Emotionele Intelligentie Op De Beurs (thierry Debels)

Emotionele intelligentie op de beurs Thierry Debels “Onder economen is de echte wereld vaak een bijzonder geval.” Observatie van Horngren.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

1

Inhoudstafel Proloog I. De basisprincipes 1. Meer rendement betekent meer risico 2. Zijn de prestaties van aandelen altijd beter dan die van obligaties? 2.1. Algemene principes 2.2. Gevolgen voor actieve beleggingsfondsen 3. Over het gevaar van het werken met gemiddelden 4. Experts weten het ook niet 5. Mean reversion 6. Goede fondsen zijn dure fondsen? 7. Niets voor niets: kosten vreten het rendement op 7.1. Kosten van actief beheerde beleggingsfondsen 7.2. Kosten bij de aan- en verkoop van aandelen 8. De grote verdwijntruuk II. Wat wil ik? 9. Diversifieer! 10. Diversifieer! (bis) 11. Geen actief beheerde beleggingsfondsen meer voor mij graag… 12. … maar wel indexfondsen III. Soorten aandelen 13. Beleg ook eens in value aandelen 14. Goede aandelen zijn niet noodzakelijk aandelen van goede bedrijven 15. De korte termijn: momentum…

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

2

16…. maar wees wel voorzichtig met de laatste mode op de beurs 17. Illustratie: Hou u verre van Ponzi en zijn trawanten 18. De lange termijn: kies aandelen die het in het verleden slecht hebben gedaan 19. Beursintroducties. Onderscheid tussen koude en warme periodes IV. Mentale ingesteldheid 20. Beperk het verlies… 21. … en laat lopen die winst 22. Beperk het aantal transacties 23. Een beetje bescheidenheid kan geen kwaad 24. Illustratie: te optimisch over de aandelen die ik in portefeuille heb 25. Geen overreactie 26. Laat varen die illusie van controle 27. De kudde impliceert niet altijd veiligheid 28. Bekijk de resultaten van uw portefeuille… maar vooral niet te vaak 29. Framing of laat u niet beïnvloeden door de etiketten 30. Illustratie: geldillusie 31. Ankers 32. Illustratie. Magische getallen: psychologische barrières en penny stocks 33. In de wind verkopen V. Foute technieken 34. Een groot dividendrendement biedt geen garantie in een dalende markt 35. Laat u niet beïnvloeden door het beurssentiment

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

3

36. Lid worden van een beleggingsclub of gaan vissen? 37. Een irrealistische strategie: timing 38. Euro cost averaging: no way 39. Een variatie op hetzelfde thema. Nooit meer aandelen bijkopen om de gemiddelde aankoopprijs te verlagen 40. De samenstelling van uw portefeuille aanpassen in functie van uw leeftijd? Een onzinnig idee. 41. Verlies uw tijd niet met fundamentele analyse 42. Mentale rekeningen 43. Illustratie: De oorsprong van het geld mag geen rol spelen bij de keuze van de beleggingsvorm 44. Magisch denken 45. Opgelet voor Murphy VI. Wat kan me dan wel helpen? 46.Volg de insiders 47. On line beleggen: pas op voor de valstrikken 48. Technische analyse kan helpen 49. Luister naar het gefluister 50. Belangrijkste: geef toe dat u fouten kunt maken Epiloog

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

4

Proloog Eind 2001 verscheen het boek ‘Investing Rules’ van Philip Jenks en Stephen Elliot. In dit boek laten beide auteurs 150 prominente adviseurs aan het woord over wat volgens hen de beste beleggingstrategie is. Aangezien elke adviseur de kans krijgt om 10 tips te geven, levert dit boek niet minder dan 1500 tips op. Het probleem is uiteraard een kakafonie en evenveel tegenstrijd. Na het lezen van dit boek vraagt de journalist van de Sunday Times zich dan ook openlijk af indien ‘de buy and hold strategie beter is dan een actieve benaderig, hoeveel belang gehecht moet worden aan value investing en of de winsten op aandelen enerzijds beter vroeg en vaak genomen worden of indien het anderzijds beter is deze winnende aandelen bij te houden’. Volgens de journalist is er, in het boek, dan ook geen definitief antwoord te vinden. In dit boek proberen we wel een ‘definitief’ antwoord te bieden. De stevige basis van dit antwoord ligt in de ‘behavioral finance’. Dit is een volstrekt nieuwe tak binnen de financiële economie waarbij inzichten van de psychologie gebruikt worden om het beleggingsgedrag te begrijpen en te verklaren. Een garantie voor de lezer is in ieder geval dat aan elke ‘tip’ in dit boek grondig wetenschappelijk onderzoek is voorafgegaan. Dit is dan ook een boek voor beleggers die al enige ervaring hebben en die voelen dat niet al hun beslissingen optimaal waren.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

5

I. De basisprincipes 1. Meer rendement betekent meer risico Een basispremisse binnen de financiële economie is dat meer rendement onvermijdelijk gepaard gaat met meer risico. In het kader van aandelen is dit eenvoudig te begrijpen op de volgende manier. Als aandeelhouder heb je recht op de toekomstige kasstromen (dit zijn vooral vooral de dividenden) van de onderneming waarin je belegd hebt. Een aandeel is meer of minder risicovol naarmate de verwachte gemiddelde return meer of minder schommelt rond het gemiddelde. Zo is aandeel A risicovoller dan aandeel B, ondanks het identieke verwachte rendement (Zie tabel 1). Tabel 1. Het risico bij aandelen.

Aandeel A Aandeel B

Verwacht gemiddeld rendement

Verwacht gemiddeld rendement in de komende twee jaar

6% 6%

11 % en – 5 % 4 % en 8 %

Een onderneming kan haar risicograad wijzigen door bijvoorbeeld de kapitaalstructuur te veranderen. Ze kan bijvoorbeeld de verhouding vreemd vermogen (schulden) ten op zichte van het eigen vermogen verhogen. Hierdoor worden de aandelen van die onderneming risicovoller. Toch zijn niet alle beleggers overtuigd van de relatie tussen risico en rendement. Zo onderzocht landgenoot Werner De Bondt de overtuigingen van een aantal Amerikaanse beleggers. Slechts 7 % onder hen gaat akkoord met de stelling dat ‘risicovolle aandelen lager genoteerd staan, omdat de meeste beleggers niet houden van risico’. Het principe dat een hogere return onlosmatig verbonden is met meer risico impliceert dat de zogeheten free lunch niet bestaat, enkel de illusie hierop. Een free lunch is eigenlijk het verkrijgen van (extra) rendement zonder dat daaraan (extra) risico aan verbonden zou zijn. Zo dachten heel wat beleggers een tijd dat met een IPO automatisch veel geld te verdienen was zonder dat ze enig risico liepen (zie tip 19). Een belangrijke reden waarom sommige beleggers geloven in een free lunch is dat het ‘kader’ niet duidelijk is. De taak van een goede beleggingsadviseur is juist dit ondoorzichtige kader om te zetten naar een doorzichtig kader. Meestal gebeurt dit niet omdat dit niet in het belang is van de financiële instelling die bepaalde financiële producten promoot (zie ook tip 11).

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

6

Laten we hiervan een voorbeeld geven. Crédit Lyonnais Financial Products geeft een obligatielening uit in euro op 2 jaar met een coupon van 10.5 %. Verleidelijk niet. Het gaat weliswaar om een reverse convertible in aandelen ING, wat betekent dat de emittent op het einde van de lening de hoofdsom naar keuze kan terugnetalen in speciën of in aandelen ING. Indien het financiële product op dergelijke wijze voorgesteld wordt is het kader ondoorzichtig. Beleggers denken immers verkeerdelijk dat het om een gewone obligatie gaat met een interessante coupon. Indien we de informatie anders formuleren door te stellen dat de houders van deze obligatie eigenlijk een put optie geschreven hebben op de aandelen ING, schrikken velen daarvan. Bij het schrijven van een put optie geef je immers het onvoorwaardelijke recht aan de houder van de optie om je welbepaalde aandelen (in dit geval ING) te leveren aan een welbepaalde prijs (in dit geval de slotkoers van ING op 29/12/03) op een welbepaald tijdstip (14/1/04). Als schrijver van de puts ben eigenlijk onvoorwaardelijk optimistisch over de aandelen van ING. Je hoopt dat de slotkoers op 29/12/03 hoger ligt dan de koers op 28/12/01. In het doorzichtige kader willen veel beleggers helemaal niet meer beleggen in deze ‘obligatie’ want ze willen helemaal geen opties in hun portefeuille want te risicovol. En ze willen zeker geen opties schrijven. De op het eerste zicht aantrekkelijke vergoeding van 10.5 % in euro op 2 jaar (voor een obligatie) is echter voor het grootste stuk de vergoeding voor dit hogere risico. Toch zullen vele adviseurs dit niet vertellen aan hun cliënten omdat ze op die manier de commissie mislopen. Als ze al zelf begrijpen hoe de structuur van het product in elkaar zit uiteraard. Tip 1. Meer rendement gaat onvermijdelijk gepaard met meer risico.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

7

2. Zijn de prestaties van aandelen altijd beter dan die van obligaties? 2.1. Algemene principes Aandelen presteren altijd beter dan obligaties of niet soms? De return op 1 jaar voor aandelen lag in 2001 in ieder geval onder die van obligaties. Op twee jaar dan? Ook dan was er een negatieve return voor aandelen en een positieve return voor obligaties (zie figuur 1). Zelfs op vijf jaar winnen de obligaties nog altijd. We moeten al tien jaar teruggaan om een overwinning van aandelen te registreren Daarom wordt er altijd bijgezegd dat het rendement ‘op lange termijn’ bekeken moet worden. Meestal wordt een termijn van twintig of zelfs dertig jaar vooropgesteld. Maar is dit wel zo? Een onderzoek wees uit dat er nog altijd een kans was van 1 op 3 dat een aandelenportefeuille het na 10 jaar slechter zou dan dan een obligatieportfeuille. Zelfs na dertig jaar was die kans nog altijd meer dan 1 op 5. De onderzoekers besluiten dan ook door te stellen dat ‘zelfs de meest vastbesloten lange termijn belegger moet buigen voor het lange termijn risico en de voortdurende onzekerheid die ermee gepaard gaat’.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

8

Bron: The Financial Times Weekend, 1/9/01, p.XXI.

Neem nu een Japanse belegger die een typische portefeuille samenstelde uit Japanse aandelen op de top van de zeepbel eind jaren ’80 (zie tip 10). Wannneer zal die belegger zijn ingelegd kapitaal terugverdiend hebben? De Nikkei stond toen bijna 40.000 punten. Vandaag, meer dan 10 jaar later, nauwelijks 10.000 punten. Trouwens, deze redenering geeft zelfs nog een vertekend en te ‘rooskleurig’ beeld van de werkelijke situatie. Het belegde kapitaal had immers risicoloos ook iets kunnen opbrengen. Dit is wat economisten de opportuniteitskost noemen. Ook dit element moet bij het oorspronkelijke kapitaal geteld worden. Op die manier bekeken is het niet zeker dat onze Japanse belegger ooit nog zijn oorspronkelijke kapitaal zal terugzien. Binnen minder dan 10 jaar zal moeten blijken indien de Japanse beurs inderdaad één van die drie gevallen is waarbij aandelen het slechter doen dan obligaties op 20 jaar zoals de studie aangaf. Robert Shiller stelde in zijn bestseller ‘Irrational Exuberance’ een lijst samen van de aandelenbeurzen die recent (dit is vanaf 1960) de grootste opeenvolgende daling op 5 jaar kenden en Japan staat niet eens in de lijst! Bovenaan staat… Spanje. In de periode 12/74 tot 12/79 registreerde die aandelenbeurs een daling van maar liefst 86.6 % (zie tabel 2). Tabel 2. Grootste recente Europese beursdalingen over 5 jaar in reële termen Land

Daling (in %)

Periode

Spanje Italië Noorwegen Ver. Koninkrijk Finland Portugal Italië Frankrijk Italië

-86.6 -80.7 -77.1 -73.5 -71.3 -67.9 -62.6 -62.5 -62.3

12/74-12/79 06/73-06/78 07/73-07/78 12/69-12/74 10/73-10/78 01/88-01/93 01/70-01/75 01/73-01/78 09/60-09/65

Verandering van prijzen over de periode (in %) 0.1 72.6 74.1 81.5 99.0 222.6 -46.1 5.7 -0.5

Bron: Robert Shiller, “Irrational Exuberance”, p.122.

Een bijkomend probleem is dat we slechts één geschiedenis hebben van het kapitalisme, zoals Paul Samuelson stelt . Dit betekent dat we geen absolute zekerheid mogen toewijzen aan een bewering (namelijk dat aandelen altijd beter presteren dan obligaties) gebaseerd op slechts één steekproef. Natuurlijk gaat het om een heleboel informatie binnen die ene steekproef. Over weinig onderwerpen zijn zoveel gegevens beschikbaar als over de aandelenmarkten. We hebben immers meer dan 150 jaar koersnoteringen van aandelen en obligaties. Dit zijn 2.000 maandelijkse gegevens, 50.000 dagelijkse gegevens en in sommigen gevallen tot 400.000 observaties per uur. Sommigen stellen het voor Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

9

alsof de toekomstige rendementen van aandelen en obligaties toevallig getrokken worden uit een grote urn waarbinnen alle voorbije rendementen zitten. Zo werkt het niet. De toekomst kennen we niet en hoewel het waarschijnlijk is dat aandelen het op lange termijn iets beter zullen doen dan obligaties is dit géén wet van Meden en Perzen. Bovendien zijn de berekeningen waarbij ‘aangetoond’ wordt dat aandelen het beter doen dan obligaties afhankelijk van het berekeningsmoment. Het hoeft geen betoog dat afhankelijk van dat moment zowat alles ‘bewezen’ kan worden. Bovendien wordt bij de berekening van het aandelenrendement vaak verondersteld dat de dividenden herbelegd worden. In de praktijk gebeurt dit niet. Beleggers hebben de neiging ontvangen dividenden uit te geven (zie tip 29). Voor de prestaties van aandelen in de toekomst wordt wel eens verwezen naar de zogeheten (historische) risicopremie. In het verleden was het extra rendement van aandelen ten opzichte van (risicoloze) obligaties vrij hoog: gemiddeld tussen 6 en 8 % per jaar. Sommigen denken dat deze premie in de komende jaren veel kleiner zal zijn. Jeremy Siegel, professor financiële economie aan de Wharton Business School, bijvoorbeeld denkt dat de (prospectieve) aandelenpremie eerder in de buurt van 2 à 3 percent zal liggen en bijgevolg een stuk kleiner zal zijn dan wat vele beleggers hopen.

2.2. Gevolgen voor actieve beleggingsfondsen Bij gemengde beleggingsfondsen worden in de regel drie smaken of soorten aangeboden: de gemiddelde of evenwichtige versie, de agressieve versie en de voorzichtige of conservatieve versie. Het principe is dat in de agressieve versie de verhouding aandelen sterk opgetrokken wordt (bijvoorbeeld aandelen: 70 %, obligaties: 25 % en cash: 5 %). In de voorzichtige versie is dit net het omgekeerde. Daar is de aandelencomponent vrij beperkt. De evenwichtige versie ligt daar tussenin met bijvoorbeeld aandelen: 40 %, obligaties: 40 % en cash: 20 %. In onderstaande grafiek staat het verloop van de drie fondsen Multiufund zoals voorgesteld door de promotor (figuur 2).

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

10

Figuur 2. Advertentie Multifund

Wat onmiddellijk opvalt is dat de return op elk moment van de looptijd van het agressieve fonds (Growth) hoger ligt dan het evenwichtige fonds (Balanced). De return van dat laatste fonds ligt dan weer hoger dan de return van het voorzichtige fonds (Conservative). De promotor stelt bijvoorbeeld dat het agressieve fonds “(…) het vooruitzicht biedt van een zo groot mogelijke groei. Wel moet rekening gehouden worden met een grotere volatiliteit.” In die zin nuanceert de tekst de tekening enigszins aangezien volatiliteit betekent dat de grafiek van het agressieve fonds ook steil naar beneden kan lopen. In die zin is de grafische voorstelling misleidend aangezien het zo voorgesteld wordt dat het agressieve fonds het op elk moment beter zal doen dan de twee andere smaken. De volatiliteit die beleggers zo afschrikt komt helemaal niet tot uiting in de grafiek. Op die manier voorgesteld kiest iedereen uiteraard voor het agressieve fonds. Sommige beleggers zullen dan te veel risico opgenomen hebben in functie van hun risicoprofiel. Zoals uit figuur 1 bleek, moeten we nu al minstens 10 jaar teruggaan om het superieure rendement van aandelen in de historische cijfers terug te vinden. Dat is een enigszins ander beeld dan de voorstelling in de advertentie.

Tip 2. Aandelen presteren niet altijd beter dan obligaties, ook niet op lange termijn.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

11

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

12

3. Over het gevaar van het werken met gemiddelden Beleggingsadviseurs werken graag met gemiddelde returns. Bij simulaties om vast te stellen hoeveel gespaard moet worden om een bepaald extra-legaal pensioen samen te stellen, dat nadien ontspaard kan worden, wordt gebruik gemaakt van het gemiddelde historische rendement op aandelen. Volgens een Amerikaans adviesbureau wordt op die manier ‘een vals gevoel van veiligheid gecreëerd’. Bovendien nemen veel mensen op die manier ‘een hoger risico dan ze beseffen’. Kortom , een gelijkaardige situatie als bij de gemengde beleggingsfondsen. Om deze stelling aan te tonen wordt volgende voorbeeld gegeven. In de periode 1968 tot 1998 was de gemiddelde return voor de S&P 500 11.7 %. Dit zou betekenen dat over deze periode een belegger met $250.000 het eerste jaar 8.5 % van dat kapitaal mag opnemen. De volgende jaren kan deze belegger deze som zelfs telkens met 3 % verhogen om het tot in 1998 uit te zingen (zie figuur 3). In de werkelijkheid is het kapitaal reeds in 1981 opgesoupeerd. De aandelenbeurs presteerde immers vrij zwak in de beginperiode.

Een ander gevaar van het werken met gemiddelden is dat beleggers een fout beeld krijgen van het principe dat meer rendement gepaard gaat met meer risico (zie tip 1). AXA maakt eind 2001 op de volgende manier reclame voor het product Happy Life.

Uw eindkapitaal als u maandelijks 250 EUR spaart Netto rentescenario 5% 6% 9%

na 10 jaar sparen 36.420 38.360 44.900

na 15 jaar sparen 62.480 67.750 86.770

na 20 jaar sparen 95.750 107.070 151.200

Over het hoogste rentescenario stelt de onderneming: “Durft u wat risico nemen? Met 20 jaar lang elke maand 250 EUR aan 9 % rente kan u 151.200 EUR bijeensparen”. Op die manier voorgesteld is iedereen waarschijnlijk te vinden voor dit scenario. Om een gemiddeld jaarlijks rendement van 9 % te halen is het onvermijdelijk dat de beheerders van AXA aandelen in de beleggingsportfeuille moeten opnemen. Dan is het uiteraard verwarrend om te spreken van ‘rente’. Het gemiddelde rendement van 9 % verbergt ook de veel grotere volatiliteit. Zo is het perfect denkbaar dat de eerste jaren een netto verlies geleden wordt van bijvoorbeeld 30 % of nog meer. Dit verlies staat uiteraard mijlenver van een gemiddeld rendement van 9 %.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

13

Kortom, de wijze van voorstelling van vele financiële instellingen doet inbreuk aan de relatie risico/return. Vaak wordt voorgesteld alsof extra return een free lunch is. Soms wordt zelfs aan de hand van gemiddelde cijfers de indruk gewekt dat er een negatief verband zou bestaan tussen risico en return. Dit wil zeggen, meer return met minder risico. Tip 3. Opgelet met gemiddelde rendementen. Ze vertekenen vaak het beeld.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

14

4. Experts weten het ook niet In een analyse van de beleggingstips die experts begin 2001 uitspraken laat de Sunday Times geen spaander heel van hun vermeende expertise. Zo voorspelden alle ondervraagde analisten in januari 2001 een ‘sterke prestatie’ voor de Europese beurzen in 2001. ‘They were wrong’, zo besluit de redacteur van de zondagskrant. Laten we er dus geen doekjes om winden. Experts weten het ook niet. Er kan wel een onderscheid gemaakt worden tussen experts die weten dat ze niet weten en zij die dat (nog) niet weten. Vooral die laatste categorie is gevaarlijk. Ze zijn ervan overtuigd de waarheid in pacht te hebben. Luister vooral niet naar hen. Werner De Bondt onderzocht de kwaliteit van de voorspellingen van experts op een wetenschappelijke manier. Hiervoor bekeek hij 5.400 afzonderlijke voorspellingen tijdens de periode 1952 en 1986. De voorspellingen gingen over het toekomstige verloop van de S&P 500 op zeven en dertien maanden. De Bondt beschouwt de voorspellingen van deze experts als een bovengrens. Als zij het niet kunnen, wie dan wel, zo vroeg hij zich af. De resultaten van het onderzoek zijn ontluisterend. Ik citeer: “De gemiddelde voorspelling heeft geen enkele voorspellende waarde en is waardeloos indien gebruikt voor een beleggingsstrategie.” Een andere conclusie is dat de expert, zoals de particuliere belegger trouwens, overreactie vertoont (zie tip 25). Concreet betekent dit dat zijn beursvoorspelling te pessimistisch is wanneer de beurs het slecht doet (lage P/E markt) en te optimistisch wanneer de beurs het goed doet (hoge P/E markt) (zie figuren 4 en 5). Anders gesteld: experts zijn (te) pessimistisch in bear markten en (te) optimistisch in bull markten. Ze voorspellen zonder rekening te houden met het fenomeen van mean reversion (zie tip 5). Figuur 4. Hoge P/E markt: gemiddelde voorspelde return versus gerealiseerde retrun op de S&P index, 1952-1986.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

15

Voorspelde return versus gerealiseerde return op 16

14

12

return

10

8

6

4

2

0 1

Legende: 1 = voorspelde return; 2 = gerealiseerde return bron: Werner De Bondt, 1991, p.88

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

16

Figuur 5. Lage P/E markt: gemiddelde voorspelde return versus gerealiseerde return op de S&P index, 1952-1986.

Voorspelde return versus gerealiseerde return op 6

5

Return

4

3

2

1

0 1

Legende: 1 = voorspelde return; 2 = gerealiseerde return bron: Werner De Bondt, 1991, p.88

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

17

Tip 4. Experts weten het ook niet.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

18

5. Mean reversion “Het was geen deus ex machina die de ommekeer (in 2001) veroorzaakte, geen vliegtuig die zich in een kantoortoren boorde. Het was iets bijzonder simpels: hooggespannen verwachtingen die niet konden worden ingelost. Er zijn nu eenmaal grenzen aan de groei. Kan een onderneming jaar na jaar een omzet- en winstgroei realiseren van tien, twintig procent of meer? Kan zij jaar na jaar de economische wet van de afnemende meeropbrengsten tarten? Neen dus. En zo begon het: een onderneming die moest bekennen de hoge verwachtingen niet te kunnen inlossen en een winstwaarschuwing publiceerde. De beleggers hadden het niet ingecalculeerd en reageerden teleurgesteld.” Dat schreef de journalist van De Standaard eind 2001. Het fenomeen waarnaar de journalist impliciet verwijst is dat van mean reversion. Mean reversion is het principe dat een bepaalde reeks terugkeert naar de gemiddelde trend. Of anders gesteld, extreme ‘observaties’ worden gevolgd door minder extreme ‘observaties’. Kinderen van extreem grote ouders zullen nog altijd groter zijn dan gemiddeld, maar toch kleinder dan hun ouders. Mean reversion is trouwens ook verantwoordelijk voor het feit waarom kandidaten zo vaak sneuvelen in de tweede ronde van het spelprogramma ‘Blokken’. Onderzoek wees uit dat de winsten van een onderneming eveneens onderhevig zijn aan dit fenomeen. Dit betekent dat na een reeks uitzonderlijk goede winstcijfers, het waarschijnlijk is dat de winst van die onderneming terugvalt naar een lager niveau. De zelfde redenering geldt voor een onderneming die een aantal opeenvolgende slechte cijfers publiceerde. Beleggers hebben de neiging om deze goede of slechte cijfers te lang door trekken in de toekomst waardoor de koersen een overreactie vertonen (zie tip 25). In het ‘goede cijfers’ scenario zullen de koersen van het aandeel te ver doorschieten. In het geval van het ‘slechte cijfers’ scenario zullen de koersen te sterk dalen. Dit dubbele fenomeen van mean reversion en overreactie maakt dat beleggers op lange termijn best kiezen voor aandelen die het in de laatste jaren slecht hebben gedaan (zie tip 18). Neem nu de rangschikking die de Boston Consulting Group in 1999 uitvoerde. Deze consultant rekende over de vijfjarige periode 01/01/94 tot 01/01/99 uit welke Belgische bedrijven hun aandeelhouders het meest in de watten hebben gelegd (zie tabel 3). Hiervoor berekende ze de TSR/jaar. TSR staat voor total shareholder return en bestaat uit koerswinst en uitgekeerde dividenden. Tabel 3. Bedrijven met de grootste TSR in België in de periode ‘94-‘99 Bedrijf D’Ieteren UCB Colruyt Fortis

Thierry Debels

TSR/jaar (in %) 65.8 53.7 38.2 36.2

Behavioral Finance in 50 tips

19

Barco KBC Tractebel Electrabel Royale belge Tessenderlo

35.6 30.5 28.9 23.1 22.7 21.7

Opmerking: bij de samenstelling van de lisjt werd door BCG enkel rekening gehouden met bedrijven die een beurskapitalizatie hebben van minstens 1 miljard $.

Bron: De Financieel-Economische Tijd, 14/9/99, p.8.

De lijst geeft eigenlijk vooral die bedrijven aan waarin toen niet belegd mocht worden. Zoals we later nog zullen zien is het belangrijk om aandelen te vermijden die het de laatste 3 tot 5 jaar goed hebben gedaan. Neem nu Barco. Personen die in dit aandeel belegd hebben op basis van de mooie TSR gedurende de periode ‘94-’99 zullen dit tot hun scha en schande moeten beamen. Het principe van mean reversion heeft ook drastische gevolgen voor actief beheerde beleggingsfondsen. Promotoren van deze fondsen zijn zeer gevoelig voor lijstjes waarbij een fonds ‘uit de eigen stal’ in de top 10 staat van beste fondsen. Deze ereplaatsen worden dan ook gretig uitgebuit in reclameboodschappen. De promotoren van beleggingsfondsen weten immers dat beleggers op deze lijstjes afgaan om een keuze te maken. In beperkte mate hebben beleggers trouwens gelijk. Er zijn onderzoeken waaruit blijkt dat fondsen die het in het verleden goed hebben gedaan, dit nog een (beperkte) tijd in de toekomst zullen doen. Net zoals bij aandelen is er korte termijn momentum waardoor de goede resultaten nog een tijdje worden verdergezet (zie 15). Waarschijnlijk heeft dit niets te maken met de vermeende kwaliteiten van de fondsbeheerder, maar alles met het type aandelen. Soms presteren value aandelen beter, soms glamour aandelen. Soms kleine aandelen, soms big caps. Soms TMT aandelen, soms defensieve aandelen. Aangezien aan de goede prestaties van een actief beheerd fonds plots een einde kan komen door veranderende marktomstandigheden., is de selectie op basis van de prestaties in het verleden toch niet helemaal rationeel. Tip 5. Hou rekening met het fenomeen mean reversion

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

20

6. Goede fondsen zijn dure fondsen? Eén van de meest ingebakken overtuigingen van mensen is dat de prijs van een goed of een dienst positief gecorreleerd is met de (gepercipieerde) kwaliteit ervan. In vele gevallen klopt deze overtuiging ook met de realiteit. Er is inderdaad een positief verband tussen de prijs van het goed en de (objectief vastgestelde) kwaliteit ervan. Sommige beleggers denken dat deze relatie ook opgaat bij actieve beleggingsfondsen. Concreet denken deze beleggers dat “hogere kosten bij een fonds een hoger rendement impliceren”. In het geval van actief beheerde beleggingsfondsen gaat deze positieve relatie echter niet op. Een fonds dat twee keer zoveel (zichtbare of onzichtbare) kosten aanrekent is niet twee keer beter als een gelijkaardig fonds met een lagere kostenstructuur. De relatie is zelfs omgekeerd. Aangezien de kosten rechtstreeks aan het rendement vreten, is een lagere kostenstructuur beter. Zo voerde de Financieel-Economische Tijd onlangs een studie uit naar het verband tussen beide elementen. Over de resultaten stelt de onderzoeker dat ‘de kosten van een beleggingsfonds geen indicatie geven over de te verwachten opbrengst. Het is niet omdat u relatief hoge beheerskosten of toetredingskosten betaalt, dat u mag verwachten dat het fonds het beter zal doen dan zijn soortgenoten’. Meer nog. Hoge beheers- en toetredingskosten hebben een duidelijk negatief effect op het netto rendement van de (actieve) beleggingsfondsen (zie tabel 4). Zelfs op vijf jaar blijft de impact ervan duidelijk aanwezig. Tabel 4. Effect van kosten op return: hogere beheers- en toetredingskosten, lagere return. Beheerskosten Toetredingskosten Aantal observaties

Return op 3 jaar 288

Return op 5 jaar 175

Bron: FondsenTijd, De Financieel-Economische Tijd, 17/8/99, p.2.

Tip 6. Goede beleggingsfondsen hoeven zeker geen dure fondsen te zijn.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

21

7. Niets voor niets: kosten vreten het rendement op Beleggers die de kosten van financiële producten vergelijken onderschatten altijd de impact van deze kosten op het uiteindelijke beleggingsresultaat. Indien een investering van 10.000 euro gedurende een periode van 10, 20 of 30 jaar wordt aangehouden, heeft een op het eerste zicht miniem kostenverschil van slechts 1 % drastische gevolgen op het uiteindelijke resultaat1. Het verschil tussen een netto return van 10 % en 11 % bedraagt 2.000 euro op 10 jaar, 14.000 euro op 20 jaar en maar liefst 55.000 euro op 30 jaar. 7.1. Kosten van actief beheerde beleggingsfondsen Neem nu een actief beleggingsfonds en vraag aan een willekeurige belegger welke de kosten zijn die hij betaalt op een dergelijk fonds. Hij weet wellicht dat er in- en uitstapkosten zijn. Soms moet er een beurstaks betaald worden (maar hoe zat dat nu weer, in het geval van distributie- en kapitalizatieaandelen?) en een belasting op materiële levering. Deze kosten worden veelal vermeld in de reclames die gemaakt worden door de promotoren voor de beleggingsfondsen. De advertenties zwijgen evenwel in alle talen over de beheerskosten en de jaarlijkse totale kosten. Deze kosten zijn minder opvallend maar spelen nochtans een grote rol bij de berekening van de netto return. Deze laatste kosten worden veelal dagelijks van de gepubliceerde inventariswaarde afgetrokken. Zoals uit de berekeningen van Fitzrovia blijkt (zie tabel 5), kunnen de beheerskosten en vooral de jaarlijkse totale kosten in sommige gevallen fors oplopen.

Tabel 5. Duurste fondsenpromotoren van aandelenfondsen in België volgens Fitzrovia Fondsenpromotor Banque Colbert Citibank Crédit Lyonnais Corluy, HBK-Spaarbank BNP Paribas Asset Management

Jaarlijkse totale kosten (TER) 4.47 % 2.68 % 2.33 % 2.16 % 2.01 %

Beheerskosten 1.50 % 1.17 % 1.09 % 0.85 % 1.32 %

Bron: De Financieel-Economische Tijd, 18/5/00, p.9. Uit dezelfde berekeningen blijkt dat de gemiddelde TER van een actief aandelenfonds in België 1,59 % bedraagt. Maar liefst 115 van de 802 onderzochte fondsen hebben een TER van meer dan 2 %. Het is dan ook nuttig deze cijfers te vergelijken met de 0.2 % jaarlijkse totale kosten verbonden aan een typisch indexfonds.

1

Berekening tegen samengestelde intrest.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

22

Een berekening van de Financieel-Economische Tijd leert dat een een initiële investering van 5.000 euro bij een jaarlijkse opbrengst van 10 % na 10 jaar tot een opbrengst van 12.969 euro uitgroeit indien er geen kosten zijn. Bij een jaarlijks kostenpercentage van 0.5 % wordt het uiteindelijke kapitaal 12.391 euro. Bij jaarlijkse kosten van 4.5 % bedraagt het uiteindelijke kapitaal slechts 8.541 euro. De jaarlijkse kosten van 0.5 % kunnen we nog het best vergelijken met een indexfonds. De jaarlijkse kosten van 4.5 % met een (duur) actief beleggingsfonds. Toch is de oefening nog te rooskleurig voor de actieve beleggingsfondsen. Er wordt immers van uit gegaan dat deze gedurende 10 jaar het zelfde rendement als het indexfonds kunnen halen (10 % in het voorbeeld). De realiteit is anders. Na 10 jaar is er wellicht geen enkel actief fonds meer dat de index kan volgen. In een eerder artikel onderzocht ik de prestaties van actieve aandelenfondsen die de S&P 500 als benchmark hadden. Na nauwelijks 1 jaar werd het merendeel van de actieve fondsen reeds geklopt door het indexfonds. Een proces dat zich jaar na jaar verderzet tot er uiteindelijk geen enkel actief beleggingsfonds meer is dat het (gemeten over 10 jaar) beter doet dan de index. Tip 7: Koop altijd (passieve) indexfondsen: op middellange tot lange ternmijn een hogere netto return verzekerd 7.2. Kosten bij de aan- en verkoop van aandelen Beleggers in aandelen zijn misschien beter geïnformeerd? Daar zijn immer geen ‘verborgen’ kosten. Of toch? De bid-ask spread bijvoorbeeld. De meeste beleggers hebben daar nog nooit van gehoord. Toch kan deze spread bij kleine en illiquide aandelen makkelijk oplopen tot 4 à 6 percent van het totale bedrag van de transactie. De spread is een belangrijk onderdeel van de totale kostprijs bij het verhandelen van aandelen. Stel dat een aandeel $18-20 genoteerd staat. Dit betekent dat ik kan kopen aan $20 en verkopen aan $18. De ‘werkelijke’ koers bedraagt in feite $19. Zowel koper als verkoper verliezen elk een dollar per aandeel bij de transactie. Een dollar die dan naar de market maker gaat. Deze laatste zorgt voor voldoende liquiditeit in het aandeel. Beleggers die de stap zetten naar online beleggen zetten, geven vaak als argument dat dit goedkoper is dan ‘klassiek’ beleggen. Dit is slechts gedeeltelijk juist. Onderzoek wees uit dat de commissie op een ‘klassieke’ roundtrip (een aan- en verkoop) 3.3 % bedraagt. Bij een ‘online’ roundtrip is dit slechts 2.5 %. Een stuk lager inderdaad. De bid-ask spread zakte slechts van 1.1 % naar 0.9 %. Volgens de auteurs van het onderzoek zullen de beleggers zich vooral concentreren op de lagere commissie. Hierdoor besluiten ze dan ook onterecht dat de totale kosten sterker gedaald zijn dan in de werkelijkheid, waardoor ze meer transacties zullen verrichten (zie tip 22). Tip 7’. Kosten hebben een vernietigend effect op het netto rendement.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

23

8. De grote verdwijntruuk Een belangrijk principe dat beleggingsadviseurs hanteren is, zoals eerder gesteld, dat aandelenbeleggingen op lange termijn bekeken moeten worden. Hiervoor baseren ze zich op het beginsel van tijdsdiversificatie: het risico zou dan verdwijnen en wat overblijft is het superieure rendement. Dit is wat ik in een eerder werk de ‘grote verdwijntruuk’ genoemd heb. Het enige probleem met het beginsel van tijdsdiversificatie is dat het simpelweg niet waar is. Het risico verdwijnt niet als de beleggingshorizon maar lang genoeg is. Wetenchappers hebben eerder net het omgekeerde gevonden: het risico van aandelen neemt juist toe naarmate de beleggingshorizon langer wordt. Het enige pluspunt is dat voor een lange duurtijd (bijvoorbeeld 3 jaar), dat de toename van het risico iets minder snel verloopt dan de duurtijd rechtvaardigt. Maar dat het risico toeneemt met de looptijd staat volgens de onderzoekers buiten kijf. Ook een andere gereputeerde professor financiële economie vond een gelijkaardige conclusie in een ophefmakend artikel in 1995. De onderzoeker, Zvi Bodie, wilde eveneens weten indien het risico van aandelen wel afneemt naarmate de tijdshorizon langer is. Hiervoor gebruikte hij de kostprijs van opties. Indien aandelen werkelijk minder risico opleveren op lange termijn, zou het ook minder kosten (premie) om zich te ‘verzekeren’ tegen het feit dat het (toekomstige) rendement van de aandelen onder de risicovrije rentevoet zou liggen. Indien we beleggingsadviseurs mogen geloven is de kans dat aandelen slechter zullen presteren dan deze rentevoet kleiner naarmate de horizon langer is. Nagenoeg alle advertenties voor aandelenfondsen spelen in op dit principe. Wel, Bodie nu vond dat de kostprijs om zich te verzekeren juist toenam met de looptijd (zie tabel 6).

Tabel 6. Kostprijs van de verzekering als functie van de tijdshorizon Tijdshorizon 0 1 5 10 20 30 50

Kostprijs per verzekerde dollar (in cent) 0 7.98 17.72 24.84 34.54 41.63 52.08

Bron: Zvi Bodie, 1995, p.20.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

24

De gevonden resultaten van Bodie zijn extreem belangrijk voor de vuistregel dat de samenstelling van de beleggingsportefeuille afhankelijk moet zijn van de leeftijd van de eigenaar ervan (zie tip 40). Tip 8. Het risico van aandelen verdwijnt niet met de tijd.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

25

II. Wat wil ik? 9. Diversifieer! Bij diversificatie denken beleggers automatisch aan het aantal aandelen. Terecht. Waar wel enige verwarring over bestaat is het aantal aandelen dat een goed gediversifieerde portfeuille moet bevatten. Zo lezen we bijvoorbeeld in Vecteur, het financiele ‘magazine’ van Fortis bank, dat ‘verscheidene studies aangetoond hebben dat een maximale reductie van het specifieke risico bekomen werd met een portefeuille van een twintigtal aandelen uit verschillende sectoren. Vanuit dat standpunt bekeken, is het dus onnodig er meer te hebben.’. Dit advies is spijtig genoeg achterhaald! Op dit ogenblik stellen sommigen dat dit aantal aandelen eerder 100 benadert. De reden hiervoor is dat individuele aandelen een stuk risicovoller geworden zijn. Merkwaardig genoeg gaat deze redenering niet op voor de grootste indexen. Integendeel. Uit onderzoek bleek zelfs dat de volatiliteit (maatstaf voor risico) van de meeste beursindexen in de jaren ’90 juist afnam in vergelijking met de jaren ’70 en ’80. Goed nieuws dus voor de indexfondsen. Maar laten we terugkeren naar de individuele aandelen. In een portefeuille van 20 aandelen gedurende de periode 1963 tot 1985 bedroeg het risico eigen aan de ondernemig (idiosyncratisch risico) een aanvaardbaar 10 %. Om datzelfde beperkte risico te verkrijgen met een portefeuille aandelen in de periode 1986 tot 1997, moest een belegger al 50 aandelen aanhouden. Niet dat de particuliere belegger hieraan een boodschap heeft. Studies wijzen uit dat hij steevast slechts enkele verschillende aandelen in portefeuille heeft. In 1974 bestond de gemiddelde portefeuille uit 1 of 2 verschillende aandelen (84.1 % van alle beleggers). In het recente onderzoek van Barber en Odean blijkt dat een gemiddelde beleggingsportfeuille uit 4 verschillende aandelen bevat. In een experiment om te achterhalen waarom dit aantal zo klein is, werd gevonden dat de beleggers zich liever ‘specialiseren’ in een beperkt aantal aandelen. Bovendien kunnen ze, zo vertellen ze zelf, onmogelijk alle aandelen opvolgen. Ook uit het eerder geciteerde onderzoek van Werner De Bondt blijkt dit. Maar liefst 89 % van de ondervraagde beleggers gaat akkoord met de volgende stelling: ‘Ik heb liever enkele aandelen in portefeuille die ik goed ken, dan verscheidene waarvan ik weinig weet”. Kortom, deze beleggers denken dat een goed begrip van enkele ondernemingen beter is dan diversificatie. Een reden waarom ze de kracht van diversificatie onderschatten, is dat ze niet ten volle beseffen dat een aandeel waardevol kan zijn omdat het koersverloop ervan niet 100 % gelijkloopt met de markt. Zo gaat slechts 18 % van de ondervraagde beleggers in de studie van De Bondt akkoord met de stelling dat ‘het risico van een aandeel afhankelijk is van het feit indien de koers ervan met of tegen de markt beweegt’.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

26

Tip 9. Een goed gediversifieerde portefeuille moet minstens 50 en liefst 100 aandelen bevatten.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

27

10. Diversifieer! (bis) Peter Bernstein, auteur van de bestseller “Against the Gods”, geeft in dat laatste boek het voorbeeld van een Amerikaanse belegger. Uit eerder onderzoek weten we dat deze beleggers nagenoeg uitsluitend beleggen in Amerikaanse aandelen . Indien deze Amerikaanse belegger in de periode 1970 tot 1993 enkel in de S&P 500 belegd zou hebben (via een indexfonds), zou hij een jaarlijkse return van 11.7 % verdiend hebben. Het risico, gemeten via de standaardafwijking, bedroeg 15.6 % per jaar. Indien deze zelfde belegger begin 1970 beslist zou hebben 25 % van zijn initiële kapitaal te beleggen in Europa, Australië en het Verre Oosten (via de EAFE-index) en de overige 75 % in de S&P 500, zou hij een hogere return gehaald hebben (12.3 %) met een lager risico (jaarlijkse standaardafwijking van 14.3 %) (zie tabel 7). Tabel 7. Invloed van internationale diversificatie op het risico en het rendement van een aandelenportefeuille*. Situatie zonder internationale diversificatie (100 % in de S&P 500) Return (in %) Risico (in %) (jaarlijkse standaardafwijking)

Situatie met internationale diversificatie (75 % in de S&P 500 en 25 % in de EAFE index) 12.3 14.3

11.7 15.6

* gemeten over de periode 1970-1993 Bron: Peter Bernstein, Against the Gods, 1996, p.252-253.

Niet alleen Amerikaanse beleggers ‘specialiseren’ zich in aandelen van hun thuisland. Dit is een internationaal verschijnsel. Japanse beleggers hebben (spijtig voor hen) bijna uitsluitend Japanse aandelen in portefeuille en Britse beleggers bijna uitsluitend Britse aandelen. Dit fenomeen wordt de home bias genoemd. Het is alsof beleggers buitenlandse aandelen als risicovoller ervaren omdat ze deze markten of ondernemingen minder goed kennen. Ze vragen als het ware een ‘onzekerheidspremie’. Roland Duchâtelet, van Melexis en Vivant, illustreert dit wanneer hij in Knack verklaart dat hij zich eraan houdt ‘te beleggen in markten en bedrijven die hij zelf redelijk goed kent’. Er is nog een bijkomend argument om internationaal te diversifiëren. Bij een het barsten van een zeepbel zullen altijd proportioneel meer lokale beleggers getroffen worden. De ondergang van Lernhout & Hauspie bewijst dit ten volle. Een ander voorbeeld van de home bias vinden we bij Amerikaanse werknemers. Deze krijgen de mogelijkheid, op een fiscaalvriendelijke wijze, een portefeuille samen te stellen voor hun pensioen (het zogeheten 401(k) plan). Hierbij mogen ze zelf kiezen

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

28

welke aandelen ze opnemen. Toch merken we dat ze in zeer sterke mate aandelen van de onderneming kiezen waarvoor ze werken. Maar liefst 43 % van alle pensioenplannen bevat slechts één type aandelen, namelijk dat van de werkgever! Deze keuze kan slechts in één specifiek geval gerechtvaardigd worden: indien de werknemers over inside informatie beschikken waaruit zou blijken dat de goede vooruitzichten voor de onderneming nog niet ten volle doorgesijpeld zijn in de aandelenkoers. De kans op een dergelijk scenario is echter bijzonder klein. De meeste werknemers beschikken niet over dergelijke informatie. Soms worden ze zelfs ronduit misleid, zoals bij Enron. In elk geval impliceert deze vaststelling dat de werknemer een bijzonder kwetsbare positie heeft. Hij is immers afhankelijk van het bedrijf voor zowel zijn arbeidsinkomen als voor (een groot deel) van de prestaties op zijn portefeuille. Het dramatische faillisement van Enron illustreert bovenstaande vaststellingen. Heel wat van de 20.000 werknemers van deze onderneming hadden immers, overeenkomstig de home bias, belegd in Enron. Volgens de Standaard zou het faillissement deze werknemers 950 miljoen euro gekost hebben. Dit uiteraard naast het feit dat ze hun werk kwijt zijn. Dichter bij huis is er het geval Xeikon. Ook hier hadden werknemers de mogelijkheid aandelen van hun werkgever te kopen. Het verschil met de Amerikaanse werknemer is wel dat hij aandelen van Xeikon moest kopen. De relatieve vrijheid om zelf het aandeel uit te kiezen bestond hier dus niet. Midden 1999 lanceerde het bedrijf een aandelenplan. Werknemers konden aandelen van Xeikon kopen aan 8 dollar. Voorwaarde was wel dat ze deze aandelen twee jaar bijhielden. Midden 2001 was de koers van het aandeel nauwelijks enkele dollar waard. Ook dit geval illustreert de noodzaak om een goed gediversifieerde portefeuille samen te stellen. Tip 10. Opgelet voor de home bias.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

29

11. Geen actief beheerde beleggingsfondsen meer voor mij graag… Burton Malkiel, die we kennen van zijn bestseller ‘A Random Walk down wall Street’, berekende voor 239 actieve aandelenfondsen, die de S&P 500 als benchmark gebruiken, de gemiddelde prestatie van deze fondsen ten op zichte van deze index. De betrokken periode was 1982-1991. Het gemiddelde rendement van de actieve fondsen lag 3.2 % onder de index. Een percentage dat nagenoeg overeenkomt met de kosten die de actieve fondsen aanrekenen, aangezien de gemiddelde prestatie van alle fondsen wel moet overeenkomen met de prestatie van de S&P 500. De reden hiervoor is dat het ene fonds een bepaald aandeel zal onderwegen of zelfs helemaal niet in portefeuille zal opnemen, terwijl een ander fonds dat aandeel zal overwegen. Interessanter dan de gemiddelde prestatie van deze fondsen is de vraag indien en hoeveel fondsen er zijn die het systematisch beter of slechter doen dan de index. Over de bestudeerde periode was er geen enkel fonds dat de index systematisch kon verslaan! Er waren wel 19 fondsen die het systematisch slechter deden. Als we bovenstaande resultaten bekijken kunnen we niet anders concluderen dan dat één van de grootste problemen binnen de financieël economie is, waarom beleggers massaal actief beheerde beleggingsfondsen kopen. Dit is een probleem omdat actief beheerde fondsen het slechter doen dan (passieve) indexfondsen en tegelijk duurder zijn. Het druist met andere woorden in tegen het belangrijkste beginsel van de beleggingsleer, namelijk dat beleggers meer rendement willen (bij een gelijkblijvend risico). Sommige onderzoekers stellen ronduit dat de beleggers ‘bedot’ worden. Indien immers in een andere sector producten of diensten zouden aangeboden worden met tegelijk een hogere prijs en een lagere kwaliteit, zou deze situatie waarschijnlijk niet lang duren. Onderzoek wees trouwens uit dat de kosten van actieve beleggingsfondsen eerder toenemen dan afnemen! Promotoren van actieve beleggingsfondsen kunnen dus ongestoord dergelijke fondsen aanbieden en irrationele beleggers kopen deze fondsen als waren het zoete broodjes. Deze vreemde situatie verplicht onderzoekers dan ook na te gaan wat de mogelijke oorzaken hiervan kunnen zijn. Een belangrijke eerste verklaring is dat het indexfonds als alternatief bij ons niet of nauwelijks gekend is en dat promotoren van actieve fondsen er alles aan doen om dit zo te houden. Terwijl indexfondsen in de V.S. reeds enkele percenten van de beleggingsmarkt hebben kunnen veroveren, is dit in Europa zeker nog niet het geval. Indexfondsen zijn nog steeds een marginaal verschijnsel. In België doen de banken er alles aan om dit ook zo te houden. Als er reclame gemaakt wordt voor een beleggingsfonds, is het altijd voor een actief fonds. Logisch, dergelijk fonds brengt immers veel meer geld op dan een ‘goedkoop’ indexfonds. Sommigen denken dat de ‘trackers’, dit zijn financiële producten die net als een indexfonds een bepaalde index volgen, maar wel continu een notering krijgen, de markt kunnen openbreken. De toekomst zal het moeten uitwijzen. Een belangrijke stap in België is in iedere geval gezet met de lancering van een tracker op de Bel 20.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

30

Een andere verklaring ligt in de illusie van perfectie. Elk jaar zullen er wel een aantal actieve beleggingsfondsen zijn die, zelfs na mindering van alle kosten, de index zullen verslaan. Sommige beleggers hebben het moeilijk met het feit dat een passief indexfonds maar een gemiddelde prestatie kan neerzetten. Hierbij vergeten ze uiteraard dat een actief fonds deze uitzonderlijke prestatie niet stelselmatig jaar op jaar kan herhalen (zie de studie van Malkel). Het gemiddelde renedement van het indexfonds wordt op lange termijn dan uiteraard superieur. Bij beleggers die op korte termijn denken speelt dus de illusie van perfectie. Ze beleven bijzonder veel genoegen aan het in portefeuille hebben van een fonds dat het gedurende een jaar goed gedaan heeft. Hierover kunnen ze dan opscheppen bij vrienden en kennissen. Een derde verklaring is het gebrek aan correcte referentiepunten bij de beleggers. In een onderzoek naar de tevredenheid van beleggers in actieve beleggingsfondsen bleek dat 82 % onder hen tevreden waren over de prestatie van hun fonds over de laatste drie jaar. Die tevredenheid was er ondanks een objectief vastgestelde onderprestatie van de meeste van deze fondsen ten op zichte van de relevante index. Toen gevraagd werd op welke grond deze algehele tevredenheid gebaseerd was, antwoordden de beleggers als volgt. Iets meer dan een kwart van de beleggers gebruikte helemaal geen referentiepunt om de resultaten van het fonds te toetsen. Een kwart van de beleggers (in aandelenfondsen) verwees naar de rente op CDs (certificates of deposit, vergelijkbaar met kasbons). Een kwart vergeleek de prestaties van hun fonds met een zelf bepaald (willekeurig) referentiepunt (bijvoorbeeld 5 %). Tot slot was er toch een kwart van de beleggers die –correct- vergeleek met de relevante index. Een andere verklaring is dat beleggers vertrouwen hebben in beleggingsadviseur die niet objectief kan zijn. Voor beleggingszaken gaan vele mensen naar hun bank. Daar stelt de beleggingsadviseur uiteraard actieve fondsen voor waarvan de bank promotor is. Aangezien op deze fondsen door de banken een aardige stuiver verdiend wordt, is deze toestand voor de belegger suboptimaal. Jaarlijks heeft een welvaartsverplaatsing plaats van enkele tientallen miljoenen euro van beleggers naar financiële instellingen. Een beleggingsadviseur kan geen indexfonds aanraden indien hij zijn job wil behouden. De meeste banken hebben duidelijke richtlijnen over het aanbevelen van de eigen fondsen. Op deze fondsen verdient de bank immers veel meer dan op een indexfonds. Tot slot geloven veel beleggers in de (vermeende) superieure kwaliteiten van fondsbeheerder.Sommige naïeve beleggers geloven werkelijk dat sommige fondsbeheerders jaar na jaar veel betere resultaten kunnen neerzetten dan de index. De enige mogelijk hiervoor zou zijn dat ze systematisch superieure informatie zouden krijgen. Sommige fondsbeheerders zullen wel af en toe wel eens recht hebben op dergelijke informatie, maar het is onwaarschijnlijk dat ze dit voorrecht altijd kunnen aanwenden. Vandaar dat op lange termijn elke fondsbeheerder geklopt zal worden door de onoverwinnelijke index.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

31

Een belangrijke vraag is waarom beleggers het zichzelf dan zo moeilijk maken. Er zijn duizenden actieve beleggingsfondsen beschikbaar en er komen er dagelijks wel enkele nieuwe bij. Hoe kan een belegger in deze jungle een correcte keuze maken? Hiervoor valt hij terug op de beleggingsadviseur van ‘zijn’ bank die uiteraard een fonds aanbeveelt waarvan de bank promotor is. Soms krijgt de adviseur instructies van hogerhand om bepaalde fondsen aan te raden omdat de commissie voor de bank aantrekkelijk is. De belegger van zijn kan kan nochtans een rationele én gemakkelijke beslissing nemen door een indexfonds aan te kopen. Enkel op die manier is hij zeker van een hoger netto rendement op langere termijn. De enige ‘prijs’ die hij moet betalen is dat hij het snoeven slechts na enkele jaren kan doen. Een zeer kleine prijs met andere woorden. Tot slot nog een woord over het agency probleem bij actieve beleggingsfondsen. We nemen genoegzaam aan dat het belang van de belegger gelijk loopt met het belang van de beheerder van het beleggingsfonds. Maar is dit wel altijd zo? Bij een ‘klassiek’ beleggingsfonds kan dit vrij makkelijk onderzocht worden. Stel dat een fonds belegt in Franse ‘large cap’ aandelen. Via een vergelijking met de CAC 40 kan nagegaan worden wat de prestatie was van het fonds (benchmarking). Bij een ‘complex’ fonds is dat een stuk moeilijker. Neem nu het fonds Fortis B Fix Equity 69 gelanceerd eind 2001. In dat fonds worden 20 aandelen opgenomen. Op het einde van een referentiejaar wordt de prestatie van alle aandelen vergeleken met de respectieve beginwaardes. Indien alle aandelen boven dit niveau noteren, wordt 22 % definitief vastgeklikt. Indien één of meer aandelen onder de beginkoersen noteren, gaat de grootste daling af van deze 22 %. Dit betekent dat de stijging van het fonds dat jaar 0 % kan bedragen. Vraag: is het werkelijk volledig in het belang van de fondsbeheerder en de promotor om alleen aandelen uit te kiezen die het goed zullen doen (in de veronderstelling dat ze dit zouden kunnen)? In de economie wordt het niet samenlopen van de belangen van alle partijen een agency probleem geheten. Het probleem is uiteraard hoe we de prestatie van de fondsbeheerder bij een dergelijk fonds zoals dat van Fortis moeten meten. Tip 11. Particuliere beleggers onthouden zich best van actieve beleggingsfondsen…

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

32

12. … maar wel indexfondsen In een studie van Crédit Suisse Asset Management blijkt dat slechts 29 fondsen, of een goede 10 % van de 265 onderzochte actieve beleggingsfondsen, het over een periode van drie jaar, het elk jaar van die periode beter deden dan de referentie-index. Indien de onderzochte periode langer geweest zou zijn, zou het percentage uiteraard nog lager liggen. Deze resultaten komen trouwens overeen met deze van Morningstar. Op 3 jaar bedraagt het percentage ‘large cap’ fondsen dat het slechter doet dan de index 87 %. Op 5 jaar is dat percentage al gestegen tot 92 %. We kunnen de resultaten ook jaar per jaar bekijken en ons de vraag stellen welk percentage fondsen jaarlijks geklopt wordt door de index (zie figuur 6).

Figuur 6. Percentage ‘Large Cap’ fondsen dat jaarlijks geklopt wordt door de S&P 500 in de periode 1989-1998.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

33

Percentage 'Large Cap' fondsen dat het jaarlijks slechter doet dan de index ('89-'98)

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

Bron: De Financieel-Economische Tijd, 6/7/99, p.7. Uit figuur 6 blijkt dat de actieve fondsen de index vooral in de jaren ‘94 tot ‘98 niet konden volgen. Stel dat we een massa (echte) apen elk een tekstverwerker geven en er op los laten tokkelen. De kans bestaat dat ooit, indien de periode lang genoeg is, een aap een werk van Shakespeare schrijft. Vraag is uiteraard indien we deze aap zouden willen bekronen in de veronderstelling en hoop dat hij het talent heeft om nog een meesterwerk te ‘schrijven’. Hoewel de vergelijking, zoals elke vergelijking, niet helemaal opgaat, is het toch zinvol na te denken over dit probleem. Beleggers kijken immers graag naar de prestatie van een fonds in het verleden in de veronderstelling dat de (goede) prestaties worden doorgetrokken naar de toekomst. Wetenschappelijk gezien is er inderdaad enige ondersteuning voor deze handelswijze. Actieve fondsen die het in het verleden goed deden, doen het in de nabije toekomst (dit wil zeggen tot een jaar na de evaluatie) ook

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

34

iets beter dan de andere. Net zoals bij de aandelen speelt ook zoiets als een momentumeffect (zie tip 15). Een groot probleem is evenwel dat deze redenering niet meer opgaat indien de marktsituatie compleet wijzigt of indien de fondsbeheerder vervangen wordt door een andere. In de eerder geciteerde studie van Crédit Suisse Asset Mangement wordt dit laatste immers als pijnpunt aangekaart. Volgens de onderzoeker Robert Burdett is er enorme ‘skill gap’ tussen enerzijds getalenteerde of ervaren en anderzijds minder getalenteerde of onervaren fondsbeheerders. Het andere probleem is dat de economische omstandigheden totaal kunnen wijzigen. Een economisch klimaat dat gunstig was voor een bepaald fonds (bijvoorbeeld TMT) kan totaal omslaan en vanaf dan negatief inwerken op de resultaten van het fonds. Veel beleggers en fondsbeheerders denken dat ze beter kunnen presteren dan indexfondsen in een bull markt. Het tegendeel is waar. Uit historische informatie blijkt dat het onmogelijk is een indexfonds te kloppen in een stijgende markt. Volgens berekeningen van de Sunday Times steeg de FTSE 100 in de 6 maanden na oktober 1988 met 35 %. De gemiddelde prestatie van de actieve aandelenfondsen was slechts 24 % over dezelfde periode. Ook figuur 6 illustreert dit ten volle. Tip 12. …en kopen best indexfondsen.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

35

III. Soorten aandelen 13. Beleg ook eens in value aandelen Aandelen kunnen grosso modo in twee groepen opgesplitst worden: glamour aandelen en value aandelen. Glamour aandelen of groeiaandelen zijn aandelen met een hoge koers/winst-verhouding. Value aandelen zijn dan weer aandelen met een lage koers/winstverhouding. Glamour aandelen nu hebben een nagenoeg onweerstaanbare aantrekkingskracht op particuliere beleggers. Ergens is die aantrekkingskracht begrijpelijk. Wie wil er nu geen groeiaandeel in zijn portefeuille dat het kwartaal na kwartaal uitstekend doet en waarvan de koers dan ook dag na dag blijft stijgen. Probleem is echter dat er slechts heel weinig dergelijke aandelen zijn . De koers van de meeste glamour aandelen wordt op tijd en stond teruggefloten door het principe van mean reversion (zie tip 5). Op voorhand weten we dus niet welke aandelen het de komende jaren beter zullen doen: de glamour aandelen of de value aandelen. Nu eens zijn het de glamour aandelen (de periode voor maart 2000). Dan weer zijn het de value aandelen (de post maart 2000 periode). Op deze beurs zijn de glamour aandelen winnaar, op de andere beurs de value aandelen. Kortom, de wet van Murphy op zijn best (zie tip 45). Vandaar dat het raadzaam is een evenwichtige portefeuille samen te stellen, die bestaat uit zowel value als glamour aandelen. Ook hier kan de verleiding bestaan om in een actief aandelenfonds te beleggen. Zo lanceerde KBC in december 2001 het fonds KBC Equisafe Value Stocks Best Invest 5. Het gaat om een aandelenfonds waarbij de fondsbeheerder “value-aandelen van gerenommeerde bedrijven die deel uitmaken van een toonaangevende beursindex én tegen een aantrekkelijke koers-winstverhouding genoteerd staan” uitkiest. Deze laatste omschrijving is uiteraard overbodig aangezien dit kenmerk juist typisch is voor een value aandeel. De belegger ontvangt de meerwaarde op de portefeuille. Hierbij wordt het fonds voorgesteld alsof de belegger drie extra cadeaus krijgt. Een eerste is de belegger zijn ingelegd kapitaal (vóór kosten) terugbetaald krijgt. Aangezien het fonds een looptijd heeft van 10 jaar en 1 maand, is deze garantie nuttig maar niet spectaculair2. Een tweede bonus is dat de aanvangswaarde berekend wordt als het laagste punt tussen het moment van inschrijven en 31/7/02. Tot slot wordt ook de meerwaarde vermenigvuldigd met een factor 1.1. Het principe dat door de promotor toegepast wordt is de winsten apart worden voorgesteld. Dit is aantrekkelijker voor beleggers (zie hedonic framing). Het is immers leuker drie kleine cadeaus te krijgen dan 1 groot. 2

De exacte looptijd van het fonds kan niet uit de advertentie afgeleid worden. Er wordt expliciet gesteld dat dit 10 jaar en 1 maand is. Toch kan envoudig berekend worden dat dit onmogelijk is. Bij een inschrijvingsperiode van 3 tot 31/12/01 en een eindvervaldag van 31/01/11 is dit slechts 9 jaar en 1 maand. Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

36

Toch zijn de cadeaus niet zo gul als ze op het eerste gezicht wel lijken. Vooreerst is er de meerwaarde. Deze wordt niet berekend op het laagste punt (wat gebruikelijk zou zijn), maar op het initiële stratpunt. In de advertentie wordt het volgende voorbeeld gegeven. Het fonds heeft een startwaarde van 100. Indien de waarde van de aandelen in de periode tot 31/7/02 gezakt is onder dat niveau, wordt dat laagste niveau de echte startwaarde. Stel dat dit 90 is. Indien het fonds op vervaldag gestegen is tot 150, bedraagt de meerwaarde niet (150 – 90) / 90 = 66.66 % maar slechts 60 %. De reden hiervoor is dat gedeeld wordt door de initiële startwaarde van 100. Dit geeft de volgende meerwaarde: (150 – 90)/ 100 = 60 %. Op die manier bekeken is het cadeau dat de promotor uitdeelt, namelijk de vermenigvuldiging van de meerwaarde met 10 % slechts het teruggeven van wat ze via deze ‘onintuïtieve’ berekening afnam. Indien we immers deze 60 % vermenigvuldigen met 110 % krijgt de belegger uiteindelijk 66 %, zelfs iets minder dan bij de gebruikelijke berekening. Daarmee is de kous nog niet af. Value aandelen worden geroemd om hun hoog dividendrendement. Netto rendementen van 2 tot 3 percent zijn normaal. Soms loopt dit rendement op tot 4 en zelfs 5 percent. De belegger die in het fonds Value Stocks Best Invest 5 stapt krijgt evenwel niets van deze royale dividenden3. Een halve eeuw na het de publicatie van ‘Portfolio Selection’ van Harry Markowitz, dat het begin van de moderne portefeuilletheorie inluidde, moet vastgesteld worden dat de meeste beleggers hun portefeuille helemaal niet samenstellen aan de hand van de principes van deze theorie (gemiddeld rendement, variantie en correlatie). Eigenlijk weten we nog altijd niet zo goed hoe beleggers eigenlijk aandelen kiezen. Pas de laatste jaren is hiervoor enige belangstelling onstaan. Meir Statman, één van de belangrijkste onderzoekers binnen het domein van de behavioral finance, vergeleek onlangs de samenstelling van een beleggingsportefeuille met de keuze van voedsel. Ook bij de samenstelling van de maaltijden zouden we ons kunnen beperken tot een aantal criteria (bijvoorbeeld het aantal calorieën, de verhouding eiwitten/zetmeel/vetten en de hoeveelheid vitamines en mineralen). Toch is voedsel meer dan dat. Statman stelt dat ‘smakelijkheid, afwisseling, prestige en cultuur’ een belangrijke rol spelen bij de keuze van de voedingswaren. Beleggingsportefeuilles die ideaal zijn op basis van de criteria van de moderne beleggingstheorie (hoog rendedement bij laag risico) trekken beleggers niet aan omdat ze laag scoren op de schaal van de criteria zoals prestige en cultuur net zoals bij voeding. Glamouraandelen scoren dan weer wel hoog op basis van deze laatste criteria. Ook daarom worden behavioral beleggers zo sterk aangetrokken door deze aandelen. Tip 13. Een goed gediversifieerde portfeuille bevat naast glamour-aandelen ook value aandelen.

3

Voor zover we uit de advertentie kunnen afleiden. Daarin wordt enkel gesproken over meerwaarde.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

37

14. Goede aandelen zijn niet noodzakelijk aandelen van goede bedrijven Goede bedrijven zijn bedrijven die alsdanig door de beleggers worden gepercipieerd. Wat kan hierbij een rol spelen? Het feit dat een onderneming positief in het nieuws komt, op de cover van een economisch maandblad staat of het management een prijs krijgt (manager van het jaar bijvoorbeeld ). Beleggers nu denken dat goede aandelen (dit zijn aandelen die een hoog rendement zullen verschaffen) aandelen zijn van dergelijke goede bedrijven. Ze maken evenwel een denkfout. De fout die deze beleggers maken heet representativiteit. Een goed aandeel is hetzelfde (= representatief) als een aandeel van een goed bedrijf. Verschillende onderzoeken wijzen echter uit dat goede aandelen eerder aandelen van ‘slechte’ bedrijven zijn! Bloomberg Personal Finance besloot onlangs de adviezen van de aandelenanalisten eens van nader bij te bekijken. Een aandeel dat het advies ‘strong buy’ meekrijgt is toch een aandeel waarvan je verwacht dat het een beetje return zal opleveren, of niet? En bij een aandeel dat het advies ‘sell’ of zelfs ‘strong sell’ achter zijn naam krijgt verwacht je toch niet dat het beter zal presteren dan de markt? De werkwijze van de onderzoekers was als volgt. De basisinformatie bestaat uit de 121.000 adviezen over Amerikaanse aandelen van meer dan 200 beurshuizen in het jaar 2000. Voor elk aandeel uit de S&P 500 werd een gemiddelde score toegekend. Indien het aandeel het advies ‘strong buy’ meekreeg, werden er 5 punten toegekend. Bij ‘strong sell’ slechts 1 punt. Het resultaat is een rangschikking van de S& P 500 aandelen (zie tabellen 8, 9 en 10). Bovenaan in tabel 8 staan de meest geliefde aandelen. Dit zijn de aandelen met de hoogste notering. Aandelen met adviezen ‘strong buy’ en ‘buy’ dus. Alleen viel het rendement voor het jaar 2000 zwaar tegen: - 24.8 %. Onderaan staan de minst geliefde aandelen. Daar is de return maar liefst 9.6 %. Tabel 8. Return van de S&P 500 aandelen in 2000 volgens liefde/haat-verhouding. Aandelen van de S& 500

Return in 2000

Meest geliefde 100 aandelen 2de quintiel (aandelen 101 tot 200) 3de quitiel 4de quintiel Minst geliefde 100 aandelen

-24.8 % -11.2 % 2.7 % 0.7 % 9.6 %

Bron: Bloomberg Personal Finance, November 2001, p.59. Tabel 9. Meest geliefde aandelen van de S&P 500 in 2000

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

38

Analyst rating TYC DLX WMB PCS CD DYN WLP NE CMCSK RIG VIA/B THC UVN MIR MEDI CPN HCA TMO FDC AES

Tyco International Deluxe The Williams Cos. Sprint PCS Cendant Dynegy Wellpoint Noble Drilling Comcast Transocean Sedco Viacom-B Tenet Healthcare Univision Mirant Medimmune Calpine HCA Thermo Electron First Data AES

5.00 5.00 4.94 4.92 4.91 4.90 4.89 4.88 4.88 4.88 4.87 4.86 4.81 4.81 4.80 4.80 4.80 4.80 4.78 4.77

Totale return op 1 jaar -16.5 % 105.0 % -25.6 % -53.1 % 40.5 % -15.0 % 22.5 % -45.7 % -1.1 % -53.6 % -37.8 % 83.6 % -34.1 % N/A -47.2 % -34.9 % 35.6 % -8.7 % 42.5 % -51.3 %

Bron. Bloomberg Personal Finance, November 2001, p.54

Tabel 10. Meest gehate aandelen van de S&P 500 in 2000 HBAN CPB RGBK GLK KEY TKR WB GPU ASO ONE U AM NCC PD

Thierry Debels

Huntington Campbell Soup Regions Financial Great Lakes Chem. KeyCorp Timken Wachovia GPU AmSouth Bancorp. Bank One US Airways American Greetings National City Phelps Dodge

Analyst rating 2.53 2.75 2.90 2.93 2.95 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.05 3.06

Return op 1 jaar 8.3 % 17.8 % 31.9 % -23.7 % 19.9 % -1.9 % 19.1 % 32.1 % 7.8 % -3.1 % -64.5 % -30.6 % 46.6 % -14.1 %

Behavioral Finance in 50 tips

39

K AET XRX MYG WIN DCN

Kellogg Aetna Xerox Maytag Winn-Dixie Dana

3.06 3.07 3.08 3.13 3.13 3.19

47.3 % 5.1 % -42.2 % -20.9 % 56.7 % -22.3 %

Bron. Bloomberg Personal Finance, November 2001, p.55

Hoe wordt de rating berekend? In beide tabellen wordt de analist rating bekomen op de volgende manier. Een advies ‘Strong buy’ krijgt 5 punten , ‘Buy’ 4 punten, ‘Hold’ 3 punten, ‘Sell’ 2 punten en ‘Strong sell’ 1 punt. Per aandeel wordt het gemiddelde gemaakt van alle adviezen, wat de uiteindelijke analist rating oplevert. Enkele leuke statistieken. De gemiddelde analyst rating voor een S&P 500 onderneming bedraagt 4.1 wat overeenkomt met het advies ‘buy’. Slechts 1.8 % van de adviezen is ‘sell’ of ‘strong sell’. Sommige analisten mogen zelfs geen verkoopsadvies geven. De mondelinge traditie wil dat een ‘hold’ eigenlijk overeenkomt met een verkoopssignaal (zie “Ontcijfer de adviezen van je makelaar).

Een andere gelijkaardige fout die beleggers maken is dat ze aandelen kopen van bedrijven die een technologische doorbraak aankondigen. Vaak zijn aan deze doorbraak niet noodzakelijk betere winstvooruitzichten gekoppeld. De koersopstoot van het aandeel Recticel vormt hiervan een goed voorbeeld. Dit aandeel steeg op 15/11/01 met 23.55 %. Het bedrijf maakt die dag nieuws bekend over de ‘spray-technologie’. Volgens De Standaard is spray ‘de benaming voor de productie van soepele huiden in polyurethaan voor de interieurafwerking van personenwagens’. Ook deed het bedrijf volgens de krant ‘nog maar weinig uitspraken over de winstgevendheid van het gepatenteerde product’. Zeker was in ieder geval dat bijkomende investeringen noodzakelijk waren om nieuwe orders te kunnen uitvoeren. Het is dan ook niet verwonderlijk dat de koers van Recticel in de weken volgend op het bericht terugviel. Tip 14. Goede aandelen zijn niet noodzakelijk aandelen van goede bedrijven.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

40

15. De korte termijn: momentum… De meeste behavioral beleggers zijn waarschijnlijk onverbeterlijk. Ondanks raad om indexfondsen gedurende lange periode bij te houden, vinden sommige beleggers niets leuker dan vaak aandelen te kopen en te verkopen. De nu volgende raad is voor hen bestemd. Bij een aandelenbelegging op korte termijn (enkele maanden tot hoogstens een jaar) is het sleutelwoord momentum. Momentum verwijst naar de snelheid waarmee een aandeel aan het stijgen of dalen is. De kunst bestaat erin aandelen te kiezen die het de laatste tijd goed hebben gedaan en deze enkele maanden bij te houden. Tot het momentum is uitgewerkt als het ware. Diverse wetenschappelijke studies bieden ondersteuning voor deze techniek. In een boeiend artikel dat onlangs in het toptijdschrift Journal of Financial Economics verscheen, onderzoeken twee economisten het gedrag van beleggers in Finse aandelen. De onderzoekers maken het onderscheid tussen plaatselijke (Finse) particuliere beleggers, plaatselijke institutionele beleggers en buitenlandse (grote) beleggers. In onderstaande tabel 11 staan de beleggingsresultaten.

Tabel 11. Beleggingsresultaten volgens categorie* Finse particuliere beleggers: 0.398 Finse institutionele beleggers: 0.481 Buitenlandse beleggers: 0.568 Bron: Mark Grinblatt en Matti Keloharju, 2000, p.64. * De resultaten moeten als volgt begrepen worden: hoe hoger het getal, hoe groter het rendement van deze groep.

Uit de tabel blijkt duidelijk dat de Finse particuliere beleggers het minder goed deden dan de institutionele beleggers en (vooral) de buitenlandse beleggers. De twee onderzoekers gingen dan op zoek naar de verklaring voor dit verschil en vonden dat de particuliere beleggers er een andere beleggingsstrategie op nahielden dan de buitenlanders. Ze kochten vooral aandelen die het de laatste tijd minder goed hadden gedaan en verkochten vooral aandelen die het de laatste tijd goed hadden gedaan. De buitenlandse beleggers pasten net de omgekeerde strategie toe. Ze kochten vooral aandelen die het de laatste tijd goed hadden gedaan. De strategie die ze toepasten was een momentum strategie en zoals uit de bereikte resultaten blijkt, was deze strategie duidelijk succesvol.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

41

Tip 15. Op korte termijn kiest de belegger best voor winnaars.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

42

16….maar wees wel voorzichtig met de laatste mode op de beurs Professionele beleggers hebben het altijd moeilijk met aandelen die ‘in de mode zijn’. Veelal weten ze dat de koersen van dergelijke aandelen overgewaardeerd zijn. Toch kunnen ze niet aan de zijlijn blijven staan. Een eerste reden hiervoor is dat de overwaardering eerst nog een stuk groter kan worden vooraleer de koers terug begint te dalen. Een andere reden is dat hen specifiek gevraagd wordt om dergelijke aandelen in de portefeuille op te nemen. Dit laatste is het geval voor sectorfondsen. Bij aandelen die recent in de mode waren denken we uiteraard spontaan aan de typische Internet-aandelen genoteerd op de Nasdaq (die tot maart 2000 zo gegeerd waren). Interessant is aan te stippen dat daarvoor andere aandelen in de mode waren. Zo waren eind jaren tachtig de high tech aandelen erg in trek. Beleggers stopten blindelings geld in ondernemingen die iets met computers te maken hadden. Volgens de Volkskrant begon de high tech hausse in 1985 en eindigde ze in 1990. Aandelen zoals Tulip, Volmac, HCS Technology, Infotheek, Management Share en Newtron werden toen naar de beurs gebracht. Bijna alle ondernemingen gingen ondertussen failliet (zie tabel 12). Tabel 12. High tech aandelen: modeverschijnsel van eind jaren tachtig Bedrijf

IPO

HCS Newtron Infotheek Management Share Text Lite

24/11/86 26/10/90 21/11/86 8/12/86 17/12/84

Hoogste koers (NLG) /datum 19,70 in 1989 10,60 in 1990 35,30 in 1989 27,80 in 1987 52,30 in 1986

Faillissement 7/9/92 20/6/91 30/10/91 30/9/91 19/10/90

Bron: De Volkskrant, Economie, 24/10/98, p.47. Ton Risseeuw, directievoorzitter van Getronics, stelde eind 1998 over de Internetgekte profetisch dat “ (…) we opnieuw de einfase van de hausse naderen”. Over het omgaan met de laatste mode op de beurs vinden we ook inspiratie bij André Kostolany4. Deze meester-belegger zei dat men niet altijd geforceerd tegen de trend in moet gaan. Bij het begin wel, daarna moet men met de trend meegaan en ten slotte opnieuw tegen haar in. Volgens Kosto is de periode waarin de slimme belegger de trend volgt eigenlijk vrij kort: ongeveer één derde van het totale verloop. Vertaald naar onze begrippen zouden we de twee fase kunnen vergelijken met het momentum. De derde fase, waarbij de wijze belegger de winsten veilig moet stellen, is deze waarop de mode zijn hoogtepunt nadert en iedereen wil meedoen met deze mode. Tip 16. Toch voorzichtig als het te dol wordt op de beurs. 4

In Bizz xx verscheen een artikel over deze uitzonderlijke persoon.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

43

17. Illustratie: Hou u verre van Ponzi en zijn trawanten Charles Ponzi leefde in de V.S. in de jaren ’20. Hij was de bedenker van een systeem waarbij 30.000 ‘beleggers’ in 7 maanden tijd opgelicht werden voor in totaal 15 miljoen dollar (in 1920!). Het systeem bestond erin dat de initiële ‘beleggers’ een zeer hoge ‘return’ uitbetaald kregen (bijvoorbeeld 100 % op 1 maand tijd). Deze beleggers vertelden dan hun succesverhaal aan andere ‘beleggers’ die eveneens geld ‘belegden’. Aangezien dit systeem (puur rekenkundig) niet oneindig kan doorgaan, verliezen de laatste ‘beleggers’ hun inzet. Aangezien deze numeriek ook de grootste groep zijn, is het totale verlies voor alle ‘beleggers’ ook het grootst. De bedenker van het systeem is dan uiteraard met de noorderzon verdwenen. Naar Charles Ponzi wordt een dergelijk systeem een Ponzi- of pyramideschema genoemd. Ponzischema’s in de stricte zin van het woord zijn illustraties van de hebzucht en onwetendheid van mensen (bijna ging ik beleggers schrijven). Een recent voorbeeld vinden we in Albanië in 1996 en 1997. Via diverse schema’s werd 2 miljard $ verzameld. Dit is 30 % van het BBP van dat land ! Recenter werden naiëve beleggers in een ‘beleggingsfonds’ in Spanje een stukje armer gemaakt. Het fonds in kwestie, Gescartera, werd opgericht in 1992. Duizenden beleggers werden gelokt met de belofte van astronomische returns. Het kaartenhuisje stortte midden 2001 in elkaar toen de Spaanse beursautoriteiten ingrepen. Volgens deze laatsten was het fonds niets meer dan een zoveelste pyramideschema. Sommigen beweren zelfs dat Ponzischema’s een link hebben met zeepbellen. Volgens Robert Shiller, auteur van Irrational Exuberance, zijn zeepbellen op de beurs immers te vergelijken met Ponzischema’s. Net als bij deze pyramideschema’s worden de initiële beleggers immers rijkelijk beloond voor hun inzet. Deze beleggers vertellen hun succesverhalen (‘met de winst op mijn aandelen heb ik een nieuwe auto kunnen kopen’) aan andere beleggers. Deze stappen in en trekken op hun beurt nog meer beleggers aan. Op een bepaald moment spat de zeepbel uiteen en zit de laatste lichting beleggers -de grootste groep- met de gebakken peren. Volgens Shiller is er slechts één verschilpunt tussen een zeepbel en een pyramideschema. Er is geen persoon zoals Charles Ponzi aanwezig die het schema bewust heeft opgezet. Shiller is wellicht te optimistisch. In nogal wat gevallen, denken we maar aan Lernout & Hauspie, zijn er waarschijnlijk wel personen aan te duiden die deze rol gespeeld hebben. Ook de Internetzeepbel die tot maart 2000 duurde was volgens journaliste Sara Miles het werk van ‘een met miljoenen dollars geoliede propagandamachine uit Silicon Valley’. Dus toch een echt Ponzischema? Tip 17. Wees waakzaam voor Ponzischema’s

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

44

18. De lange termijn: kies aandelen die het in het verleden slecht hebben gedaan Momentum is een korte termijn strategie (tot een jaar). Deze strategie impliceert eigenlijk dat je als belegger aandelen kiest die het laatste maanden goed hebben gedaan. Voor beleggers met een langere termijn (enkele jaren) is het juist zinvol een omgekeerde strategie te kiezen. Hij kan best een portefeuille samenstellen met ‘losers’. Deze strategie gaat terug terug tot het baanbrekende werk van Werner De Bondt en Dick Thaler. In een ophefmakend artikel uit 1985 toonden ze onweerlegbaar aan dat een portefeuille samengesteld met verliezers (aandelen die het de laatste jaren minder goed hadden gedaan), nadien superieure resultaten kon voorleggen. De reden hiervoor was dat deze aandelen in feite te zwaar werden afgestraft voor de slechte resultaten (overreactie). Aangezien de resultaten in de meeste gevallen wel weer op peil zouden komen (mean reversion), moest de koers van deze aandelen in de toekomst wel terug aantrekken. Aangezien de resultaten van deze studie vaak uit de context geciteerd worden of zelfs ronduit verkeerd geïnterpreteerd worden, is het goed even stil te staan bij de originele studie zelf. Wat De Bondt en Thaler deden, was twee portefeuilles aandelen samenstellen. Een portefeuille ‘winners’ en een portfeuille ‘losers’. De onderzochte periode was 1926 tot 1982. Voldoende lang dus om er iets zinnigs mee te doen. Voor elk aandeel van de NYSE met ten minste 85 maanden historiek werd gekeken naar de historische prestatie gedurende een voorbije periode (bijvoorbeeld enkele jaren). Indien het aandeel het gedurende deze periode beter deed dan het gemiddelde, werd het onderverdeeld in de portefeuille winners. Bij een slechter resultaat bij de losers. Over de periode van 60 jaar deden portefeuilles samengesteld uit de 35 losers het gemiddeld 19,6 % beter dan de markt. De portefeuille winners deed het 5,0 % slechter dan de markt. Volgens de onderzoekers is het resultaat dus duidelijk asymmetrisch: losers doen het veel beter dan dat winners het slechter doen (in vergelijking met de markt). Een tweede vaststelling, die nog belangrijker is, is dat het grootste deel van de return door de losers behaald wordt in het tweede en derde jaar na de samenstelling van de portefeuille. De auteurs van het artirkel verwijzen hiervoor zelfs naar Benjamin Graham, één van de grootvaders van het moderne beleggen. Deze laatste stelde immers dat ‘de interval dat een aandeel nodig heeft om te herstellen van een substantiële onderwaardering ongeveer 1½ tot 2½ jaar bedraagt’. Een derde punt is dat de de auteurs aanstippen dat, hoe sterker de overreactie in de vorige periode, hoe groter de return van het aandeel in de drie jaar na de samenstelling van de portefeuille. Tot slot is het zo dat - en dit gaat een beetje tegen de intuïtie in, maar is wel mooi meegenomen voor de belegger - een portefeuille losers minder risicovol is dan een portfeuille winners. Werner De Bondt heeft de studie overigens recent opnieuw uitgevoerd voor een andere periode (1970-1996) en andere beurzen (zie ook tip 45). Ook de methodologie was iets anders. In plaats van aandelen werd nu een portefeuille van beursindexen samengesteld. Wat blijkt? De portefeuille met de vier best presterende beurzen (winnaars) presteerde de jaren nadien slecht. De portefeuille met verliezers presteerde achteraf goed. In een interview met de Financieel-Economische Tijd naar aanleiding van dit onderzoek stelt De

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

45

Bondt dan ook resoluut dat ‘de verliezers van het verleden de winnaars van de volgende jaren zijn’. Tip 18. Kies op lange termijn voor verliezers.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

46

19. Beursintroducties. Onderscheid tussen koude en warme periodes Uit het onderdeel ‘mode’ blijkt al dat beleggers hun broek kunnen scheuren met aandelen die in een euforische stemming naar de beurs werden gebracht (zoals in de periode voor maart 2000). Een dergelijke periode wordt als een warme periode voor beursintroducties bestempeld. Kenmerken van een dergelijke periode zijn het hoge volume van introducties, het feit dat de vraag naar nieuwe aandelen groter is dan het aanbod, een overwicht van eerder kleinere ondernemingen, een concentratie van welbepaalde sectoren en een groot verschil tussen de toewijzingsprijs en de eerste notering. Een koude periode wordt door uiteraard door het omgekeerde gekenmerkt (zie tabel 13).

Tabel 13. Het onderscheid tussen een koude en warme periode bij beursintroducties. Warme periode

Koude periode

Groot volume nieuwe introducties Vraag veel groter dan aanbod

Klein volume beursintroducties Vraag naar nieuwe aandelen sluit beter aan bij het aanbod Vooral grote ondernemingen vragen beursnotering Bedrijven zijn beter gespreid over de bedrijfstakken. Klein verschil tussen toewijzingsprijs en eerste notering

Veel kleine ondernemingen vragen beursnotering Concentratie van bedrijven in specifieke sectoren Groot verschil tussen toewijzingsprijs en eerste notering Bron: Helwege en Liang, 1996, p.1.

Onderzoek bracht aan het licht dat de beursprestaties van ondernemingen die tijdens een warme periode naar de beurs werden gebracht, tegenvallen in vergelijking met bedrijven die in een koude periode naar de beursstap waagden. Hiervoor zijn twee verklaringen die elkaar aanvullen. De eerste stelt dat beleggers tijdens een warme periode zich irrationeel gedragen en te optimistisch zijn. De andere verklaring is dat sluwe managers hiervan gebruik maken om de aandelen van hun ‘minderwaardig’ bedrijf duur te verkopen. De lessen die de beleggers hieruit kunnen trekken zijn de volgende. Aandelen van een beursnieuweling worden tijdens een warme periode best onmiddellijk verkocht. Het verschil tussen de toewijzingsprijs en de eerste koers is immers groot. Deze aandelen mogen zeker niet bijgehouden worden voor de lange termijn. De redenering is net omgekeerd voor beursintroducties tijdens een koude periode. Daar worden aandelen best gekocht voor de lange termijn. Tip 19. Niet elke IPO is een jackpot. Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

47

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

48

IV. Mentale ingesteldheid 20. Beperk het verlies… Uit een studie naar de resultaten van beursbladen bleek ‘Beurstips’ goed uit de bus te komen. Volgens de onderzoekers kwam dit deels doordat het blad durfde te verkopen met verlies (18 keer op een totaal van 52), liever dan vasthouden aan een slechte positie. Het verschil tussen particuliere beleggers en professionele beleggers is niet zozeer de hoeveelheid informatie. Wel het feit dat deze laatsten hun emoties beter onder controle kunnen houden indien een aandeel ernstig begint te dalen. Een belangrijke factor hierbij is uiteraard dat deze professionele traders niet met hun eigen geld ‘spelen’. Daarnaast komt ook dat ze vaak verplicht worden om te werken met technieken zoals de stop loss. Een professionele trader zegt hierover het volgende: “Ik heb een harde en snelle regel dat het verlies op een transactie nooit groter mag zijn dan 10 %. Stel dat ik een aandeel koop van 10 dollar. Indien het naar 9 dollar daalt, moet ik verkopen en het verlies nemen. Sommige collega’s werken met een 5 percent regel. Sommigen met 15 percent. Ik ben een 10 % man. De traders die uitgeroeid worden, hopen tegen beter weten in dat een verlieslatende positie ooit terug goed komt. Ik heb er zo’n 100 dergelijke weten komen en gaan sinds 1964. Ze zijn koppig. Ze weigeren een verlies te nemen. Het moeilijkste voor zo’n nieuwe trader is toe te geven dat hij fout zat. Dat is pas een bittere pil om te slikken. Je moet sterk genoeg zijn om toe te geven aan je collega’s dat je een foute beslissing nam en uit de deal stappen. Dan leef je nog en speel je het spel terug mee de volgende dag”. Kortom, het belangrijkste onderscheid tussen professionele en particuliere beleggers is dat deze laatsten hun verliezende aandelen te lang in portefeuille houden. Particuliere beleggers vertonen spijt-aversie. Spijt is het emotionele gevoel verbonden met de kennis achteraf dat een bepaalde beslissing niet de goede was. Door de verlieslatende aandelen niet te verkopen vermijden de beleggers spijt. Dit gegeven komt ook tot uiting in de (verkeerde) uitdrukking dat ‘men niets verliest zolang men niets verkoopt’. Er is nog een bijkomend element waarom beleggers verliezers te lang bijhouden. Dit komt omdat mensen in het algemeen en beleggers in het bijzonder een ander gedrag vertonen afhankelijk of ze met winst of verlies geconfronteerd worden. In het domein van de verliezen vertonen mensen immers risico-zoekend gedrag. Dit betekent dat de grote meerderheid, bij de keuze uit de volgende alternatieven, optie 2 zullen kiezen. 1. Een zeker verlies van 100 euro 2. Een kans van 50 % op een verlies van 201 euro en even grote kans om niets te verliezen Vertaald naar het domein van de financiële markten betekent dit dat beleggers met aandelen, waarop ze een bepaalde som verliezen, deze aandelen zullen bijhouden in de hoop dat het verlies in de toekomst wordt weggewerkt. Dit wordt ook ‘get-even-itis’ genoemd. Hij wil kost wat kost dat de verliezers in zijn portfeuille terug op het

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

49

aankoopniveau komen. Ook sommige ‘professionele’ traders waren blijkbaar niet helemaal immuun voor deze ziekte. Nick Leeson had er last van en alles laat uitschijnen dat John Rusnak, de trader die de Allied Irish Bank een klein miljard euro lichter maakte er ook aan leed. Beide traders hadden verliezen gemaakt die ze door (risicovolle) transacties wilden goedmaken. Diverse onafhankelijk van elkaar gevoerde onderzoeken geven ondersteuning aan de stelling dat vooral particuliere beleggers verliezende aandelen te lang bijhouden. De Amerikaanse beurs leent zich uitermate goed om te onderzoeken of beleggers ‘verliezers’ inderdaad te lang bijhouden. In de VS kunnen ze immers het verlies op aandelen, onder welbepaalde voorwaarden, fiscaal aftrekken. Dit impliceert dat aandelen die het het voorbije jaar niet goed hebben gedaan, op het einde van het jaar een groter volume zouden moeten kennen. Dit hogere volume vloeit voort uit het feit dat veel beleggers nog snel hun verliezende aandelen zouden willen verkopen om dit verlies in rekening te kunnen brengen. Daartegenover staat de neiging van beleggers om verliezers te lang bij te houden en dus zeker niet te verkopen. Uit onderzoek blijkt het laatste overduidelijk het geval. Zelfs het fiscale voordeel kan beleggers dus niet overhalen hun aandelen met (een beperkt) verlies te verkopen. Dat het toch extreem belangrijk is om de verliezen te beperken blijkt uit de crash van de TMT aandelen vanaf maart 2000. Toen de slagader geraakt werd en het bloed uit de wonde spoot, weigerden vele particuliere beleggers halsstarrig uit te stappen, ook omdat ze slechte raad kregen. Zo lazen we bijvoorbeeld regelmatig adviezen dat beleggers hun TMT aandelen vooral moesten bijhouden. Een belegger zei toen dat ze ‘probeerde niet te paniekeren en hoopte dat alles wel weer goed zou komen’. Een onderzoek van Riskmetrics, een onderneming die financiële informatie verschaft aan banken, tot slot, geeft aan dat vele technologie en Internet-aandelen maar één kans op tien hebben om het niveau van vóór maart 2000 terug te bereiken. Voor een aantal aandelen is die kans nog veel kleiner. Zo kende het aandeel Marconi een bijzonder zware terugval. Op het moment van de publicatie van het rapport in september 2001 kostte het aandeel nauwelijks 32 ½ pence. Volgens Riskmetrics was er toen maar 1 % kans dat het aandeel ooit de koers van £11.44 zou bereiken van nauwelijks een jaar voor het onderzoek. Interessant is op te merken dat veel experts dit aandeel tot nagenoeg op het laagste punt bleven bestempelen als een long-term buy! Tip 20. Cut your losses…

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

50

21. … en laat lopen die winst Beleggers met aandelen waarop ze een kleine winst hebben zullen deze veel te snel verkopen. In tegenstelling tot beleggers met verliezende aandelen, die eigenlijk te geduldig zijn, zijn beleggers met winnende aandelen in portefeuille te ongeduldig. De reden hiervoor is dat ze trots willen zijn op hun prestatie. Opnieuw is het sociale aspect van het beleggen extreem belangrijk. Beleggers willen kunnen pronken met hun prestatie. Uiteindelijk is het voor hen niet zo belangrijk of ze nu 20 of 30 % winst gemaakt hebben. Als het maar winst is. Een bijkomende verklaring voor de vaststelling dat beleggers winnende aandelen te snel verkopen, is dat mensen in het domein van de winsten juist risicomijdend gedrag zullen vertonen. Stel dat ze moeten kiezen tussen de volgende opties: 1. Een zeker bedrag van 100 euro 2. Een kans van 50 % op 201 euro en een even grote kans om niets te winnen Hoewel de economische theorie duidelijk voorschrijft dat optie 2 beter is dan optie 1 omdat de waarde groter is (optie 2 is immers 100,50 euro waard), zullen de meeste mensen toch optie 1 verkiezen. Vertaald naar de financiële markten betekent dit dat een aandeel met een kleine winst verkocht zal worden, in plaats van te wachten op een eventueel grotere winst. De vaststelling dat beleggers aandelen met een kleine winst zullen verkopen rijmt ook met het feit dat het volume verhandelde aandelen in een stijgende beurs groter is dan in een dalende beurs. De Nasdaq haalde recordvolumes op het toppunt van de zeepbel. Onlangs verscheen een interessante studie over de kenmerken van Amerikaanse dollarmiljonairs. Hieruit bleek dat deze mensen helemaal niet beantwoorden aan het stereotypische beeld dat we van hen kunnen hebben. Een element dat eveneens opviel was dat ze eigenlijk geen aandelen verkochten. Ze bouwden een gediversifieerde aandelenportfeuille op (geen beleggingsfondsen!) en hielden deze aandelen bij. Ook institutionele beleggers beseffen dat het loont om aandelen bij te houden. Zo houdt Calpers, een Amerikaans pensioenfonds, 85 % van de aandelen gemiddeld 16 jaar bij. Voor het resterende gedeelte van slechts 15 % wordt wel een actievere benadering gevolgd. Tip 21. … and let the profits run.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

51

22. Beperk het aantal transacties In het dagelijkse leven proberen we uit het gedrag van de anderen informatie af te leiden. De markt van tweedehandsauto’s levert een uitstekend voorbeeld hiervan. Indien we op zoek gaan naar een goede tweedehandsauto zullen we ons altijd afvragen waarom de tegenpartij de wagen wil verkopen. Gaat het om een probleemwagen (een lemon) of is er een logische verklaring waarom iemand de auto wil verkopen. Een voorbeeld van die laatste situatie is dat de verkoper een firmawagen krijgt. Feit is dat de koper enkel zal toehappen indien hij de uitleg van de verkoper overtuigend genoeg vindt. Op de beurs geldt deze redenering paradoxaal genoeg niet. Stel dat een belegger een positief beeld gevormd heeft over een onderneming op basis van een lovend artikel in een financiële krant. Het feit dat de koers van het aandeel niet substantieel stijgt en dat andere beleggers bereid zijn aandelen te verkopen zou onze belegger misschien moeten doen inzien dat andere beleggers informatie hebben die hij niet heeft. Aangezien alleen al het aanbod om aandelen te verkopen informatie bevat, namelijk dat dit aandeel volgens de verkoper niet meer verder zal stijgen, zou dit aanbod voldoende moeten zijn om de koper op andere gedachten te brengen. Beleggers hebben echter geen boodschap aan deze redenering. Meer zelfs, er zijn verschillende indicaties dat beleggers te veel transacties uitvoeren. Vooreerst is er het stijgende volume op de aandelenbeurzen. Dan is er ook de vaststelling dat beleggers aandelen gedurende een steeds kortere periode bijhouden. Zo blijkt uit een recente berekening dat Belgische beleggers aandelen gemiddeld slechts iets meer dan anderhalf jaar bijhouden. In 1990 was dit nog vijf jaar. Tot slot blijkt ook uit onderzoek van effectieve beurstransacties van particuliere transacties dat er koortsachtig aandelen gekocht en verkocht worden (jaarlijks gemiddeld 80 % van de portefeuille). Een belangrijke fout die beleggers maken is dus dat ze te veel transacties uitvoeren. Uit gesprekken met beleggers blijkt wel dat ze het plezierig vinden om aandelen te kopen en te verkopen. Sommige economisten stellen dan ook voor om de bestaande theorie te wijzigen. Deze stelt immers dat beleggers meer rendement verkiezen boven minder rendement (bij een gelijk risico). Stel dat belegger A een netto rendement haalt van 6 % in een bepaald jaar (bij een risico van X) en aan het verhandelen veel plezier beleeft. Belegger B haalt een netto rendement van 10 % met een indexfonds (in de veronderstelling dat het risico eveneens X bedraagt) dat hij enkele jaren eerder kocht. Belegger B deed dus geen enkele transactie in dat bewuste jaar. De economisten die ervoor pleiten om het plezier in de nutsfunctie van de beleggers op te nemen, argumenteren dat belegger A beter af kan zijn dan belegger B ondanks het lagere rendement. Indien het plezier dat A beleefde aan de transacties meer waard is dan de 4 % extra return die B verdiende, kan dit volgens hen probleemloos aanvaard worden. Sommigen gaan nog een stapje verder. Ze vergelijken bepaalde beleggers met gokverslaafden. Gokverslaafden krijgen enkel een kick van het routinematig spelen, niet zozeer van het feit dat ze winnen. Enkel als alle geld op is, voelen ze zich ‘voldaan’. Het feit dat ze bij een bepaalde inzet winnen, vertraagt in feite dit uiteindelijke gevoel.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

52

In een uniek onderzoek van de effectieve beurstransacties van meer dan 60.000 personen bij een grote Amerikaanse discount broker wordt de beursprestatie van deze beleggers geanalyzeerd. Het gaat om meer dan 3 miljoen aan –en verkooptransacties gerealiseerd tijdens de periode 1991 tot 1996. De gemiddelde jaarlijkse bruto return (dus vòòr kosten) is 17.7 %. Iets beter dan de index die er gemiddeld 17.1 % op vooruitging. Wanneer we echter kijken naar de gemiddelde jaarlijkse netto return, valt het rendement terug naar 15.3 %. De onderzoekers splitsten de resultaten nog eens op volgens categorieën in functie van het aantal transacties per persoon. De gemiddelde belegger verkocht jaarlijks 80 % van zijn portefeuille. De meest bedrijvige beleggers zaten daar uiteraard een stuk boven. De vraag was uiteraard indien de beleggers die het meeste tranasacties deden ook de hoogste netto return haalden. Het antwoord was duidelijk neen. De groep beleggers die de meeste transacties deden (top 20 %) haalden een netto return van slechts 10.0 %. De groep beleggers die het minste transacties uitvoerden (laagste 20 %) haalden een netto- return van maar liefst 17.5 % ! Minder is hier dus duidelijk beter. De onderzoekers besluiten dan ook dat de ‘neiging van mensen om te veel vertrouwen in zichzelf te hebben de beste verklaring is voor de zwakke prestatie van vele beleggers. De centrale boodschap is dan ook dat handelen slecht is voor de (financiële) gezondheid.” Day traders zijn het prototype van beleggers die vaak handelen. Sommige traders voeren wel 100 transacties per dag uit. Toch is het volgens een day trader ‘onbeschoft om te vragen hoeveel iemand in een dag of zelfs op een aandeel verdiend heeft’. De reden hiervoor is dat het netto resultaat op het einde van de dag waarschijnlijk zwaar zal tegenvallen. In de Sunday Times konden we in 2000 en 2001 de ‘belevenissen’ van een day trader volgen. In de tweejarige periode waarin hij zijn beleggingsavonturen neerpende heeft deze, nochtans ervaren belegger, nooit een frank, of beter pond, winst gemaakt. In het midden van zijn tweede jaar stond hij zelfs meer dan 20,000 pond in het rood. Hiervoor had deze man zijn vetbetaalde job in de City opgegeven. De echte kostprijs van zijn avontuur is dus niet alleen het verlies op de beurs maar ook het salaris dat hij niet heeft kunnen verdienen (opportuniteitskost). In een opmerkelijke studie over day traders tenslotte bleek ook al dat ze weinig of niets verdienden. Belangrijker evenwel was dat de ‘risk of ruin’, dit is de kans om alle kapitaal in één klap te verliezen via een slechte transactie, bij alle day traders bijzonder hoog lag. Zelfs bij de enkele traders die het enigszins goed deden, bleek het rendement dat ze verdienden niet op te wegen tegenover het enorme risico dat ze telkens namen. Kortom , als day traders ons iets kunnen leren, is het wel hoe het niet moet. Tip 22. Veel handelen is dodelijk voor een goed netto rendement.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

53

23. Een beetje bescheidenheid kan geen kwaad Onderzoekers die willen verklaren waarom de meeste particuliere beleggers zo vaak aanen verkooptransacties uitvoeren, komen steevast uit bij de vaststelling dat deze beleggers te veel vertrouwen hebben in hun eigen kunnen. Psychologen stellen vast dat mensen op nagenoeg alle domeinen overtuigd zijn van hun superieure kennis of vaardigheid. Bij proeven waarbij de uitkomst zeer moeilijk of onmogelijk te voorspellen was (bijvoorbeeld het voorspellen van de winnaar in een 6furlong paardenkoers) werd nochtans een zeer groot vertrouwen in het oordeel gevonden. Merkwaardig genoeg is stijgt het vertrouwen in eigen kunnen bovendien naarmate de opdracht moeilijker wordt. Zo denken 80 % van de proefpersonen probleemloos een Europees en een Amerikaans handschrift te kunnen onderscheiden of een Europese versus een Aziatische kindertekening. Opdrachten die evenwel aartsmoeilijk waren en praktisch onmogelijk op te lossen. Proefpersonen hadden dus even goed een muntstuk kunnen opgooien om hun antwoord te bepalen. Ook bij het voorspellen van het toekomstige verloop van de beurskoersen vertonen de proefpersonen een grenzeloos oververtrouwen in het eigen kunnen. Het gevolg van deze hubris is dat beleggers het liefst zelf hun aandelen uitkiezen. Wat we zelf doen, doen we immers beter, is hun motto. Burton Malkiel, auteur van ondermeer ‘A Random Walk down Wall Street’, schrijft dat aandelenkoersen een willekeurig patroon vertonen. De zogeheten ‘random walk’5. Toch geeft hij zelf toe in het laatste hoofdstuk van dat werk ‘dat het een intellectuele uitdaging is om te proberen de markt te verslaan’. Zo denken nagenoeg alle beleggers erover. Een illustratie hiervan is de nieuwste trend bij sommige beleggingsfondsen om beleggers de samenstelling van het fonds zelf te laten bepalen. MutualMinds.com lanceerde in 2001 drie fondsen waarbij de voorspellingen van individuele beleggers gegroepeerd zouden worden. Het fonds zou dan op basis van deze geaggregeerde informatie beleggen. Volgens Nicholas Barberis, professor financiële economie aan de universiteit van Chicago, is een andere manifestatie van oververtrouwen, de ‘liefdesaffaire van vele beleggers voor actieve beleggingsfondsen’. Hij stelt dat veel beleggers geloven dat ze een fondsbeheerder kunnen kiezen die de index zal verslaan, ondanks het feit dat slechts een zeer beperkt deel dit effectief kan (zie tip 11). Een bijkomende factor is dat verschillende bedrijfstakken leven van dit oververtrouwen bij beleggers. Het gevolg is dan ook dat ze de beleggers in de waan zullen laten dat ze inderdaad de capaciteit hebben om de juiste aandelen uit te kiezen (stock picking). Tijdschriften en beleggingsbladen kunnen dan ook moeilijk stellen dat de beste oplossing eigenlijk een indexfonds is. Daarom publiceren ze op geregelde basis tips voor aandeel X 5

Intussen is men afgestapt van deze benadering: op korte termijn ( enkele maanden tot een jaar) hebben koersen de neiging hun patroon verder te zetten. Dit wil zeggen dat een koers die aan het stijgen is waarschijnlijk blijven verder stijgen (zie tip xx). Op lange termijn keren koersen terug naar hun fundamentele waarde (zie tip xx). Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

54

of Y. Financiële instellingen en makelaars hebben evenmin belang bij het promoten van indexfondsen om de eerder vermelde reden van rendabiliteit. Tip 23. Denk niet dat u het altijd beter weet dan de rest van de beleggers.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

55

24. Illustratie: te optimisch over de aandelen die ik in portefeuille heb. De wishful thinking fout. Mensen zijn in het algemeen te optimistisch over gebeurtenissen waarbij ze zelf bij betrokken zijn. Zo schatten ze bijvoorbeeld hun kansen om te slagen voor een willekeurig examen veel te rooskleurig in. Uit een onderzoek in Zweden bleek dat 90 % van de autobestuurders zichzelf rijkwaliteiten toemeet die ‘boven het gemiddelde’ liggen. Tegelijk achten mensen de kans op ongeluk en tegenslag lager in voor zichzelf dan voor anderen. Psychologen stellen dan ook dat de meeste mensen lijden aan de ‘wishful thinking’ fout. Zo geven supporters van een voetbalploeg steevast een, objectief gezien, te grote winstkans aan de eigen ploeg. Ook in de financiële wereld maken beleggers deze wishful thinking fout. Ze zijn te optimistisch over de aandelen die ze in portefeuille hebben. ‘Amerikaanse Vlaming’ Werner De Bondt vroeg aan een aantal beleggers om een voorspelling te doen op 4 weken voor de DJIA en de aandelen die ze in portefeuille hadden. De effectieve return van de Dow op 4 weken werd systematisch onderschat, de effectieve return op de eigen aandelen overschat6. Dit resultaat uit de studie van De Bondt komt trouwens overeen met eerder gevonden psychologische bevindingen dat ‘mensen zichzelf graag zien als personen die de juiste beslissing genomen hebben’. Beleggers die zelf aandelen gekozen hebben, gaan er uiteraard van uit dat deze het beter zullen doen dan de index. Beleggingsadviseurs spelen hier ook handig op in. Ze rechtvaardigen hun hoge vergoedingen door erop te wijzen dat ze voor elke (vermogende) belegger een ‘gepersonaliseerde’ portefeuille moeten samenstellen. Peter Bernstein noemt dit de ‘interieur decorateur’ fout : de visie dat elke beleggingsportfeuille de persoonlijke voorkeur van de eigenaar zou moeten reflecteren op dezelfde manier als het interieur van een huis dat doet . Deze visie is uiteraard fout. Reeds in 1958 stelde James Tobin, dezelfde meneer die de Tobin-taks voorstelde, dat, indien beleggers enkel rekening houden met de twee kenmerken risico (voorgesteld door de standaard afwijking) en return (voorgesteld door het gemiddelde), ze allen dezelfde portfeuille moeten aanhouden. Deze portefeuille is de beste mix van aandelen en obligaties die mogelijk is. Aangezien beleggers uiteraard wel verschillen in hun risicohouding, kunnen ‘agressieve’ beleggers geld lenen om dit bijkomend te investeren in deze optimale portefeuille (leveraging). Risicoschuwe beleggers kunnen dan weer een deel van hun kapitaal beleggen in cash ( = risicovrije geldmarktfondsen) (zie figuur 6).

6

Voor de DJIA op 4 weken: een effectieve return van 1.08 % versus een voorspelde waarde van 0.83 %. Voor de eigen aandelen een effectieve retrun van 1.79 % versus een voorspelde waarde van 2.41 %. Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

56

Figuur 6. Mean-Variance diagram

Bron: Campbell en Viceira, 2002, p.2.

Tip 24. Wees realistisch bij het inschatten van het potentieel van uw aandelenportfeuille.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

57

25. Geen overreactie Begin 2002 werd Alan Greenspan, voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, ‘verkeerd begrepen’ door de markten. Een toespraak op 11 januari van dat jaar werd door de aandelenbeleggers als behoorlijk pessimistisch opgevat waardoor de koersen na de toespraak een flinke duik namen. Enkele dagen later kwam een verklaring van topmensen van diezelfde centrale bank dat de markt “overgereageerd” had op de boodschap van Greenspan. De anecdote met Greenspan illustreert dat veel beleggers overreactie vertonen op nieuwe informatie. Dit betekent dat ze te veel belang hechten aan deze nieuwe informatie en deze niet genoeg kunnen relativeren in het kader van de oude en reeds gekende informatie. Tegelijk vertonen beleggers overreactie op de handelingen van andere beleggers. Ze veronderstellen, vaak onterecht, dat deze laatsten iets weten omdat ze een bepaald aandeel kopen of verkopen. Bradford Cornell, professor financiële economie aan de universiteit van Californië, onderzocht de reactie van de beurs op een persbericht van Intel van 21/9/00. In dat bericht werd aangekondigd dat de winst voor het derde kwartaal slechts 3 tot 5 percent hoger zou zijn in plaats van de eerder verwachte 7 tot 9 percent. De reactie van de beurs was overweldigend. De koers viel onmiddellijk terug van $61.48 tot $48.25 om op die manier $91 miljard aan beurskapitalizatie te vernietigen. Enkele dagen later sloot het aandeel zelfs op $43.31, een uiteindelijke daling van bijna 30 percent. Cornell berekende zelf de implicatie van de aankondiging van Intel en vond dat een daling van slechts enkele percent gerechtvaardigd was. De conclusie van de onderzoeker was dan ook dat het hier om een sterk staaltje van overeactie ging. Het essentiële kenmerk van de financiële markten is dat de beleggers een constante stroom nieuwe informatie te verwerken krijgen. Een eerste taak bestaat erin te bepalen welke informatie relevant is en welke niet. Daarna moet bepaald worden wat de impact is van de relevante informatie op de toekomstige koersen van de aandelen. Hiervoor moet wellicht de moeilijkste opdracht vervuld worden: het combineren van de nieuwe informatie met de reeds gekende oude informatie. Of wetenschappelijker gesteld: het herzien van de oude informatie in functie van de nieuwe informatie. Psychologisch onderzoek heeft uitgewezen dat mensen vreselijk slecht zijn in deze laatste taak. Bij het herbekijken van de oude informatie, wanneer nieuwe informatie zich aandient, wordt systematisch een te groot gewicht toegekend aan deze nieuwe informatie. Mensen vertonen met andere woorden een overreactie op die informatie. Dit fenomeen, samen met het eerder besproken fenomeen mean reversion, verklaart trouwens waarom beleggers, op lange termijn bekeken, beter aandelen kopen die het slecht hebben gedaan. Paul Andreassen verricht al jarenlang onderzoek naar het effect van nieuws op het beleggingsgedrag. In een experiment werden beleggers werd onderverdeeld in twee subgroepen. De ene groep kreeg geen nieuws te zien. Enkel de koersen van de aandelen. De andere groep kreeg wel nieuws te zien. Hierbij ging Andreassen uit van de vaststelling

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

58

dat een reeks koersstijgingen door de media altijd verklaard werd met positief nieuws en omgekeerd. De beleggers uit de groep die geen nieuws kregen, vertoonden een ‘rationeel’ beleggingspatroon: ze kochten als de koers laag was en verkochten toen de koers hoog was (tracking). De beleggers van de ‘nieuwsgroep’ begonnen juist te kopen als de koers al een tijdlang fors gestegen was. Ze werden sterk beïnvloed door het positieve nieuws. Bovendien verrichten ze meer transacties dan de ‘geen nieuws’ groep. Wat Andreassen eigenlijk aantoont is dat de overreactie van de beleggers voor een stuk veroorzaakt wordt door de manier waarop de media de financiële informatie brengen. Dit laatste blijkt ook uit een recent onderzoek van Carma. Hierbij werd gevonden dat journalisten positief berichten over succesvolle bedrijven en omgekeerd. Tip 25. Vertoon geen overreactie op nieuwe informatie.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

59

26. Laat varen die illusie van controle In een experiment werd gevonden dat personen die het nummer van hun loterijbiljet zelf konden kiezen $8.67 vroegen voor dit biljet. Bij personen die het ticket gekregen hadden, was die vraagprijs slechts $1.96. Toch hebben alle tickets een zelfde kans om te winnen. Ander voorbeeld. Sommige mensen hebben meer ‘vertrouwen’ in de Lotto in vergelijking met de krasloten. ‘Krabloten wantrouw ik, omdat je alleen maar moet krabben en je dus zelf je kansen niet kunt beïnvloeden’, zo schrijft een redacteur economie van De Standaard. In principe is het onderscheid tussen talent en geluk duidelijk afgelijnd. In situaties die talent vereisen is er een oorzakelijk verband tussen gedrag en de uitkomst ervan. Geluk daarentegen hangt af van het toeval. Volgens psychologe Ellen Langer wordt dat onderscheid door mensen in het algemeen - en beleggers in het bijzonder- niet of toch te weinig gemaakt. Veel mensen gedragen zich alsof gebeurtenissen die door geluk bepaald worden toch controleerbaar zijn. Een onderzoek van gokkers in Las Vegas wees bijvoorbeeld uit dezen zich gedragen alsof ze de uitkomst van de dobbelstenen kunnen beïnvloeden. Indien ze een laag getal wilden, gooiden ze de dobbelstenen zacht. Voor een hoog getal gooiden ze hard. De gokkers gedroegen zich alsof inspanning en concentratie een beter resultaat zouden opleveren. Langer noemt dit fenomeen de ‘illusie van controle’. Bovendien vond ze dat hoe moeilijker een opdracht is, hoe meer vertrouwen iemand had in zijn eigen kunnen. Het grootste genoegen komt dus voort uit de illusie dat men denkt een oncontroleerbare gebeurtenis toch te kunnen controleren. De illusie van controle heeft een duidelijke toepassing in de aandelenmarkten. We weten immers dat het grootste deel van de bewegingen op de beurs oncontroleerbaar is. Dit geldt zowel op het micro-niveau (dit is het niveau van de individuele aandelen van bedrijven) als op het macro-niveau (de beurs in zijn totaliteit). Wie had, behalve enkele insiders, de steile val van Enron kunnen voorspellen (micro-niveau)? De gebeurtenissen van nine eleven waren voor nagenoeg iedereen ondenkbaar en onvoorspelbaar (macroniveau). Kortom , terwijl iedereen wel weet dat de evolutie op de beurs voor een groot stuk bepaald wordt door het toeval, handelen de meeste beleggers alsof ze die wispelturige koersevoluties wel kunnen controleren. Ze lijden dus aan de illusie van controle. De beleggers uit het eerder vermelde onderzoek van Werner De Bondt hebben eveneens last van de illusie van controle. Niemand gaat immers akkoord met de stelling dat ‘beleggen in aandelen is zoals het kopen van een lotterijticket. Geluk is alles en vaardigheid speelt geen rol’. Toch bewijst de wedstrijd tussen de ‘experts’ en de blinde aap in de Wall Street Journal telkens dat aan de ‘vaardigheid’ niet veel waarde mag gehecht worden. In de wedstrijd mogen experts enkele aandelen uitkiezen waarvan ze denken dat die het de komende manden goed zullen doen. De keuze van de blinde aap wordt bepaald door enkele namen van bedrijven lukraak aan te stippen op de beurspagina’s. De blinde aap is steevast de winnaar.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

60

Een ander mooi voorbeeld van de illusie van controle vinden we bij het on line beleggen (zie ook tip 47). Beleggers die overschakelen van een klassiek medium (bijvoorbeeld een gewone makelaar) naar een on line broker, zeggen nadien dat ze de ‘actieve betrokkenheid’ als bijzonder prettig ervaren. De on line brokers spelen hierop via hun advertenties handig in en stellen dat on line beleggen ‘over controle’ gaat (Discover Brokerage). Volgens sommige onderzoekers versterkt dit de illlusie van controle alleen maar. Tip 26. Denk niet dat u oncontroleerbare gebeurtenissen kan controleren.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

61

27. De kudde impliceert niet altijd veiligheid In een experiment kregen alle beleggers aandelenrapporten. De beleggers uit de ene helft van de groep moesten een beleggingsportfeuille samenstellen. Hierbij hadden ze de keuze uit een aantal aandelen. Naast de aandelenrapporten kregen ze ook de portefeuillesamenstelling van een willekeurige belegger. Deze belegger werd voorgesteld als iemand met een gemiddelde prestatie, die het goed deed op bepaalde transacties en slecht op andere. De andere helft van de groep kreeg enkel de aandelenrapporten te zien om een portefeuille samen te stellen. De voorstelling van deze willekeurige belegger was volgens de onderzoeker voldoende om aan te nemen dat de proefpersonen zich niet zouden laten beïnvloeden door de inhoud van zijn portefeuille. Uit de resultaten bleek dat dit wel degelijk gebeurde (zie figuur 7). Figuur 7. Verschil tussen de portefeuillesamenstelling van de beleggers en de willekeurige portefeuille

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

62

Verschil in de portefeuillesamenstelling tussen beleggers v

48

46

44

42

40

38

36 1

2

Bron: Richard Gonzalez, 1994, p.224. Uit de figuur blijkt duidelijk dat de beleggers van groep 1, die de portfeuillesamenstelling te zien kregen, zich hebben laten beïnvloeden door deze portefeuille. Het verschil tussen de door hen samengestelde portfeuille en deze willekeurige portfeuille is immers kleiner dan bij de beleggers van groep 2.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

63

Wat bovendien merkwaardig is, is dat de beleggers uit groep 1 naderhand beweren dat ze zich niet hebben laten beïnvloeden door de samenstelling van de willekeurige portfeuille. Een bewering die uiteraard ontkracht wordt door de onderzoeksresultaten. In de dierenwereld zijn er verschillende goede redenen aan te halen voor kuddegedrag. Zo biedt een kudde meer bescherming tegen potentieel gevaar (meerdere paren ogen en oren zien en horen meer dan slechts één paar) en is de kans om opgepeuzeld te worden in een kudde kleiner dan wanneer het dier alleen zou zijn. Bij mensen is dit enigszins anders. Hij is uiteraard ook een sociaal dier en zoals het experiment hierboven aantoont laat hij zich (al dan niet onbewust) beïnvloeden door anderen. Vandaar dat sommigen zelfs zo ver gaan door te stellen dat mensen die de vrije keuze hebben niets liever doen dan het gedrag van anderen te imiteren. Dat een belegger kuddegedrag vertoont komt volgens Robert Shiller doordat hij zeer gevoelig is voor interpersoonlijke communicatie. Shiller vond dat beleggers vooral aandelen kopen na een ‘tip’ van vrienden of kennissen. Slechts 6 % van de aankopen kwam via een artikel in krant of tijdschrift. Niet alleen particuliere beleggers vertonen trouwens dit gedrag. Ook professionele fondsbeheerders en zelfs analisten zijn kuddedieren. Kuddegedrag bij deze laatste groep kenmerkt zich door het feit dat ze zich voor het bepalen van hun voorspelling vooral laten leiden door collega-analisten. Zelfs in het geval ze tegenstrijdige privé-informatie hebben die hen tot een ander besluit zou moeten bewegen. Kortom, fondsbeheerders kopen net iets te vaak dezelfde aandelen en analisten hebben net iets te vaak dezelfde mening over dezelfde aandelen. Volgens James Stewart van SmartMoney.com zijn analisten eigenlijk niet bang om fout te zitten, maar wel om slecht af te steken tegenover collega-analisten. Het is trouwens Keynes die zei dat het beter is conventioneel te falen dan onconventioneel te slagen. Dit gaat hier zeker op. Het kuddegedrag van analisten werd ook teruggevonden door een andere onderzoeker. Hij vond dat dezen vooral de consensus zochten in bull markets. Het gevolg is dat de stijging ‘fragiel’ is. Er ontstaat eigenlijk een zeepbel. Beleggers die het advies van analisten volgen jagen op die manier de aandelenprijzen te hoog op. Een scenario dat ons vertrouwd in de oren klinkt. Tip 27. Hol niet altijd mee met de kudde.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

64

28. Bekijk de resultaten van uw portefeuille… maar vooral niet te vaak Beleggers zijn, in absolute termen, gevoeliger voor verliezen dan voor winsten. Concreet betekent dit dat een verlies van 100 euro op een aandeel dubbel zo hard aankomt als het plezier van een winst van 100 euro. Dit fenomeen wordt ook verliesaversie genoemd. Een ander kenmerk van beleggers is dat ze hun portefeuille regelmatig evalueren. Net zoals ondernemingen een boekhouding voeren met een rekeningenstelsel, hanteren beleggers een mentale boekhouding waarbij ze eigen evaluatiemethodes gebruiken. Zo kunnen ze bijvoorbeeld elk aandeel als een rekening beschouwen, waarbij deze rekening boven of onder nul staat afhankelijk van het feit indien het aandeel hoger of lager genoteerd staat in vergelijking met de aankoopkoers. Onderzoekers hebben beide fenomenen, verliesaversie en mentale boekhouding, samengebracht: de myopic loss aversion of MLA. MLA betekent dat beleggers hun beleggingen eigenlijk te vaak zullen evalueren. Doordat ze gevoeliger zijn voor verliezen, zullen ze minder risico aandurven dan indien ze de resultaten minder vaak zouden evalueren. Een illustratie van MLA vinden we in de evolutie van de S&P 500. Over de tweejaarlijkse periode 1974-1975 tekende de S&P 500 een bescheiden return op van 0.84 %7. Bij het bekijken van de prestatie van deze index over de twee onderlinge jaren verandert dit beeld volkomen. In 1974 verloor de index maar liefst 26.5 %. Het jaar erop won de index dan weer 37.2 %. Potentiële beleggers die de returns jaarlijks bekijken zullen zich wellicht verre houden van aandelen. Het risico is hen te groot. Bij een tweejaarlijkse voorstelling liggen de kaarten totaal anders. Hoewel de return niet spectaculair is, is ze wel positief. Bovendien is de grote schommeling (volatiliteit) van de returns niet meer aanwezig. Tabel 14. Vergelijking jaarlijkse ten op zichte van tweejaarlijkse return gegevens van de S&P 500. S&P 500 jaarlijkse return 1974: -26.5 % 1975: 37.2 %

S&P tweejaarlijkse return 1974-1975: 0.84 %

Onderzoekers beseffen het praktische belang van het fenomeen MLA maar al te goed. Zo raden ze promotoren concreet aan de evaluatieperiode van prospectieve cliënten, ik citeer, ‘te manipuleren’. Praktisch betekent dit dat indien ze beleggers minder feedback geven over het koersverloop van een risicovol fonds, dit het fonds aantrekkelijker zal maken in de ogen van de beleggers. Tegelijk raden ze beleggers aan hun beleggingsresultaten

7

Dit resultaat wordt bekomen door de index aan het begin van 1974 gelijk te stellen aan 100. Het verlies van 26.5 % levert een eindstand in 1974 op van 73.5. De winst in 1975 van 37.2 % op 73.5 levert een ‘eindstand’ op van 100.84. Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

65

minder vaak en op een geaggregeerde manier te bekijken. Van dit laatste hebben we een voorbeeld gegeven met de tweejaarlijkse evalutaie van de S&P 500. Het fenomeen van MLA tot slot kan ook een verklaring bieden voor feit dat eigenlijk relatief weinig mensen aandelen bezitten (slechts 5 % in België). Tip 28. De resultaten van uw portfeuille te vaak bekijken maakt u meer risico-afkerig.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

66

29. Framing of laat u niet beïnvloeden door de etiketten Stel dat België zich voorbereidt op de uitbraak van een zeldzame gevaarlijke ziekte die naar verwachting 600 landgenoten zal doden. U bent eerste minister en twee alternatieve programma’s om de ziekte bestrijden werden op punt gezet. De gevolgen van beide programma’s zijn als volgt: Indien programma A wordt gevolgd, zullen 200 mensen gered worden Indien programma B wordt gevolgd, is er een 1/3 kans dat 600 mensen worden gered, en een 2/3 kans dat niemand wordt gered. Welk van deze programma’s geniet uw voorkeur? Hou uw antwoord nog even in beraad. Stel dat de wetenschappers de gevolgen van beide programma’s op de volgende manier naar voor zouden hebben gebracht. Indien programma A’ wordt gevolgd, zullen er 400 mensen sterven. Indien programma B’ wordt gevolgd, is er een 1/3 kans dat niemand zal sterven en een 2/3 kans dat 600 mensen zullen sterven. Maak opnieuw uw keuze tussen beide opties. U zult misschien gemerkt hebben dat het om identiek dezelfde gevolgen gaat, maar anders geformuleerd. U twijfelt? U had in het eerste geval een voorkeur voor programma A, maar in het tweede geval een voorkeur voor programma B’ zoals nagenoeg alle mensen voor u? Door een identiek gegeven anders voor te stellen kan de keuze van iemand beïnvloed en zelfs drastisch gewijzigd worden. Dit probleem wordt samengevat onder de term framing. Winkeliers en restauranthouders weten dat het psychologisch beter is klanten een korting te geven als ze cash betalen dan ze een premie te vragen wanneer ze hun rekening met een kredietkaart willen vereffenen. Ook dit is een vorm van framing. In de beleggingswereld wordt het concept framing ook systematisch toegepast. Neem nu een reverse convertible obligatie. Veel mensen denken dat het om een ‘gewone’ obligatie gaat met een hogere coupon. Pas als het product geherformuleerd wordt beseffen ze dat dit product misschien niet helemaal geschikt is voor hen. Een reverse convertible obligatie is immers een obligatie gecombineerd met het schrijven van een put-optie. Verder zullen we zien dat de beleggingsportefeuille van veel mensen de vorm aanneemt van een gelaagde pyramide. Of een financieel product in de bovenste of onderste laag van de pyramide gaat, wordt bepaald door het etiket. In het ondoorzichtige kader van de reverse convertible ligt de nadruk op het obligatie-aspect en past het product in de onderste laag. In het doorzichtige kader – met de nadruk op het optie-aspect- past het

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

67

product in de bovenste laag of wordt het risico juist te hoog ingeschat voor de portefeuille. Tip 29. Don’t judge a book by the cover.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

68

30. Illustratie: Geldillusie Wat hebben werknemers en beleggers gemeen? Op het eerste zicht niet zo veel. Of toch? Werknemers hebben minder problemen met een loonstijging van 5 % in een omgeving met 12 % inflatie dan met een zelfde daling van het loon met 7 % in een omgeving zonder inflatie. Beleggers hebben liever een rentevoet van 10 % op de staatsobligaties in een omgeving met 8 % inflatie dan een zelfde (reële) rentevoet van 2 % in een omgeving zonder inflatie. Beide groepen lijden aan een specifieke vorm van framing. Dit is de geldillusie. Geldillusie verwijst naar het fenomeen waarbij beleggers nominale en reële rendementen door elkaar halen. Voor een belegger is het reële rendement (dit is het nominale rendement min de inflatie) de enige correcte parameter waarmee rekening gehouden mag worden. Toch rekenen veel beleggers met het nominale rendement. Zo herinneren velen zich nog de periode waarbij belegd kon worden aan double digit cijfers (nominale rendementen van 10 % en meer). Wat deze personen evenwel vergeten is dat de inflatie in die periode eveneens hoog was. Netto (nominal rendement min inflatie) bleef vaak niets meer over. Toch lezen we in een populair werk over geldzaken het volgende: “Het zijn barre tijden voor beleggers. In het begin van de jaren ’90 kon u overal beleggingen vinden met een rente van 9 of 10 procent. (…) Nu is het spijtig genoeg heel wat moeilijker geworden om een belegging te vinden met een fatsoenlijk rendement. (…) Kasbons en staatspapier brengen nog bedroevend weinig op.” Het fenomeen van de geldillusie kan volgens sommige onderzoekers een verklaring bieden voor de hoge (historische) risicopremie: ‘geldillusie geeft staatsobligaties een vals kenmerk van veiligheid dat er geen verlies geleden kan worden. Een kenmerk dat aandelen uiteraard niet hebben’. De onderzoekers stellen dat het een vals gevoel van veiligheid is, omdat een obligatie met een intrest van 5 % in een omgeving met 7 % inflatie een reëel verlies van 2 % oplevert. Geldtip 30: Kijk altijd naar het reële rendement van een belegging.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

69

31. Ankers Aan twee groepen proefpersonen wordt gevraag het aantal Afrikaanse landen te schatten dat zetelt in de Verenigde Naties. In aanwezigheid van elke persoon van de twee groepen werd een getal tussen 0 en 100 via een rad van fortuin – dus op geheel toevallige manieraangeduid. Daarna mochten ze hun antwoord geven. Het antwoord van groep 1, dat als toevallig getal 10 kreeg, was 25. Het antwoord van groep 2 was 45. Het rad van fortuin had bij hen getal 65 aangeduid. Een ander voorbeeld dat de psycholgen Tversky8 en Kahneman geven gaat als volgt. Proefpersonen moeten het toekomstig verloop geven voor de DJIA. Uit de voorspellingen blijkt dat de beleggers veel te dicht blijven bij de waarde van de index op het moment van de voorspelling. Volgens de twee psychologen is dat een illustratie van het feit dat mensen voor een schatting van een waarde, starten bij een initiële waarde (het anker) en dit getal daarna niet genoeg aanpassen om het correcte antwoord te verkrijgen. In het geval van de Verenigde Naties weten de proefpersonen in de verste verte niet hoeveel Afrikaanse landen er zetelen. Daarom nemen ze het willekeurige getal en blijven daar te diecht bij. Stel je voor dat op een goede dag de aandelenkoersen van de vorige dag om één of andere reden niet beschikbaar zouden zijn en dat niemand deze nog kan herinneren. Wat is de kans dat de koersen die op deze dag tot stand zouden komen in de buurt liggen van de koersen van de vorige dag. Iets wat toch gebruikelijk is voor de meeste aandelen? Zou de koers van de meeste aandelen nauwelijks verschillen van de koers van de vorige dag zoals de financiële theorie voorschrijft of zouden er grote verschillen zijn? De kans is groot dat het tweede scenario plaatsvindt. Volgens Robert Shiller, auteur van de bestseller Irrational Exuberance, wordt de prijs van de vorige dag gebruikt als een anker om de koersen van de dag te bepalen. Een ander anker dat gebruikt wordt is de koers-winst verhouding. Misschien herinnert u zich ook nog dat iedereen zei dat de hoge koers/winstverhouding van Japanse aandelen op het einde van de jaren ’80 ‘heel normaal’ was. De Japanners hadden immers een aparte manier van boehouden. Het gebruik van de koers/winst-verhouding als anker verklaart volgens hem waarom aandelen van bedrijven in de dezelfde sector in het ene land duurder zijn dan elders. Ankers zijn ook belangrijk omdat particuliere beleggers ze gebruiken bij hun aan- en verkoopbeslissingen van aandelen. Zo wordt de aankoopprijs gebruikt als anker (referentiepunt) bij de beslissing om een aandeel al dan niet te verkopen. We weten dat beleggers aandelen met verlies te lang bijhouden (zie tip 20). Een bijkomende verklaring voor dit gedrag is dat ze te veel vasthouden aan het anker (aankoopkoers). Bij de dramatische neergang van L&H werd vaak gesteld dat de koers op dat moment niet meer verder kon zakken. Het aandeel was immers al zo veel gedaald ten opzichte van de hoogste koers. Ook hier vormt die hoogste koers een anker waaraan de beleggers te veel waarde hechtten. Bovendien is het zo dat de ankerwaarde niet genoeg wordt bijgesteld 8

Amos Tversky overleed op 2/6/96.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

70

zoals het psychologisch onderzoek eerder aangaf. Ook ronde getallen van een beursindex (bijvoorbeeld een DJIA van 10.000) vormen ankers voor beleggers (zie tip 32).

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

71

Tip 31. Hou niet te veel vast aan het anker.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

72

32. Illustratie. Magische getallen: psychologische barrières en penny stocks Mensen in alle culturen zijn gefascineerd door specifieke getallen. Bij ons is dat uiteraard het ongelukstgetal 13. In andere culturen zijn er andere ongeluksgetallen. In het Oosten is dit het getal 3. Wat heeft dit bijgeloof nu te maken met de financiële markten? Beleggers zijn toch het toonbeeld van rationaliteit of niet soms? Niet helemaal zoals zal blijken. Zo is er het geloof in psychologische barrières op de beurs. Deze barrières zouden gevormd worden door veelvouden van 10, 100 en 1000 (van een index). Wie herinnert zich de euforie niet toen de Dow Jones voor het eerst door de 10.000 grens brak. Blijkbaar wordt door de financiële pers en sommige behavioral beleggers bijzondere aandacht aan deze getallen gehecht. Onderzoek van ondermeer onze landgenoot Marc De Ceuster bracht evenwel aan het licht dat er helemaal geen psychologische barrières zijn. Aan het feit dat de Dow door de 10.000 grens breekt of valt moet dan ook geen speciale betekenis gehecht worden. Intuïtief is dat ook duidelijk. De index is immers samengesteld uit een aantal aandelen die elk hun eigen koersverloop kennen. Beleggers hechten dus een te groot belang aan de symbolische stand van een index. Een andere manier om de ‘magie’ van deze psychologische barrières te ontkrachten is te verwijzen naar de omschakeling van bijvoorbeeld de AEX index van NLG naar euro. De omschakeling ging uiteraard gepaard met totaal verschillende indexwaarden. Een psychologisch belangrijke stand van bijvoorbeeld 600 werd door de omschakeling naar euro uiteraard volledig ‘vernietigd’. Een ander voorbeeld van magische getallen vinden we bij de fascinatie van sommige beleggers voor penny stocks. De voorkeur voor dergelijke aandelen is enkel en alleen gebaseerd op het feit dat deze aandelen minder dan 1 dollar kosten. De foute redenering die gehanteerd wordt is dat dergelijke aandelen ‘goedkoop’ zouden zijn omdat ze slechts enkele dollarcent kosten. Zo lezen we bijvoorbeeld in een maandblad dat “(…) als je de lage aandeelprijs (van penny stocks) als uitgangspunt neemt, er maar één besluit mogelijk is: tegenover het eventuele verlies- als de aandelen waardeloos worden- staat een quasi onbeperkt stijgingspotentieel van soms duizenden procenten”. Om dit fenomenale stijgingspotentieel te ‘bewijzen’ wordt dan een onterechte vergelijking gemaakt met aandelen zoals Cisco en Dell. Tip 32. Hecht geen belang aan magische getallen.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

73

33. In de wind verkopen Op de beurs zijn in principe twee strategieën mogelijk: long en short. Net zoals l’avare uit Molière heel verbaasd was toen hij leerde dat hij de hele tijd ‘proza’ sprak, zo zijn beleggers verwonderd indien hen uitgelegd wordt dat ze met hun aandelenportefeuille in feite long gaan. Daar kunnen ze mee leven. De meeste beleggers willen evenwel niet horen spreken van het shorten van aandelen. Veel te risicovol volgens hen in vergelijking met een long positie. Het risico van een long positie is dat de bezitter de inleg volledig verliest. De waarde van een aandeel kan immers slechts maar tot nul terugvallen. Op een short positie kunnen ze volgens hen ‘onbeperkt verliezen’. Stel dat ze negatief zijn over een bepaald aandeel en dit aandeel in de wind verkopen. Indien het aandeel plots begint te stijgen (een gap-up in technische termen), loopt hun verlies bliksemsnel op. Toch gaat het hier om een onterechte vrees en volgens sommigen zelfs over een mythe. In een portefeuille samengesteld uit long en short posities, wordt het verlies door een eventuele gap-up immers getemperd door de long posities in andere aandelen. Meestal stijgen alle andere aandelen immers ook. Bovendien is het ook hier zinvol een stop-loss in te bouwen. Indien de koers van het geshorte aandeel meer dan 5 of 10 % stijgt, moet het dan onherroepelijk gekocht worden om de open positie in dat aandeel af te sluiten. In de eerder besproken studie van Thaler en De Bondt (zie tip 18) hadden we het over het aankopen van ‘losers’. Een ander aspect van de studie is het ‘shorten’ van winners. Aandelen die het de laatste jaren beter hadden gedaan dan de rest. Door de twee fenomenen overreactie en mean reversion was deze koers te hoog gestegen en zou in de komende jaren een correctie optreden. Vandaar dat via het shorten van deze winners een extra rendement gehaald kon worden9. Ook particuliere beleggers die het klappen van de zweep toch kennen, hebben het moeilijk met het shorten van aandelen. Daytrader John Urbanek bijvoorbeeld stelde op 7/9/01 dat ‘de beurs sterk neerwaarts gericht is. Ondanks het feit dat er geld verdiend kan worden in een dergelijke markt (door aandelen te shorten), is dit niet mijn stijl.” Professionele beleggers passen de techniek wel toe. Hedge funds bijvoorbeeld hebben de mogelijkheid aandelen te shorten. Vandaar dat de resultaten van deze fondsen de laatste jaren bijhoorlijk goed meevielen in vergelijking met gewone beleggingsfondsen. Tip 33. In een dalende beurs legt in de wind verkopen u geen windeieren op.

9

Voor alle eerlijkheid moet opgemerkt worden dat het shorten van winnners hier tegen een praktische drempel botst. De in de wind verkochte aandelen zouden immers enkele jaren moeten bijgehouden worden, wat zo goed als uitgesloten is. Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

74

V. Foute technieken 34. Een groot dividendrendement biedt geen garantie in een dalende markt Vaak wordt aangeraden om aandelen te kopen met een hoog dividendrendement. Vooral in barre beurstijden duikt dit advies regelmatig op. Zo lezen we bijvoorbeeld het volgende advies begin december 2001: “Dit is een uitstekekende periode om rendementsaandelen te kopen omdat de aandelenprijzen nog altijd relatief laag zijn. Dus is het dividendrendement hoog.” De redenering die gehanteerd wordt is dat het dividendrendement een soort buffer vormt. Er wordt uitgegaan van het principe dat het dividend iets is dat de belegger dan zeker zal hebben. Een mooie illustratie trouwens van de mentale rekeningen (zie tip 29). Dividenden en kapitaalwinst worden immers afzonderlijk voorgesteld. Dat dit advies waardeloos is, blijkt uit de prestatie van deze rendementsaandelen na het advies.Electrabel werd bijvoorbeeld bovenaan het lijstje koopadviezen geplaatst met een netto dividend van 4.5 %. De koers op het moment van het advies (11/10/01) bedroeg 231,9 euro. Op 17/1/02 bedroeg de slotkoers amper 224.20 euro. Bij het aanraden van rendement-aandelen worden eigenlijk een tweetal essentiële concepten over het hoofd gezien. Primo, twee eminente economisten (M&M) toonden reeds enkele decennia geleden aan dat het, onder bepaalde voorwaarden, voor beleggers niets uitmaakt of de onderneming waarvan ze aandelen bezitten, de vrijgekomen kasstromen uitbetaalt of indien ze deze in de onderneming houdt. In een wereld met belastingen, voor zowel de onderneming als voor de belegger, is het zelfs interessanter voor de belegger dat de onderneming helemaal geen dividenden uitbetaalt. Sommige onderzoekers stellen dat beleggers nu eenmaal, onterecht weliswaar, houden van dividenden. Ze spreken van een irrationele voorkeur voor dividenden. Secundo, indien de koers van een aandeel sterk gezakt is, waardoor het historisch dividendrendement opgeblazen wordt, kan dit betekenen dat er iets scheelt met dat aandeel. Indien de lage koers vergeleken wordt met het laatst uitbetaalde dividend, kan dit op het eerste zicht aanlokkelijk lijken. Maar misschien is er wel een gegronde reden voor de scherpe daling van het aandeel. Bestaat de mogelijkheid dat het dividend verminderd wordt of zelfs helemaal geschrapt? Een toepassing van de voorliefde voor een hoog dividendrendement vinden we bij de Dow Dividend strategie. De strategie is eenvoudig. Elk jaar worden de tien aandelen met het hoogste dividendrendement uit de Dow Jones Industria Average gekozen. Van deze tien aandelen worden enkel de 5 ‘goedkoopste’ aandelen weerhouden. Dit goedkoop moet letterlijk genomen worden aangezien een aandeel van 5 dollar beter zou zijn dan een

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

75

aandeel van 10 dollar indien beide een zelfde dividendrendement zouden opleveren10. Deze Dow Dividend theorie zou volgens sommigen goed gewerkt hebben in het verleden. In het tweede deel van de jaren ’90 weer niet. Toen werd de beurs voortgestuwd door de glamour aandelen. Kortom, Murphy op zijn best (zie tip 45). De Dow Dividend theorie is wel nuttig om de aandacht te vestigen op dit soort aandelen. Maar net zomin het verstandig is enkel glamour aandelen te kopen, is het kopen en bijhouden van de vijf ‘beste’ rendementsaandelen evenmin een goede beslissing. Tip 34. Het dividend van aandelen vormt geen buffer in een dalende beurs.

10

Dit tweede criterium zouden we dan ook kunnen bestempelen als een voorbeeld van magische getallen.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

76

35. Laat u niet beïnvloeden door het beurssentiment Begin 2002 werden de gevolgen van het ineenklappen van Enron ook merkbaar voor andere aandelen. Hierover schreef ‘Inside beleggen’ op 5/2/02 dat ‘alles wat tegenwoordig ook maar enigszins ruikt naar boekhoudkundige malversaties wordt zonder onderscheid gedumpt (cf Tyco en WorldCom). U moet daarbij als belegger wel opletten dat u zich niet blindelings laat meeslepen door het marktsentiment en, naast de risico’s, ook oog blijft hebben voor de “fundamentals”’. In de maand september 2001 onttrokken Amerikaanse beleggers een recordbedrag uit hun aandelenfondsen. Netto werd 32 miljard dollar uit deze fondsen gehaald (zie figuur 7). Nooit eerder was dit bedrag volgens de Financial Times zo hoog. Tegelijk werd een netto bedrag van 64.8 miljard dollar gepompt in geldmarktfondsen. Ook dit was uitzonderlijk volgens de krant. Het normale patroon in september is dat beleggers (een deel van) deze geldmarktfondsen verkopen om de opbrengst te gebruiken om hun belastingen te betalen. Het is duidelijk dat de Amerikaanse fondsenbeleggers sterk beïnvloed geweest zijn door het toen heersende sentiment na nine eleven. Onterecht zo blijkt enkele maanden later. De beurs herpakte zich immers in de maanden nadien zoals we nu weten.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

77

Figuur 7. Netto inflow van aandelenfondsen (in miljard $). Aandelenfondsen 60

50

40

30

20

10

0

-10

-20

-30

-40 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 periode 09/99-09/01

bron: Financial Times, 19/10/01, p.19.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

78

Indien we de netto kapitaalstroom naar aandelenfondsen naast de beursevolutie zouden leggen, dan zien we een nagenoeg identiek patroon. Bij een stijgende beurs zien we de netto instroom gestaag toenemen. Bij een daling neemt ook de netto instroom af om eventueel negatief te worden zoals in september 2001 (= netto outflow). Samengevat, beleggers zijn optimistisch indien de beurs stijgt en worden pessimistisch bij een dalende beurs. Op zich niet zo erg, behalve dat ze hun beleggingsgedrag ook daadwerkelijk laten afhangen van deze stemming (zoals uit de cijfers blijkt). Sommige beleggers denken het sentiment omgekeerd te kunnen gebruiken als voorspellende indicator (zie tip 48). De redenering is dat de beurs het goed zal doen bij een slecht sentiment en omgekeerd. Een studie naar de mogelijk voorspellende kracht van een dergelijke sentiment index is evenwel vernietigend. Het aantal correcte voorspellingen via de index is nagenoeg even groot als het aantal foute voorspellingen. Intuïtief is dit ook duidelijk. Een sentiment dat slecht is kan eerst nog een flink stuk verslechteren. De onderzoekers vragen zich dan ook openlijk af waarom deze sentiment index door sommige beleggers nog altijd gebruikt wordt. Tip 35. Met het beurssentiment kan u als belegger niets doen.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

79

36. Lid worden van een beleggingsclub of gaan vissen? Volgens Peter Lynch levert de National Association of Investors Corporation (NAIC), dit is de Amerikaanse vereniging van beleggingsclubs, het beste bewijs dat het mogelijk is om de index systematisch te kloppen. In zijn boek ‘Beating the Street’ stelt Lynch onomwonden dat gedurende de jaren tachtig, de meerderheid van de beleggingsclubs betere resultaten neerzette dan de S&P 500. In 1991 deed 61.9 % het volgens de voormalige goeroe even goed of beter dan de index. In het volgende jaar was dit volgens de auteur zelfs 69 %. Er is evenwel een belangrijk probleem bij het verhaal van Lynch: niet iedereen kan het beter doen dan de index. We weten dat de grote meerderheid van professionele fondsbeheerders na slechts 5 jaar geklopt worden door de index. Waarom zouden beleggingsclubs in zijn geheel de index dan systematisch kunnen kloppen? Enkele jaren geleden waren de Beardstown Ladies niet uit het nieuws te slaan. Het ging om het meest kleurrijke gezelschap uit de NAIC. Met een gemiddelde leeftijd van 70 jaar, beweerden deze dames dat ze gedurende de periode 1983-1992 een gemiddelde jaarlijkse return konden neerzetten van 23.6 %. De gemiddelde jaarlijkse stijging van de S&P 500 lag gedurende die periode iets meer dan 8 procentpunt lager. Heeft Lynch dan toch gelijk? Een audit van Price Waterhouse bracht in 1998 de algehele ontnuchtering. De return van de dames was over de betrokken periode geen 23.4 %, maar slechts 9.1 %. Dit wil zeggen een flink stuk onder de gemiddelde prestatie van de index! Brad Barber en Terry Odean wilden weten hoe het zat met de prestaties van de andere beleggingsclubs. Waren de beleggingsresulaten even goed als Peter Lynch beweert? Hiervoor onderzochten ze een staal van 166 clubs. De resultaten van het onderzoek staan samengevat in tabel 14. Tabel 14. De bruto en netto return verdiend door beleggingsclubs in de V.S. in de periode 02/91-01/97 in vergelijking met een indexfonds Bruto return Netto return

Beleggingsclubs 17.0 % 14.1 %

Indexfonds 18.0 % 17.8 %

De gemiddelde bruto return van alle beleggingsclubs komt ongeveer overeen met de gemiddelde prestatie van de S&P 500 index over de betrokken periode. Dit is logisch. De aandelen van alle beleggingsclubs benaderen uiteraard de samenstelling van de index. Het grote verschil zit hem evenwel in de netto return. Hier is de prestatie beduidend lager dan een indexfonds. De reden hiervoor is dat de beleggingsclubs, net als de particuliere

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

80

beleggers, te veel transacties uitvoert. Hierdoor snoepen de transactiekosten bijna drie procentpunt van het beleggingsresultaat af. Dit doet de onderzoekers besluiten dat beleggingsclubs misschien een sociale functie hebben (‘ze bevorderen vriendschap’), maar dat hun beleggingen ‘zeker niet de markt kloppen’. Tip 36. Beleggingsclubs zijn niet bevorderlijk voor het rendement op uw portefeuille.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

81

37. Een irrealistische strategie: timing Laten we beginnen met het investeringsprincipe van Heisenberg. “Je weet misschien in welke richting de markt zich beweegt, maar je kunt met geen mogelijkheid weten waarheen zij zich daarna beweegt.”. Toch wordt door sommigen beweerd dat ze dit wel kunnen weten. Op basis van hun (vermeende) kennis bepalen ze dan het moment om in en uit de beurs te stappen of om de proportie aandelen versus obligaties te verhogen of te verlagen. Timing kan dus verschillende vormen aannemen. In de ‘zachte vorm’ wordt voorgesteld om een bepaalde activaklasse (aandelen/obligaties/cash) of sector te over –of onderwegen. Dit wordt ook tactische activa allocatie (tactical asset allocation) geheten. Dit laatste klinkt beter dan timing omdat deze laatste term een eerder pejoratieve bijklank gekregen heeft in recente onderzoeken. Soms wordt ronduit voorgesteld om het instap –en uitstapmoment te bepalen in functie van het feit indien de beurs goedkoop of duur is. Dit is de ‘harde vorm’ van timing. Hiervoor wordt bijvoorbeeld gekeken naar de P/E-verhouding. De stelregel is dat indien de P/E van de beurs in zijn totaliteit hoog is (ten opzichte van een historisch referentiepunt), er verkocht moet worden en indien deze laag is (ten opzichte van een historisch gemiddelde) er gekocht mag worden. Toch is er geen enkele zinnige grondslag om het instapmoment te bepalen op basis van de P/E. Onderzoek wijst immers uit dat de voorspellende waarde van deze parameter onbestaande is (zie ook tip 41). Zo steeg de P/E voor de belangrijkste beurzen (behalve Japan) gedurende de jaren ’90 nagenoeg continu. Iemand die verkocht zou hebben omdat de beurs te ‘duur’ was geworden, zou een belangrijke stijging hebben gemist. De beurs werd immers na verloop van tijd alleen maar ‘duurder’. De meest vernietigende conclusie over market timing door particuliere beleggers komt van de conclusies van een studie het Charles Schwab & Co Center for Investment Research. In deze studie krijgen 4 hypothetische beleggers $2.000 bij het begin van elk beleggingsjaar in de periode 1979-1999. De belegger met de ‘perfecte timing’ kocht op het laagste punt van elk jaar11. Hij verdiende gedurende die twintig jaar $387,120. De tweede belegger belegde de 2000 $ onmiddellijk bij het begin van het jaar. Dit bracht hem $362,185 op. De derde belegger met ‘bad timing’ kocht op het hoogste punt van het jaar12. Dit bracht hem toch nog $321,569 op. De laatste belegger kocht nooit aandelen wat hem uiteindelijk $76,558 opleverde (2000$ telkens risicoloos belegd). De onderzoekers stellen dan ook dat het perfecte moment om in de markt te stappen niet bestaat. Het enige wat deze beleggers gegarandeerd hebben is ‘een gemiste return’. Dit wordt aangetoond door de resultaten van de tweede belegger te vergelijken met een dollar cost averaging plan (elk maand wordt een twaalfde van de 2000 $ belegd). Het resultaat 11

Het is belangrijk te onderstrepen dat deze belegger met perfecte timing niet bestaat. Het is immers onmogelijk op voorhand te weten wat het laagste punt zal zijn gedurende het komende jaar. Deze hypothetische belegger wordt enkel in het voorbeeld betrokken om een referentiepunt te zijn voor de andere meer ‘realistische’ strategieën. 12 De kans is groot dat een particuliere belegger die de markt wil timen uiteindelijk aan ‘bad timing’ doet. Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

82

van dat plan was beduidend lager dan bij de tweede belegger (zie tip 38). Een conclusie van het rapport is dan ook dat het altijd het verstandigst is om de integrale som onmiddellijk te beleggen. Tot slot is er ook de beruchte studie van Jim O’Shaughnessy. Hierin wordt aangetoond dat 1 dollar belegd in de S&P 500 in 1926, het jaar van de creatie van de index, zou uitgegroeid zijn tot 1,114 dollar in 1995. Beleggers die echter geprobeerd zouden hebben hun aan- en verkoopmomenten te timen zouden hun dollar slechts hebben zien aangroeien tot iets meer dan 10 dollar indien ze de 35 beste maanden zouden hebben gemist. Tip 37. Timing: it can’t be done.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

83

38. Euro cost averaging: no way Nobelprijswinnaar economie Paul Samuelson schreef onlangs dat sommigen argumenteren dat goed slapen omwille van irrationele redenen even goed is als goed slapen omwille van rationele redenen. Hij had het over het concept dollar of (bij ons) euro cost averaging. Mensen slapen goed omwille van de irrationele reden dat ze denken met euro cost avergaing een goede beleggingsstrategie te volgen. Samuelson denkt dat vele beleggers deze techniek gebruiken omwille van het comfort ervan. Toch is de techniek niet optimaal zoals uit het eerder geciteerde onderzoek van Charles Schwab bleek. Waarom gebruiken dan zo veel beleggers deze techniek? De verklaring ligt bij het gebrek aan zelfcontrole. Mensen hebben een techniek nodig die hen als het ware dwingt om een vooraf uitgekiende strategie uit te voeren. Financiële instellingen spelen hier handig op in met de mogelijkheid om via een doorlopende opdracht maandelijks een bepaalde som te beleggen in een beleggingsfonds. In het financiële product BBL Life Cycle (zie tip 40) biedt deze bank beleggers de mogelijkheid om via een doorlopende opdracht van 50 euro per maand te werken. Beleggers gebruiken de bank in feite als dwingende hand om hen te verplichten te sparen. Economist Meir Statman onderzocht waarom deze techniek van dollar of euro cost averaging toch zo populair is bij particuliere beleggers. Zijn redenering is als volgt. Stel dat een belegger $2000 in cash verdeelt in 2 sommen van $1000 elk en deze telkens belegt in periode 1 en 2. De prijs per aandeel in periode 1 is $50. In periode 2 bedraagt de prijs per aandeel nog 12.50$. De gegevens worden weergegeven in onderstaande tabel 15. Tabel 15. Dollar-Cost Averaging _______________________________________________________________________ _ Periode Bedrag geïnvesteerd Aandelenprijs Aantal aandelen gekocht 1 2

$1000 $1000 -------$2000

$50 $12.50

20 80 --100

_______________________________________________________________________ _ Gemiddelde kost per aandeel: $2000/100 = $20 Gemiddelde koers van het aandeel over de twee periodes: (50 + 12.5)/2 = $31.25

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

84

_______________________________________________________________________ _ bron: Meir Statman, 1995, p.6

Ingekaderd (framed) via de moderne financiële theorie is de belegger begonnen met $2000 en heeft hij nu 100 aandelen aan 12.50$. De belegger heeft dus een duidelijk verlies. Namelijk $2000 - $1250 = $750. Via de dollar-cost averaging techniek heeft de belegger echter duidelijk gewonnen. De belegger heeft de aandelen aan een gemiddelde koers van $20 gekocht, terwijl de gemiddelde koers van het aandeel over de twee periodes $31.25 is. Statman besluit dat ‘(…) voorgesteld op de manier van de behavioral finance wint de belegger in alle beursomstandigheden, behalve als de koers van het aandeel stabiel blijft. Het is absoluut juist dat de voorstelling via de behavioral finance misleidend is. Het is evenzeer juist dat deze manier van voorstelling nog steeds vaak gebruikt wordt’. Dat Statman gelijk heeft blijkt bijvoorbeeld uit een recente advertentie van Berger Funds in het beleggingstijdschrift Bloomberg Personal Finance. Daar lezen we bijvoorbeeld dat “ (…) dollar cost averaging een slimme en gedisciplineerde benadering vormt voor een lange termijn benadering van beleggen. Deze vorm van beleggen kan leiden tot het aankopen van aandelen aan een lagere gemiddelde koers”. Hier gaat het om een advertentie. Ook adviseurs raden deze techniek aan. Zo lezen we in een artikel dat verscheen in ‘Les Echos Week-end’ dat euro cost averaging de beste beleggingsmethode is: “De koersen stijgen? Zoveel te beter, de waarde van de beleggingsportfeuille stijgt. De koersen dalen? Om het even. Voor de zelfde som krijg je meer aandelen.”. Tip 38. De beste manier om een som geld te beleggen is alles onmiddellijk te beleggen.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

85

39. Een variatie op hetzelfde thema. Nooit meer aandelen bijkopen om de gemiddelde aankoopprijs te verlagen Eerder stelden we dat mensen situatie van verlies en/of winst opportunistisch zullen bekijken. Hij bijkopen van aandelen die gedaald zijn nadat de belegger ze heeft aangekocht vormt hier een mooie illustratie van. Stel dat een belegger in periode 1 honderd aandelen aan een koers van honderd euro gekocht heeft. In periode 2 zijn dezelfde aandelen nog 60 euro waard. Hij besluit dan ook opnieuw aandelen bij te kopen om de gemiddelde aankoopprijs te verlagen. Nu koopt hij er evenwel 200. Samengevat geeft dit. Periode

Bedrag geïnvesteerd Prijs per aandeel

Aantal

Periode 1 Periode 2

10.000 euro 12.000 euro

100 200

100 euro 60 euro

De gemiddelde aankoopprijs bedraagt nu 73.33 euro. De redenering van de behavioral belegger is dat op die manier sneller winst zal maken indien de koers terug begint te stijgen. Indien we de redenering van Statman toepassing op dit voorbeeld geeft dit het volgende. Hierbij gaan we uit van het feit dat het bijkopen van aandelen die gezakt zijn, eigenlijk een bijzonder geval is van euro cost averaging Gemiddelde kostprijs van de aandelen: 22.000/300 = 73.33 euro Gemiddelde prijs van de aandelen over de twee periodes: (100 + 60) / 2 = 80 euro. Kortom, de belegger maakt eigenlijk al ‘winst’. Zijn gemiddelde aankoopkoers ligt al hoger de gemiddelde prijs over de twee periodes. Gelukkig zijn er adviseurs die het absurde inzien van deze techniek. Zo waarschuwt beleggingsbank De Maertelaere in zijn Financieel Bulletin van 12/11/01 dat ‘nogal wat beleggers er niet aan kunnen weerstaan om een aandelenpositie in geval van verlies te verzwaren om op die manier de gemiddelde aankoopprijs te verlagen. In absolute termen is het probleem hiermee niet opgelost.” De Maertelaere geeft een tweede valabele reden om geen verliezers bij te kopen. Er wordt dan namelijk gekocht tegen de trend, ‘wat zeer pijnlijke gevolgen kan hebben’ (zie tip 15). Kortom, nooit doen dus. Maar eigenlijk had het probleem zich nooit mogen stellen. Verliezende aandelen horen immers automatisch verkocht worden van zodra ze onder een bepaalde drempel vallen (zie tip 20). Tip 39. Geen dwazer idee dan aandelen bijkopen die in waarde gedaald zijn.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

86

40. De samenstelling van uw portefeuille aanpassen in functie van uw leeftijd? Een onzinnig idee. Een populaire techniek is de proportie aandelen in een beleggingsportfeuille te laten afhangen van de leeftijd van de belegger. Een regel hierbij is de proportie aandelen gelijk te stellen aan 100 min de leeftijd. Zo zal een dertiger 70 % aandelen aanhouden (100 30), terwijl dit bij een tachtiger nog 20 % mag zijn (100 – 80). Deze regel wordt bijvoorbeeld toegepast in het fonds BBL Life Cycle. Afhankelijk van de leeftijd van de belegger wordt de samenstelling van het fonds aangepast (zie tabel 16).

Tabel 16. Het product BBL Life Cycle BBL Life Cycle (geboortedatum) 1980-1984 1975-1979 1970-1974 1965-1969 1960-1964 1955-1959 1950-1954 1945-1949 1940-1944 60 +

Aandelen (in %)

Vastrentend (in %)

99 94 89 84 79 72.5 60 46 26 10

1 6 11 16 21 27.5 40 54 74 90

Bron: BBL Invest News, Nr.47, 3/12/01, p.8. Reeds in 1969 bewees Paul Samuelson dat de leeftijd van de belegger eigenlijk helemaal geen rol mag spelen bij de samenstelling van een beleggingsportfeuille. Hij stelde letterlijk dat je oom, met nog enkele maanden te leven, exact dezelfde portfeuille moet aanhouden als jij. Later kwam Zvi Bodie bovendien met het onthutsende resultaat dat het risico van aandelen eerder toeneemt met de duurtijd (zie tip 8). Het gevolg is dat de hierboven geschetste vuistregel (100 – leeftijd) zeker niet altijd opgaat. Zo kunnen jonge personen er, in een welbepaald geval13, belang bij hebben om het percentage aandelen in hun portefeuille in het begin klein te houden en dit stelselmatig te laten toenemen. Tot slot is er het mutual fund theorema dat stelt dat alle beleggers dezelfde verhouding aandelen/obligaties moeten aanhouden (de zogeheten marktportfeuille)(zie tip 24). Het 13

Als ze een groot human-capital risico lopen in het begin van hun beroepsloopbaan.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

87

enige wat mag variëren in functie van het risicoprofiel is de mate waarin beleggers meer of minder beleggen aan de risicovrije rentevoet. Beleggers die meer risico wensen te nemen, kunnen zelfs ontlenen aan deze rentevoet om extra te beleggen in de marktportefeuille (leveraging). Volgens het mutual fund theorema kan het perfect zo zijn dat een jonge belegger risicoavers is en een groot deel van zijn kapitaal in de risicovrije belegging stopt met als vergoeding de risicovrije rentevoet. Omgekeerd kan een oudere belegger risicolievend zin en alle kapitaal in de marktportefeuille steekt. Essentieel is evenwel dat de samenstelling van deze marktportfeuille niet wijzigt. Zowel de jonge als de oudere belegger hebben identiek dezelfde portefeuille aandelen/obligaties. Kortom, de vuistregel (100 – leeftijd) om de verhouding aandelen te bepalen is misschien handig, correct is het zeker niet. Tip 40. Laat de samenstelling van uw portfeuille niet afhangen van uw leeftijd, maar van uw risicoprofiel.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

88

41. Verlies uw tijd niet met fundamentele analyse Eerder in dit werk hebben we reeds twee voorbeelden gegegeven van fundamentele analyse. Bij de Dow Dividend strategie zoeken beleggers deze aandelen op met het hoogste dividendrendement. Bij timing wordt voor de beurs of een deel ervan (sector) bepaald indien deze duur of goedkoop is. In dat laatste geval wordt eigenlijk onderzocht indien de prijs afwijkt van de fundamentele waarde. Deze wordt gevonden door alle toekomstige kasstromen die aan het aandeel verbonden zijn naar het actuele moment over te brengen. Sommige economisten stellen pertinent dat de aandelenprijs altijd gelijk moet zijn aan deze gevonden waarde. De koers is met andere woorden altijd correct. Volgens deze groep economisten is timing in het bijzonder en fundamentele analyse in het algemeen een nutteloze opdracht en puur tijdverlies. Binnen de behavioral finance wordt eveneens aanvaard dat fundamentele analyse tijdverlies is maar dan om een verschillende reden. Vooreerst kan de aandelenprijs wel verschillen van de ‘werkelijke’ waarde van het aandeel. Een illustratie hiervan vinden we bij de Internetzeepbel van eind jaren ’90. Men is het nu toch wel eens dat de koersen van die aandelen een flink stuk boven de intrinsieke waarde lagen. Toch is het niet zo dat een dure beurs altijd het startsein is om te verkopen. Dure aandelen (gemeten via bijvoorbeeld de P/E) kunnen immers eerst nog een stuk duurder worden. Vandaar het belang van de momentum strategie op korte termijn. Ook wetenschappelijk onderzoek stelt duidelijk dat fundamenteel onderzoek weinig waarde heeft voor een belegger. Zo is recent onderzocht indien ratios zoals B/P (boekwaarde/koers), E/P (winst/koers) en D/P (dividend/koers) enige voorspellende waarde hebben voor de Dow 30 aandelen. Aanhangers van de fundamentele analyse stellen dat het bijvoorbeeld beter is de beurs links te laten liggen indien de aandelen duur zijn (voorgesteld door een lage E/P). Het besluit van het onderzoek, dat de periode 19631996 bestreek, is evenwel glashelder: “In de periode na 1963 kunnen traditionele ratios (zoals B/P, D/P en E/P) het toekomstig verloop van de beurs niet voorspellen”. Volgens de onderzoekers komt dit omdat deze ratio’s geen rekening kunnen houden met de intrestvoeten. Deze veranderen voortdurend en hebben uiteraard een belangrijke invloed op de toekomstige return van de aandelen. Tip 41. Laat fundamentele analyse over aan goedgelovige beleggers.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

89

42. Mentale rekeningen Eén van de belangrijkste principes – zoniet hèt belangrijkste principe – van de moderne portefeuilletheorie is dat een beleggingsportefeuille in zijn geheel bekeken moet worden. In alle tekstboeken volgt dan een voorbeeld waaruit blijkt dat het toevoegen van een willekeurig aandeel het globale risico van de portefeuille – in de meeste gevallen- doet afnemen. Behavioral beleggers bekijken de beleggingsportefeuille niet in zijn geheel. Net zoals een onderneming een rekeningenstelsel heeft om de boekhouding te voeren, heeft elke belegger zijn mentale rekeningen om zijn persoonlijke boekhouding te voeren. Dit rekeningenstelsel verschilt van belegger tot belegger. Toch zijn er een aantal elementen die vaak terugkomen. Zo vonden Shefrin en Statman dat veel beleggers hun portefeuille als een pyramide beschouwen met minstens twee lagen. De onderste laag bevat veilige financiële producten zoals obligaties, kasbons en spaarrekeningen. De bovenste laag is bedoeld om rijk te worden. Daarin zitten bijvoorbeeld aandelen en opties. Ook financiële instellingen beschouwen gemengde beleggingsfondsen (onbewust) als gelaagde pyramides (zie figuur 8).

Belangrijk is dat beleggers de twee (of drie) lagen als gescheiden compartimenten beschouwen. Zelfs professionele fondsbeheerders maken deze fout. Zo stelt Jorion dat de gangbare techniek bij fondsbeheerders van gemengde beleggingsfondsen er in bestaat dat ze deze laag per laag opvullen (aandelen/obligaties/cash). Hierbij vergeten ze wel enerzijds de covariantie tussen deze drie klassen onderling te berekenen en anderzijds de covariantie tussen de financiële activa en de wisselkoersen. Jorion berekende dat dit laatste een efficiencyverlies van wel 40 basispunten kan opleveren. Sommigen stellen zelfs dat beleggers elk financieel product (bijvooorbeeld de aandelen in de bovenste laag van de pyramide) van hun portefeuille als een afzonderlijke mentale rekening beschouwen. Een illustratie hiervan vinden we bij de dramatische evolutie van het aandeel Baan. Een belegger kocht volgens de Volkskrant 800 aandelen Baan voor de gemiddelde prijs van 73,80 NLG. Toen de koers tot 60 gulden afgleed zei de adviseur bij de bank ‘niet verkopen’. Kort daarna stuurde Baan een winstwaarschuwing de wereld in en gingen de aandelen nog verder zakken. In paniek verkocht deze belegger uiteindelijk aan 24,90

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

90

NLG per aandeel. Omdat een vriend hem zei dat de ‘aandelen zo laag stonden dat ze alleen maar omhoog konden’ kocht onze belegger 1800 stukken. De bedoeling was om zijn ‘verlies een beetje goed te maken’. Tot overmaat van ramp daalden de aandelen verder en verkocht hij opnieuw met een belangrijk verlies. Wat opvalt bij deze belegger is dat hij de mentale rekening ‘aandeel Baan’ na de eerste verkoop niet had afgesloten. Het verlies op deze rekening probeerde hij met een tweede aankoop ‘een beetje goed te maken’ met alle nare gevolgen van dien. Dich Thaler stelt dat mensen opportunistisch gedrag vertonen indien ze op het zelfde moment geconfronteerd worden met verliezen en winsten. Dit is de theorie van ‘hedonic framing’. Aangezien een portefeuille typisch bestaat uit financiële producten waarvan sommige winst maken en sommige verlies maken is de theorie van Thaler uitstekend toepasbaar op de portefeuilletheorie (zie kadertje). Theorie van hedonic framing toegepast op de portefeuilletheorie -

producten waarop financiële winst wordt geboekt, worden afzonderlijk bekeken

Indien een portefeuille uit 2 verschillende aandelen bestaat, waarvan er één een beperkte winst vertoont (bijvoorbeeld een return van 7 % sinds de aankoop een jaar geleden) en één aandeel een enorme winst van 150 % sinds de aankoop een jaar geleden, zal de belegger de resultaten van deze aandelen afzonderlijk voorstellen. Het achterliggende principe hier is ‘dat cadeautjes afzonderlijk worden ingepakt’ om het plezier te vergroten.

-

producten met verlies, worden samen bekeken

Een belegger met drie verschillende aandelen, die elk een negatieve return hebben, zal in dit geval eerder geneigd de resultaten samen te bekijken en een gemiddelde return te berekenen. -

compenseer een klein verlies met een grotere winst

In een portefeuille met drie verschillende aandelen, waarvan twee met een positieve return en één met een licht negatieve return, zal de belegger de geneigd zijn de resultaten samen te bekijken en voor te stellen. -

bekijk kleine winsten afzonderlijk van grote verliezen

In een portefeuille met drie verschillende aandelen, waarvan twee met een substantieel verlies en één met een beperkte winst, zal de belegger geneigd zijn het aandeel met winst afzonderlijk voor te stellen. Thaler noemt dit het ‘silver lining’-effect.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

91

Tip 42. Bekijk de resultaten van uw portfeuille in zijn geheel.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

92

43. Illustratie. De oorsprong van het geld mag geen rol spelen bij de keuze van de beleggingsvorm Dat de oorsprong van geld geen rol mag spelen bij de bestemming ervan, gaat niet over de bepaalde kleur van geld (wit, grijs of zwart) maar de wijze waarop je een bepaalde som geld krijgt. In feite gaat het om een speciale toepassing van het principe van de mentale rekeningen (zie tip 42). De regel is dat we naar de best mogelijke bestemming zoeken voor elke som geld. Of dat geld in je bezit komt via een erfenis, een loterijticket of arbeidsinkomen mag eigenlijk geen rol spelen. Bedoeling is ook dat alle inkomsten op 1 rekening terechtkomen. Dit principe wordt door economisten ook de fungibiliteit van geld geheten. De meeste economisten gaan nog een stap verder. Ze beschouwen ook toekomstig inkomen (bijvoorbeeld een pensioen) of kapitaal dat een huis vertegenwoordigt als gelijkwaardig als cashgeld. De meeste mensen hebben echter een grote weerstand tegen deze laatste stap. We weten dus dat mensen hun beleggings- en consumptiegedrag aanpassen in functie van de oorsprong van het ontvangen geld. Een loon wordt anders bekeken dan een windfall profit (onverwachte meevaller). Ook beleggingsadviseurs trappen in deze val. Zo schrijft de zondagskrant Sunday Times bijvoorbeeld - naar aanleiding van een onverwachte meevaller bij enkele verzekeringsnemers- : ‘Voor de meeste mensen komt dit geld totaal onverwacht, dus zijn ze misschien bereid een grotere beleggingsgok te wagen’. Om deze problematiek verder uit te diepen werd in een unieke samenwerking tussen een psycholoog en een economist, respectievelijk Hersh Shefrin en Richard Thaler, aan een aantal proefpersonen de volgende reeks vragen voorgelegd. 1. Je krijgt een speciale bonus op het werk. Deze wordt maandelijks netto uitbetaald en verhoogt je loont met $200 gedurende 12 maanden. Met hoeveel denk je je consumptie te verhogen gedurende dat jaar? 2. Je krijgt een eenmalige speciale bonus op het werk. Je krijgt $2400 netto bij het begin van deze maand. Met hoeveel denk je je consumptie te verhogen gedurende de rest van dit jaar? 3. Je ontvangt een erfenis van $2400. Je kunt evenwel niet aan het geld gedurende 5 jaar. Het staat geblokkeerd op een spaarrekening. Na vijf jaar krijg je deze som met de intrest. Met hoeveel denk je je consumptie te verhogen dit jaar?

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

93

De antwoorden waren respectievelijk $1200, 875$ en 0$. De wijze waarop een identieke som geld wordt voorgesteld heeft dus een belangrijke invloed op de manier waarop we met dat geld omgaan. De onderzoekers stellen dat mensen 3 mentale rekeningen gebruiken: een lopende rekening, een kapitaalrekening en een rekening voor toekomstig inkomen. Vragen 1 tot en met 3 zijn een toepassing van deze drie rekeningen. Geld dat ‘mentaal’ in de lopende rekening past, wordt sneller uitgegeven ($1200) dan geld dat in de kapitaalrekening of rekening voor toekomstig inkomen ondergebracht wordt (respectievelijk $875 en $0). Of anders gesteld, afhankelijk van hoe de bonus wordt voorgesteld (bijvoorbeeld in 12 maandelijkse schijven versus een eenmalig jaarlijks bedrag) zal het dit het spaar- en consumptiegedrag veranderen. Een bonus die in kleine delen wordt uitbetaald gelijkt op arbeidsinkomen en zal sneller worden uitgegeven dan een grote bonus die eenmaal wordt uitbetaald. Een toepassing hiervan vinden we in de vuistregel: ‘don’t dip into capital’. Beleggers mogen (van zichzelf) de dividenden/intrest opsouperen, zolang ze niet aan het kapitaal komen. Zo’n gedrag is natuurlijk nonsens in een theoretische economische wereld waarbij mensen niet werken met mentale rekeningen. In de echte wereld met echte beleggers voelen deze laatsten zich goed bij deze regel. De implicatie is wel dat we sommige statistieken moeten relativeren. Zo wordt de opbrengst van aandelen berekend, waarbij rekening gehouden wordt met de herbelegging van dividenden. In de echte wereld zal deze return een grove overschatting geven. Een andere toepassing van het suboptimale gebruik van mentale rekeningen vinden we bij sommige mensen die er diverse rekeningen op nahouden. Zo hebben ze bijvoorbeeld spaarrekeningen voor elk kind en tegelijk een dure autofinanciering of een debetsaldo op hun eigen zichtrekening. Ze beschouwen de verschillende rekeningen als gescheiden en vinden het niet erg om enerzijds maar enkele percent intrest te krijgen op het spaarbedrag en anderzijds tot 20 % intrest te betalen op het debetsaldo van de zichtrekening. Tip 43. Laat u niet beïnvloeden door de oorsprong van geld.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

94

44. Magisch denken In het boek “Fooled by Randomness” beschrijft Nassim Taleb hoe hij een studie gemaakt heeft van het leven van president Bush jr. Hij besluit dat deze laatste onsterfelijk is14. Taleb komt tot deze conclusie nadat hij 16.000 observaties gedaan heeft gedurende het tot nu toe 55 jarige leven van de president. Gedurende al deze observaties stierf de president nooit. Vandaar dat de auteur wel moet besluiten, met een hoge graad van statistische waarschijnlijkheid, dat de president niet kan sterven. Volgens Taleb is dergelijke nonsens typisch voor veel ‘wetenschappelijke’ research binnen de beleggingswereld.. Niet overtuigd? Luister maar eens naar de analyse van een makelaar. Deze voorspelt voor 2002 positieve returns voor de aandelen. Een belangrijke reden voor dit optimisme is dat het ‘de eerste keer zou zijn dat Wall Street en de grote wereldbeurzen 3 jaar na elkaar dalen’. De BBL hanteerde begin 2002 trouwens dezelfde redenering. Of wat te denken van dit beurscommentaar dat in De Standaard op 8/2/02 verscheen: ‘”Er is weer hoop. Het ergste is achter de rug. Aandelen zijn goedkoop. Nu moet je kopen”. Het kon gisteren weer eens niet op. Analisten en vooral beleggers blaakten opnieuw van zelfvertrouwen na vijf opeenvolgende dagen van verlies…omdat niemand het nog zag zitten.’ In een eerder geschreven artikel heb ik deze wijze van redeneren ‘magisch denken’ genoemd. De achtergrond hiervan wordt gevormd door de vaststelling dat eigenlijk niemand weet wat de financiële markten in de toekomst zullen doen. Toch willen beleggers gerustgesteld worden. Daarom moeten experts terugrijpen naar het verleden en nagaan wat de beurs toen deed. Zo waren alle analisten begin 2001 optimistisch voor de beurs van Brussel. ‘Onze’ beurs had er toen al twee verliesjaren opziten en louter statistisch was de kans klein dat ook 2001 een verliesjaar zou worden. Alle analisten zaten uiteraard fout. De toekomst laat zich voorspellen aan de hand van het verleden. Het is frappant dat dezelfde redenering, a fortiori, begin 2002 gehanteerd wordt voor het beleggingsjaar 2002. In een interview met Knack stelt antropoloog Rik Pinxten dat een basisvorm van religieus gedrag de ‘ritualistische’ basisvorm is. ‘Hierbij voeren de aanwezigen op welbepaalde plaatsen en tijdstippen handelingen uit die door herhaling meestal een louterend of geruststellend gevoel geven.’.Vullen we ‘aanwezigen’ in met ‘analisten’ en ‘handelingen’ met ‘beursvoorspellingen’, dan blijkt dat het opstellen van de jaarlijkse prognose een vorm van religieus of magisch gedrag is. Vooral het geruststellende element is hierbij belangrijk. Eerder stelden we reeds dat experts het ook niet weten. Toch hebben beleggers dit magische denken blijkbaar nodig, ook al slaat het meestal nergens op. Tip 44. Magisch denken heeft geen plaats op de beurs.

14

Deze conclusie werd onlangs trouwens bevestigd nadat de president ook na het ‘eten’ van een pretzel niet stierf. Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

95

45. Opgelet voor Murphy In de loop van de jaren ’80 verschenen regelmatig wetenschappelijke artikels die aantoonden dat aandelen van kleine bedrijven het op de beurs beter deden dan de large caps. Op basis van deze bevindingen beslisten heel wat financiële instellingen fondsen te lanceren gespecialiseerd in deze kleine aandelen. Hoare Govett lanceerde in 1987 zelfs een index voor deze small caps: de Hoare Govett Smaller Companies (HGSC) index. Deze index bevat de 10 % kleinste beursgenoteerde ondernemingen. In de periode 1955 – 1987, dus vóór de lancering van de index, deden de small caps het gemiddeld 6 procentpunt beter dan de All Share index. Na de lancering, in de periode 1989-1997, was de prestatie van de HGSC index gemiddeld 6 procentpunt slechter dan de All Share. Voor de allerkleinste ondernemingen was het verschil zelfs tussen acht en negen procentpunt per jaar slechter. Dit voorval doet de onderzoekers Elroy Dimson en Paul Marsh van de London Business School besluiten dat Murphy ook op de financiële markten aanwezig is. Iedereen kent wel de wet van Murphy die stelt dat ‘als iets fout kàn gaan, dan zàl het ook fout gaan’. De onderzoekers stellen evenwel dat het toch niet zo eenvoudig is. In het geval van het verdwijnen van de premie voor small caps zouden slimme beleggers immers besluiten dat ze nu juist grote ondernemingen moeten kopen. Volgens Dimson en Marsh is dit een te snelle conclusie. De wet van Murphy impliceert immers echte perversiteit. Dit betekent dat de gevonden ‘wetmatigheid’ nog een tijdje kan doorgaan, maar ook plots verdwijnen. Vandaar het commentaar van O’Toole op de wet van Murphy: “Murphy was een optimist”. Michael Lewis, auteur van Blufpoker!, verwoordt de wet van Murphy en het commentaar van O’Tool nog het best wanneer hij stelt dat ‘de geschiedenis ons leert dat de geschiedenis ons niets leert’. Een ander voorbeeld vinden we bij de zogeheten kalendereffecten op de beurs. Onderzoek wees uit dat de returns van de aandelen niet gelijk verdeeld zijn over de tijd. Bekeken over een week betekent dit dat sommige dagen van de week ‘beter’ zijn om aandelen te kopen of te verkopen. Sommigen beweren dat beleggers deze bevindingen moeten gebruiken bij hun aan –en verkoopbeslissingen. Er rijzen evenwel twee problemen. Een eerste probleem is dat de verschillen bijzonder klein zijn. Het effect op het uiteindelijke beleggingsresultaat is miniem. Een tweede en nog belangrijker probleem is dat de kalendereffceten niet vastliggen. In sommige studies werd gevonden dat de beurs van Brussel op maandag een negatieve return gaf, andere studies vonden die negatieve return op dinsdag en er is zelfs een onderzoek waarbij de negatieve return op donderdag verscheen. Eerder stelde we reeds dat op korte termijn best winnaars gekocht worden (momentum) en op langere termijn verliezers. Vooral het feit dat een portefeuille met losers het op lange termijn op zowat elke beurs beter doet dan de markt, doet Murphy op het eerste zicht blozen. Twee mogelijke verklaringen. Ofwel gaat het hier om fenomenen die zo krachtig zijn (overreactie en mean reversion) dat Murphy niet durft meespelen. Ofwel

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

96

heeft Murhy het laatste woord nog niet gezegd. We hopen voor de belegger het eerste, maar kunnen helaas het tweede niet uitsluiten. Tip 45. Bekijk alle historische verbanden met de nodige argwaan.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

97

VI. Wat kan me dan wel helpen? 46.Volg de insiders In de bestseller Blufpoker! beschrijft Michael Lewis zijn belevenissen als trader bij Salomon Brothers. Op maandag 19 oktober 1987 beleefde de Amerikaanse beurs een zware inzinking. Toen John Gutfreund, de grote baas van Salomon, de koers bekeek van het aandeel Salomon besliste hij onmiddellijk 300.000 aandelen voor eigen rekening te kopen. Hij had immers snel berekend dat de koers veel te laag was in functie van de waardering die hij er op kon plakken. De beleggers paniekeerden immers en gooiden alles wat ‘aandeel’ heette buiten (en zeker de aandelen van investment banks). Gutfreund had berekend dat het verlies dat Salomon realiseerde op aandelen meer dan goedgemaakt werd door (goede) posities op de futures en de (toekomstige) handel in obligaties. De koers was op dat moment dan ook lager dan de liquidatiewaarde. Lewis volgde zijn overste en kocht ook een pakket aandelen. Het aandeel Salomon herpakte zich inderdaad in de dagen en weken volgend op de crash. Dit verhaal illustreert het probleem van asymmetrische informatie in de financiële markten. Sommige beleggers hebben meer informatie dan anderen. Insiders zijn de topmanagers en bestuursleden van een onderneming. Zij hebben uiteraard een goed zicht op het reilen en zeilen van de onderneming en kunnen beter dan wie ook beoordelen indien de koers van het aandeel van de onderneming over- of ondergewaardeerd is. In de Sunday Times verschijnt elke week een overzicht van insiders die aandelen in hun onderneming gekocht of verkocht hebben. Alle studies wijzen erop dat het zinvol is het beleggingsgedrag van deze mensen te volgen. Vooral in het geval ze aandelen kopen is dit een betrouwbaar signaal. De reden hiervoor is dat ze eigen geld op het spel zetten. Een ander, dramatisch, voorbeeld vinden we opnieuw bij het faillissement van Enron. De topman van dit bedrijf, Kenneth Lay, verkocht tussen begin 1999 en midden 2001 voor 113 miljoen euro aan aandelen Enron. Toen noteerde het aandeel tussen 31 en 86 dollar. Nu is het een penny stock, wat betekent dat het aandeel nauwelijks enkele cent waard is. Dichter bij huis was er ook de omstreden verkoop van aandelen Real Software door Rudi Hageman eind 1999. Particuliere beleggers hadden beter het voorbeeld van Hageman gevold. En wat te denken van de eigenaars en CEOs van Internetbedrijven die in de periode 10/99 en 12/00, dus op het toppunt van de Internetgekte, massaal aandelen verkochten van hun bedrijf (zie tabel 17).

Tabel 17. Insiders verkochten aandelen op tijd

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

98

Naam

Functie

Onderneming

Bedrag

Daling aandeel sinds verkoop insiders

Eric Greenberg Naveen Jain Bobby Johnson

Chmn. CEO CEO

$225 mjn $192 mjn $266 mjn

99 % 98 % 96 %

Marc Bell Robert DeSantis

CEO Exec. VP

Scient Infospace Foundry Networks Globix Ariba

$129 mjn $222 mjn

95 % 94 %

Bron: The Wall Street Journal Europe, 22/3/01, p.6.

Hier hoeft geen tekening bij zeker dat deze dure aandelen werden opgekocht door gulzige particuliere beleggers. De lijst met insiders die op het toppunt van de Internet zeepbel verkochten is trouwens een stuk langer dan deze 5 personen. Maar liefst 50 insiders verkochten toen voor minstens 100 miljoen dollar aandelen. Als signaal kan dat tellen. Tip 46. Kijk naar wat de insiders van een bedrijf doen en volg hun beleggingsgedrag.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

99

47. On line beleggen: pas op voor de valstrikken Een belegger die de zaken een beetje ‘professioneel’ wil aanpakken kan zich omringen met alle mogelijke tools en informatie die Internet te bieden heeft. Op die manier heeft hij een uitgangspositie zoals de meeste beroepstraders vijf jaar geleden hadden. Dat een dergelijke basis geen garantie is voor succes konden we wekelijks lezen in de Britse zondagskrant Sunday Times. Daarin vertelde een day trader, John Urbanek, welke aandelen hij on line gekocht en verkocht had in de voorbij week. Dat zijn avontuur geen succes was, en dit is eufemistisch uitgedrukt, blijkt uit de fenomenale verliezen die hij in die tijd opstapelde. Op een bepaald moment was zijn verlies meer dan 20.000£. Nochtans werd hij verondersteld te weten wat hij deed. Hij gaf immers zijn goedbetaalde baan in de City als trader op om voltijds belegger te worden Bij het analyseren van de transacties van Urbanek kunnen we constateren dat hij te veel transacties verrichtte. Deze bevinding sluit ook aan bij eerder onderzoek. Daarin werd gevonden dat beleggers die overschakelen van een klassiek medium (bijvoorbeeld een makelaar of bank) naar het Internet om hun beurstransacties te verrichten, het aantal transacties verdubbelen. Brad Barber en Terry Odean vonden het zelfde resultaat. Bovendien vonden ze dat het soort aandelen dat beleggers on line kochten eveneens wijzigde. On line beleggers worden vooral aangetrokken door kleine speculatieve aandelen. De onderzoekers vonden ook dat on line beleggers het netto drie procent slechter deden dan de markt. Een ander probleem bij on line beleggen is de hoeveelheid informatie en (vooral) de bedenkelijke kwaliteit ervan. Om beleggers op dit laatste te wijzen lanceerde de SEC begin 2002een vals persbericht over de (fictieve) beursintroductie van een high tech bedrijf. Bedoeling van SEC voorzitter Harvey Pitt was de on line beleggers aan te manen tot voorzichtigheid bij het interpreteren van de vele beleggingstips op het Internet. Voor wat de hoeveelheid informatie betreft die op het Internet circuleert, stellen Barber en Odean dat on line beleggers lijden aan de ‘illusie van kennis’. Doordat on line beleggers deze informatie gemakkelijker kunnen raadplegen dan ‘gewone’ beleggers (die via een klassieke makelaar werken) hebben ze een nog groter vertrouwen in zichzelf. Hierdoor verrichten ze uiteraard meer transacties dan ‘gewone’ beleggers. De auteurs schatten dat een belegger toegang heeft tot 3 miljard stukken financiële informatie. Iemand die bereid is te betalen voor informatie, kan zelfs 280 miljard stukken raadplegen. Maar of al die informatie van iemand een betere belegger maakt? Tip 47. Gebruik de voordelen van on line beleggen maar pas op voor de valstrikken.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

100

48. Technische analyse kan helpen Lucent Technologies (LU) noteerde een tijdje terug $57 dollar. Het aandeel viel terug tot $6 op minder dan een jaar tijd. Indien de beleggers de grafiek van dit aandeel hadden bestudeerd zouden ze op tijd verkocht hebben. Op de grafiek stond immers in grote letters “VERKOPEN”. Het is de bedoeling hier de belangrijkste technieken van de grafische of technische analyse kort te beschrijven. Interessant is nu dat voor het merendeel van die technieken wetenschappelijke ondersteuning bestaat. Indien u mocht twijfelen aan de waarde van technische analyse, bedenk dat er een goede reden is om de grafieken te bestuderen: alle anderen doen het ook. 1. Momentum Momentum is de snelheid waarmee de koers stijgt of daalt. De redenering is dat een aandeel dat aan het stijgen is, een bepaald momentum ontwikkelt dat zich nog enige tijd (van 3 maanden tot een jaar) doorzet. De strategie bestaat er dan in om deze aandelen op te sporen en te kopen en ze vooral op tijd weer te verkopen als het momentum is uitgewerkt. Vergelijk het met een bal die je in de lucht gooit. Eerst sneller, daarna vertragend en tot stilstand komend en daarna terug sneller en sneller aan het dalen. Wetenschappelijke ondersteuning: sterk Uit een studie gepubliceerd in 1993 blijkt dat het kopen en gedurende 6 maanden bijhouden van aandelen die het de voorbije laatste 6 maanden goed hebben gedaan, een extra return oplevert van 12 % per jaar. 2. The trend is your friend: trendlijnen Terwijl momentum strategie op korte tot middellange (dit is 3 tot 12 maanden) termijn werkt, is het volgen van de trend iets op lange termijn (meerdere jaren). Bedoeling is uiteraard aandelen te bezitten die in het begin van een uptrend zitten. Dit wil zeggen dat, indien je een denkbeeldige lijn doorheen de koersgrafiek trekt, deze schuin naar boven loopt. Wetenschappelijke ondersteuning: middelmatig tot sterk In de eerste studie gepubliceerd in 1985 die deze strategie (ook contrarian strategie geheten) wetenschappelijk uittest, wordt inderdaad gevonden dat er zoiets als een trend en vooral een trendommekeer bestaat. In de studie wordt gevonden dat aandelen die het de laatste 3 tot 5 jaar goed hebben gedaan, het in de komende 3 tot 5 jaar minder goed doen en omgekeerd.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

101

3. Glijdend gemiddelde Het glijdend gemiddeld (moving average) is een berekening van het gemiddelde van de aandelenkoersen dat opschuift met de tijd. Stel dat een aandeel de volgende 5 slotkoersen in euro heeft opgetekend: 19, 20.75, 20.25, 21 en 21.50. De gemiddelde koers bedraagt 20.50 euro [alle koersen samengeteld en gedeeld door vijf]. Indien het aandeel de volgende handelsdag op 23 euro afsluit wordt het vijfdaagse gemiddelde 21.30 euro. Hiervoor moet de eerste slotkoers van 19 euro weggelaten worden en vervangen door de laatste slotkoers van 23 euro. De techniek stelt nu dat een aandeel koopwaardig is wanneer de koers het glijdend gemiddelde langs onder kruist en moet verkocht worden indien de koers door het gemiddelde valt (zie figuur 8). Wetenschappelijke ondersteuning: sterk In een studie uit 1992 wordt deze strategie getest. De onderzoekers vinden overtuigende resultaten. Aandelen met een koopsignaal (omdat de koers het glijdend gemiddelde langs onder snijdt) leveren een extra return van 7 % per jaar op.

Figuur 8. Moving Average Oscillator

4. Steun en weerstand; trading range uitbraak Steun en weerstand vormen strict genomen twee belangrijke onderdelen van een trend. Toch worden ze als techniek vaak afzonderlijk bekeken. Steun (support) wijst er op dat

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

102

de kopers belangrijker zijn dan de verkopers waardoor de koers ondersteund wordt. Weerstand daarentegen wijst erop dat de verkopers in de meerderheid zijn waardoor de koers omlaag geduwd wordt. Indien de koers van een aandeel tussen steun en weerstand gevangen zit, spreekt men van een trading range. Belangrijke signalen zijn wanneer de koers van het aandeel uit de trading range breekt. Indien de koers de weerstand doorbreekt is dit een belangrijk koopsignaal. De verkopers hebben als het ware de strijd verloren. Indien de koers daarentegen door de steunlijn zakt is dit een belangrijk verkoopsignaal. In dat geval hebben de kopers het pleit verloren (zie figuur 9).

Wetenschappelijke ondersteuning: sterk In de studie uit 1992 wordt eveneens de trading range break wetenschappelijk getest. Aandelen worden dan gekocht indien ze door de weerstand breken. Ook hier wordt gevonden dat deze strategie een extra return van enkele percenten per jaar kan opleveren. 5. Volume Volume wordt typisch als een bijkomende indicator gebruikt (naast het koersverloop van een aandeel). Toch kan deze indicator nuttige informatie leveren. Volume kan afgeleid worden uit het dagelijkse aantal verhandelde aandelen en dan vergeleken worden met het jaargemiddelde. Een belangrijk principe binnen de technische analyse is dat het volume de trend moet bevestigen. Dit wil zeggen dat in een uptrend, het volume moet stijgen naarmate de koers van het aandeel stijgt. Indien dit niet het geval is, kan de trend zich omkeren en moet verkocht worden. Wetenschappelijke ondersteuning: sterk In een studie uit 1998 wordt de momentum strategie toegepast in combinatie met het volume. Er worden aandelen gekocht die het in de laatste maanden goed hebben gedaan in combinatie met de indicator dat er een hoog volume was in deze aandelen. Deze strategie levert een extra return tot 7 % per jaar op in vergelijking met een pure momentum strategie. 6. Sentiment

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

103

Een laatste belangrijke techniek bestaat erin te achterhalen wat het sentiment is van de beleggers. Zijn ze optimistisch of pessimistisch? Belangrijk is dat dit sentiment omgekeerd wordt geïnterpreteerd. Dit betekent concreet dat positief sentiment slecht is voor de beurs en omgekeerd. Wetenschappelijke ondersteuning: zwak Een studie uit 1988 onderzoekt de ‘Bearish Sentiment Index’. Deze index geeft de verhouding tussen beleggingsadviseurs die pessimistisch zijn versus de adviseurs die optimistisch zijn. De studie vindt dat het aantal correcte voorspellingen op basis van de index even groot is als het aantal foute voorspellingen. Kortom, je kunt er niets mee aanvangen. Ook met het sentiment van de beleggers valt niets te doen. Ze zijn immers optimistisch als de beurs stijgt en pessimistisch als de beurs daalt. Dit zegt evenwel niets over het toekomstige verloop van de beurs. Dat technische analyse wel degelijk werkt, moet je de adapten ervan niet meer vertellen. Wat wel nieuw is, is dat er ook meer en meer wetenschappelijke ondersteuning komt voor de technieken die zij al jaren met succes gebruiken. Indien we alle (wetenschappelijk ondersteunde) technieken op een rijtje zetten, kunnen we dit als volgt samenvatten. 1. Koop aandelen die het de laatste maanden goed hebben gedaan en hou ze enkele maanden bij. 2. Koop aandelen die het de voorbije jaren slecht hebben gedaan en hou ze enkele jaren bij. 3. Koop een aandeel indien de koers ervan het glijdend gemiddelde langs onder doorbreekt. 4. Koop een aandeel indien het de weerstand doorbreekt. 5. Check indien het volume het koersverloop bevestigt. Tip 48. Technische analyse kan een uitstekend hulpmiddel vormen bij uw beleggingsbeslissingen.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

104

49. Luister naar het gefluister Begin ’99 kwam Yahoo uit met resultaten. De officiële verwachting was dat er 16 cent winst per aandeel gehaald zou worden. De ‘whisper’ verwachting was 21 cent per aandeel. Toen de resultaten uitkwamen bleek de ‘whisper’ verwachting helemaal juist. Verrassend, of toch ook weer niet zoals later zal blijken, is dat de koers eerder lauw op dit cijfer reageerde. De gerealiseerde winst was toch beter dan de door de analisten voorspelde winst. Wat is hier gaande? Het opstellen van officiële winstverwachtingen voor een onderneming is een rituele handeling die door verschillende aandelenanalisten wordt uitgevoerd. De officiële cijfers worden dan ook gepubliceerd door ondernemingen zoals I/B/E/S en First Call. Onderzoek wijst uit dat deze cijfers verre van accuraat zijn. Over het waarom van deze foutenmarge bestaan in wezen twee theorieën: een voor analisten vriendelijke en een wat minder vriendelijke theorie. De vriendelijke theorie stelt dat analisten het in feite wel beter weten maar eigenlijk een spel spelen met de betrokken onderneming (waarover de winstvoorspelling wordt opgesteld) en de grote klanten van het effectenhuis waarvoor ze werken. Zo zullen ze de winst per aandeel bewust onderschatten. De onderneming kan dan met een aangename verrassing naar buiten komen. De grote klanten van de makelaar krijgen de correcte cijfers wel die ze dan naar goeddunken kunnen gebruiken om winst te maken. De minder vriendelijke theorie stelt dat de aandelenanalisten in feite incompetent zijn. In tegenstelling tot de officiële winstverwachting bestaat er ook zoiets als een ‘ondergrondse’ of officieuze winstverwachting. Dit zijn de zogeheten whisper numbers. Deze cijfers worden bijgehouden op verschillende sites op Internet. Blijkt nu dat deze officieuze winstcijfers het vaker bij het rechte eind hebben dan de officiële cijfers. Drie professoren hebben er onlangs zelfs een wetenschappelijke studie aan gewijd. Hun conclusie was dan ook whisper voorspellingen gemiddeld genomen correcter zijn dan de officiële winstverwachtingen van analisten. De gevolgen van het verschijnen van deze whisper numbers op Internet zijn verstrekkend. We hebben ze hieronder in vijf punten weergegeven. 1. Dat een onderneming de winstverwachting van de analisten klopt is vaak niet meer voldoende. Zoals het voorbeeld met Yahoo aantoont houdt de markt meer en meer rekening met de whisper voorspelling. Sommigen beweren zelfs dat de koers van sommige Nasdaq aandelen meer rekening houdt met de whisper verwachting dan met de officiële voorspelling. Ondernemingen kunnen whisper numbers ook gebruiken om duidelijk te maken wat de werkelijke winstverwachting is. Een indicatie hiervoor vinden we bij de vaststelling dat bevoegde personen binnen een onderneming soms contact hebben met de personen die websites bijhouden over whisper numbers.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

105

2. Bovenstaande stelling 1 impliceert dat je als belegger de whisper numbers wel mòet kennen. Als belegger kun je je het niet meer veroorloven om geen rekening te houden met deze whisper numbers. Zeker als je nogal kort op de bal speelt is kennis van deze cijfers onvermijdelijk. Ben je eerder een lange termijn belegger, hou dan op zijn minst één oog op deze cijfers gericht. Wees op je hoede als de discrepantie met de officiële verwachting nogal groot is. 3. Whisper numbers zijn typisch voor Nasdaq bedrijven Uit de studie van Bagnoli en zijn collega’s blijkt dat whisper numbers bijna uitsluitend slaan op Nasdaq ondernemingen (78.7 %). Dit is logisch. Het was vooral voor deze bedrijven dat een ‘pact’ zou gesloten zijn tussen analisten, bedrijven en grote beleggers. De snel groeiende bedrijven hadden het immers nodig elk kwartaal met een positieve winstverrassing uit te pakken om op die manier hun aandelenkoers (kunstmatig?) te ondersteunen. Dit sprookje kwam uiteraard brutaal tot een einde in maart 2000. 4. Onderzoek wijst uit dat de verschillen tussen officiële en whisper winstverwachtingen wel kleiner worden. De verklaringen hiervoor kunnen zijn dat analisten bij het opstellen van hun officiële winstverwachting eveneens rekening houden met deze whisper cijfers. Of misschien is het eerder besproken ‘pact’ door de forse correctie op Nasdaq misschien wel doorbroken. Belangrijk is wel dat de dispariteiten nog steeds bestaan en dat er volgens sommigen wel degelijk trading mogelijkheden zijn. Zo kan het interssant zijn een aandeel te kopen in de weken voor de winstpublicatie, waarvan de whisper verwachtingen (fors) hoger liggen dan de officiële winstverwachtingen. De omgekeerde strategie is dan zinvol indien de whisper cijfers lager liggen dan de officiële verwachting. 5. Dankzij het Internet hebben particuliere beleggers toegang tot de correctere cijfers. Het gerucht wil dat tot enkele jaren alleen de grote klanten van de effectenhuizen recht hadden op de correcte informatie en cijfers over de gevolgde ondernemingen. Met de whisper cijfers is dit verhaal uiteraard grondig gewijzigd. Door het principe van de (informationeel) efficiënte markten vindt de correcte informatie zijn weg naar de aandelenkoersen. Hierdoor volstaat het voor een bedrijf niet meer de officiële winstverwachting in te lossen., maar is het whisper getal de norm geworden. Dat whisper cijfers belangrijk zijn blijkt uit de recente ‘capitulatie’ van First Call. Dit bedrijf, dat de belangrijkste officiële winstvoorspellingen produceert en publiceert op

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

106

Wall Street, kwam onlangs uit met de HISPERS. Dit acroniem staat voor Historical Surprise Earnings. Meer bepaald is het de voorspelling van de analist plus een factor die aangeeft met hoeveel percent de onderneming in het verleden de officiële cijfers ‘geklopt’ heeft. Of hoe een instelling kan toegeven consistent fout te zijn geweest.

De studie van Bagnoli, Beneish en Watts Dat professoren financiële economie zich aan het fenomeen whisper numbers wijden is een belangrijk teken aan de wand dat we deze voorspellingen wel degelijk ernstig moeten nemen. Zeker als we de resultaten van de studie bekijken. De studie behandelt 127 ondernemingen gedurende de periode januari 1995 tot mei 1997. Voor de officiële voorspellingen wordt gekeken naar First Call analisten. De whisper numbers werden van de relevante websites gehaald. Het belangrijkste resultaat is uiteraard dat de whisper voorspellingen correcter zijn dan de officiële voorspellingen. Maar waaraan ligt dit nu? De voorspellingen van de analisten zijn gemiddeld gesproken te laag (15.9 % onder het gepubliceerde cijfer). Dit wil zeggen dat ze de toekomstige winst per aandeel onderschatten. De auteurs geven toe dat dit gevonden resultaat in schril contrast staat met eerder gevonden resultaten dat analisten te optimistisch zijn bij de winstvoorspelling. Dit gevonden resultaat is wel een indicatie dat het samenzweringverhaal zou kunnen kloppen (zie ook de periode van het onderzoek!). De whisper voorspellingen sluiten veel beter aan bij de gepubliceerde cijfers maar zijn globaal bekeken toch iets te positief (3.7 % boven gepubliceerde cijfer) Het belangrijkste nieuws is evenwel dat whisper numbers veel accurater zijn bij een omslag in de bedrijfsresultaten. Hier vertonen analisten de fout dat ze een bepaalde trend te lang doortrekken naar de toekomst. Whisper cijfers zijn correcter wanneer een onderneming, onverwacht, slechte resultaten produceert.

Tip 49. Spits uw oren voor het gefluister over de resultaten van een onderneming.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

107

50. Belangrijkste: geef toe dat u fouten kunt maken Wat is het grote verschil tussen een particuliere en een professionele belegger. Niet dat de laatste meer informatie heeft dan de eerste. Door de razendsnelle evolutie van Internet beschikken alle beleggers nagenoeg op het zelfde ogenblik over dezelfde informatie. Het verschil is dat professionele beleggers zich minder laten meeslepen door hun emoties. Michael Lewis, voormalig trader bij Salomon Brothers, schrijft hierover het volgende. Hij heeft het daarbij over John Meriwether, één van de meest gewaardeerde traders van zijn tijdperk. “Hij had het bijzondere, door effectenhandelaren zeer hoog gewaardeeerde vermogen om zijn emoties te verbergen”. Particuliere beleggers willen niets liever dan het rendement op hun portefeuille verhogen. Toch horen ze niet graag dat ze dat ze systematisch fouten maken. Beide zaken zijn evenwel onlosmatig met elkaar verbonden. Als we een kind een biljet van 5 euro geven om iets te kopen bij de bakker en het verliest het biljet zullen we het kind ongetwijfeld berispen. Volwassen beleggers die tientallen miljoenen euro verloren bij de crash van L&H krijgen echter geen standje. Een eerste stap is dus het erkennen van deze fouten.Een aantal psychologen hebben een hele reeks van die fouten blootgelegd. Zo hebben we eerder gesproken over het oververtrouwen van beleggers en de overreactie op nieuwe informatie. Sommige economisten proberen deze fouten in te kaderen binnen de beleggingswereld. Dit is behavioral finance. In een artikel dat eerder in de Financieel-Economische Tijd verscheen, heb ik een overzicht gemaakt van de fouten die beleggers maakten met L&H (zie kadertje). Welke fouten hebben beleggers met aandelen van Lernout & Hauspie gemaakt? Bij een grondige analyse door de bril van de 'behavioral finance' blijkt dat beleggers die het aandeel van Lernout & Hauspie recent gekocht hebben, een aantal klassieke fouten gemaakt hebben. Deze fouten zijn klassiek omdat ze reeds een tijd gekend en ook uitgebreid beschreven zijn (zie bijvoorbeeld mijn overzichtsartikel 'Behavioral Finance' in Maandschrift Economie van oktober '98). De eerste en naar mijn mening belangrijkste fout vloeit voort uit het dispositie-effect. Dit verschijnsel stelt dat beleggers een aandeel waarop ze winst hebben te snel verkopen en een aandeel waarop ze verlies hebben te lang bijhouden. Vooral dit laatste is uiteraard nu van toepassing. Een indicatie hiervoor vinden we uit het feit dat de laatste maanden vooral institutionele beleggers aandelen L&H verkocht hebben aan particulieren. Deze laatsten willen dan weer, onterecht, de rit tot het einde meemaken, zo blijkt uit een aantal emotionele getuigenissen. Institutionele beleggers kennen het dispositie-effect en verplichten hun traders verlies te nemen vanaf een bepaalde drempel (bijvoorbeeld 5 of 10 %). Particuliere beleggers hebben het moeilijk om snel verlies te nemen omdatr ze dan impliciet moeten toegeven dat ze een verkeerde beslissing namen. Een tweede belangrijke fout die particliere beleggers gemaakt hebben wordt de 'home bias' genoemd. Beleggers hebben de nagenoeg onverbeterlijke maar verkeerde neiging om aandelen te kopen van bedrijven van hun thuisland. In het geval van L&H kunnen we thuisland zelfs vervangen door (West-) Vlaanderen. Tegelijk kunnen we blindelings stellen dat deze portefeuille te weinig of zelfs helemaal niet gediversifieerd zijn. Het zou me niet verwonderen indien de meeste beleggers enkel het aandeel L&H

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

108

bezitten als onderdeel van hun compartiment aandelen in hun globale portefeuille (naast cash en obligaties). Een andere fout is de onterechte voorkeur voor 'glamour'-aandelen. Dit zijn aandelen met een hoge P/E. Uiteraard is (was?) L&H ook een 'glamour'-aandeel. Onderzoek wijst echter uit dat saaie 'value' aandelen, dit zijn aandelen met een lage P/E, op middellange tot lange termijn ook interessant kunnen zijn. Een vierde fout die beleggers van L&H gemaakt hebben is dat ze denken dat een goed aandeel een aandeel is van een goed bedrijf. Eerder onderzoek wees echter uit dat rationele beleggers een proportioneel groter percentage aandelen hebben van slechte bedrijven, waarbij de return van deze bedrijven hoger ligt dan van aandelen van goede bedrijven. Een vijfde fout is dat de particuliere beleggers te veel vertrouwen hebben in hun eigen oordeel. In dit geval is het treffend dat nagenoeg alle institutionele beleggers hun aandelen L&H dumpten en dat de particuliere beleggers deze stukken als lemmingen opkochten. Een andere fout is dat particuliere beleggers bij het kopen van L&H in de laatste maanden met een referentiepunt of anker gewerkt hebben. Het referentiepunt was ongetwijfeld de hoogste koers van L&H. Hoe vaak heb ik niet moeten horen dat het aandeel L&H laag genoeg gevallen was. Uiteraard bedoelden deze beleggers telkens laag ten opzichte van de hoogste koers ooit. Zo werkt het echter niet. Trouwens een beurswijsheid vergelijkt een dalende koers met een vallend mes: nooit proberen te vangen maar wachten tot het op de grond ligt. In dit verband hebben velen allicht ook bijgekocht aan lagere koersen om 'hun gemiddelde aankoopkoers omlaag te brengen'. Kort gesteld: nooit doen. Particuliere belggers bezondigen zich nog aan andere fouten, maar in het kader van L&H lijken deze 6 fouten mij de relevantste. Tot slot hoop ik dat sommigen deze fouten bij zichzelf zullen herkennen en er iets uit zullen leren.

Een belegger reageerde op dit artikel en was zo moedig om zijn fouten te erkennen. Je vindt zijn mea culpa op http://users.belgacom.net/jan.buffet/fout.html. Deze belegger heeft daarmee trouwens de eerste stap gezet naar betere beleggingsresultaten. Tip 50. Iedereen maakt fouten. U ook.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

109

Epiloog Economisten maken het onderscheid tussen een ‘best solution’ en een ‘second best solution’. Bij beleggingen is een ‘best solution’ een portefeuille met een zo hoog mogelijk (netto) rendement en een zo laag mogelijk risico. De beste manier om een dergelijke porfeuille samen te stellen is indexfondsen kopen die de belangrijkste beursindexen volgen en deze fondsen voor onbepaalde tijd bij te houden (buy and hold). Veel beleggers hebben echter geen boodschap aan deze raad en willen liever zelf aandelen kopen en verkopen. De ‘second best solution’ is dan ook een goed gediversifeerde aandelenportfeuille. Voor elke ‘fout’ die de belegger maakt, zal het netto rendement echter lager liggen dan het potentiele rendement of het risico hoger. Zo zal een portefeuille met maar 1 aandeel een te hoog (diversifieerbaar) risico lopen. De gebeurtenissen rond Enron leren bovendien dat zelfs gereputeerde en grote bedrijven snel failliet kunnen gaan. Een andere methode om het netto rendement snel te doen dalen is veel transacties te verrichten. Op die manier maak je alleen maar je makelaar rijker. Je moet alleen voor jezelf uitmaken indien het plezier om veel te handelen in verhouding staat tot het gemiste rendement.

______________________

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

110

Verklarende woordenlijst Aandelenpremie: verschil in rendement tussen aandelen en risicoloze staatsobligaties Aandelenpremiepuzzel: vaststelling dat de (historische) premie te hoog is om verklaard te worden via de moderne financiële theorie Aanpassing (adjustment): zie verankering Actief beleggingsfonds: zie beleggingsfonds Afdekking (hedging): het aangaan van een contract (bijvoorbeeld het kopen van een put optie) om het globale risico van een portefeuille te verminderen Afgeleide financiële producten: financiële producten waarbij de prijs bepaald wordt door een onderliggend actief. Voorbeelden zijn opties en futures. Agency-probleem: de mogelijkheid van een conflict tussen het management van een onderneming (agent) en de aandeelhouders ervan (principal) omdat de belangen van beide partijen niet gelijklopend zijn. Agressief: Term die verwijst naar de samenstelling van een gemende beleggingsfonds. In dit geval zal de nadruk op aandelen liggen. Voorbeeld van de asset allocation puzzel. Anker (anchor): intiële waarde die gesuggereerd wordt of via een vlugge berekening zelf gevonden wordt. Zie verankering. Asset allocation: het toewijzen van kapitaal aan de verschillende ‘klassieke’ financiële activa (aandelen, obligaties en cash). Practici maken een onderscheid tussen strategische asset allocation en tactische asset allocation. Strategische asset allocation is het (voor het eerst) vastleggen van de proportie aandelen/obligaties/cash. Tactical of tactische asset allocation is de fine tuning hiervan. Vergelijk met het verschil strategie op lange termijn en tactiek op korte termijn. Zie ook timing. Asymetrische informatie: begrip dat aangeeft dat bepaalde partijen meer of minder informatie hebben dan anderen. Zo hebben behavioral beleggers een informatienadeel ten opzichte van insiders. Bear market (berenmarkt): wijdverspreide achteruitgang in de aandelenprijzen. Tegengestelde van bull market (stierenmarkt) Behavioral belegger: ook noise trader geheten. Belegger die systematische fouten maakt.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

111

Behavioral finance: richting die zich naast de klassieke financiële economie ontwikkelt, waarbij inzichten uit de psychologie worden gebruikt om ondermeer gedrag van beleggers te begrijpen en te verklaren Behavioral portfeuilletheorie: Portefeuilletheorie die, in tegenstelling tot de portefeuilletheorie van Markowitz binnen de MFT, descriptief is en aansluit bij de praktijk. Portefeuilles worden binnen deze theorie voorgesteld als gelaagde pyramides. Onderaan is er een laag met risicoloze producten (downside protection layer). Bovenaan is er een laag met risicovolle producten (upside potential layer). De exacte samenstelling van de pyramide hangt af van de individuele belegger. Beheerskosten: kosten voor het beheren van een actief beleggingsfonds. Onderdeel van de Total Expense Ratio. Beleggingsfonds: We maken het onderscheid tussen een actief en passief beleggingsfonds. Een actief beleggingsfonds wordt beheerd door een fondsbeheerder die actief op zoek gaat naar (vermeende) opportuniteiten in de markt. Een passief beleggingsfonds volgt enkel trouw een bepaalde index (bijvoorbeeld de S&P 500). Bull market (stierenmarkt): wijdverspreide stijging van de aandelenprijzen. Tegengestelde van bear market. Buy-and-hold strategie: beleggingsstrategie die erin bestaat een gediversifieerde portefeuille op te bouwen of een indexfonds te kopen en deze gedurende lange tijd bij te houden Call: zie opties Chasing: beleggingsstrategie waarbij een aandeel gekocht wordt indien de koers stijgt en verkocht indien de koers daalt. Omgekeerde van tracking. Enigszins vergelijkbaar met momentum strategie, maar op veel kortere termijn. Correlatiecoëfficiënt: maatstaf die de ‘closeness’ aangeeft van de relatie tussen twee variabelen. Meestal hebben aandelen onderling een correlatiecoëfficient van net iets minder dan 1. Het merendeel van de aandelen beweegt immers in de zelfde richting. Daytrader: belegger die zeer frequent aandelen koopt en verkoopt. Volgens de definitie mag een daytrader geen open posities over hebben aan het einde van de dag en moet hij minstens 4 keer per week op de beurs actief zijn. Ondanks tijdelijke successen hebben heel wat daytraders een zeer hoge risk of ruin Defensief: term die wijst op de samenstelling van een gemend beleggingsfonds. In dit geval zal de nadruk op obligaties liggen. Illustratie van de asset allocation puzzel.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

112

Dispositie-effect: combinatie van de twee fenomenen dat particuliere beleggers aandelen waarop ze verlies hebben te lang bijhouden en aandelen waarop ze winst hebben te snel verkopen. Diversificatieprincipe: door een investering over een voldoende hoog aantal activa te spreiden wordt het (diversifieerbare) risico (gedeeltelijk) uitgeschakeld Dollar-cost averaging: suboptimale techniek die erin bestaat maandelijks een bepaalde vaste som te beleggen. Techniek om het zelfcontrole-probleem van beleggers te omzeilen Dow Dividend strategie: beleggingstechniek die erin bestaat dié aandelen uit de Dow te kiezen met het hoogste dividendrendement. Van die aandelen worden de 5 ‘goedkoopste’ aandelen een jaar bijgehouden. Deze oefening wordt jaarlijks herhaald. Downside protection layer: zie behavioral portefeuilletheorie Efficiënte portefeuille: portfeuille die het laagste (niet diversifieerbare) risico heeft voor een verwachte return of de hoogste return voor een bepaald risico. Ook MV-effciënte portfeuille geheten. Zie portefeuilletheorie van Markowitz Flipo (free lunch with an IPO): illusie dat een risicoloos rendement gehaald kan worden bij het inschrijven op aandelen van een IPO. Zie IPO en free lunch. Framing effect: fenomeen dat verwijst naar de vaststelling dat de manier waarop een probleem wordt voorgesteld (in negatieve of positieve) bewoordingen essentieel is voor de keuze van de alternatieve oplossingen Free lunch: illusie dat op de financiële markten ‘iets voor niets’ kan bekomen worden. Het feit dat er geen free lunches zijn op de financiële markten is een belangrijk axioma binnen de financiële economie; zie ook FLIPO Fundamentele waarde (van een aandeel): prijs die berekend wordt via het dividendgroeimodel. Dit wil zeggen door alle toekomstige dividenden naar het huidige moment te actualiseren. Fungibiliteitsprincipe: zie label (2) Futures: net als opties afgeleide financiële producten. Een termijncontract waarbij winst of verlies dagelijks afgerekend kunnen worden. Geldillusie (money illusion): de (foute) neiging om nominale en reële termen te verwarren Gemengd beleggingsfonds: beleggingsfonds waarin belegd wordt in aandelen, obligaties en cash. De verhouding van deze drie onderdelen wisselt naargelang de ‘smaak’ van het fonds (defensief, neutraal of agressief). Illustratie van de asset allocation puzzel.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

113

Gemiddelde (return) (mean): zie Markowitz Glamour aandelen: ook groeiaandelen geheten. Aandelen met een hoge prijs ten opzichte van fundamentel factoren zoals winst, cash-flow of boekwaarde. Tegenhangers van value aandelen. Grafische analyse: ook technische of chartristische analyse geheten. Techniek die erin bestaat het voorbije koersverloop van aandelen of beursindexen te bestuderen en er patronen in te herkennen die dan een aanwijzing kunnen geven voor het toekomstig koersverloop. Wetenschappelijk onderzoek heeft de laatste tijd enige ondersteuning gegeven aan deze techniek. Hedge fund: een fonds dat zich vooral onderscheidt van een gewoon beleggingsfonds door de extreme beleggingsvrijheid van de beheerder (bijvoorbeeld de mogelijkheid om aandelen te shorten) Hedging: zie afdekking Hefboomeffect: indien de kostprijs van geleend kapitaal lager ligt dan het rendement op bijvoorbeeld een aandelenbelegging kan op die manier, dit is door geld te ontlenen en te beleggen op de aandelenmarkt, een hoger rendement gehaald worden. Het hefboomeffect kan ook negatief spelen indien het rendement op de aandelenbelegging lager ligt dan die op de lening. Synoniem: leverage. Home bias (enge zin): Vaststelling dat behavioral beleggers te veel aandelen van het thuisland in portefeuille hebben ; zie ook onzekerheidspremie Home bias (ruime zin): Vaststelling dat behavioral beleggers te veel aandelen hebben van lokale bedrijven of bedrijven waar te werken Illusie van controle: verkeerde indruk die mensen hebben dat ze invloed kunnen uitoefenen op gebeurtenissen die volledig of voor het grootste deel van het toeval afhankelijk zijn Illusie van kennis: vaststelling dat de kwaliteit van een beslissing slechts marginaal of helemaal niet meer verbetert indien iemand bijkomende informatie krijgt. Het gevolg is een discrepantie tussen het vertrouwen in de beslissing en de kwaliteit ervan na verloop van tijd in het beslissingsproces. Illusie van perfectie: gevoel dat behavioral beleggers er toe aanzet tijd en energie te steken in het selecteren van aandelen en actief beheerde beleggingsfondsen. Indien het aandeel of fonds het nadien goed doet, denkt de belegger dat hij zich goed van zijn taak gekweten heeft.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

114

Indexfonds: Beleggingsfonds dat (passief) een bepaalde index volgt. De kosten zijn laag (typisch 0,2 %). Zie ook beleggingsfonds. Inkadering (framing): Het probleem wordt in deelproblemen uitgespitst. Bij inkadering is belangrijk dat personen risicomijdend gedrag vertonen in het domein van de winsten en risicozoekend gedrag in het domein van de verliezen. Hierdoor kunnen personen ‘gemanipuleerd’ worden al naargelang het probleem positie of negatief voorgetseld wordt. Insider: persoon die binnen een onderneming inzicht heeft in belangrijke parameters. Insiders kunnen grote aandeelhouders, bestuursleden of topmanagers zijn. Het beleggingsgedrag van deze insiders is relevant voor andere (behavioral) beleggers. Initial Public Offering (IPO): Eerste publieke uitgifte van aandelen van een onderneming. Kalendereffecten: vaststelling dat de returns van aandelen niet gelijk gespreid over een beschouwde periode (bijvoorbeeld gedurende de dagen van de week); zie wet van Murphy Koude periode (bij IPOs): periode gekenmerkt door ondermeer een laag aantal IPOs Kuddegedrag (herding): fenomeen waarbij beleggers allemaal tegelijk dezelfde aandelen kopen of verkopen. Dit fenomeen kan rationeel of irrationeel zijn. Label (1): etiket; Illustratie van het framing effect. Behavioral beleggers zijn gevoelig voor labels. Zo kan een financieel product dat op een bepaalde (positieve) manier ingekaderd wordt wel aanvaardbaar zijn (high yield obligatie) en hetzelfde product dat negatief ingekaderd wordt dat niet zijn (junk bond). Label (2): etikel; Illustratie van het non-fungibiliteitsprincipe. Volgens de economische theorie heeft geld heeft geen etiket. Het is met andere woorden fungibel. Dit wil zeggen dat de manier waarop we het geld verkregen hebben geen rol mag spelen bij de beslissing hoe het uit te geven. Geld dat bijvoorbeeld gewonnen hebben met de Lotto moeten we op dezelfde manier bekijken als geld waarvoor we hard gewerkt hebben. In de praktijk wordt tegen dit fungibiliteitsprincipe gezondigd. Leverage: zie hefboomeffect Long positie: een aandeel kopen betekent technisch gesproken dat je long bent in dat aandeel. Je bent positief over dat aandeel. Tegengestelde van een short positie. Magisch getal: getal dat door zijn uniekheid een bepaalde aantrekkingskracht heeft (bijvoorbeeld ronde getallen van een beursindex zoals 10.000 voor de Dow Jones Ind.) Market timing: zie timing

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

115

Markowitz, portefeuilletheorie van: Portefeuiletheorie gebaseerd op de twee parameters risico en return. Risico wordt voorgesteld door variantie (variance) en return door het gemiddelde (mean). Bedoeling is (Markowitz) efficiënte portefeuilles samen te stellen. Essentieel is ook dat de covariantie tussen aandelen in overweging wordt genomen. Mean reversion : wetmatigheid die stelt dat extreme waarden na verloop van tijd automatisch afgezwakt zullen worden en terugkeren naar de gemiddelde waarde Mean-Variance efficiënte portfeuille (MV-efficiënte portfeuille): zie efficiënte portfeuille Mean-Variance methode (MV-methode): zie portefeuilletheorie van Markowitz Mentale boekhouding (mental accounting): het bijhouden en bewerken van mentale rekeningen zoals een onderneming de boekhouding bijhoudt; zie mentale rekening Essentieel is dat een persoon de rekeningen in zijn mentale boekhouding strict scheidt. Met andere woorden, er is geen uitwisselbaarheid van uitkomsten in verschillende boekhoudkundige posten. Mentale rekening (mental account): rekening in het hoofd van een persoon, net zoals een rekening in het rekeningstelsel van een onderneming. Zo kan een persoon typisch een rekening openen voor elk aandeel dat hij in portefeuille heeft. Soms sluiten beleggers de rekening niet af nadat ze een aandeel met verlies verkocht hebben, wat leidt tot suboptimale beleggingstechnieken. Zie ook mentale boekhouding. Mode: factor die op middellange termijn een invloed uitoefent op het koopgedrag van behavioral beleggers: Bepaalde aandelen en fondsen zijn tijdelijk in de mode, andere weer niet. Moderne financiële theorie (MFT): geheel van principes en denkbeelden zoals ze vandaag aan de universiteit gedoceerd wordt. Belangrijke pijlers zijn de portefeuilletheorie van Markowitz, het CAPM en het principe van de efficiënte markten. In tegenstelling tot behavioral finance, die een descriptieve theorie is, is de MFT een normatieve theorie. Momentum: term die erop wijst dat, indien de koers van een aandeel een bepaalde beweging heeft, ze deze beweging nog een tijdje zal volhouden. Anders gesteld, het momentum geeft de snelheid weer waarmee de koers stijgt of daalt. Momentum strategie: beleggingsstrategie die profiteert van het momentum. Typisch worden aandelen gekocht die het de laatste 3 maanden tot een jaar goed gedaan hebben. De redenering is dat deze aandelen het verder goed zullen blijven doen. Ook relative strenght strategie geheten. Strategie die onderscheiden moet worden van de contrarian strategie. Moving average oscillator: techniek uit de grafische analyse die stelt dat een aandeel/index gekocht mag worden indien het korte termijn gemiddelde (bijvoorbeeld op

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

116

1 dag = koers) boven het lange termijn gemiddelde (bijvoorbeeld 200 dagen) uitstijgt. De omgekeerde regel geldt voor de verkoop van een aandeel/index. Murphy, wet van (in de financiële markten): vaststelling dat een bepaald patroon of verband dat gedurende een bepaalde periode of in een bepaald land gevonden werd niet noodzakelijk zal gelden in een andere periode of een ander land. Populaire uitleg voor het non-ergodiciteitsprincipe. Mutual Fund Separation theorema: ook Separation theorema geheten; dit theorema stelt dat alle beleggers dezelfde ‘beste’ portefeuille moeten aanhouden. Het enige wat bij alle beleggers verschillend is, is de mate waarin beleggers geld lenen of beleggen (in de risicovrije belegging) om een portfeuille te krijgen die volledig overeenkomt met hun risicoprofiel. Voor het eerst zo geformuleerd door Tobin in 1958. Myopic loss aversion (MLA): combinatie van het feit dat beleggers, in absolute termen, gevoeliger zijn voor verliezen dan voor even grote winsten (verliesaversie) en het feit dat beleggers de resultaten van hun portfeuille (te) vaak evalueren (mentale boekhouding) Neutraal: Term die verwijst naar de samenstelling van een gemengd beleggingsfonds. Neutraal betekent ‘evenwichtig’. Elke bank interpreteert dit uiteraard naar eigen goeddunken. De verhoudingen aandelen/obligaties/cash liggen in dergelijk geval typisch op 50/40/10. Noise: non-informatie Noise trader: belegger die op basis van noise verkeerde beleggingsbeslissingen neemt. Synoniem voor de behavioral belegger. No Trade theorema: theorema dat stelt dat, indien alle beleggers rationeel zijn, er geen transactie tot stand kan komen Onzekerheidspremie: premie die behavioral beleggers, onterecht, vragen voor financiële producten die ze niet of onvoldoende kennen, bijvoorbeeld buitenlandse aandelen (zie home bias in stricte zin) Open positie: (long) positie in bijvoorbeeld een aandeel; zie daytrader Opties: net als futures afgeleide financiële producten. Dit betekent dat de prijs van de optie afhankelijk is van het gedrag van een onderliggende waarde (bijvoorbeeld een aandeel). Er zijn call en put opties. Een call optie geeft je het recht om het onderliggende actief te kopen tegen een vaste prijs gedurende een bepaalde periode. Een put optie geeft je het recht om het te verkopen. Je kan ook een optie schrijven. Indien je een call schrijft, impliceert dit dat de houder van de call het recht heeft om bij jou het onderliggende op te eisen.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

117

Out-of-the-money (van een optie): een optie die niets waard is indien onmiddellijk uitgeoefend. Een optie die diep out-of.the-money is impliceert dat er een groot verschil is tussen uitoefenprijs en koers van het onderliggende actief. Bij een call optie bijvoorbeeld omdat de uitoefenprijs $50 is terwijl het aandeel aan $20 genoteerd staat. Tegengestelde van in-the-money. Overreactie (in de aandelenmarkt): fenomeen waarbij de koers van een aandeel te heftig reageert op (positief of negatief) nieuws. Passief beleggingsfonds: zie beleggingsfondsen Penny stock: aandeel dat slechts enkele dollarcent kost Ponzischema: techniek om mensen op te lichten. Genoemd naar Charles Ponzi; zie pyramideschema Portefeuilletheorie: zie Markowitz Put: zie opties Pyramideschema: synoniem voor Ponzischema. Schema waarbij ‘investeerders’ een intieel hoge vergoeding krijgen op hun ingelegd kapitaal via de inlagen van een volgende reeks ‘investeerders’. Aangezien dit schema niet eindeloos kan doorgaan zijn de laatste ‘investeerders’ de dupe en verliezen meestal alle ingezette kapitaal Random Walk theorie: theorie die stelt dat de koers van een aandeel totaal chaotisch verloopt, zoals een dronkeman. De term is beroemd geworden door professor Malkiel met zijn bestseller “A Random Walk Down Wall Street”. Representativiteit (representativeness): voorbeeld van een vuistregel. Bij het beoordelen van de kans dat object A tot klasse B behoort zullen mensen deze probabiliteit (verkeerdelijk) beoordelen door te kijken in welke mate A op B gelijkt. Indien we bijvoorbeeld het beroep (klasse B) van iemand (object A) moeten bepalen en een persoonsbeschrijving krijgen van deze persoon zullen we nagaan in hoeverre deze beschrijving representatief is voor dat beroep. Hierbij houden we geen rekening met het feit dat het bijvoorbeeld over een bijzonder zeldzaam beroep gaat. Reverse convertible: obligatie met hoge coupon, waarbij de hoofdsom, naar keuze van de emittent, terugbetaald mag worden in aandelen of cash. De koper van een dergelijke obligatie schrijft eigenlijk een put. Risico: onderscheiden in diversifieerbaar en niet diversifieerbaar risico. Het diversifieerbaar risico kan via (grondige) diversificatie weggewerkt worden. Wat overblijft is het niet diversifieerbaar risico waarvoor de belegger (in principe) vergoed voor wordt; zie aandelenpremie.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

118

Risico-afkerig gedrag: zie risico-avers gedrag Risico-avers gedrag: ook risico-afkerig of risico-mijdend gedrag: eigenschap van een persoon met als kenmerk een concave nutsfunctie (zie ook de waardefunctie). Een matige, maar zekere winst is beter dan een onzekere gok op een nog grotere of een aanzienlijk kleinere winst. Een toepassing hiervan vinden we in het dispositie-effect. Risico-mijdend gedrag: zie risico-avers gedrag Risicopremie: zie aandelenpremie Risicovolle activa: aandelen en obligaties. Dit in tegenstelling tot de risicovrije belegging. Risico-zoekend gedrag: eigenschap van een persoon met als kenmerk een convexe nutsfunctie (zie ook de waardefunctie). Een matig verlies dat zeker is wordt afgewezen ten gunste van een gok op een kleiner verlies of een navenant groter verlies. Een toepassing hiervan vinden we bij het dispositie-effect. Risk of ruin: de probabiliteit om het volledige ingezet kapitaal te verliezen; zie daytrader Round trip: de volledige verkoopscyclus van een pakket zelfde aandelen; de aan- en verkoop ervan Round trip commissie: de aan- en verkoopcommissie op een round trip Schrijven van een optie: zie opties Sentiment: korte termijn gevoel van optimisme of pessimisme op de beurs Sentiment index: index die op verschillende manieren samengesteld kan worden. Essentieel is dat het sentiment van beleggers of analisten inzake het verdere beursverloop wordt opgenomen. De index wordt omgekeerd geïnterpreteerd. Indien beleggers pessimistisch zijn is dit positief voor het verdere beursverloop. De voorspellende waarde van een dergelijke index is echter zeer beperkt. Het sentiment van beleggers kan immers eerst nog verslechteren. Separation Theorema: zie Mutual Fund Separation Theorema Short positie: synoniem voor in de wind verkopen: Dit wil zeggen dat je aandeel verkocht hebt dat je niet in portefeuille hebt omdat je vindt dat het te duur is. De bedoeling is het nadien terug te kopen aan een lagere koers. Het verschil tussen (hoge) verkoopprijs en (lagere) aankoopkoers steek je –als je plan lukt natuurlijk- op zak. Spijt (regret): het onaangename gevoel dat mensen krijgen wanneer ze beseffen een verkeerde beslissing genomen te hebben

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

119

Spijt aversie (regret aversion): het uit de weg gaan van situaties die spijt zouden kunnen opleveren (bijvoorbeeld het niet verkopen van aandelen waarop je verlies hebt) Spread, ook bid-ask spread: verschil tussen de geafficheerde aan –en verkoopkoers Standaardafwijking: maatstaf voor risico Steunlijn (Support): lijn die bekomen wordt door de laagste punten van de koers van een aandeel/index te verbinden. Op deze niveaus zijn beleggers bereid te kopen wat de koers ondersteunt. Tactical asset allocation: zie timing Technische analyse: zie grafische analyse Theoretische koers (van een aandeel): zie fundamentele waarde Timing: ook market timing; illusie die erin bestaat dat op basis van gemaakte beursvoorspellingen bepaald kan worden wanneer aandelen gekocht- of verkocht moeten worden of wanneer de verhouding aandelen/obligaties/cash in een portfeuille gewijzigd moet worden. In dat laatste geval spreekt men ook van het ‘mooiere’ tactical asset allocation. Total Expense Ratio (TER): ratio die aangeeft hoeveel kosten een actief beheerd beleggingsfonds (jaarlijks) maakt (uitgedrukt als percentage). De beheersvergoeding is een belangrijk onderdeel van de TER. Andere factoren zijn kosten voor audit, marketingkosten en transactiekosten. Soms is het verschil tussen de TER en de beheerskosten groot. Tracking: beleggingsstrategie waarbij een aandeel gekocht wordt als de koers ervan zakt en verkocht wordt als de koers ervan stijgt. Omgekeerde van chasing. Trading range break: techniek uit de grafische analyse die stelt dat een aandeel/index gekocht mag worden indien de koers ervan door de weerstandslijn breekt. Een aandeel/index mag verkocht worden indien deze door de steunlijn breekt. Transactiekosten (ook: trading costs of execution costs): kosten bij aan- en verkoop van financiële producten. Onder deze kosten vallen de betaalde (makelaars)commissies en de bid-ask spread. Helemaal juist is dat ook de opportuniteitskost van het wachten en de prijsimpact van de transactie worden vermeld als onderdeel van de transactiekosten. Upside potential layer: zie behavioral portfeuilletheorie Value aandelen: aandelen met een lage prijs ten opzichte van fundamentele factoren zoals winst, cash-flow of boekwaarde. Tegenhangers van glamour of groeiaandelen.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

120

Value strategie: beleggingsstrategie die erin bestaat value aandelen op te sporen en te kopen Variantie (variance): maatstaf voor risico van een aandeel; zie Markowitz Verankering (anchoring): bij het schatten van een bepaald waarde starten mensen typisch van een bepaalde waarde die dan wordt aangepast. Typisch is dat deze aanpassing onvoldoende is. Verliesaversie (loss aversion): aangezien de waardefunctie steiler is in het domein van de verliezen, worden verliezen, absoluut gezien, zwaarder aangevoeld dan overeenkomstige winsten (meer bepaald: dubbel zo zwaar). Kenmerk van de waardefunctie. Volatiliteit: maatstaf voor risico van aandelen. Mate waarin de return van een aandeel rond het gemiddelde schommelt Waardefunctie: nutsfunctie van behavioral beleggers Warme periode (bij IPOs): periode gekenmerkt door ondermeer een uitzonderlijk hoog aantal IPOs Weerstandslijn (resistance line): lijn die bekomen wordt door de hoogste koersen van een aandeel te verbinden. Aan deze koersniveaus zijn beleggers bereid te verkopen wat weerstand met zich meebrengt om dit koersniveau te doorbreken. Vandaar dat het door breken van de weerstandslijn in de technische analyse als een koopsignaal wordt beschouwd. Whisper number: letterlijk winstvoorspelling die (in)gefluisterd wordt. Onofficiële winstvoorspelling die gevonden kan worden op het Internet. Het cijfer wordt vaak ingefluisterd door contacten binnen de onderneming of andere bronnen. Dit ‘ondergrondse’ cijfer is trouwens vaker correct dan de officiële voorspelling. Zeepbel (bubble): fenomeen op de beurs waarbij de aandelenkoersen buitensporig sterk gestegen zijn en geen relatie meer vertonen met de fundamentele waarde van de aandelen Zelfcontrole (selfcontrol): Een persoon wordt voorgesteld als een verzameling van verschillende ‘zelven’, waarbij er altijd conflict is tussen de ‘planner’ en een reeks ‘doeners’. De planner wil een verantwoord gedrag (bijvoorbeeld sparen), terwijl de doeners in elke periode wel iets onverantwoord willen doen (het geld uitgeven). Op dit probleem van zelfcontrole op te lossen gebruiken veel mensen dure en suboptimale technieken zoals een automatische maandelijkse storting in een beleggingsfonds.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

121

Bibliografie “Actieve beleggingsfondsen hebben last om S&P 500 te kloppen”, De FinancieelEconomsiche Tijd, 6/7/99, p.7. “Baan-belegger: ‘Ik heb nu niets meer’”, De Volkskrant, 14/11/98, p.21. “Beleggers verkopen aandelen van groeibedrijven al na enkele maanden”, De FinancieelEconomische Tijd, 8/10/99, p.8. “Beleggingsfondsen zijn veel te duur”, De Standaard Fondsengids, 23/8/99, p.3. “Belgische sectorfondsen zijn te duur”, De Standaard, 24-25/2/01, p.25. “Beroep: zelfstandig speculant”, De Standaard, 15/5/99, p.32. “Daytraders gebruiken beurs als gokpaleis”, De Financieel-Economische Tijd, 10/8/99, p.2. “Demonen, illusies en zelfbedrog in beursland”, De Financieel-Economische Tijd, 20/11/99, p.2. “Directors rush to buy shares in their companies”, Financial Times, 21/9/01, p.27. “Doubt Thrown on Stocks’ Long-Term Returns”, International Herald Tribune, 5/6/00, p.23. “Eén op acht Belgische aandelenfondsen is te duur”, De Standaard, Fondsenkrant, 20/10/00, p.3. “Experts weten het amper beter dan u en ik”, De Morgen, 20/1/01, p.22. “Financieel Bulletin Bank De Maertelaere”, oktober 2001 & november 2001. “Het is bewezen: een belegger is een kuddedier”, De Morgen, 2/1/01, p.26. “Hageman verkocht al eind 1999 aandelen Real Software”, De Standaard, 27/06/01, p.19. “Hoge dividenden, mooie rendementen?”, De Financieel-Economische Tijd, 30/10/99, p.3. “How can whispers help you?”, Bloomberg Personal Finance, Jan/Feb 2000.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

122

“How many stocks should be in your portfolio?”, International Herald Tribune, 24/7/00, p.16. “How The Millionaire Next Door Got That Way.”, Fortune, August 1998, 6p. “If Only You’d Sold Some Stock Earlier- Say $100 Million Worth”, The Wall Street Journal Europe, 22/3/01, p.1 & 6. “Index Funds Mark 25 Years of being Average”, Wall Street Journal Europe, Mutual Funds Quarterly Review, Spring 2001, p.42. “Investors face lifetime wait for tech shares to recover”, Sunday Times, Section Money, 7/10/01, p.6.1. “Investors urged to hold tight as Footsie tumbles”, Sunday Times, Money, 9/9/01, p.6.1. “IT-fondsen als acrobaten”, De Volkskrant, 24/10/98, p.47. “Journalisten houden van probleembedrijven”, De Standaard, 10/3/01, p.25. “Kosten beleggingsfondsen niet altijd logisch”, De Financieel-Economische Tijd, 17/8/99, p.2. “Kosten beleggingsfondsen stijgen ondanks toenemende concurrentie”, De FinancieelEconomische Tijd, 6/5/00, p.1. "Le check-up des quarante ans", Les Echos Week-end, 3-4 november 2000, p. 18-19. “Monte Carlo Simulator May Be A Good Bet for Financial Planning”, The Wall Street Journal Europe, 28/4/00, p.17. “Nasdaq verpulvert volumerecords in november”, De Financieel-Economische Tijd, 19/11/99, p.7. “Ne mettez pas tous vos oeufs dans le même panier…”, Vecteur, Fortis Banque, 10/01, 18, p.6-8. “New Fund Lets Investors Pick Stocks”, The Wall Street Journal Europe, 30/8/00, p.18. “Nine out of ten funds give below-average returns”, Sunday Times, Money, 25/11/01, p.6.1. “Pros, Amateurs And Monkey Saw Red in Last Round”, The Wall Street Journal Europe, 17/8/01, p.9 & 12. “Recticel. Grootste koersopstoot in tien jaar”, De Standaard, 16/11/01, p.23.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

123

“Share deals by directors can be a giveaway”, Sunday Times, Section Money, 14/10/01, p.6.3. “Spain to Investigate Scandal Involving Investment Fund”, The Wall Street Journal Europe, 13/8/01, p.3. “Take a gamble with windfall cash”, Sunday Times, Section Money, 1/7/01, p.6.3. "The Costs and Benefits of Waiting to Invest", Charles Schwab & Co Center for Investment Research, Research Document, march 2000. “The Perfect Time To Buy Stock May Have Passed”, The Wall Street Journal, 4/5/00, p.19. “Trader loses £1,100 as share prices drop back”, Sunday Times, Section Money, 16/12/01, p.3.15. “Trader’s luck runs out as telecoms fall”, Sunday Times, 3/6/01, Section Money, p.6.10. “Wall Street’s Most Loved & Hated Stocks”, Bloomberg Personal Finance, November 2001, p.52-59. “Why costs matter”, Forbes Global, 20/8/01, p.2. “Wie wordt multimiljonair?”, Bizz, 03/01, p.78-82. “Zeven van de tien beursspelers zullen verliezen”, iMediair, 20, 16/5/01, p.4-5. George Akerlof en William Dickens, (1982), “The Economic Consequences of Cognitive Dissonance”, American Economic Review, June, 72(3), p.307-319. Peter Aldhouse (1995), “Win or lose, it’s all the same to a gambler”, New Scientist, 30/9, p.11. Gordon Alexander, Jonathan Jones en Peter Nigro, (1998), “Mutual fund shareholders: characteristics, investor knowledge, and sources of information”, Financial Services Review, 7(4), p.301-316. Richard Anderson, (1997), “Market Timing Models”, Irwin, Chicago. Paul Andreassen, (1987), “On the Social Psychology of the Stock Market: Aggregate Attributional Effects and the Regressiveness of Prediction”, Journal of Personality and Social Psychology, 53(3), p.490-496.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

124

Mark Bagnoli, M.Daniel Beneish en Susan Watts, (1998), “Whispers and Shouts: Forecasts of Quarterly Earnings Per Share”, Working Paper, School of Business, University of Michigan. Brad Barber en Terry Odean, (1998), “The Common Stock Investment Performance of Individual Investors”, Working Paper, Graduate School of Business, University of California at Davis. Brad Barber en Terrance Odean (2000), "Too Many Cooks Spoil the Profits: Investment Club Performance", Financial Analysts Journal, Jan/Feb, p. 17-25. Brad Barber en Terry Odean (2001a), "Online Investors: Do the Slow Die First?", Working Paper, University of California at Davis, 53p. Brad Barber en Terry Odean (2001b), "The Internet and the Investor", Journal of Economic Perspectives, Vol.15(1), Winter, p.41-54. Nicholas Barberis, (2001), “Investors seek lessons in thinking”, Financial Times Supplement Mastering Investment, 18/6, p.2-4. W. Scott Bauman, C. Mitchell Conover en Robert Miller (1998), “Growth versus Value and Large-Cap versus Small-Cap Stocks in International Markets”, Financial Analysts Journal, March-April, p.75-89. Shlomo Benartzi en Richard Thaler (1995) “Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle”, Quarterly Journal of Economics, 40, February, p.75-92. Peter Bernstein, (1996), ”Against the Gods. The Remarkable Story of Risk.”, John Wiley & Sons, New York. Arthur Bloch (1990) "Murphy's Law", 4de druk, Bruna, Utrecht, 160 pp. Zvi Bodie en Dwight Crane, (1997), “Personal Investing: Advice, Theory, and Evidence”, Financial Analysts Journal, Nov-Dec, p.13-23. John Campbell, Martin Lettau, Burton Malkiel en Yexiao Xu (2000) "Have Individual Stocks Become More Volatile? An Empirical Exploration of Idiosyncratic Risk", Working Paper, Harvard Business School (gepubliceerd in de Journal of Finance, (2001), 56(1), February, p.1-44). James Choi, David Laibson en Andrew Metrick, (2000), “Does the Internet Increase Trading? Evidence from Investor Behavior in 401(k) Plans”, NBER Working Paper 7878. Bradford Cornell, (2000), “Valuing Intel: A Strange Tale of Analysts and Announcements”, Working Paper, Anderson Graduate School of Management, University of California at Los Angeles.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

125

William D. Danko en Thomas J. Stanley, (1998), "The Millionaire Next Door", Longstreet Press, 227p. Thierry Debels (1998) “Behavioral Finance”, Maandschrift Economie, jaargang 62, nr 5, oktober, p.363-388. Thierry Debels, (1999), “Op de sofa”, Bizz, Oktober, p.104-105. Thierry Debels, (2000), “Welke fouten maakten beleggers met aandelen van Lernout & Hauspie”, Podium, De Financieel-Economische Tijd, 16/11/00, p.2. Thierry Debels, (2001a), “10 hardnekkige misverstanden over beleggen”, Bizz, Maart, p.86-90. Thierry Debels, (2001b), “Klop uw fondsmanager”, Bizz, Februari, p.90-92. Thierry Debels, (2001c), “On-line beleggen: vloek of zegen?”, Bizz, September, p.91-94. Thierry Debels, (2001d), “Tien wijze beurslessen”, Bizz, Februari, p.80-82. Werner De Bondt, (1991), “What do economists know about the stock market?”, Journal of Portfolio Management, Winter, p.84-91. Werner De Bondt, (1998), “A Portrait of the Individual Investor”, European Economic Review, 42, 821-844. Werner De Bondt en Richard Thaler, (1985), “Does the Stock Market Overreact?”, Journal of Finance, 40(3), p.793-805. Frida Deceunynck, (1999), “Geldwijzer deel 4. Dossier: Veilig beleggen in aandelen”, Uitgeverij Het Bronzen Huis, Schoten. Marc De Ceuster, Geert Dhaene en Tom Schatteman, (1998), “On the hypothesis of psychological barriers in stock markets and Benford’s law”, Journal of Empirical Finance, 5(3), p.263-279. Elroy Dimson en Paul Marsh, (1998), "Murhpy's Law and Market Anomalies", Working Paper, London Business School, 34 p. Kenneth Fisher en Meir Statman, (1997), “The Mean-Variance-Optimization Puzzle: Security Portfolios and Food Portfolios”, Financial Analysts Journal, July-August, p.4150. Richard Gonzalez (1994), “When words speak louder than actions: Another’s evaluation can appear more diagnostic than their decisions”, Organizational Behaviour and Human Decision Processes, 58, p.214-245.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

126

Mark Grinblatt en Matti Keloharju, (2000), “The investment behavior and performance of various investor types: a study of Finland’s unique data set”, Journal of Financial Economics, 55, p.43-67. Mark Grinblatt en Matti Keloharju, (2001), “What Makes Investors Trade?”, Journal of Finance, 56(2), April, p.589-621. Jean Helwege en Nellie Liang, (1996), “Initial Public Offerings in Hot and Cold Markets”, Working Paper, Federal Reserve Bank of New York, P. Jorion, (1994), “Mean-Variance Analysis of Currency Overlays”, Financial Analysts Journal, May-June, p.48-56. Daniel Kahneman, Paul Slovic en Amos Tversky (eds.),(1988), “Judgment under uncertainty: Heuristics and biases”, Cambridge University Press, Cambridge, 555p. André Kostolany, "Kostolany's beurskroniek voor beleggers en speculanten", 1987, Strengholt, Naarden, 219 blz. Yoram Kroll, Haim Levy en Amnon Rapoport, (1988b), “Experimental Tests of the Mean-Variance Model for Portfolio Selection”, Organizational Behavior and Human Decision Processes, 42, p.388-410. Peter Lynch, (1994), “Beating the Street”, A Fireside Book by Simon & Schuster, New York. Burton Malkiel, (1990), “A Random Walk Down Wall Street”, Norton, New York. Terry Odean, (1997a), “Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?”, Working Paper, University of California at Davis. Terry Odean, (1997b), “Do Investors Trade Too Much?”, Working Paper, University of California at Davis. Paul Samuelson (1969) "Lifetime Portfolio Selection by Dynamic Stochastic Programming", Review of Economic Statistics, August, p. 239-246. Hersh Shefrin en Meir Statman, (1985), “The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence”, Journal of Finance, 40(3), p. 777-792. Hersh Shefrin en Meir Statman, (1986), “How Not to Make Money in the Stock Market”, Psychology Today, February, p.52-57. Hersh Shefrin en Meir Statman, (1995), “Making Sense of Beta, Size, and Book-toMarket”, Journal of Portfolio Management, Winter, p.26-34.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

127

Hersh Shefrin en Meir Statman, (2000), “Behavioral Portfolio Theory”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 35(2), June, p.127-151. Robert Shiller, (1984), “Stock Prices and Social Dynamics”, Brookings Papers on Economic Activity, 2, p.457-498. Robert Shiller, (1990), “Speculative Prices and Popular Models”, Journal of Economic Perspectives, 4(2), p.55-65. Robert Shiller (2001) “Irrational Exuberance”, Princeton University Press, Princeton & Oxford. Michael Solt en Meir Statman, (1988), “How Useful is the Sentiment Index?”, Financial Analysts Journal, Sept-Oct, p.45-55. Meir Statman, (1995), “A Behavioral Framework for Dollar-Cost-Averaging”, Working Paper, Leavey School of Business, Santa Clara University. Richard Thaler, (1991), “Quasi Rational Economics”, Russell Sage Foundation, New York. Richard Thaler, (red.), (1993), “Advances in Behavioral Finance”, Russell Sage Foundation, New York. Richard Thaler, Amos Tversky, Daniel Kahneman en Alan Schwartz, (1997), “The Effect of Myopia and Loss Aversion on Risk Taking: An Experimental Test”, Quarterly Journal of Economics, May, p.647-661. James Tobin, (1958), “Liquidity Preference as a Behavior towards Risk”, Review of Economic Studies, 25, p.65-87. Amos Tversky en Daniel Kahneman, (1974) “Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases”, Science, Vol.185, 27/09, p.1124-1131. Ivo Welch, (2000), “Herding among security analysts”, Journal of Financial Economics, December, 58(3), p.369-396, in Economic Intuition, Fall 2000, p.27-28. Russ Wermers, (1999), “Mutual fund herding and the impact on stock prices”, Journal of Finance, 54(2), April, p.581-622.

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

128

Zakenregister

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

129

Namenregister

Thierry Debels

Behavioral Finance in 50 tips

130