠـﻲ‬

‫ﺍﺘﺠﺎﻩ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻭ ﻗﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺍﻨﻪ ﻟﻜل ﺸﺭﻜﺔ ﺃﺴﻠﻭﺒﻬﺎ ﺍﻟﺨﺎﺹ‪ ،‬ﻤﻥ ﺒﻴﻥ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻁﺭﻕ‬

‫‪١٩‬‬

‫‪:‬‬

‫ﺃﺩﻭﺍﺕ ﺇﺨﻔﺎﺀ ﺍﻟﺤﻘﺎﺌﻕ‬ ‫ﺃﺩﻭﺍﺕ ﺍﻻﺨﻔﺎﺀ‬

‫‪ -‬ﻀﺒﺎﺒﻴﺔ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ‬

‫‪ -‬ﻏﻤﻭﺽ ﺍﻟﻤﺼﻁﻠﺤﺎﺕ‬

‫‪ -‬ﺍﺯﺩﻭﺍﺠﻴﺔ ﺍﻟﻤﻌﺎﻴﻴﺭ‬

‫ﻁﻤﺱ ﺍﻟﺤﻘﺎﺌﻕ ﻭ ﺘﺯﻴﻴﻑ ﺍﻟﻭﺍﻗﻊ‬

‫ ﺍﻟﻜﻠﻤﺎﺕ ﺍﻟﻤﺒﻬﻤﺔ‬‫‪ -‬ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺍﻷﺴﺱ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ‬

‫‪ -‬ﺸﺭﺍﺀ ﺍﻟﺫﻤﻡ‬

‫ ﺍﻹﺭﻫﺎﺏ ﺍﻟﻭﻅﻴﻔﻲ‬‫ﻜﻤﺎ ﺤﺩﺙ ﻤﻊ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ ﻟﻠﻁﺎﻗﺔ ‪ Enron‬ﺴﻨﺔ ‪ ٢٠٠٢‬ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﻤﺩ ﻤﺴﻴﺭﻭﻫﺎ ﺇﺨﻔﺎﺀ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻭ ﺘﻀﺨﻴﻡ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﻟﻠﺭﻓﻊ ﻤﻥ ﻗﻴﻤﺔ‬ ‫ﺃﺴﻬﻡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻭ ﺍﺴﺘﻔﺎﺩ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻭﻥ ﺃﺼﺤﺎﺏ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺍﻟﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻋﻥ ﻭﻀﻊ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻭ ﺘﻤﻜﻨـﻭﺍ ﻤـﻥ ﺘﺤﻘﻴـﻕ‬

‫ﺼﻔﻘﺎﺕ ﻭ ﺒﺎﻋﻭﺍ ﺤﺼﺼﻬﻡ ﺒﺄﻏﻠﻰ ﺍﻷﺴﻌﺎﺭ ﻓﻲ ﺍﻟﻭﻗﺕ ﺍﻟﺫﻱ ﻜﺎﻨﺕ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺘﻐﺭﻕ ﻓﻴﻪ ﺒﺒﻁﺀ‪ .‬ﺇﻥ ﻨﻅﺎﻤﺎ ﺠﻴﺩﺍ ﻟﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻴـﻭﻓﺭ‬ ‫ﺇﻁﺎﺭﺍ ﺤﺎﻤﻴﺎ ﻭ ﻤﺎﻨﻌﺎ ﻟﻅﻬﻭﺭ ﻤﺜل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺘﺼﺭﻓﺎﺕ ﻭ ﻴﺤﺩ ﻤﻥ ﻤﺤﺎﻭﻻﺕ ﺍﻟﺘﻀﻠﻴل ﻫﺫﻩ ﻭ ﺨﺎﺼﺔ ﺇﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﻁـﺅ ﻤـﻊ ﻤﺭﺍﺠﻌـﻲ‬ ‫ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﺎﺕ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻴﻴﻥ‪ .‬ﻓﺎﻟﺤﻭﻜﻤﺔ ﺘﺴﺎﻭﻱ ﺍﻷﺨﻼﻕ ﻭ ﻫﻲ ﺘﺩﻋﻭﺍ ﻟﺘﺤﺴﻴﻥ ﺍﻟﺼﻭﺭﺓ ﺍﻟﺫﻫﻨﻴﺔ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﻭ ﻜﺫﻟﻙ ﻤﺼﺩﺍﻗﻴﺘﻬﺎ ﻭ ﺘـﺩﻋﻭﺍ‬ ‫ﻹﺩﺨﺎل ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭﺍﺕ ﺍﻷﺨﻼﻗﻴﺔ ﻭ ﺘﺤﺴﻴﻥ ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻟﻭﻀﻭﺡ ﻭ ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ‪.٢٠‬‬

‫ﻗﺎﻨﻭﻥ ﺴﺎﺭﺒﺎﻨﺎﺯ ﺃﻭﻜﺴﻠﻲ ﻭ ﺍﻹﺼﻼﺤﺎﺕ ﺍﻟﺠﺩﻴﺩﺓ ‪: La loi SARBANES-OXLEY ٢٠٠٢‬‬

‫ﻴﻌﺩ ﻤﻥ ﺃﻜﺒﺭ ﺍﻹﺼﻼﺤﺎﺕ ﻤﻨﺫ ﺃﺯﻤﺔ ‪ ,٢١١٩٣٠‬ﺘﻡ ﺍﻟﺘﺼﻭﻴﺕ ﻋﻠﻴﻪ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻜﻭﻨﻐﺭﺱ ﺍﻻﻤﺭﻴﻜﻲ ﻓﻲ ﺠﻭﻴﻠﻴﺔ ‪ ، 2٠٠٢‬ﻭ ﻓـﻲ‬

‫ﻨﻔﺱ ﺍﻟﺸﻬﺭ ﻤﻥ ﺠﻭﻴﻠﻴﺔ ﺃﻗﺭﻩ ﺍﻟﺭﺌﻴﺱ ﺒﻭﺵ ﺒﻌﺩ ﺍﻟﻔﻀﺎﺌﺢ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻜﺒﺭﻯ ‪ ،Worldcom ،Enron‬ﻭ ﻴﻘﻀﻲ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻥ‬

‫ﺒﺘﺤﻤﻴل ﺍﻟﻤﺴﺅﻭﻟﻴﺔ ﻟﻤﺩﺭﺍﺀ ) ﺭﺅﺴﺎﺀ( ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻘﻴﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻭﺭﺼﺔ ﻓﻲ ﻭ‪.‬ﻡ‪.‬ﺃ ﺒﻤﺼﺎﺩﻗﺔ ﺤﺴﺎﺒﺎﺘﻬﻡ ﻟﺩﻯ ﻟﺠﻨﺔ ﺍﻟﺤﻤﺎﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﺒـﺎﺩل‬ ‫)‪ (SEC : Securite and Exchange Commission‬ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻫﻴﺌﺔ ﺘﻨﻅﻴﻡ ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ ﻭ‪.‬ﻡ‪.‬ﺃ‪.‬‬

‫ﻴﻬﺩﻑ ﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻥ ﻟﺘﻘﻭﻴﺔ ﺭﻭﺍﺒﻁ ﺍﻟﺜﻘﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﺅﻭﻟﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺨﺘﻠﻑ ﺍﻷﻁﺭﺍﻑ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺘﻭﻓﻴﺭ ﺤﻤﺎﻴﺔ ﺃﻓﻀل ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﻤﻥ ﺃﺠـل ﺇﻋـﺎﺩﺓ‬

‫ﺍﻟﺜﻘﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﻴﻘﻭﻡ ﻋﻠﻰ ﻤﺒﺎﺩﻱﺀ ﺃﻫﻤﻬﺎ‪ :‬ﺼﺤﺔ ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﺎﺕ ﻭ ﺩﻗﺘﻬﺎ‪ ،‬ﺘﻭﻓﺭ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺔ‪ ،‬ﻤﺴـﺅﻭﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺴـﻴﺭﻴﻥ‪,‬‬ ‫ﺍﺴﺘﻘﻼﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﻌﻴﻥ )ﺍﻟﻤﺤﻘﻘﻴﻥ( ﺍﻟﺦ‪.‬‬

‫‪   ~٧~ ‬‬

‫ﻫﻴﺌﺔ ‪Securites and Exchanges Commission : SEC‬‬ ‫ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻬﻴﺌﺔ ﻤﻬﻤﺘﻬﺎ ﻀﻤﺎﻥ ﺍﻟﺴﻴﺭ ﺍﻟﺤﺴﻥ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ ﻭ ﻤﺭﺍﻋﺎﺓ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻤﻥ ﻁـﺭﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴـﺎﺕ‬ ‫ﺒﺸﻜل ﺨﺎﺹ‪ ،‬ﺩﻭﺭﻫﺎ ﺘﻨﻅﻴﻤﻲ ﻴﺘﻌﻠﻕ ﺒﺈﺼﺩﺍﺭ ﺍﻟﻘﻭﺍﻨﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻠﻭﺍﺌﺢ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻀﻤﻥ ﺤﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺔ‪ ,‬ﺍﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻨﺯﺍﻫـﺔ ﻓـﻲ ﻋـﺭﺽ‬ ‫ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ‪ ،‬ﺘﺄﺴﺴﺕ ﺴﻨﺔ ‪ ١٩٣٤‬ﺒﻤﻭﺠﺏ ﻗﺎﻨﻭﻥ ﺤﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺒﺎﺩل‪.‬‬ ‫ﻤﺤﺘﻭﻯ ﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻥ‪ :‬ﺒﺎﺨﺘﺼﺎﺭ ﻴﺘﻀﻤﻥ ‪ ٠٦‬ﻨﻘﺎﻁ ﺃﺴﺎﺴﻴﺔ ‪:‬‬ ‫‪ -١‬ﻤﺴﺅﻭﻟﻴﺔ ﻤﺴﻴﺭﻱ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ) ﻤﺩﻴﺭ ﻋﺎﻡ‪ ،‬ﺭﺌﻴﺱ ﻤﺩﻴﺭ ﻋﺎﻡ(‪ ,‬ﻜل ﺍﻨﺤﺭﺍﻑ ﻋﻤﺩﻱ ﺃﻭ ﻤﻘﺼﻭﺩ ﻴﻜﻭﻥ ﻟﻪ ﻋﻘﻭﺒﺔ ﺘﻤﺘﺩ ﺇﻟـﻰ‬ ‫‪ ٢٠‬ﺴﻨﺔ ﺴﺠﻨﺎ ﻨﺎﻓﺫﺍ‪.‬‬

‫‪ -٢‬ﺇﻋﻁﺎﺀ ﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻭ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﺇﻀﺎﻓﻴﺔ ﻟﻬﻴﺌﺔ ‪ ) SEC‬ﻀﻤﺎﻥ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺔ ﺍﻟﻤﻘﺩﻤﺔ ﻟﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ(‬

‫ﺼﻔﻘﺎﺕ ﺨﺎﺭﺝ ﺍﻟﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺒﺎﺩﺉ ﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ‪ ،‬ﺘﻐﻴﻴﺭ ﻤﻠﻜﻴﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﻤﻤﻠﻭﻜﺔ ﻤـﻥ ﻁـﺭﻑ ﺍﻟﻤﺴـﻴﺭﻴﻥ‪ ،‬ﺍﻟﻘﻭﺍﻋـﺩ ﺍﻷﺨﻼﻗﻴـﺔ‬

‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪...‬ﺍﻟﺦ‪.‬‬

‫‪ -٣‬ﻴﺠﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺒﺩﺀﺍ ﻤﻥ ‪ ٢٠٠٣/٤/٢٦‬ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﻟﺠﺎﻥ ﺍﻟﻤﺭﺍﻗﺒﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻤﻥ ﺃﺠـل ﺍﻹﺸـﺭﺍﻑ ﻋﻠـﻰ ﻋﻤﻠﻴـﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﻌﺔ ﻭﺍﻟﺘﺩﻗﻴﻕ‪.‬‬

‫‪ -٤‬ﺇﻨﺸﺎﺀ ﻤﻨﻅﻤﺔ ) ﻫﻴﺌـﺔ( ﺠﺩﻴـﺩﺓ ﻟﻠﺘﻨﻅـﻴﻡ ‪ Réglementation‬ﻭ ﺍﻹﺸـﺭﺍﻑ ‪(Public company ,Surveillance‬‬ ‫)‪ Accounting oversight board‬ﺘﻘﻭﻡ ﺒﺎﻹﺸﺭﺍﻑ ﻭ ﺍﻟﺭﻗﺎﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴـﺒﻴﺔ‪ ،‬ﻭﻀـﻊ ﺍﻟﻤﻌـﺎﻴﻴﺭ ‪ ،‬ﺘﻔﺘـﻴﺵ‬ ‫)ﺍﺴﺘﺠﻭﺍﺏ( ﻭ ﻤﻌﺎﻗﺒﺔ ﺍﻷﺸﺨﺎﺹ ﺍﻟﻤﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻻ ﺘﺤﺘﺭﻡ ﺍﻟﻘﻭﺍﻋﺩ‪.‬‬

‫‪ -٥‬ﺍﻟﻌﻘﻭﺒﺎﺕ ﺘﻡ ﺘﺩﻋﻴﻤﻬﺎ ) ﺘﻘﻭﻴﺘﻬﺎ(‪ ,‬ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﻤﺘﺩ ﺇﻟﻰ ‪ ٢٥‬ﺴﻨﺔ ﺴﺠﻨﺎ‪.‬‬

‫ﻏﻴﺭ ﺃﻨﻪ ﺘﺠﺩ ﺍﻹﺸﺎﺭﺓ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻥ ﻴﺒﻘﻰ ﻤﺤﻠﻴﺎ ﻓﻘﻁ ﻓﻲ ﻭ‪.‬ﻡ‪.‬ﺃ ﻭ ﺍﻟﺴﺅﺍل ﺍﻟﻤﻁﺭﻭﺡ ﺇﻟﻰ ﺃﻱ ﺤﺩ ﻴﻤﻜﻥ ﺘﻁﺒﻴﻘـﻪ ﻓﻌـﻼ؟‬

‫ﺼﺤﻴﺢ ﺍﻨﻪ ﻻﻗﻰ ﻗﺒﻭﻻ ﺠﻴﺩﺍ ﻟﺩﻯ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻭ ﻟﻜﻥ ﺍﻟﺜﻘﺔ ﻓﻲ ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ ﺘﺒﻘﻰ ﻫﺸﺔ ﻭ ﻟﻴﺱ ﻤﻥ ﺍﻟﺴﻬل ﺇﻋﺎﺩﺘﻬﺎ‪ ،‬ﻭ ﺍﻟﻤﺴـﺘﺜﻤﺭﻭﻥ‬ ‫)ﻤﺘﺨﻭﻓﻭﻥ ﻋﻥ ﺍﻟﺴﺎﺒﻕ(‪ .‬ﺒﻌﺽ ﺍﻻﻨﺘﻘﺎﺩﺍﺕ ﻭﺠﻬﺕ ﻟﻬﺫﺍ ﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻥ ﺨﺎﺼﺔ ﻤﻥ ﻜﻨﺩﺍ ﻭ ﺃﻭﺭﺒﺎ ﺍﻟﺫﻴﻥ ﻴﺭﻏﺒﻭﻥ ﻓﻲ ﻭﻀـﻊ ﺃﻨﻤـﺎﻁ ﻭ‬

‫ﻗﻭﺍﻋﺩ ﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻋﺎﻟﻤﻴﺔ ﻭ ﻤﺒﺎﺩﺉ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﺸﺘﺭﻜﺔ‪ ...‬ﻭ ﻴﺒﻘﻰ ﺍﻟﺘﺤﺩﻱ ﺍﻟﺤﺎﻟﻲ ﻗﺎﺌﻡ ﻭ ﻫﻭ ﺇﻴﺠﺎﺩ ﺃﺩﻭﺍﺕ ﺘﻨﻅﻴﻡ ﻤﻨﺎﺴـﺒﺔ‬

‫ﻭ ﻗﻭﺍﻋﺩ ﻗﺎﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻔﺼل ﺒﻴﻥ ﺴﻠﻁﺔ ﺘﻨﻅﻴﻡ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻭ ﺍﺴﺘﻘﻼﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻭﻕ‪.٢٢‬‬

‫ﺒﺎﻟﻤﻭﺍﺯﺍﺓ ﻓﻲ ﻓﺭﻨﺴﺎ ﻤﺜﻼ‪ ,‬ﺘﻡ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﻗﺎﻨﻭﻥ ﺍﻟﺤﻤﺎﻴـﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴـﺔ ﻓـﻲ ‪ ٠١‬ﺠﻭﻴﻠﻴـﺔ ‪Loi sur la Sécurité (LFS) ٢٠٠٣‬‬ ‫‪ Financière‬ﻤﻊ ﺇﻨﺸﺎﺀ ﻤﺠﻠﺱ ﺃﻋﻠﻰ ﻟﻤﺤﺎﻓﻅﺔ ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﺎﺕ ﺤﺘﻰ ﻴﻜﻭﻥ ﻤﺭﺠﻌﺎ ﻟﺘﻨﻅﻴﻡ ﻗﻭﺍﻋﺩ ﺍﻟﻤﻤﺎﺭﺴﺔ ﺍﻟﻤﻬﻨﻴـﺔ‬

‫‪٢٣‬‬

‫ﻭ ﻫﻨـﺎﻙ‬

‫ﺃﻴﻀﺎ ﺩﻋﻭﺍﺕ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻟﺘﺤﻀﻴﺭ ﻨﻔﺴﻬﺎ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻷﻨﻤﺎﻁ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ ‪ IAS‬ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺭﺍﺩ ﺘﻁﺒﻴﻘﻬـﺎ ﺃﻭﻻ ﻋﻠـﻰ‬ ‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻘﻴﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻭﺭﺼﺔ ﺜﻡ ﺘﻌﻤﻡ ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻌﺩ ﻋﻠﻰ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴﻥ‪.٢٤‬‬

‫ﺍﻟﻨﻅﺎﻡ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻲ‪ ,‬ﺃﺤﺩ ﺍﻟﺤﻠﻭل ﺍﻟﻤﻘﺘﺭﺤﺔ‬

‫ﺇﻥ ﺴﻠﺴﻠﺔ ﻤﻌﺎﻟﺠﺔ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺍﻟﻌﻤﻭﺩ ﺍﻟﻔﻘﺭﻱ ﻟﻠﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‬

‫‪٢٥‬‬

‫ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺠﻤﻊ ﺒﻴﻥ ﻓﺌﺘـﻴﻥ ﻤﺨﺘﻠﻔﺘـﻴﻥ‪ :‬ﻓﺌـﺔ ﻤـﻥ‬

‫ﻤﺼﺩﺭﻱ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺍﻟﺫﻴﻥ ﻴﻨﺘﺠﻭﻨﻬﺎ ﻭ ﻴﺼﺎﺩﻗﻭﻥ ﻋﻠﻴﻬﺎ‪ ,‬ﻭ ﻓﺌﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﺍﻟﺫﻴﻥ ﻴﻔﺴﺭﻭﻨﻬﺎ‪ ،‬ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ﻫﺫﺍ ﻟﻡ ﻴﻤﻨـﻊ ﻤـﻥ‬

‫ﺍﻟﺘﻼﻋﺏ ﺒﻬﺫﻩ ﺍﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﻭ ﻏﺸﻬﺎ ﻜﻤﺎ ﺤﺩﺙ ﻤﻊ ‪ Enron‬ﻤﻤﺎ ﻗﺎﺩ ﺇﻟﻰ ﺇﻋﺎﺩﺓ ﺘﻨﻅﻴﻡ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﻥ ﺠﺩﻴـﺩ ﻭ ﻅﻬـﻭﺭ ﻗـﺎﻨﻭﻥ‬ ‫‪ .Sarbanes- Oxley‬ﻜﺫﻟﻙ ﻓﺎﻷﻭﺭﺍﻕ ﻭ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﺩﺍﻭﻟﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺎ ﻫﻲ ﺇﻻ ﻭﻋﻭﺩ ﻭ ﺍﻟﺘﺯﺍﻤﺎﺕ‬ ‫ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﺘﺘﺄﺜﺭ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﺒﻤﺩﻯ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﻤﻌﻠﻭﻤﺔ ﺼﺎﺩﻗﺔ ﻭ ﻭﻓﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﻷﻁﺭﺍﻑ ﺍﻟﻔﺎﻋﻠـﺔ ﻓـﻲ ﺍﻟﺴـﻭﻕ ) ﺒﺎﺌﻌﻴﻥ‪،‬ﺤـﺎﺌﺯﻴﻥ‬

‫ﻋﻠﻴﻬﺎ‪ ,(...‬ﻭ ﺘﻤﺭ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺔ ﺒﻌﺩﺓ ﻤﺤﻁﺎﺕ) ﺘﺤﻠﻴل‪ ،‬ﻤﺼﺎﺩﻗﺔ‪ ،‬ﺘﺩﻭﻴﻥ‪...‬ﺍﻟﺦ( ﺒﺩﺀﺍ ﻤﻥ ﻤﺭﺤﻠﺔ ﺇﻨﺘﺎﺠﻬﺎ ﻤﻥ ﻤﺼﺩﺭﻫﺎ ﻟﺘﺼل‬

‫ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﻤﻔﺴﺭﻫﺎ‪ .‬ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺭﺍﺤل ﺍﻟﻤﻌﺎﻟﺠﻴﺔ ﺘﻤﺜل ﺜﻤﺭﺓ ﺍﻟﻨﻅﺎﻡ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻲ ﺍﻟﻤﻌﻤﻭل ﺒﻪ ﻭ ﻜﺫﻟﻙ ﺍﻟﻁﺭﻕ ﻭ ﺍﻷﺴﺎﻟﻴﺏ ﺍﻟﻤﺘﺒﻌـﺔ‬ ‫ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﻨﻭﻋﻴﺘﻬﺎ ﻭ ﺩﺭﺠﺔ ﺼﺩﻗﻬﺎ ﻤﻥ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻭ ﺩﺭﺠﺔ ﺼﺩﻕ ﻫﺫﺍ ﺍﻷﺨﻴﺭ‪.‬‬

‫‪   ~٨~ ‬‬

‫ﺇﻥ ﺍﻟﺘﻁﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﻟﻠﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ ﺘﺘﺠﻪ ﻨﺤﻭ ﺠﻌل ﻤﻌﻴﺎﺭ ﻤﻭﺤﺩ ﻟﻠﻨﻤﺎﺫﺝ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ‪ .‬ﻋﻤﻠﻴﺎ ﻫﻨﺎﻙ ﻨﻤﻭﺫﺠﺎﻥ ‪ :‬ﺃﻭﻻ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ‬ ‫ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻲ ﺃﻭ ﺍﻷﻨﻤﺎﻁ ﻭ ﺍﻟﻤﻌﺎﻴﻴﺭ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ ﺍﻟﻤﺴﻤﺎﺓ‬

‫‪ the Us GAAP‬ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻘﻭﻡ ﻋﻠﻰ ﻗﻭﺍﻋﺩ ﻤﻔﺼﻠﺔ ﺠﺩﺍ ﻭ ﻴﺭﺍﺩ ﺘﻁﺒﻴﻘﻬـﺎ‬

‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻌﺎﻟﻤﻲ‪ .‬ﻭﻫﻨﺎﻙ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ﺍﻷﻭﺭﻭﺒﻲ ﺍﻟﻤﻌﺭﻭﻑ ﺃﻴﻀﺎ ﺒﻤﻌـﺎﻴﻴﺭ ‪(International accounting ) IAS‬‬

‫‪ Standard commitée‬ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻘﻭﻡ ﺒﻜﺜﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺒﺎﺩﺉ ﺃﻜﺜﺭ ﻤﻤﺎ ﺘﻘﻭﻡ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻁﺎﺒﻕ ﻤﻊ ﺍﻟﻘﻭﺍﻋﺩ ﺍﻟﺭﺴﻤﻴﺔ ﺍﻟﻤﻔﺼﻠﺔ‪ ،٢٦‬ﻫﺫﻩ‬

‫ﺍﻟﻤﻌﺎﻴﻴﺭ ﺘﻤﺕ ﺍﻟﻤﺼﺎﺩﻗﺔ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﺒﺭﻟﻤﺎﻥ ﺍﻷﻭﺭﺒﻲ ﺴﻨﺔ ‪ ٢٠٠٢‬ﻟﺘﻌﺘﻤﺩ ﻜﻤﺭﺠﻊ ﻤﺤﺎﺴﺒﻲ ﺍﻨﻁﻼﻗﺎ ﻤـﻥ ﺴـﻨﺔ ‪٢٠٠٥‬‬

‫ﻟﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻘﻴﺩﺓ ﺒﺎﻟﺒﻭﺭﺼﺔ ﺍﻷﻭﺭﺒﻴﺔ‪.‬‬

‫ﺇﻥ ﺍﻨﻌﻜﺎﺴﺎﺕ ﺇﺩﺨﺎل ﻭ ﺍﺴﺘﻌﻤﺎل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻌﺎﻴﻴﺭ ﻜﺎﻨﺕ ﺒﺸﻜل ﻤﺤﺴﻭﺱ ﻭ ﺘﻘﻨﻲ ﺃﻴﻀﺎ‪ ،‬ﺨﺎﺼﺔ ﻤﻊ ﺇﺩﺨﺎل ﻤﺒﺩﺃ ‪the Fair Value‬‬ ‫ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻘﻀﻲ ﺒﺘﺴﺠﻴل ﺍﻷﺼﻭل ﺒﻘﻴﻤﻬﺎ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﺘﻔﺎﺩﻱ ﺘﻀﺨﻡ ﻗﻴﻤﻬﺎ ﻤﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ ﺃﻴﻀﺎ ﻗﺎﺒﻠﻴﺔ ﺘﺄﺜﺭ ﺤﺴﺎﺒﺎﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺒﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺃﺴﻌﺎﺭ‬ ‫ﺍﻷﺼﻭل ﻭ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ .٢٧‬ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ ﻤﻤﺎﺭﺴﺔ ﻤﻬﻨﺔ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﻌﺔ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻤﻘﻴﺩﺓ ﺒﺈﻁﺎﺭ ﻗـﺎﻨﻭﻨﻲ ﻭ ﺘﻨﻅﻴﻤـﻲ‬ ‫ﻀﺎﺒﻁ ﻭ ﻤﻔﺼل ﻭ ﻫﻨﺎﻙ ﺃﻴﻀﺎ ﻋﺩﺓ ﻫﻴﺌﺎﺕ ﺭﻗﺎﺒﻴﺔ ﻭ ﻭﺼﻴﺔ ﻤﺜل ﺍﻟﻤﺠﻠـﺱ ﺍﻟـﻭﻁﻨﻲ ﻟﻠﺨﺒـﺭﺍﺀ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴـﺒﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴـﺒﻴﻥ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﺘﻤﺩﻴﻥ‪.‬‬ ‫ﺨﻼﺼﺔ ‪ :‬ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﺇﻟﻰ ﺃﻴﻥ ؟‬ ‫ﺇﻥ ﺤﺩﻭﺙ ﺼﺩﻤﺎﺕ ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ‪ :‬ﻗﺩ ﺘﻜﻭﻥ ﺤﺴﺏ ﺘﻨﺒﺅﺍﺕ ﺍﻟﻤﺨﺘﺼﻴﻥ ﻨﺘﻴﺠﺔ‪:‬‬ ‫‪ -‬ﺍﻟﺸﻴﺨﻭﺨﺔ ﺍﻟﺴﻜﺎﻨﻴﺔ ﺨﺎﺼﺔ ﻓﻲ ﺃﻭﺭﺒﺎ‪,‬‬

‫ ﺍﻟﻘﻭﺍﻋﺩ ﺍﻟﺘﺤﺫﻴﺭﻴﺔ ﻭ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﻁﻴﺔ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺍﻟﺠﺩﻴﺩﺓ‬‫‪ -‬ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺠﻴﻭﺴﻴﺎﺴﻴﺔ ﻭ ﻅﻬﻭﺭ ﺍﻟﺼﻴﻥ ﻜﻘﻭﺓ ﺒﺸﺭﻴﺔ ﻭ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻤﺴﻴﻁﺭﺓ‪...‬ﺍﻟﺦ‪.‬‬

‫ﻫﻨﺎﻙ ﺃﻴﻀﺎ ﺨﻁﺭ ﺘﻘﻠﻴﺩ ﻭ ﺍﻗﺘﺒﺎﺱ ﺍﻟﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﻭ ﺃﻨﻅﻤﺔ ﺍﻟﺘﻌﺎﻤﻼﺕ ﻤﻥ ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ ﻭ ﺍﻷﻭﺭﺒﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺎﻟﺘﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺒﻨﻭﻙ ﻤﻊ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﺍﻷﺴﻴﻭﻴﺔ ﻭ ﺍﻷﻭﺭﺒﻴﺔ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﻨﻘل ﻤﻌﻬﺎ ﺍﻷﺯﻤﺎﺕ ﻭ ﺍﻹﺨﺘﻼﻻﺕ ﻷﺴﻭﺍﻕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﻭل ﻭ ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻥ ﺘﺼـل‬ ‫ﺤﺘﻰ ﻟﻠﺩﻭل ﺍﻟﻨﺎﺸﺌﺔ‪ .‬ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﺍﻟﻤﺭﻜﺯﻴﺔ ﺍﻷﺴﻴﻭﻴﺔ ﻤﺜﻼ ﺘﺸﺘﺭﻱ ﺴﻨﺩﺍﺕ ‪ des obligations‬ﻤﻥ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴـﺔ )ﺘﻤﺘﻠـﻙ ﻤﻨﻬـﺎ‬

‫‪ %٢١‬ﻤﻥ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ(‪ ,٢٨‬ﻫﻨﺎﻙ ﺇﺫﺍ ﺘﻭﺍﺼل ﻭ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻤﺘﺒﺎﺩل ﺒﻴﻥ ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ ﺍﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ‪ .‬ﺇﻥ ﻤﻔﻬﻭﻡ ﺍﻟﻴﻘﻅﺔ ﻗﺩ ﻴﺤـﺩﺩ ﺍﻷﻫﻤﻴـﺔ ﺍﻟﺒﺎﻟﻐـﺔ‬

‫ﻟﻸﺴﻭﺍﻕ ﺍﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻌﺭﺒﻴﺔ ﻟﻤﺎ ﺴﺘﻭﺍﺠﻬﻪ ﻤﻥ ﺃﺯﻤﺎﺕ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﺴﻴﺎﺴﻴﺔ ﻭ ﺍﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ ﻟﻬﺎ ﺍﻷﺜﺭ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭ ﻋﻠـﻰ ﻤﺴـﺘﻭﻯ ﺃﺩﺍﺌﻬـﺎ ﻭ‬ ‫ﻤﻤﺎﺭﺴﺎﺘﻬﺎ‪.‬‬

‫ﻟﺘﻔﺎﺩﻯ ﻅﻬﻭﺭ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺯﻤﺎﺕ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺃﺴﻭﺍﻗﻨﺎ ﺍﻟﻌﺭﺒﻴﺔ ﻻ ﺒﺩ ﻤﻥ ﺇﻋﺎﺩﺓ ﺍﻟﻨﻅﺭ ﻓﻲ ﺩﻭﺭ ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ ﺍﻟﺘﺩﺨﻠﻲ ﻋﻥ ﻁﺭﻴـﻕ ﻟﻌـﺏ ﺩﻭﺭ‬ ‫ﺍﻟﻤﻨﻅﻡ ﺒﺈﺼﺩﺍﺭ ﺍﻟﻘﻭﺍﻨﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻠﻭﺍﺌﺢ ﺍﻟﺘﻨﻅﻴﻤﻴﺔ ﺍﻟﻀﺭﻭﺭﻴﺔ‪ ,‬ﻭ ﻜﺫﺍ ﺩﻭﺭ ﺍﻟﻤﺸﺭﻑ ﻭ ﺍﻟﻤﺭﺍﻗﺏ ﻟﻠﻌﻤﻠﻴـﺎﺕ ﺍﻟﺠﺎﺭﻴـﺔ ﻭ ﺤﺭﻜـﺔ ﺭﺅﺅﺱ‬ ‫ﺍﻷﻤﻭﺍل‪...‬ﺍﻟﺦ‪ .‬ﻟﻠﻭﺼﻭل ﺇﻟﻰ ﺤﻭﻜﻤﺔ ﺸﺭﻜﺎﺕ ‪ gouvernance d’entreprises‬ﺫﺍﺕ ﺃﺩﺍﺀ ﻓﻌﺎل ﻻﺒﺩ ﺇﺫﺍ ﻤﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻤـﺎ ﺃﺼـﺒﺢ‬ ‫ﻴﻌﺭﻑ ﺍﻻﻥ ﺒﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺩﻭل ‪ gouvernance d’Etats‬ﺘﻜﻭﻥ ﺤﺎﻀﺭﺓ‪ ,‬ﻀﺎﺒﻁﺔ ﻭ ﻤﺭﻨﺔ‪.‬‬

‫‪   ~٩~ ‬‬

٠‫ﺘﻬﻤﻴﺵ ﺍﻟﻨﻬﺎﻴﺔ‬ ‫ ﺸﺤﺎﺘﺔ ﺍﻟﺴﻴﺩ ﺸﺤﺎﺘﺔ "" ﻤﺭﺍﺠﻌﺔ ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﺎﺕ ﻭﺤﻭﻜﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻲ ﺒﻴﺌﺔ ﺍﻻﻋﻤﺎل ﺍﻟﻌﺭﺒﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺩﻭﻟﻴﺔ‬,‫ﻋﺒﺩ ﺍﻟﻭﻫﺎﺏ ﻨﺼﺭﻋﻠﻲ‬١ .١٥ ‫ ﺹ‬,٢٠٠٧ -٢٠٠٦ ,‫ ﺠﻤﻬﻭﺭﻴﺔ ﻤﺼﺭﺍﻟﻌﺭﺒﻴﺔ‬,‫ ﺍﻟﺩﺍﺭﺍﻟﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‬, "" ‫ﺍﻟﻤﻌﺎﺼﺭﺓ‬ .١٦ ‫ ﻤﺭﺠﻊ ﺴﺎﺒﻕ ﺹ‬,‫ ﺸﺤﺎﺘﺔ ﺍﻟﺴﻴﺩ ﺸﺤﺎﺘﺔ‬,‫ﻋﺒﺩ ﺍﻟﻭﻫﺎﺏ ﻨﺼﺭﻋﻠﻲ‬٢ ,‫ﺘﺭﺠﻤﺘﻨﺎ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‬٣

.١٧ ‫ ﻤﺭﺠﻊ ﺴﺎﺒﻕ ﺹ‬,‫ ﺸﺤﺎﺘﺔ ﺍﻟﺴﻴﺩ ﺸﺤﺎﺘﺔ‬,‫ﻋﺒﺩ ﺍﻟﻭﻫﺎﺏ ﻨﺼﺭﻋﻠﻲ‬٤ Nicolas Meisel « Un autre regard sur la gouvernance d’entreprise », Etude du centre de :‫ﺘﺭﺠﻤﺘﻨﺎ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻤﻥ‬ développement de l’OCDE, revue Problèmes Economiques, n° 2.868, du 02/02/2005, p 16. 6Charreaux, G “Pour une véritable théorie de la lattitude managériale et du management des enterprises”, revue Française de Gestion, Nov, déc 1996, n° 111. 7Jensen, M « The modern industrial revolution, exit and the failure of internal control » , the journal of finance, volume XLVIII, N° 3, Jully, 1992, p 871. 8Shleifer, A ; Vishny, RW « A survey of corporate governance », the journal of finance, 1997, p 738. 9Charreaux, G, Op.cit, 10Alchian, AA ; Demsetz, H « Production, information costs, and economics organisation » The american economic review, Vol 62, N° 5, 1972. 11Grossman, S ; Hart, O « Takeoverbids, the free rider problem and the theory of the corporation » Bell journal of economics, 111, 1980. 12Nicolas Meisel, Op.vit, p 17. 13Nicolas Meisel, Op.vit, p 17. 14Nicolas Meisel, Op.vit, p 17. 15- nChristia ,Deperthuis, Jean pierre Petit ""La finance autrement"",Dalloz,Paris , ٢٠٠٥ ,p١٦ ‫ﺘﺭﺠﻤﺘﻨﺎ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻤﻥ‬١٥ ٥

16-

nChristia ,Deperthuis,erre Petit Jean pi , Op,Cit, pp 4-6

nChristia ,Deperthuis,Jean pierre Petit ,Op,Cit,p ٨٥

1718-

nChristia ,Deperthuis,Jean pierre Petit ,Op,Cit,p ٨٦

.٤٢ ‫ ﺹ‬,٢٠٠٥ ,‫ﻤﺤﺴﻥ ﺍﺤﻤﺩ ﺍﻟﺨﻀﻴﺭﻱ ""ﺤﻭﻜﻤﻪ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ "" ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﺍﻟﻨﻴل ﺍﻟﻌﺭﺒﻴﺔ‬١٩ .٢١ ‫ ﻤﺭﺠﻊ ﺴﺎﺒﻕ ﺹ‬,‫ﻤﺤﺴﻥ ﺍﺤﻤﺩ ﺍﻟﺨﻀﻴﺭﻱ‬٢٠

٢١

www.cncc.fr (Compagnie nationale des commissaires aux comptes : www.cncc.fr (Compagnie nationale des commissaires aux comptes : ٢٣ www.cncc.fr (Compagnie nationale des commissaires aux comptes : ٢٤ www.cncc.fr (Compagnie nationale des commissaires aux comptes : Info.com : ٢٥ www.expert- Monique Millot- Pernin ٢٦ nChristia ,Deperthuis,Jean pierre Petit ,Op,Cit,p ٩٤ ٢٢

nChristia ,Deperthuis,Jean pierre Petit ,Op,Cit,p ٩٥

٢٧

nChristia ,Deperthuis,Jean pierre Petit ,Op,Cit,p ٩٥

٢٨

   ~١٠~ 

‫ﺣﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت‪ ..‬ﻣﺎذا ﺗﻌﻨﻲ؟ وﻣﺎ اﻧﻌﻜﺎﺳﺎﺗﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺳﻮق اﻟﻤﺎل وﺣﻤﻠﺔ اﻻﺳﻬﻢ؟‬ ‫د‪.‬ﺟﻼل اﻟﻌﺒﺪ‬ ‫ﻇﻬﺮ ﻣﺼﻄﻠﺢ ﺣﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت ‪ Corporate Governance‬أو ”اﻟﺤﻮآﻤﺔ“ ﻋﻠﻰ ﻏﺮار ﻣﺼﻄﻠﺤﺎت اﺧﺮى ﻣﺜﻞ اﻟﺨﺼﺨﺼﺔ‬ ‫‪Privatization ,‬واﻟﻌﻮﻟﻤﺔ ‪ Globalization ,‬وآﻠﻬﺎ ﻣﺼﻄﻠﺤﺎت ﺣﺪﻳﺜﺔ ﻋﻬﺪ ﻋﻠﻰ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت اﻟﺪول اﻟﻨﺎﻣﻴﺔ وﻣﺆﺳﺴﺎﺗﻬﺎ ووﺣﺪاﺗﻬﺎ‬ ‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪.‬وﻗﺪ ﺗﻌﺎﻇﻢ اﻻهﺘﻤﺎم ﺑﻤﻔﻬﻮم ﺣﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت ﺧﻼل اﻟﻌﻘﻮد اﻟﻘﻠﻴﻠﺔ اﻟﻤﺎﺿﻴﺔ ﻧﻈﺮا ﻟﻼﻧﻬﻴﺎرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ واﻻزﻣﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‬ ‫اﻟﺘﻰ ﺷﻬﺪﺗﻬﺎ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺪول ﻓﻰ اﺳﻮاق اﻟﻤﺎل واﻟﺸﺮآﺎت ‪ ,‬واﻟﺘﻰ آﺎن اﺣﺪ أهﻢ اﺳﺒﺎﺑﻬﺎ ﻋﺪم اﻻﻓﺼﺎح اﻟﻜﺎﻣﻞ واﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ‬ ‫ﺑﺎﻟﻤﻌﻠﻮﻣﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ واﻟﻤﺤﺎﺳﺒﻴﺔ ﻟﻠﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺸﺮآﺎت واﻟﻮﺣﺪات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻓﻰ اﺳﻮاق اﻟﻤﺎل‪.‬‬ ‫وﻳﺸﻴﺮ ﻣﻔﻬﻮم ﺣﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﻰ ﻣﺠﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﻷﻃﺮ اﻟﺘﻨﻈﻴﻤﻴﺔ واﻻدارﻳﺔ واﻟﻘﺎﻧﻮﻧﻴﺔ واﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺘﻰ ﺗﻨﻈﻢ اﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑﻴﻦ اﻻدارة‬ ‫واﻟﻤﻼك)اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ واﻟﻤﺴﺎهﻤﻴﻦ( واﺻﺤﺎب اﻟﻤﺼﺎﻟﺢ اﻻﺧﺮى‪Stakeholders .‬‬ ‫آﺬﻟﻚ ﻳﺘﻀﻤﻦ هﺬا اﻟﻤﻔﻬﻮم اﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﺬي ﻳﺘﻢ ﻣﻦ ﺧﻼﻟﻪ وﺿﻊ أهﺪاف اﻟﺸﺮآﺔ ﻣﻊ ﺗﺤﺪﻳﺪ ﻣﺴﺎرات ﺗﺤﻘﻴﻖ ﺗﻠﻚ اﻷهﺪاف وﻧﻈﻢ اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ‬ ‫ﻋﻠﻰ اﻷداء‪.‬‬ ‫وﻳﻨﺒﻐﻲ أن ﻳﺘﻀﻤﻦ ﻧﻈﺎم اﻟﺤﻮآﻤﺔ اﻟﺠﻴﺪ ﺣﻮاﻓﺰ ﻣﻨﺎﺳﺒﺔ ﻟﻺدارة ﺣﺘﻰ ﺗﺴﺘﻄﻴﻊ ﺗﺤﻘﻴﻖ اﻷهﺪاف‪ .‬واﻟﺘﻲ هﻲ ﻓﻲ اﻟﻮاﻗﻊ ﻣﺼﺎﻟﺢ ﺣﻤﻠﺔ‬ ‫اﻷﺳﻬﻢ وﻏﻴﺮهﻢ ﻣﻦ أﺻﺤﺎب اﻟﻤﺼﺎﻟﺢ‪.‬‬ ‫اﻷهﺪاف اﻟﺘﻰ ﺗﺴﻌﻰ ﺣﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت إﻟﻰ ﺗﺤﻘﻴﻘﻬﺎ‪:‬‬ ‫ﺗﻌﻈﻴﻢ أداء اﻟﺸﺮآﺎت‪.‬‬‫وﺿﻊ اﻷﻧﻈﻤﺔ اﻟﻜﻔﻴﻠﺔ ﺑﺘﺠﻨﺐ أو ﺗﻘﻠﻴﻞ اﻟﻐﺶ وﺗﻀﺎرب اﻟﻤﺼﺎﻟﺢ واﻟﺘﺼﺮﻓﺎت ﻏﻴﺮ اﻟﻤﻘﺒﻮﻟﺔ ﻣﺎدﻳًﺎ وإدارﻳﺎ وأﺧﻼﻗﻴًﺎ‪.‬‬‫ وﺿﻊ أﻧﻈﻤﺔ اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻋﻠﻰ إدارة اﻟﺸﺮآﺔ وأﻋﻀﺎء ﻣﺠﻠﺲ إدارﺗﻬﺎ‪.‬‬‫ وﺿﻊ أﻧﻈﻤﺔ ﻳﺘﻢ ﺑﻤﻮﺟﺒﻬﺎ إدارة اﻟﺸﺮآﺔ وﻓﻘًﺎ ﻟﻬﻴﻜﻞ ﻳﺤﺪد ﺗﻮزﻳﻊ آﻞ ﻣﻦ اﻟﺤﻘﻮق واﻟﻤﺴﺌﻮﻟﻴﺎت ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻴﻦ اﻟﻤﺸﺎرآﻴﻦ )ﻣﺠﻠﺲ اﻹدارة‬‫واﻟﻤﺴﺎهﻤﻴﻦ(‬ ‫وﺿﻊ اﻟﻘﻮاﻋﺪ واﻹﺟﺮاءات اﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺑﺴﻴﺮ اﻟﻌﻤﻞ داﺧﻞ اﻟﺸﺮآﺔ واﻟﺘﻲ ﺗﺘﻀﻤﻦ ﺗﺤﻘﻴﻖ أهﺪاف اﻟﺤﻮآﻤﺔ‪.‬‬‫وﻧﻈﺮا ﻟﻼهﺘﻤﺎم اﻟﻤﺘﺰاﻳﺪ ﺑﻤﻔﻬﻮم ﺣﻮآﺔ اﻟﺸﺮآﺎت ﻓﻘﺪ اﺻﺪرت ﻣﻨﻈﻤﺔ اﻟﺘﻌﺎون اﻻﻗﺘﺼﺎدى واﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ‪ OCED‬ﻓﻰ ﻋﺎم ‪ ١٩٩٩‬ﻣﺒﺎدئ‬ ‫ﺣﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت ‪ ,‬واﻟﻤﻌﻨﻴﺔ ﺑﺘﻄﻮﻳﺮ اﻻﻃﺮ اﻟﻘﺎﻧﻮﻧﻴﺔ واﻟﻤﺆﺳﺴﻴﺔ ﻟﺘﻄﺒﻴﻖ ﺣﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت ﻓﻰ اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﻌﺎﻣﺔ او اﻟﺨﺎﺻﺔ وﺳﻮاء‬ ‫اﻟﻤﺘﺎوﻟﺔ او ﻏﻴﺮ اﻟﻤﺘﺪاوﻟﺔ ﻓﻰ اﺳﻮاق اﻟﻤﺎل‪ .‬ﺣﻴﺚ رآﺰت هﺬﻩ اﻟﻤﺒﺎدئ ﻋﻠﻰ اﻟﺠﻮاﻧﺐ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬ ‫ﺗﺤﺪﻳﺪ ﺣﻘﻮق ﺣﻤﻠﺔ اﻷﺳﻬﻢ ‪ .‬ﺗﻬﺪف ﺣﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﻰ وﺿﻊ اﻃﺎر ﻗﺎدر ﻋﻠﻰ ﺣﻤﺎﻳﺔ وﺗﺴﻬﻴﻞ ﻣﻤﺎرﺳﺔ ﺣﻤﻠﺔ اﻻﺳﻬﻢ ﻟﺤﻘﻮﻗﻬﻢ ‪- .‬‬ ‫اﻟﻤﻌﺎﻣﻠﺔ اﻟﻌﺎدﻟﺔ ﻟﺠﻤﻴﻊ ﺣﻤﻠﺔ اﻻﺳﻬﻢ اﻟﻜﻞ ﻋﻠﻰ ﺣﺪ ﺳﻮاء‪ .‬ﺗﻬﺪف ﺣﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﻰ ﺗﻮﻓﻴﺮ ﻣﻌﺎﻣﻠﺔ ﻋﺎدﻟﺔ ﻟﺠﻤﻴﻊ ﺣﻤﻠﺔ اﻻﺳﻬﻢ ‪ ,‬ﺑﻤﻦ‬ ‫ﻓﻴﻬﻢ ﺣﻤﻠﺔ اﻻﺳﻬﻢ اﻟﺬﻳﻦ ﻳﻨﺘﻤﻮن اﻟﻰ اﻻﻗﻠﻴﺔ ‪ ,‬وﻳﺠﺐ ان ﻳﻌﻄﻰ ﺟﻤﻴﻊ ﺣﻤﻠﺔ اﻻﺳﻬﻢ اﻟﻔﺮﺻﺔ ﻟﻠﺪﻓﺎع ﻋﻦ ﺣﻘﻮﻗﻬﻢ‪ - .‬ﺗﺤﺪﻳﺪ دور اﺻﺤﺎب‬ ‫اﻟﻤﺼﺎﻟﺢ ‪ .‬ﺗﻀﻤﻦ ﺣﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت اﻻﻗﺮار ﺑﺤﻘﻮق اﺻﺤﺎب اﻟﻤﺼﺎﻟﺢ اﻟﻤﻨﺼﻮص ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻓﻰ اﻟﻘﺎﻧﻮن او ﻋﺒﺮ اﺗﻔﺎﻗﻴﺎت ﻣﺘﺒﺎدﻟﺔ ‪.‬‬ ‫وﺗﺸﺠﻴﻊ اﻟﺘﻌﺎون اﻟﻨﺸﻂ ﺑﻴﻦ اﻟﺸﺮآﺎت وﺑﻴﻦ اﺻﺤﺎب اﻟﻤﺼﺎﻟﺢ ﻣﻦ اﺟﻞ ﺧﻠﻖ اﻟﺜﺮوة وﻓﺮص اﻟﻌﻤﻞ واﺳﺘﺪاﻣﺔ ﻣﺸﺮوﻋﺎت اﻻﻋﻤﺎل‪.‬‬ ‫اﻻﻓﺼﺎح اﻟﺘﺎم واﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ اﻟﻜﺎﻣﻠﺔ وﻓﻖ اﺳﺲ ﻣﺎﻟﻴﺔ وﻣﺤﺎﺳﺒﻴﺔ ﺳﻠﻴﻤﺔ ‪ .‬ﻣﻦ اهﻢ اهﺪاف ﺣﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت ﺿﻤﺎن اﻻﻓﺼﺎح اﻟﺪﻗﻴﻖ ﻓﻰ‬ ‫اﻟﻮﻗﺖ اﻟﻤﻨﺎﺳﺐ ﻋﻦ آﻞ اﻟﺠﻮاﻧﺐ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﺘﻰ ﺗﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﻟﺸﺮآﺔ ﺑﻤﺎ ﻓﻰ ذﻟﻚ اﻻداء واﻟﻮﺿﻊ اﻟﻤﺎﻟﻰ‪ - .‬ﺗﺤﺪﻳﺪ ﻣﺴﺌﻮﻟﻴﺎت ﻣﺠﻠﺲ ادارة‬ ‫اﻟﺸﺮآﺔ ‪ .‬ﺗﻀﻤﻦ ﺣﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت ﺿﻤﺎن اﻟﺘﻮﺟﺔ اﻻﺳﺘﺮاﺗﻴﺠﻰ ﻟﻠﺸﺮآﺔ ‪ ,‬واﻟﺮﻗﺎﺑﺔ اﻟﻔﻌﺎﻟﺔ ﻋﻠﻰ اﻻدارة ﻣﻦ ﻗﺒﻞ ﻣﺠﻠﺲ اﻻدارة ‪,‬‬ ‫وﺿﻤﺎن ﻣﺴﺆوﻟﻴﺔ ﻣﺠﻠﺲ اﻻدارة ﺗﺠﺎﻩ اﻟﺸﺮآﺔ وﺣﻤﻠﺔ اﻻﺳﻬﻢ ‪ .‬وﻓﻲ هﺬا اﻟﺼﺪد اﻗﺘﺮﺣﺖ ﻣﺆﺳﺴﺔ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺪوﻟﻴﺔ ‪ IIF‬ان ﻳﺘﻢ اﺻﺪار‬ ‫ﺑﻨﻮد ﺗﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ﻟﺤﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت ﻳﻤﻜﻦ ان ﻳﺘﻢ ﺗﻀﻤﻴﻨﻬﺎ ﺑﻜﻞ ﻣﻦ ﻗﻮاﻧﻴﻦ اﺳﻮاق اﻟﻤﺎل وﻟﻮاﺋﺢ اﻟﺸﺮآﺎت ‪ ,‬آﻤﺎ ﺗﺆآﺪ اﻟﻤﺆﺳﺴﺔ اﻧﻪ ﻋﻠﻰ‬ ‫اﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ اهﻤﻴﺔ اﻟﺒﻨﻮد اﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻴﺔ ‪ ,‬اﻻ ان اﻻﻣﺮ اﻟﺬى ﻳﻔﻮﻗﻬﺎ اهﻤﻴﺔ هﻮ ﻣﺪى آﻔﺎءة اﻟﻤﻨﺎخ اﻟﺘﻨﻈﻴﻤﻰ واﻟﺮﻗﺎﺑﻰ ﺣﻴﺚ ﻳﺘﻌﺎﻇﻢ دور‬ ‫اﺟﻬﺰة اﻻﺷﺮاف واﻟﺮﻗﺎﺑﺔ ﻓﻰ ﻣﺘﺎﺑﻌﺔ اﻻﺳﻮاق‪.‬‬ ‫ﻧﻈﺮا ﻟﻼهﺘﻤﺎم اﻟﻤﺘﺰاﻳﺪ ﺑﺤﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت ﻓﻘﺪ اﺳﺘﺤﺪﺛﺖ ﺑﻌﺾ اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ ﻣﻨﺼﺐ ﻧﺎﺋﺐ رﺋﻴﺲ ﻣﺠﻠﺲ اﻻدارة ﻟﺸﺌﻮن ﺣﻮآﻤﺔ‬ ‫اﻟﺸﺮآﺎت وآﺎﻧﺖ ﺷﺮآﺔ ”ﻓﺎﻳﺰر“ ﻟﻠﺼﻨﺎﻋﺎت اﻟﺪواﺋﻴﺔ ﻣﻦ اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﺴﺒﺎﻗﺔ ﻓﻰ هﺬا اﻟﻤﺠﺎل ‪ ,‬ﺣﻴﺚ اوآﻞ ﻟﻨﺎﺋﺐ رﺋﻴﺲ ﻣﺠﻠﺲ اﻻدارة‬ ‫ﻟﺸﺌﻮن ﺣﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت ﻣﺴﺌﻮوﻟﻴﺔ اﻟﺘﺤﺪث اﻟﻰ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ‪ ,‬وﻓﺘﺢ ﺣﻮار ﻳﺴﻤﺢ ﺑﺘﺒﺎدل اﻻراء ﺑﻴﻦ اﻟﺠﺎﻧﺒﻴﻦ ‪ ,‬ﺣﻴﺚ ﺗﻬﺪف اﻟﺸﺮآﺔ اﻟﻰ‬ ‫ﻓﻬﻢ اﻓﻀﻞ ﻟﻠﻘﻀﺎﻳﺎ اﻟﺘﻰ ﺗﻮاﺟﻪ ﺻﻨﺎﻋﺔ اﻻدوﻳﺔ‪.‬‬ ‫ﻗﺎﻣﺖ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺪول اﻟﻤﺘﻘﺪﻣﺔ ﺑﺨﻄﻮات هﺎﻣﺔ ﻓﻰ ﺳﺒﻴﻞ ﺗﺪﻋﻴﻢ ﻓﺎﻋﻠﻴﺎت ﺣﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت ‪ ,‬وﻓﻴﻤﺎ ﻳﻠﻲ ﻧﻌﺮض ﻟﺒﻌﺾ هﺬﻩ اﻟﺘﺠﺎرب‬‫‪ .‬اﻟﻮﻻﻳﺎت اﻟﻤﺘﺤﺪة ‪ :‬ﻗﺎﻣﺖ ﺑﻮرﺻﺔ ﻧﻴﻮﻳﻮرك ﺑﺎﻗﺘﺮاح ﻗﻮاﻋﺪ ﻟﻠﻘﻴﺪ ﺗﻠﺰم اﻟﺸﺮآﺎت ﺑﺘﺤﺪﻳﺪ ﻣﺪﻳﺮﻳﻦ ﻣﺴﺘﻘﻠﻴﻦ ﻟﺤﻀﻮر اﺟﺘﻤﺎع ﻣﺠﻠﺲ‬

‫‪   ~١١~ ‬‬

‫اﻻدارة ‪ .‬آﻤﺎ ﻗﺎﻣﺖ اﻟﺮاﺑﻄﺔ اﻟﻘﻮﻣﻴﺔ ﻟﻤﺪﻳﺮى اﻟﺸﺮآﺎت ‪NACD‬ﺑﺘﺸﻜﻴﻞ ﻟﺠﻨﺔ ﻟﻤﺘﺎﺑﻌﺔ ﻣﺨﺎﻃﺮ اﻟﺸﺮآﺎت ﻟﺘﺪﻋﻴﻢ اﻟﻤﺪﻳﺮﻳﻦ اﻟﻤﺴﺘﻘﻠﻴﻦ‬ ‫واﻟﻤﺮاﺟﻌﺔ اﻟﺪورﻳﺔ ﻟﻠﻤﺨﺎﻃﺮ اﻟﻤﺤﺘﻤﻠﺔ‪.‬‬ ‫اﻋﻠﻨﺖ ﺑﻮرﺻﺔ ﻃﻮآﻴﻮ ) ‪ (TSE‬اﻧﻬﺎ ﺳﺘﻘﻮم ﺑﻮﺿﻊ دﻟﻴﻞ ﻟﻠﺘﻄﺒﻴﻘﺎت اﻟﺠﻴﺪة ﻟﺤﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت ﻟﻜﻰ ﺗﻬﺘﺪي ﺑﻬﺎ اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻴﺎﺑﺎﻧﻴﺔ ‪.‬‬ ‫وذﻟﻚ ﻓﻲ ﺳﺒﻴﻞ اﻻﻋﺪاد ﻟﻤﻌﺎﻳﻴﺮ ﻣﺤﻠﻴﺔ ﻳﺎﺑﺎﻧﻴﺔ ﺗﺘﻔﻖ ﻣﻊ اﻟﻘﺎﻧﻮن اﻟﺘﺠﺎرى اﻟﻴﺎﺑﺎﻧﻰ ‪ .‬اﻟﻤﻔﻮﺿﻴﺔ اﻻورﺑﻴﺔ ‪ :‬ﻗﺎﻣﺖ اﻟﻤﻔﻮﺿﻴﺔ اﻻورﺑﻴﺔ‬ ‫ﺑﺘﻜﻠﻴﻒ ﻓﺮﻳﻖ ﻋﻤﻞ ﺑﺒﺮوآﺴﻞ ﻟﻤﻬﻤﺔ ﺗﻄﻮﻳﺮ وﺗﻮﺣﻴﺪ اﻻﻃﺎر اﻟﺘﺸﺮﻳﻌﻰ ﻟﻘﺎﻧﻮن اﻟﺸﺮآﺎت ﺑﻬﺪف ﺗﺪﻋﻴﻢ اﻻﻓﺼﺎح وﺣﻤﺎﻳﺔ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ‪.‬‬ ‫ﻗﺎﻣﺖ ﺳﺒﻊ دول ﻓﻰ ﺳﺎن ﺑﺎوﻟﻮ ﺑﺘﻔﻌﻴﻞ ﻣﺸﺎرآﺘﻬﻢ ﻓﻰ راﺑﻄﺔ ﻣﺆﺳﺴﺎت ﺣﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت ﺑﺎﻣﺮﻳﻜﺎ اﻟﻼﺗﻴﻨﻴﺔ ‪ .‬اﻵﺛﺎر اﻟﻤﺘﺪاﻋﻴﺔ ﻟﺤﻮآﻤﺔ‬ ‫اﻟﺸﺮآﺎت ﻋﻠﻰ أﺳﻮاق اﻟﻤﺎل ‪ .‬ان وﺟﻮد ﻧﻈﺎم ﻟﺤﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت ﻳﻨﻄﻮى ﻋﻠﻰ اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻻﺟﺮاءات اﻟﺘﻰ ﻣﻦ ﺷﺄﻧﻬﺎ ﺿﻤﺎن اﺳﺘﻘﺮار‬ ‫وآﻔﺎءة ﺳﻮق اﻟﻤﺎل ﻓﻰ اى ﺑﻠﺪ وﻣﻦ هﺬﻩ اﻻﺟﺮاءات ‪ - :‬وﺟﻮد ﻧﻈﺎم ﻓﻌﺎل ﻟﻠﺘﺪاول اﻻﻟﻜﺘﺮوﻧﻰ ‪ - .‬ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻧﻈﻢ اﻟﺘﺴﻮﻳﺔ واﻟﻤﻘﺎﺻﺔ‬ ‫واﻟﺤﻔﻆ اﻟﻤﺮآﺰى ﺁﻟﻴﺎ‪ - .‬وﺟﻮد ﻗﻮاﻋﺪ ﻓﻌﺎﻟﺔ ﻟﻠﻘﻴﺪ ﻓﻰ اﻟﺒﻮرﺻﺔ ‪.‬ﺑﺤﻴﺚ ﺗﻀﻤﻦ ﻋﺪم ادراج اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﺨﺎﺳﺮة او اﻟﺼﻐﻴﺮة ‪ - .‬وﺟﻮد‬ ‫ﻣﻌﺎﻳﻴﺮ ﻣﺤﺎﺳﺒﺔ وﻣﺮاﺟﻌﺔ ﺗﺘﺴﻖ ﻣﻊ ﻣﻌﺎﻳﻴﺮ اﻟﻤﺤﺎﺳﺒﺔ واﻟﻤﺮاﺟﻌﺔ اﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ ‪ - .‬اﻟﺰام اﻟﺸﺮآﺎت ﺑﺘﻘﺪﻳﻢ ﺗﻘﺎرﻳﺮ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺮاﺟﻌﺔ وﻣﻌﺘﻤﺪة ﻣﻦ‬ ‫ﺟﻬﺎت ﻣﺤﺎﻳﺪة ﺑﺸﻜﻞ ﻣﻨﺘﻈﻢ ورﺑﻊ ﺳﻨﻮى‪ - .‬إﻧﺸﺎء ﺟﻤﻌﻴﺔ ﻟﻠﻤﺤﺎﺳﺒﻴﻦ واﻟﻤﺮاﺟﻌﻴﻴﻦ اﻟﻘﺎﻧﻮﻧﻴﻴﻦ ‪ ,‬ﻗﺪ ﺗﻜﻮن ﺗﺎﺑﻌﺔ ﻟﻬﻴﺌﺔ ﺳﻮق اﻟﻤﺎل ‪,‬‬ ‫ﺗﻜﻠﻒ ﺑﻤﺮاﺟﻌﺔ اﻟﺘﻘﺎرﻳﺮ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺸﺮآﺎت ‪ ,‬ﻋﻠﻰ ان ﺗﺘﻠﻘﻰ اﺗﻌﺎﺑﻬﺎ ﻣﻦ هﻴﺌﺔ ﺳﻮق اﻟﻤﺎل وﺗﺮﻓﻊ اﻟﻴﻬﺎ ﻧﺘﺎﺋﺞ ﺗﻘﺎرﻳﺮهﺎ ‪ .‬أﺧﻴﺮا ﻓﺎن‬ ‫اﻟﺘﻄﺒﻴﻖ اﻟﺠﻴﺪ ﻟﻤﺒﺎدئ ﺣﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت اذا ﻣﺎﺗﻢ اﻧﺠﺎزهﺎ ﺑﺸﻜﻞ ﺳﻠﻴﻢ ﻓﺎﻧﻬﺎ ﺗﻤﺜﻞ ﺳﺒﻴﻞ اﻟﺘﻘﺪم ﻟﻜﻞ ﻣﻦ اﻻﻓﺮاد واﻟﻤﺆﺳﺴﺎت واﻟﻤﺠﺘﻤﻊ‬ ‫آﻜﻞ ‪ ,‬ﻻن ذﻟﻚ ﻳﻀﻤﻦ ﻟﻼﻓﺮاد ﻗﺪرا ﻣﻨﺎﺳﺒﺎ ﻣﻦ اﻟﻀﻤﺎن ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ رﺑﺤﻴﺔ ﻣﻌﻘﻮﻟﺔ ﻻﺳﺘﺜﻤﺎراﺗﻬﻢ ‪ ,‬آﻤﺎ ﺗﻀﻤﻦ ﺗﻠﻚ اﻵﻟﻴﺎت ﻗﻮة وﺳﻼﻣﺔ‬ ‫اداء اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت ‪ ,‬وﻣﻦ ﺛﻢ ﺗﺪﻋﻴﻢ واﺳﺘﻘﺮار ﺗﻘﺪم اﻻﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ واﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺎت واﻟﻤﺠﺘﻤﻌﺎت ‪.‬‬ ‫ﺣﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت اﻟﺠﻴﺪة ﺗﺆدى اﻟﻰ ‪ :‬ﺗﻘﻠﻴﻞ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ ‪ ,‬ﺗﺤﻔﻴﺰ اﻷداء ‪ ,‬ﺗﺤﺴﻴﻦ ﻓﺮص اﻟﻮﺻﻮل اﻟﻰ أﺳﻮاق رأس اﻟﻤﺎل ‪ ,‬ﺗﺤﺴﻴﻦ اﻟﻘﺪرة‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺗﺴﻮﻳﻖ اﻟﻤﻨﺘﺠﺎت واﻟﺨﺪﻣﺎت ‪ ,‬ﺗﺤﺴﻴﻦ اﻟﻘﻴﺎدة ‪ ,‬زﻳﺎدة اﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ واﻟﻘﺎﺑﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺤﺎﺳﺒﺔ اﻻﺟﺘﻤﺎﻋﻴﺔ‪ .‬ﻻﺗﻬﺘﻢ ﺣﻮآﻤﺔ اﻟﺸﺮآﺎت ﻓﻘﻂ‬ ‫ﺑﺎﻟﺸﺮآﺎت اﻟﻌﺎﻣﺔ او اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻟﻠﺘﺪاول ﻓﻰ ﺳﻮق اﻻوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪,‬ﻓﻨﺤﻦ ﺟﻤﻴﻌﺎ ﻧﻌﻠﻢ ان ‪ %٩٠‬او اآﺜﺮ ﻣﻦ اﻟﺼﻔﻘﺎت ﻓﻰ ﻣﺨﺘﻠﻒ اﻧﺤﺎء‬ ‫اﻟﻌﺎﻟﻢ ﺗﺘﻢ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ ﺷﺮآﺎت إﻣﺎ ﺧﺎﺿﻌﺔ ﻻدارة اﻟﻌﺎﺋﻠﺔ أو ﻣﻤﻠﻮآﺔ ﻋﺎﺋﻠﻴﺎ‪ .‬إن ﻣﻌﺎﻳﻴﺮ اﻻﻓﺼﺎح واﻟﺸﻔﺎﻓﻴﺔ هﻰ ﻋﺼﺐ ﻣﺒﺎدئ ﺣﻮآﻤﺔ‬ ‫ﻼ ﻋﻦ ﺟﺮﻳﺪة "ﻋﻜﺎظ" اﻟﺴﻌﻮدﻳﺔ‪.‬‬ ‫اﻟﺸﺮآﺎت * ‪ .‬ﻧﻘ ً‬ ‫‪http://www.alaswaq.net/save_print.php?save=1&cont_id=4825‬‬ ‫‪http://xbrl.reportingstandard.com/downloads.xhtml‬‬

‫‪   ~١٢~ ‬‬

;,

AIM-Westbrook

Ain Shams University Faculty of Commerce

University

"DBA ~I

t...

J;.JAi.l1:(") oJWI

~

. ..

v;,JAJ :~

Private Equity Finance BUS 3104

u~

~L..~I uWI

~I A.....l::.W1 'o.)\.)) J ~I . ~I'"

~

~ ¥WI ~

.'t' ~

.)J.lJ¥WI ~

~WI

.• ''''li,t;

J

c:lhA..J1 (,JoO.)W 0'" ~"UlI4.lts)1 Js~

~.lu· "'.)CA .l.I'''' ",Y U·II.:~. "fj-' l>'"

~'I J y..:::.. I.:JI ciY-'I I.$"" . -~J\.-l\

'-5"'"

~I ul.l.l:o..A.ll rAi C~ y..,lb.JI'O)~I

.)~I ~)y

.u-lWI(..;.,...JI~ 'Ol.sa.JI ~ ~

u~).J1

JIYlI ~l9

JI .ll..;i':/Iul.F-.lA~

~ .~WI JI.)J'iI.l;.!bA 'O.)\.)I ~ '4-lji ~I u4~1

rAt uk ~~I

o~

~ ~~

ulj utp.. J~

~W)CA .)~'il

Y=h.J1JWI

(.)'II.)

A...6.....ji.JI li~1 J

J;.ll1...:.l ~l

d.c. JyWl

yb.....=.\ J4SJ.llj WSli.l~

~...JAi ~

0'" Y=h.JI JWI

(.)'It.)

~1 .)~':/I

tl~~1 ~J

~I

~JyJ ~1.:i.JIu41'i1~\.1J1 ~IJ

0;.lll....a~

Y=h.J1JWI

o.)~1 0414

~~

~ .)W:i.... 'il 0;.lll....a.~

(.)'II.)

u41'i1o~ WjtsWSJ .Y=h.J1JWI •

~

e;cl}jJ ~WI JI.)J':/I JY" ~ tA.)W:i....1 u~

.~

u41i ..;ilji loS.lA uk ~

01\ ~~

ti..,:WI0)\J 4.lts)1Js~

0'" ~I ~~I ~L..~I tJ.o

~

cL;...iJ .)J.l~ (.)'Ii.)

~JyJ

01

:kfo

"'lc.J~ ·':_'11._'-":!J-' __-:1 ~JY""' .~IIJ Jy:.·.lll 1.5"""'"t;

<....J

(,JoOyJ4 ~J

~t...JI oJ.~1 ~~

~

.utsy:;JI

Arab Republic of Egypt

AID Shuts Dnlverslty Faculty of Commerce Postgraduate Studies and Research

.

Corporate Financial Engineering

StudYin Doctor Business Administration

Dr. Heyam Wahba

2009