Economie

PIAŢA FINANCIARĂ #1.Definirea şi conţinutul pieţei financiare Piaţa financiară este o componentă importantă a sistemului unitar al pieţelor ce caracterizează economiile moderne. Apariţia şi evoluţia sa se află în strânsă corelaţie cu necesităţile crescânde de susţinere financiară a programelor investiţionale şi cu extinderea şi consolidarea sistemului bancar. Impreună cu piaţa monetară şi de credit asigură resursele băneşti necesare agenţilor economici. Cele două pieţe se întrepătrund, capitalurile putând să treacă lesne de pe o piaţă pe alta. Pieţele financiare, spre deosebire de cele monetare, sunt specializate în efectuarea de tranzacţii cu active financiare care au scadenţe pe termen mediu şi lung. Prin intermediul lor, capitalurile disponibile sunt orientate către pieţele pe care se manifestă cererea de capital. Cu toate acestea, nu există delimitări clare între piaţa financiară, de capital şi piaţa monetară. Deosebirile existente sunt condiţionate de reglementările existente în diferite ţări privind instrumentele folosite de fiecare piaţă, operatorii specifici ş.a. In concepţia anglo-saxonă, piaţa de capital este sinonimă cu piaţa valorilor mobiliare.1 Impreună cu piaţa monetară, formează piaţa financiară şi asigură investirea capitalurilor pe termen mediu şi lung. In concepţia continental-europeană, piaţa financiară şi piaţa monetară se includ în piaţa de capital. Conform reglementărilor adoptate în România, piaţa de capital este o componentă a pieţei financiare, care face posibilă separarea actului de economisire şi de investire. Datorită pieţei financiare, economisirea poate finanţa investiţiile altor agenţi economici. Prin aceasta, piaţa financiară apare ca un circuit specializat în cadrul căruia au loc tranzacţii cu capitaluri pe termen lung. Pieţele financiare funcţionează pe baza anumitor caracteristici2 : emisiunea şi plasarea de valori mobiliare, adică vânzarea pentru prima dată de acţiuni, obligaţiuni şi alte titluri către deţinătorii de capitaluri disponibile; caracterul negociabil al valorilor mobiliare, relevat de faptul că ele pot fi vândute de primii deţinători înainte de a ajunge la scadenţă şi transformarea lor în lichidităţi. Piaţa financiară reprezintă locul de întâlnire a cererii şi ofertei de capitaluri pe termen mediu şi lung. Cererea de capital aparţine societăţilor industriale şi comerciale publice şi private, instituţiilor financiar-bancare şi de asigurări, administraţiilor publice centrale şi locale ş.a. Exponenţii cererii sunt debitori pe piaţa financiară. Această cerere este determinată de nevoia finanţării unor programe de investiţii, a majorării resurselor financiare ale unor instituţii şi organisme financiarbancare. 1 2

G.Anghelache, Bursa şi piaţa extrabursieră, Ed.Economică, 2000, p.11-12 G.Anghelache, N.Dardac, I.Stancu, Pieţele de capital şi bursele de valori,1992, p.6-7

1

Oferta de capital este rezultatul procesului de economisire şi aparţine societăţilor comerciale, băncilor, societăţilor de asigurare, persoanelor particulare ş.a. Investitorii însă, trebuie să aibă suficiente motivaţii pentru asemenea categorii de plasamente şi garanţiile necesare pentru recuperarea sumelor avansate, precum şi obţinerea de câştiguri suplimentare. Astfel, în economiile moderne, aporturile financiare dau naştere la emisiuni de titluri (documente) prin care beneficiarii recunosc aporturile aduse. Acestea poartă denumirea de titluri (hârtii) de valoare şi atestă că posesorul lor este titularul unui drept de o anumită valoare. Asigurând mobilizarea resurselor disponibile în economie care se vor concretiza în investiţii pentru sporirea capitalului real (fizic), piaţa financiară are rolul de intermediar între sectorul financiar-bancar şi cel productiv. Piaţa financiară are o structură complexă care vizează, pe de o parte, difuzarea emisiunilor noi (piaţa primară) şi schimbul titlurilor deja emise (piaţa secundară), pe de altă parte. Piaţa primară are rolul de a emite noi titluri de valoare în scopul atragerii de capital bănesc disponibil. Pe această piaţă intervin cei care doresc să plaseze resursele proprii în schimbul titlurilor de valoare emise de agenţii economici care doresc să atragă fonduri. Ca urmare, această piaţă exercită o funcţie de finanţare a economiei. Emitenţii titlurilor de valoare sunt societăţile comerciale, băncile, administraţiile publice. Intâlnirea investitorilor (cei care economisesc) cu emitenţii titlurilor mobiliare se realizează prin intermediarii financiari. Operaţiunile pe piaţa financiară primară se derulează, în principal, prin intermediul băncilor sau instituţiilor financiare specializate, care, pentru un comision plătit de agentul economic emitent, plasează noile titluri de valoare deţinătorilor de lichidităţi care optează pentru aceste plasamente. Piaţa secundară financiară oferă cadrul necesar tranzacţionării de titluri deja emise. Deţinătorii de titluri pot obţine lichidităţile necesare prin vânzarea acestora înainte de ajungere la scadenţă. Schimburile care au loc pe această piaţă nu au în vedere emitenţii de titluri şi nu contribuie direct la finanţarea activităţii lor. Totodată, piaţa secundară asigură mobilizarea în bune condiţii a economiilor investite în valori mobiliare şi, prin aceasta, reprezintă un complement al pieţei primare. Faptul că investitorii pot înstrăina cu uşurinţă titlurile deţinute la bursă,devine elementul determinant în orientarea lor către subscrierea de emisiuni. In funcţie de obiectul tranzacţiei se deosebesc piaţa acţiunilor şi piaţa obligaţiunilor. Piaţa valorilor mobiliare reprezintă componenta principală a pieţei financiare.

2

#2. Valorile mobiliare – instrumente ale pieţei financiare Valorile mobiliare sunt instrumente financiare negociabile, reprezentând titluri de proprietate sau creanţe, care conferă drepturi patrimoniale asupra emitentului. Ele sunt emise de întreprinderi, colectivităţi publice sau stat sub formă materială (hârtii de valoare) sau nematerială (înscrisuri în cont) şi sunt reprezentate de acţiuni, obligaţiuni, precum şi alte instrumente financiare derivate (contracte la termen sau de opţiuni). Emisiunea de valori mobiliare reprezintă o modalitate de procurare a resurselor băneşti necesare. Prin aceasta se asigură o parte importantă a necesităţilor de finanţare. Fiecare dintre titlurile de valoare emise reprezintă o fracţiune, în general de dimensiuni foarte reduse, a fondurilor angajate de un agent economic. De fapt, capitalul unei societăţi, ca şi majoritatea împrumuturilor de o anumită importanţă, sunt divizate într-un număr foarte mare de părţi, astfel încât investitorii, chiar de puteri financiare reduse, pot participa la dezvoltarea activităţii economice legate de aceste capitaluri. Plasamentul în valori mobiliare răspunde mai multor mobiluri esenţiale ale celor care economisesc şi sunt dispuşi să investească: securitatea (garanţia recuperării investiţiei); lichiditatea (posibilitatea de a obţine resursele băneşti la nevoie); protecţia împotriva deprecierii monetare; rentabilitatea (remunerarea capitalurilor investite, sub formă de dobânzi, dividende ş.a. la o rată medie de randament considerată satisfăcătoare); participarea la dezvoltarea afacerilor. Valorile mobiliare sunt titluri negociabile care aduc venituri deţinătorilor lor. Cele mai cunoscute valori mobiliare sunt acţiunile şi obligaţiunile. In timp ce obligaţiunile sunt titluri de credit, acţiunile reprezintă titluri de proprietate asupra unei părţi din capitalul unei firme. Din această cauză, remunerarea capitalului investit în aceste titluri de valoare este diferită. Titlurile sub forma acţiunilor sunt emise în contrapartida aporturilor în numerar sau în natură efectuate de asociaţi. Constituirea societăţilor pe acţiuni, ca şi mărimea capitalului unei societăţi prin emiterea de noi acţiuni, reprezintă forma principală de mobilizare a disponibilităţilor băneşti existente pe piaţă. Fiecare acţiune reprezintă o fracţiune a capitalului social. Proprietarii de acţiuni devin acţionari ai întreprinderii. In această calitate, ei beneficiază de anumite drepturi, participă la gestionarea societăţii respective, precum şi la repartizarea unei părţi din profitul anual. Partea din profitul unei societăţi pe acţiuni care se repartizează anual acţionarilor se numeşte dividend şi se calculează procentual faţă de capitalul subscris (valoarea nominală a acţiunilor). Mărimea dividendului este condiţionată de rezultatele economico-financiare obţinute de societatea emitentă de acţiuni. Deoarece mărimea acestuia variază de la un an la altul, acţiunile sunt calificate ca valori cu venit variabil. In conformitate cu reglementările actuale din România, acţiunile au următoarele trăsături3: a) acţiunile sunt fracţiuni ale capitalului social care au o anumită valoare nominală; 3

G.Anghelache, op.cit., p.31-32

3

b) acţiunile sunt fracţiuni egale ale capitalului social;

c) acţiunile sunt indivizibile; d) acţiunile sunt instrumente negociabile, ele putând fi transmise altor persoane. Pot fi cotate şi tranzacţionate la bursă numai acţiunile acelor societăţi care întrunesc condiţii de performanţă şi care difuzează pe piaţă un număr suficient de mare de acţiuni. După forma de prezentare, există acţiuni nominative şi acţiuni la purtător. Acţiunile nominative au înscris numele deţinătorului şi pot fi transmise unei alte persoane prin transcrierea tranzacţiei într-un registru la societatea emitentă. Ele pot fi emise în formă materială, pe suport de hârtie, sau în formă dematerializată, prin înscrieri în cont. In cazul acţiunilor la purtător nu se specifică numele deţinătorului, pot fi înstrăinate fără nici o condiţie, posesorul lor devenind şi acţionar. După drepturile pe care le generează, există acţiuni ordinare (comune) şi acţiuni preferenţiale (privilegiate). In principiu, toate acţiunile sunt purtătoare ale aceloraşi drepturi. Uneori, prin reglementări juridice, pot fi emise acţiuni care să beneficieze de câştiguri suplimentare referitoare la prioritatea în repartizarea profitului sau în ceea ce priveşte dreptul la vot. In timp ce acţiunile ordinare conferă drepturi egale deţinătorilor lor, în cazul acţiunilor preferenţiale, dividendele se plătesc anterior celor cuvenite deţinătorilor de acţiuni comune. Totodată, acţiunile preferenţiale asigură un venit cert pe baza unui dividend fix. Obligaţiunile sunt titluri negociabile care reprezintă o creanţă pe termen lung asupra unei societăţi, statului sau unei alte persoane juridice de drept public. Ele sunt titluri de valoare, deoarece, spre deosebire de un alt împrumut, datoria ca atare poate fi cumpărată şi vândută pe piaţa deschisă. Caracterul lor negociabil decurge din posibilitatea că obligaţiunile pot fi transferate cu uşurinţă de la un proprietar la altul. Obligaţiunea este un titlu care materializează o creanţă a emitentului. Fiecare obligaţiune face parte dintr-o emisiune totală ce reprezintă capitalul împrumutat de emitentul acestuia. Deţinătorul de obligaţiuni care doreşte să reintre în posesia capitalului înainte de termen, vinde pe piaţă titlurile deţinute. Pe piaţa obligaţiunilor principalii emitenţi sunt statul, colectivităţile locale, precum şi agenţii economici care îşi procură astfel resursele împrumutate. In calitate de investitori se manifestă persoanele fizice şi juridice care deţin resurse băneşti temporar disponibile. In general, investitorii cumpără obligaţiuni pentru fluxul stabil şi relativ sigur al veniturilor. Titularii de obligaţiuni (obligatarii) sunt recompensaţi conform modalităţilor prevăzute în contractul de emisiune. Ei primesc o dobândă fixă (cupon) care se determină prin înmulţirea ratei dobânzii cu valoarea nominală a obligaţiunii. 4

Ca urmare, obligaţiunile sunt numite valori cu venit fix. In realitate, aceste venituri pot varia în timp în funcţie de clauzele de împrumut: prime de rambursare mărite în timp, rată a dobânzii variabilă, indexarea dobânzilor ş.a. „Fixitatea” venitului dobândit de deţinătorul unei obligaţiuni trebuie interpretată în sensul de „limitat şi plătit regulat”. Obligaţiunile sunt emise la valoarea nominală care este valoarea împrumutului pe care emitentul lor se obligă să o restituie la scadenţă. Se determină ca raport între împrumutul lansat pe piaţă şi numărul obligaţiunilor emise. Preţul de emisiune al unei obligaţiuni este preţul pe care trebuie să-l plătească cel care subscrie. Titlurile pot fi emise la valoarea nominală (al pari) sau la o valoare inferioară acesteia (sub pari). De regulă, pentru a spori gradul de atractivitate, valoarea de subscriere sau preţul de emisiune este stabilit la un nivel inferior valorii nominale. Diferenţa dintre valoarea nominală şi preţul de emisiune se numeşte primă de emisiune. Rambursarea unei obligaţiuni sau amortismentul împrumutului se poate efectua în totalitate la termenul convenit sau anual. Preţul de piaţă al unei obligaţiuni se numeşte curs şi se determină ca raport procentual între valoarea de tranzacţionare pe piaţă a obligaţiunii şi valoarea sa nominală. Cursul se exprimă în procente şi poate fi mai mare, egal sau mai mic decât valoarea nominală. Cursul unei obligaţiuni este influenţat de mai mulţi factori: nivelul general al dobânzilor pe piaţă, situaţia economico-financiară a firmei debitoare, conjunctura valutar-financiară, situaţia pe piaţă a monedei în care se converteşte obligaţiunea ş.a. Ca valori mobiliare, acţiunile şi obligaţiunile au unele trăsături comune, dar se deosebesc din punct de vedere al naturii lor, al modului de cotare şi fructificare, precum şi al riscurilor asumate de investitori. Spre deosebire de acţiuni care sunt titluri de proprietate şi reprezintă o cotă parte din proprietatea societăţii emitente, obligaţiunile sunt titluri de credit şi reprezintă fracţiuni ale unui împrumut obligatar emis.Faţă de un împrumut „clasic”, datoria emitentului de obligaţiuni poate fi transferată unui terţ. Acţiunile, ca titluri de asociere la proprietate, conferă deţinătorilor dreptul la vot şi posibilitatea de a primi o parte din profitul creat sub formă de dividend. In timp ce obligaţiunile recompensează deţinătorii cu o sumă fixă, ca dobândă, iar acţiunile preferenţiale asigură o sumă fixă sub formă de dividend, mărimea dividendului cuvenit acţiunilor comune variază, de obicei, proporţional cu veniturile firmei emitente. Rezultă că acţiunile preferenţiale au unele trăsături comune cu obligaţiunile: asigură o recompensă fixă, precum şi prioritatea privind plăţile de dividende. Pe măsura apariţiei unor noi „produse financiare”, diferenţele dintre aceste două tipuri de valori mobiliare sunt treptat estompate. Astfel, din categoria noilor tipuri de obligaţiuni fac parte: obligaţiuni care conferă deţinătorilor lor posibilitatea de a deveni acţionari (obligaţiuni convertibile în 5

acţiuni); obligaţiuni al căror venit variază în funcţie de un indice sau de rata dobânzii pe piaţa monetară (obligaţiuni indexate, obligaţiuni cu rata dobânzii variabilă); obligaţiuni a căror remunerare este legată de beneficiile întreprinderii ş.a. O componentă a valorilor mobiliare o reprezintă titlurile emise de stat. Din această categorie fac parte: a) bilete de tezaur, prin care guvernul realizează împrumuturi pe termen scurt. Aceste bilete sunt achiziţionate de bănci şi instituţii financiare, nu sunt purtătoare de dobânzi, dar sunt vândute sub valoarea nominală (cu discount); b) bonuri de tezaur, care se emit pentru acoperirea deficitului bugetar şi prin care se mobilizează resursele băneşti necesare acoperirii unor cheltuieli generale ale bugetului de stat. Pot fi achiziţionate atât de instituţii, cât şi de persoane fizice; c) obligaţiuni de stat emise de trezorerie şi sunt purtătoare de dividende; d) obligaţiuni municipale, emise de unităţile administrativ-teritoriale în scopul asigurării resurselor necesare dezvoltării economico-sociale. In scopul acoperirii unei părţi a deficitului bugetar se recurge şi la împrumuturi de stat, lansate către populaţie sub forma certificatelor de trezorerie.

#3. Bursele de valori Istoricii plasează originile bursei de valori în Roma antică, atunci când societăţile în comandită pe acţiuni erau constituite în scopul colectării de impozite, construcţiei de temple, asigurării de furnituri pentru armată ş.a. Părţile acestora se negociau în basilici construite în acest scop.4 In dezvoltarea burselor de valori un rol important l-a avut apariţia şi extinderea societăţilor pe acţiuni (se consideră că prima societate pe acţiuni a apărut în jurul anului 1250). Debutul capitalismului, pe măsura dezvoltării comerţului şi a băncilor, a determinat apariţia unor centre de afaceri. Astfel, în anul 1531 a apărut la Anvers prim piaţă financiară, cunoscută ca bursă de valori. Ulterior, au apărut bursele de la Londra (1554), Amsterdam (1608), Paris (1639). In anul 1881 a fost înfiinţată Bursa de valori de la Bucureşti şi apoi Bursa de mărfuri. Odată cu secolul al XIX-lea, se manifestă condiţii favorabile expansiunii burselor de valori: creşterea capitalurilor investite în acţiuni pe măsura angajării unor importante proiecte economice, dezvoltarea serviciilor publice, apariţia şi extinderea băncilor ş.a. Cele mai importante burse de valori sunt la : New York (New York Stock Exchange – NYSE), Londra, Paris, Frankfurt, Tokio. Bursa de valori joacă un rol important şi îndeplineşte mai multe funcţii în condiţiile economiei de piaţă: a) plasarea economiilor întreprinderilor şi populaţiei în hârtii de valoare şi alimentarea pe această cale a întreprinderilor cu capitaluri; b) finanţarea trezoreriei publice prin vânzarea titlurilor de credit; c) 4

B.VBelletante, La Bourse, son fonctionnement, son rol dans la vie economique,Hatier, 1992, p.175-176.

6

asigură mobilitatea capitalurilor şi posibilitatea schimbării plasamentelor acţionarilor prin transformarea în bani a valorilor mobiliare deţinute şi achiziţionarea altora, în funcţie de obiectivele urmărite de fiecare acţionar sau subscrierea de valori noi puse în vânzare de întreprinderi. Importanţa bursei de valori este diferită, în funcţie, înainte de toate, de modalităţile de finanţare a investiţiilor private. El depinde, de asemenea, şi de modalităţile de finanţare a investiţiilor publice şi de asigurare a mijloacelor necesare prin impozite sau prin împrumuturi, precum şi de politica de plasamente pe care o duc diferite organisme. In general, se poate spune că rolul burselor de valori a crescut considerabil în ultimele decenii, atât pe linia mobilizării de capitaluri, a creşterii mobilităţii acestora, cât şi pe cea a reflectării evoluţiei conjuncturii economice. Bursele de valori se pot clasifica în funcţie de mai multe criterii 5. După natura tranzacţiilor pe care le mijlocesc, bursele pot fi: generale (au ca obiect de activitate tranzacţii de mărfuri şi hârtii de valoare) şi specializate. După obiectul tranzacţiilor, se disting: burse de mărfuri, burse de valori mobiliare (acţiuni, obligaţiuni şi alte valori mobiliare), burse valutare, burse complementare comerţului internaţional (burse de asigurări, burse de navlu). După forma de organizare există: burse private (care funcţionează sub formă de societăţi pe acţiuni sau camere de comerţ) şi burse de stat. După modul de admitere a participanţilor, bursele pot fi: cu participare nelimitată şi cu acces limitat (se tranzacţionează numai acele mărfuri şi valori mobiliare care au fost admise la cotaţia oficială). Bursa de valori constituie o componentă esenţială a funcţionării economiei de piaţă. Ea reprezintă o piaţă secundară pe care se tranzacţionează (se revând) titlurile de valoare existente, în principal sub formă de acţiuni şi obligaţiuni. Prin intermediul bursei de valori investitorii îşi transformă capitalul materializat în titluri de valoare în numerar şi invers.6 Totodată, bursa de valori se defineşte prin existenţa unei instituţii care concentrează cererea şi oferta de titluri financiare şi care realizează efectuarea operaţiunilor bursiere în conformitate cu un regulament acceptat. Participanţii la activitatea bursieră se împart în două mari categorii: investitorii (persoane fizice sau juridice care urmăresc plasarea sau mobilizarea de capital) şi agenţii pieţei bursiere 8firmele care asigură încheierea şi derularea tranzacţiilor de bursă). Agenţii de bursă pot funcţiona atât ca profesionişti independenţi, cât şi ca angajaţi ai unor firme de specialitate, societăţi de bursă7. Aşadar, cumpărătorii şi vânzătorii de hârtii de valoare nu au acces direct la bursă, ci numai prin intermediul agenţilor de schimb, care includ: - brokerii-agenţi, care primesc ordine de vânzare-cumpărare de la clienţii lor şi le transmit brokerilor-specialişti; 5

G.Anghelache, N.Bardac, I.Stancu, op.cit., p.63-64 Lucian C.Ionescu (coord.), Băncile şi operaţiunile bancare, Rd.Economică, 1996, p.273 7 Ioan Popa, Bursa, vol.I, Ed.Adevărul S.A., 1993, p.44. 6

7

brokerii-specialişti negociază ordinele primite de la brokerii-agenţi. Au denumiri diferite: jobberi în Anglia, courtieri în Franţa, dealeri în S.U.A. Rolul lor constă în participarea la stabilirea cursurilor, executarea ordinelor de vânzare-cumpărare, gestionarea portofoliului propriu de hârtii de valoare. In calitatea sa de comerciant, brokerul-specialist deţine un portofoliu propriu de acţiuni şi obligaţiuni şi fonduri băneşti utilizate în scopul menţinerii stabilităţii titlurilor pe care le gestionează. Pe măsura evoluţiei forţelor pieţei şi a tehnologiilor moderne s-au înregistrat anumite tendinţe în funcţionarea agenţilor de schimb. In primul rând, în cadrul anumitor burse (Anglia) s-a înlăturat separaţia dintre firmele care acţionează în contul clienţilor şi cele care acţionează în cont propriu, cu alte cuvinte, între firmele care au rol de intermediere în tranzacţiile cu titluri şi cele de comerţ cu titluri (vânzător pentru clienţii care cumpără titluri şi cumpărător pentru cei care vând).In aceste noi condiţii, funcţia de broker şi jobber poate fi îndeplinită de o singură societate de bursă , denumită „creator de piaţă” (market-maker). In al doilea rând, a apărut sistemul computerizat de vânzare-cumpărare a acţiunilor, ceea ce configurează un nou tip de bursă de acţiuni. In afara investitorilor (cumpărătorii şi vânzătorii de hârtii de valoare) şi agenţilor de schimb, în structura organizatorică a unei burse de valori se includ şi Comisia oficială a bursei şi Casa de clearing. In cadrul Comisiei oficiale a bursei se stabilesc, în ultimă instanţă, cursurile titlurilor pe baza comenzilor de vânzare-cumpărare, cursurile solicitate primite de la borkeri-specialişti ş.a. Cursul stabilit este înregistrat şi afişat. Casa de clearing (compensaţie) are rolul de a garanta executarea obligaţiilor asumate de parteneri: primirea banilor de către vânzători şi a titlurilor solicitate de către cumpărători. Admiterea valorilor mobiliare în cotaţia oficială a unei burse se realizează în condiţii strict determinate. In Franţa, introducerile de acţiuni la cotarea oficială se fac la cererea societăţii emitente şi cu aprobarea Societăţii Burselor Franceze şi a Comisiei Operaţiunilor de Bursă care stabilesc un anumit număr de condiţii8. Societatea să fi obţinut beneficii în cursul ultimelor ei exerciţii financiare, să prezinte o situaţie financiară corectă şi să pună la dispoziţia publicului cel puţin 25% din titluri. In cadrul Bursei de valori din Londra se negociază două tipuri de acţiuni: cotate şi necotate. Pentru ca acţiunile unei companii să devină (şi să se menţină) cotate, este necesară îndeplinirea anumitor condiţii9. Să încheie un contract cu bursa de valori, valoarea totală de piaţă a acţiunilor să fie de minim 500 mii lire sterline, să vândă cel puţin 25% din acţiunile sale prin ofertă publică, să furnizeze anumite informaţii suplimentare în rapoartele contabile publicate. Deoarece îndeplinirea condiţiilor de cotare presupune costuri ridicate, în general numai companiile mari sunt cotate la bursa de valori. Introducerea la bursă şi cotarea titlurilor unei companii prezintă avantaje. Lichiditatea, -

8 9

Michel Durand, Bursa, Ed.Humanitas, 1992, p.25. Lucian C.Ionescu (coord.), op.cit., p.15-16.

8

respectiv transformarea cu uşurinţă a valorilor mobiliare în bani; creşterea gradului lor de atractivitate pentru investitori datorită faptului că sunt negociabile; posibilitatea majorării capitalului şi emiterea de obligaţiuni ş.a. Bursa de valori asigură fixarea preţurilor acţiunilor şi obligaţiunilor. Astfel, agenţii de schimb concentrează ordinele de vânzare şi de cumpărare şi în urma confruntării lor se determină cursul de echilibru. Aşadar, cursul unei acţiuni sau obligaţiuni reprezintă preşul care rezultă din confruntarea cererii şi ofertei pe piaţa bursieră. Stabilirea preţului de echilibru al unui titlu financiar se mai numeşte şi cotaţie.Aceasta desemenază ansamblul operaţiunilor necesare fixării cursului bursier. Prin urmare, trebuie făcută distincţie între valoarea unei acţiuni, care depinde de mărimea patrimoniului şi este stabilită la emitere de către firmă şi cursul acţiunilor sau cotaţia lor. Cotaţia valorilor mobiliare permite fixarea preţului astfel încât majoritatea cumpărătorilor şi vânzătorilor să fie satisfăcuţi. In acest scop sunt folosite două tehnici principale de cotare: 10 1) Cotaţii prin strigare. Operatorii bursieri, prezenţi fizic, confruntă oral ordinele primite. Pe această bază se determină cursul de echilibru (fixing-ul), acesta putând evolua pe parcursul unei zile bursiere. Această tehnică este utilizată astăzi pe pieţele care înregistrează un volum de schimb mai redus. 2) Cotaţii continue sau informatizate. Pe pieţele continue, cotaţia se desfăşoară pe tot parcursul zilei la bursă, fără întreruperi. De aceea, aceste pieţe afişează mai multe cursuri diferite. Cursul unei anumite valori mobiliare se stabileşte în funcţie de titlurile cerute şi oferite la un anumit preţ. Principiul de bază îl constituie satisfacerea majorităţii ordinelor, cursurile stabilite neputând fi contestate. In cadrul burselor de valori se înregistrează frecvenţe ale cursurilor. Cunoaşterea amplitudinii lor devine o informaţie necesară celor interesaţi în activitatea bursieră. Fluctuaţiile cursurilor bursiere se explică atât prin situaţia economică şi politică (internă şi internaţională), cât şi prin acţiunea unor factori specifici. Pentru o mai bună înţelegere vom analiza distinct factorii de influenţă ai cursurilor obligaţiunilor şi acţiunilor. Astfel, obligaţiile sunt foarte sensibile la evoluţia ratei inflaţiei şi a ratei dobânzii, în funcţie de durata împrumutului. In cazul unei rate a inflaţiei ridicate, dobânda, ca valoare nominală primită în momentul rambursării, riscă să înregistreze o diminuare a puterii sale de cumpărare datorată deprecierii monedei. Dacă rata inflaţiei creşte, se va înregistra tendinţa de scădere a cursului obligaţiunilor, deţinătorii lor căutând să le vândă. Atunci când rata dobânzii creşte, noile împrumuturi vor oferi celor care economisesc o remuneraţie mai bună decât obligaţiunile vechi. Fiind mai puţin cerute pe piaţă, obligaţiunile vechi vor avea un curs în scădere. Pentru a ilustra acest lucru, propunem următorul exemplu: fie o obligaţie emisă la 5.000 u.m. cu dobândă de 8%. Rata dobânzii creşte la 10%. Noua obligaţiune de 5.000 10

B.Belletante, op.cit., p.15-16.

9

u.m. va aduce un venit de 500 u.m. Cursul primei obligaţiuni scade până când randamentul său va fi de 10%. La acest randament şi la un venit de 400 u.m., noua valoare a primei obligaţiuni este de 4.000 u.m. Datorită creşterii ratei dobânzii se înregistrează o diminuare a cursului primei obligaţiuni de 1.000 u.m. Se poate evidenţia astfel, mecanismul general al cursurilor bursiere: creşterea ratelor dobânzii determină scăderea cursului şi invers. Acest mecanism este valabil şi pentru acţiuni. Asupra evoluţiei cursului obligaţiunilor îşi pun amprenta şi alţi factori. Unul dintre aceştia îl reprezintă politica de uşurare sau accentuare a impozitării dobânzilor, ceea ce va afecta rentabilitatea acestor titluri. O anumită influenţă exercită şi măsurile de încurajare a economisirii pe termen lung sau de eliberare a unor capitaluri care devin disponibile pentru piaţa financiară. Activitatea unei companii este, de asemenea, sursa unor elemente care influenţează cursurile obligaţiunilor. Orice influenţe negative asupra desfăşurării activităţii economice, respectiv asupra capacităţii de rambursare, vor influenţa negativ cursul titlului. Cele două categorii de valori mobiliare, obligaţiunile şi acţiunile, se află în concurenţă. O creştere importantă a dividendelor aşteptate sau anticiparea unei creşteri a cursului acţiunilor îi determină pe proprietarii obligaţiunilor să caute remuneraţii mai bune pe piaţa acţiunilor. In ultimă instanţă, cursurile obligaţiunilor sunt sensibile la orice evoluţie importantă înregistrată în domeniile în care pot fi valorificate capitalurile. Cursurile acţiunilor sunt influenţate, în primul rând, de gradul de profitabilitate al firmei emitente. Interesul pentru cumpărarea sau vânzarea unei acţiuni este evaluat prin intermediul mai multor indicatori. a) randament (determinat ca raport între dividendul adus de o acţiune şi cursul său la bursă); b) capacitatea bursieră a întreprinderii (rezultă din înmulţirea numărului de acţiuni cu cursurile bursiere); c) raportul preţ-câştig sau PER (price earning ratio) rezultat în urma raportului dintre cursul acţiunii şi profitul net pe acţiune sau dintre capitalizarea bursieră şi beneficiul total. Cursurile acţiunilor sunt, de asemenea, foarte sensibile la mediul economic şi social, naţional şi internaţional. Orice situaţie sau măsuri de politică economică nefavorabile întreprinderii vor conduce la scăderea cursurilor acţiunilor, iar proprietarii lor le vor înstrăina. In timp ce cursul bursier evidenţiază mecanismul evaluării titlurilor financiare, tendinţa de ansamblu a bursei, respectiv evoluţia cursurilor, este pusă în evidenţă de indicii bursieri. Aceştia se pot determina pentru un grup reprezentativ de acţiuni sau pentru toate acţiunile care cotează la bursă.

10

Procesul de construire a unui indice bursier parcurge mai multe etape11: selectarea eşantionului, format dintr-un număr restrâns de titluri, astfel încât acesta să fie reprezentativ pentru situaţia generală a bursei sau a unui sector al acesteia; determinarea ponderii diferitelor elemente ale eşantionului; alegerea datei de referinţă şi a indexării. Indicii bursieri se calculează, în mod tradiţional, ca un raport între suma preţurilor unui număr determinat de acţiuni (de obicei ale celor mai reprezentative companii din diverse ramuri) şi numărul acţiunilor respective. In funcţie de modul de calcul, numărul acţiunilor poate fi diferit de la un indice la altul, ca de altfel şi ponderea ce li se atribuie în cadrul formulei de determinare. Indicii bursieri reflectă fluctuaţiile pieţei în general şi ale anumitor sectoare economice, în special. Utilitatea indicilor bursieri este deosebită pentru investitori. Evoluţia acestora este luată în considerare în procesul de plasare şi fructificare a capitalurilor. Includerea unui titlu de valoare în componenţa indicelui reprezintă pentru firma emitentă o consacrare, aceasta devenind o valoare sigură. Din punct de vedere al alcătuirii lor, există două categorii de indici bursieri: din prima generaţie (Dow Jones Industrials, Financial Times, Nikkei), precum şi indici bursieri din a doua generaţie (Standard and Poors 500, NYSE, Topix ş.a.), care au un grad de relevanţă mai ridicat datorită cuprinderii unui număr mai mare de firme din domenii de activitate tot mai diverse (instituţii bancare, de asigurări, firme din transporturi şi telecomunicaţii etc.). Cel mai cunoscut este indicele Dow Jones, creat în anul 1884, care reflectă activitatea bursei de pe Wall Street. In structura sa sunt incluse 30 de valori ale unor firme industriale incluse în cotaţia oficială a bursei. Acest indice nu arată cursul mediu al acţiunilor componente, ci evidenţiază evoluţia pieţei în două momente diferite; de aceea se şi exprimă în puncte. Bursa din Paris s-a îmbogăţit cu încă doi indici: SBF120 şi SBF250, care au o bază de calcul mult mai largă şi contribuie la crearea unei imagini clare a pieţei bursiere. Astfel, indicele Dow Jones a crescut de la 1.000 de puncte în anii 60 la 2.000 de puncte în anii 80, pentru ca în noiembrie 1996 să depăşească 6.540 de puncte. Totodată, se constată evoluţii neconcordante ale bursei şi vieţii reale, în sensul că tendinţa bursei este determinată nu numai de acţiunea unor factori economici, ci şi a unora specifici economiei simbolice. In acest context, se relevă natura şi consecinţele crizei bursiere şi a crahului bursier12. Crahul bursier reprezintă prăbuşirea cursurilor titlurilor financiare pe pieţele bursiere. Explicaţia sa se află în strânsă legătură cu modul de organizare a speculaţiei valorilor mobiliare cotate la bursă. In general, a specula înseamnă a anticipa evoluţia pieţei bursiere. Atunci când se anticipează o creştere a cursului, se cumpără un titlu în scopul de a-l revinde mai târziu, atunci când creşterea se va realiza şi se va obţine un anumit câştig. Aceste operaţiuni de 11 12

Ioan Popa, op.cit., p.176 B.Belletante, op.cit., p.194-210.

11

bursă care constau în cumpărarea de titluri în perspectiva unei creşteri de cursuri şi a revânzării în scop de câştig se numesc a la hausse Se poate specula, de asemenea, şi a la baisse, atunci când se mizează pe scăderea cursului unei acţiuni. Speculaţiile bazate pe realităţi economice au un rol cert în cadrul bursei şi sunt recunoscute în cadrul acesteia. In schimb, dacă în mod voluntar sunt înşelaţi cumpărătorii potenţiali, dacă se cumpără şi se vinde pe baza unor informaţii confidenţiale, se dezvoltă o speculaţie dăunătoare, deoarece cursul acţiunilor nu se va fundamenta pe elementele economice reale. Un adevărat seism a fost înregistrat pe pieţele bursiere în 19 octombrie 1987, în contextul unei vaste mişcări de dereglementare (eliminarea unor restricţii legislative naţionale), dezvoltării tehnologiilor de comunicaţii internaţionale şi al multiplicării produselor financiare tot mai sofisticate. S-a dezvoltat astfel, o piaţă internaţională de capital, pe care suma tranzacţiilor financiare se ridică la peste 10.000 de miliarde de dolari zilnic (faţă de aproximativ 15 miliarde dolari valoarea tranzacţiilor comerciale). Tendinţa de globalizare a pieţelor financiare a imprimat noi dimensiuni pieţei bursiere mondiale.13 Piaţa este dominată de potenţialul şi volumul de activitate al burselor de valori din New York, Tokio şi Londra. Aceste centre financiare se detaşează din punct de vedere al potenţialului lor şi al numărului de firme listate, precum şi al creşterii continue a ponderii investitorilor instituţionali. O altă caracteristică a principalelor burse de valori o constituie tendinţa de internaţionalizare manifestată prin creşterea permanentă a numărului de societăţi străine care participă pe listele de cotaţii ale burselor naţionale şi prin volumul crescând al tranzacţiilor desfăşurate de cumpărătorii şi vânzătorii străini la aceste burse. Totodată, activitatea principalelor centre bursiere este dominată de tendinţa de dereglementare, respectiv atenuarea formelor de control al bursei, precum şi de modernizarea acesteia, care presupune introducerea tehnicii electronice de calcul în mecanismul tranzacţiilor bursiere. Bursa de valori de la Bucureşti (BVB) a fost înfiinţată în anul 1995. Indicele oficial al BVB este indicele BET (Bucharest Exchange Trading). El se calculează şi se publică în lei, dolari şi EURO. Piaţa bursieră este completată de piaţa extrabursieră. Pe această piaţă sunt tranzacţionate valori mobiliare emise şi necotate la bursă; acţiunile emise de societăţile ce nu întrunesc condiţiile de admitere la cota bursei, titlurile emise de fondurile mutuale, obligaţiunile guvernamentale şi municipale, obligaţiunile emise de societăţile comerciale ş.a. Piaţa extrabursieră este numită „over the counter” (OTC) şi este o piaţă electronică, preluând în bună măsură tehnicile de tranzacţionare bursiere. In România, această piaţă se numeşte RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers Automated), ca variantă a pieţei americane NASDAQ şi funcţionează din octombrie 1996. 13

N.Dardac, C.Basno, Bursele de valori, Ed.Economică, 1997, p.16-17

12

PIAŢA VALUTARĂ #1. Caracteristicile şi funcţionarea pieţei valutare Schimburile internaţionale de bunuri şi servicii şi deplasările de capitaluri între naţiuni presupun raportarea monedelor naţionale între ele. Relaţiile monetare generate de schimburile economice internaţionale, precum şi cele determinate de definirea unităţii monetare pe plan internaţional formează piaţa monetară internaţională. In cadrul acestei pieţe un loc aparte revine pieţelor valutare14, pe care se realizează comerţul cu valute, prin operaţiuni de vânzare-cumpărare, precum şi cu devize (cambii, biletele la ordin şi cecuri), exprimate în valută străină. Piaţa valutară internaţională concentrează cererea şi oferta de devize la nivel internaţional şi cuprinde totalitatea pieţelor valutare naţionale, în interdependenţa lor. In urma operaţiunilor desfăşurate pe pieţele valutare (pieţe de schimb) sunt procurate mijloacele de plată internaţionale utilizate în relaţiile de schimb. In cazul în care exportatorii dintr-o ţară sunt plătiţi în moneda altei ţări, ei o vor schimba în moneda naţională; importatorii vor achita contravaloarea bunurilor importate după ce, în prealabil, au schimbat moneda naţională cu moneda ţării exportatoare. Astfel, se nasc, paralel cu tranzacţiile cu bunuri, tranzacţii cu monede. Aceste schimburi se efectuează pe pieţe specializate, numite pieţe de schimb (pieţe valutare). Aceste pieţe permit confruntarea ofertelor şi cererilor de devize şi asigură determinarea cursurilor valutare. Piaţa de schimb este considerată una dintre cele mai importante pieţe. Prin caracteristicile sale, se manifestă ca cea mai apropiată de piaţa perfectă, pe care informaţia circulă rapid şi operaţiunile sunt efectuate fără obstacole. 1. Spre deosebire de pieţele bursiere, care au o localizare precisă, în cazul pieţei de schimb nu poate fi vorba de o piaţă localizată. Astfel, confruntarea ofertei cu cererea de devize nu presupune întâlnirea lor fizică. Comunicarea se realizează prin instrumente moderne de transmisie (telefon, telex), completate cu o reţea informatică specializată, care permite efectuarea şi înregistrarea rapidă a operaţiunilor. Prin aceasta, piaţa de schimb apare ca o piaţă „reţea” care transcede spaţiile economice naţionale. 2. Piaţa de schimb este o piaţă continuă. Ea funcţionează, practic, fără întrerupere, cursurile fiind cotate 24 de ore din 24, reflectă complet şi rapid orice informaţie disponibilă. 3. Este necesară distincţia între piaţa valutară internaţională, pe care circulă 14

Unii autori consideră termenul „valută” ca impropriu. Ei propun utilizarea noţiunilor de „devize” şi „piaţă de schimb” (Gh.Manolescu, Politici economice, Ed.Economică,2000,p.165

13

creanţe exprimate în diferite monede şi piaţa valutară naţională, pe care se vând şi se cumpără, contra monedei naţionale, valute liber convertibile. In majoritatea cazurilor, agenţii nebancari – întreprinderile şi particularii – nu au acces direct pe piaţa de schimb. Operaţiunile de schimb sunt efectuate de către bănci. In proporţie hotărâtoare, operaţiunile sunt realizate între bănci şi alţi intermediari financiari. Prin aceasta, piaţa de schimb rămâne în bună măsură o piaţă interbancară. Insă numai anumite bănci participă pe această piaţă; se zice că ele sunt formatoare de curs (market-makers). O mare parte a operaţiunilor este efectuată între intermediari (bănci, curtieri etc.) şi sunt de natură financiară. Rezultă că piaţa de schimb este, în primul rând, o piaţă de gros, faţă de piaţa de detail, care caracterizează tranzacţiile băncilor cu clienţii individuali.15 4. Piaţa de schimb este o piaţă de risc, care permite agenţilor economici administrarea riscului de schimb cauzat de fluctuaţia cursurilor valutare. 4. Dualitatea pieţei de schimb.Schimburile comerciale nu explică decât

o parte din activitatea totală a pieţei valutare. In proporţie tot mai mare, operaţiunile de schimb au ca obiect operaţiunile financiare şi mişcările internaţionale de capital. In perioada actuală, deplasările de capital, arbitrajele şi tehnicile moderne de gestiune a riscului de schimb deţin ponderea principală în activităţile desfăşurate pe piaţa valutară. 6. Pieţele valutare naţionale se supun legislaţiei monetare şi financiare din fiecare ţară şi sunt supuse controlului băncilor centrale. Pe pieţele de schimb se confruntă ofertele şi cererile de diverse monede. Este necesară examinarea provenienţei acestor cereri şi oferte de monedă locală şi monede străine. Astfel, pentru o anumită ţară, importatorii alimentează oferta de monedă naţională şi cererea de devize, în timp ce exportatorii realizează o cerere pentru moneda ţării considerate şi o ofertă de devize. Aşadar, cererea pentru monede străine provine de la importatorii locali (pentru a plăti achiziţiile externe), precum şi de la exportatori (când doresc să convertească în monedă naţională încasările valutare). Oferta de monede străine provine de la exportatorii locali şi de la importatorii externi. Insă cererea şi oferta de monedă nu se determină numai ca urmare a schimburilor de bunuri şi servicii. Ele rezultă, de asemenea, din schimbul de active monetare şi financiare. Pe plan internaţional, se constată tendinţa de devansare netă a volumului comerţului internaţional de cel al tranzacţiilor valutare; ca urmare, fiecare operaţiune comercială poate genera mai multe operaţiuni de schimb derivate. Cererea şi oferta pe piaţa valutară, deşi se desfăşoară primordial între instituţii (mai ales bănci), poate viza şi populaţia. In majoritatea ţărilor, numai băncile şi intermediarii specializaţi (curtieri sau brokeri) intervin direct pe piaţa schimburilor. Băncile operează pe piaţa schimburilor pentru a executa ordinele clienţilor lor şi în cont propriu. Agenţii 15

Dominique Plihon, Les taux de change,Editions la Decouverte, 1999, p.5-8

14

nebancari – întreprinderi şi particulari – nu acced direct pe piaţă, a cărei funcţionare este asigurată de mai multe categorii de agenţi economici: întreprinderi industriale, comerciale, bancare etc., gestionarii de fonduri şi persoanele fizice; autorităţile monetare, în special băncile centrale; băncile comerciale şi curtierii consideraţi profesioniştii pieţei care asigură funcţionarea acesteia. Curtierii (brokerii) nu joacă decât un rol intermediar. Băncile operează pe piaţa de schimb pentru a executa ordinele clientelei şi în cont propriu. Clienţii care au conturi în bănci cu depozite în valută şi în monedă, emit ordine către băncile lor pentru schimbarea anumitor sume, într-o altă monedă. Băncile primesc ordinele, numite „ale clientelei”, pentru a cumpăra sau vinde devize. La acestea se adaugă ordinele de vânzare şi cumpărare ale însăţi băncii care efectuează operaţiuni în cont propriu. Ordinele de vânzare şi cumpărare sunt centralizate pe această piaţă înainte de a fi executate. In urma centralizării, băncile stabilesc operaţiunile de realizat pe piaţa de schimb. In cadrul băncilor, această activitate este asigurată de un personal specializat (cambiştii). La început sunt compensate ofertele şi cererile clientelei pentru aceleaşi devize. Diferite ordine de cumpărare sau vânzare realizează un curs instantaneu al monedei naţionale. De exemplu, dacă oferta de lei este superioară cererii, banca dispune de o ofertă netă de lei pe care cambiştii vor căuta să o plaseze cel mai bine pe piaţă. Dacă ordinele clientelei constau într-o cerere netă de lei, cambiştii se vor preocupa pentru a asigura cantitatea respectivă de monedă de piaţă. In concluzie, în cadrul băncilor operaţiunile de schimb sunt executate de cambişti. Ei centralizează ordinele clientelei, stabilesc compensaţiile şi transmit pe piaţă ofertele şi cererile excedentare de devize. Totodată, ei comunică cu alţi cambişti şi intermediari printr-o reţea diversificată de comunicare. Pe piaţa schimburilor pot interveni şi autorităţile monetare pentru a regla eventualele fluctuaţii, operaţiuni denumite „controlul schimburilor”. Finalizarea operaţiunilor de schimb are loc prin transferul depozitelor bancare între cumpărători şi vânzători. Schimbul fizic de piese monetare sau bilete este rezervat persoanelor fizice care, într-o măsură tot mai mare, utilizează instrumente dematerializate (de exemplu, cărţile de credit).

#2. Tipologia şi sistemul cursurilor valutare Cotaţia cursurilor valutare Stabilirea raportului (echivalenţei) între moneda naţională şi monedele altor ţări poartă denumirea de cotaţie (cotare). Pe piaţa interbancară, cotaţiile se stabilesc continuu. In afara acestor cotaţii, unele pieţe propun şi cotaţii de referinţă, care au un rol informativ pentru clientela băncilor care nu acces pe piaţa valutară (de exemplu, la Paris se publică zilnic cursuri indicative ale Băncii Franţei). Fiecare bancă propune celorlalte bănci (ca şi clientelei sale) un curs la care cumpără devize şi un curs la care vinde.16 Pentru a realiza un câştig bancar, 16

Cursul publicat sub forma a două cifre reprezintă, în ordinea scrierii cifrelor, cursul de cumpărare şi cursul de vânzare. Aceste cursuri indică poziţia băncii în calitate de cumpărător sau vânzător de valută.

15

cursul de cumpărare propus trebuie să fie mai mic decât cursul de vânzare. Această dublă cotaţie (cumpărătoare şi vânzătoare), care se regăseşte pe toate pieţele financiare care funcţionează continuu, se datorează faptului că intermediarii sunt de fiecare dată potenţiali vânzători sau cumpărători, conform ordinelor clientelei lor, în timp ce pe piaţa bunurilor, aceştia sunt succesiv cumpărători, apoi vânzători. In funcţie de baza de raportare există două modalităţi de cotare: cotare directă şi cotare indirectă. Cotarea directă (incertă) permită exprimarea preţului monedei străine în moneda naţională. Această metodă exprimă cantitatea de monedă naţională care poate fi vândută sau cumpărată pentru o unitate de monedă străină (exemplu: 1$ = 25.792 lei). Majoritatea ţărilor exprimă cursul de schimb prin această metodă. In acest caz, unitatea monetară străină rămâne constantă, iar unitatea monetară naţională variază. Cotarea indirectă (certă). Prin această metodă se determină cantitatea de monedă străină care poate fi cumpărată sau vândută pentru o unitate monetară naţională. Cotează indirect lira sterlină, monedele ţărilor aparţinând Commonwealth, francul belgian ş.a. (ex.: 1£ = 1,56$, 1£ = 2,63 DM). Raporturile în care diferite monede se schimbă între ele se modifică permanent, ceea ce face necesară interpretarea cursurilor valutare. Aceasta se face diferit în funcţie de tipul cotării. In cazul cotării directe, creşterea cantităţii de monedă naţională oferită pentru o unitate de monedă străină exprimă deprecierea monedei naţionale. In cazul cotării indirecte, creşterea cantităţii de monedă străină care poate fi cumpărată sau vândută cu o unitate monetară naţională exprimă deprecierea monedei străine. Pe piaţa valutară, în funcţie de momentul efectuării tranzacţiilor şi virarea banilor în conturi, au loc două genuri de operaţiuni: la vedere şi la termen. Piaţa la vedere constă în vânzarea sau cumpărarea de diferite monede care trebuie livrate în cel mult două zile lucrătoare de la încheierea tranzacţiilor. Devizele circulă şi sunt schimbate în două modalităţi: schimb manual, corespunzător ordinelor particularilor. In acest caz, devizele circulă sub formă de bilete şi cecuri de călătorie; schimb scriptural, prin care băncile schimbă devizele între ele prin intermediul transferurilor. Piaţa la termen cuprinde operaţiunile de vânzare şi cumpărare care se încheie la cursul existent în momentul respectiv, plata efectuându-se la termene care pot varia (până la 12 luni). In cadrul acestui tip de operaţiuni nu este necesară prezenţa disponibilului în momentul încheierii tranzacţiei, acesta fiind necesar la termenele convenite. Pe principalele pieţe se manifestă tendinţa de reducere a ponderii operaţiunilor la vedere în favoarea celor la termen.

Tipologia cursurilor de schimb Cursul de schimb ocupă un loc important în preocupările puterilor publice deoarece măsoară preţul monedelor naţionale unele în raport cu altele. 16

Totodată, cursul de schimb constituie un instrument obiectiv al politicii economice. Cursul (rata) de schimb reprezintă preţul unei unităţi monetare naţionale sau internaţionale exprimat într-o altă monedă, cu care se compară valoric. El exprimă numărul de unităţi dintr-o monedă necesar pentru a obţine o unitate dintr-o altă monedă (de exemplu, cursul dolarului la Bucureşti exprimă cantitatea de lei necesară pentru a obţine un dolar SUA). Ca orice preţ, cursul de schimb reflectă cererea şi oferta pentru moneda respectivă pe piaţa valutară. Cursul de schimb îmbracă două forme: cursul oficial şi cursul de piaţă. Cursul oficial se stabileşte sub influenţa autorităţii monetare şi este predeterminat. Rolul hotărâtor în determinarea cursului de piaţă îl are raportul dintre cerere şi ofertă. Un rol important în formarea cursului valutar l-a avut paritatea monetară, ca raport valoric între două monede sau între valorile paritare ale acestora.In funcţie de definirea valorii monedelor comparate, paritatea a dobândit diferite forme: metalică (aur, argint), valutară, DST. In condiţiile funcţionării etalonului aur, raporturile valorice dintre valute se stabileau sub forma parităţii aur sau a valorii paritare, ca raport pe baza conţinutului în aur stabilit de autorităţile monetare pentru etalonul monetar naţional. Până la declanşarea crizei relaţiilor valutare internaţionale, raportarea la aur se făcea numai pentru dolar, celelalte monede raportându-se nemijlocit la dolar şi indirect la aur prin intermediul dolarului. Cursul de schimb, ca preţ al unei monede exprimat în altă monedă, oscila în jurul parităţilor monetare, care îndeplineau indirect şi rolul de curs oficial.Sensul tradiţional al noţiunii de paritate dispare odată cu trecerea la cursurile fluctuante, fiind tot mai frecvent utilizată pentru a desemna echivalenţa dintre două monede la un moment dat, respectiv cursul de piaţă al acestora. In condiţiile demonetizării aurului, la baza determinării raporturilor valorice dintre valute se află paritatea puterilor de cumpărare şi cursurile acestora. Evaluarea cursurilor de schimb şi a implicaţiilor lor asupra economiei necesită măsurarea lor. Cursul de schimb nu există pentru o monedă anume, ci se determină un curs nominal al unei monede exprimat în alte monede. Astfel, preţul unei unităţi monetare, exprimat într-o altă unitate monetară, reprezintă cursul de schimb nominal.17 Situaţia monedei naţionale influenţează cursul nominal. Valoarea acestuia va fi în creştere atunci când intervine deprecierea monedei naţionale (valoarea devizelor străine creşte). In cazul aprecierii monedei naţionale (valoarea devizelor străine se diminuează) cursul nominal se reduce.

17

Cursul nominal se determină ca raport între preţul exprimat în monedă naţională şi un preţ oarecare exprimat într-o monedă străină.

17

Pentru a lua în calcul influenţa evoluţiei preţurilor, se determină cursul de schimb real. Acesta se determină prin corectarea cursului nominal cu raportul dintre preţul produselor străine şi preţul produselor naţionale. Imbunătăţirea competitivităţii produselor unei ţări necesită creşterea cursului de schimb real. Această situaţie se înregistrează atunci când preţurile străine exprimate în monedă naţională cresc în raport cu preţurile interne. Cursul de schimb între două monede este un curs bilateral. Pentru a putea urmări evoluţia valorii internaţionale a unei monede, se determină cursul efectiv ca o medie a cursurilor de schimb bilaterale ale unei monede corectată cu ponderea fiecărei ţări în comerţul exterior al ţării date. In realitate, există mai multe cursuri ale fiecărei monede. Această situaţie se datorează faptului că o monedă poate fi cotată pe diferite pieţe financiare, cât şi diversităţii modalităţilor de cotare. Evaluarea implicaţiilor modificării cursurilor asupra economiei se realizează în funcţie de regimul acestora. Astfel, în evoluţia relaţiilor valutare s-au înregistrat mai multe tipuri de cursuri: a) cursuri fixe, apărute în urma acordurilor de la Bretton-Woods (1944), care prevedeau obligaţia statelor membre FMI de a menţine variaţia cursurilor de schimb în limitele de ±1% (ulterior ±2,25%) în jurul parităţii monetare oficiale. Sistemul postbelic a fost conceput ca un sistem al cursurilor fixe, dar ajustabile. Această relativă stabilitate se asigură ca urmare a intervenţiilor băncilor centrale pe piaţa valutară, prin vânzări şi cumpărări de valută. Dacă la un anumit curs fix cererea de monedă naţională depăşeşte oferta, autorităţile monetare vor vinde propria monedă în schimbul altor valute, ceea ce va contribui la sporirea rezervelor valutare. Pentru un exces de monedă naţională, intervenţia băncii centrale are ca obiect cumpărarea propriei monede, reducându-se rezervele valutare oficiale; b) cursuri flotante (fluctuante), a căror formare pe piaţa de schimb se realizează în raport cu cererea şi oferta. In general, după anul 1973, se generalizează sistemul cursurilor flotante. In funcţie de momentul în care are loc preschimbarea sumelor şi virarea lor în conturi, există: a) cursuri la vedere, (denumite şi cursurile zilei utilizate pentru valuta cotată) utilizată în operaţiunile de vânzare-cumpărare cu livrarea de devize în mai puţin de două zile lucrătoare (sub 48 de ore); b) cursuri la termen, utilizate de bănci pentru acele operaţiuni în care virarea banilor în conturi are loc într-un interval mai mare de două zile lucrătoare. In general, cursurile la termen sunt diferite (mai mari) decât cursurile la vedere. Cursurile la termen sunt influenţate de diferenţa dintre ratele dobânzii intervalul de timp până la efectuarea plăţii (încasării) şi de previziunile privind evoluţia cursurilor la vedere. Corectitudinea previziunilor privind evoluţia cursurilor la termen condiţionează câştigul sau pierderea rezultate în urma schimbărilor de curs intervenite. 18

Astfel, o rată a dobânzii mai mare pentru o anumită valută pune în evidenţă un proces inflaţionist mai accentuat, ceea ce face ca valuta respectivă să fie mai slab cotată în raport cu celelalte. Dobânda suplimentară de care beneficiază deţinătorii acestei valute până la termenul realizării schimbului valutar, compensează nivelul mai redus al preţului valutei în momentul efectuării plăţii. Teoria cursurilor la termen (cunoscută şi sub denumirea de paritatea ratelor dobânzii) se bazează pe adevărul că diferenţa – între cursul la termen şi cursul la vedere – trebuie să fie egală cu diferenţa ratelor dobânzii (pentru acelaşi interval de timp). Diferenţele care apar între cele două cursuri fac posibile operaţiunile speculative, în vederea obţinerii de câştiguri. In cazul în care cursul devizelor în monedă naţională este preconizat a fi mai ridicat la termen, se manifestă tendinţa de a vinde devizele la termene cât mai îndepărtate. Aceasta este situaţia în care cursul la termen oferă câştiguri cumpărătorilor. Invers, atunci când se aşteaptă o reducere a cursului pentru tranzacţiile la termen, în raport cu cele la vedere, există tendinţa de a schimba rapid devizele încasate. Acum, schimbul valutar provoacă pierderi celor ce deţin devizele.

Determinarea cursului de schimb Cursul de schimb se formează pe piaţa valutară în funcţie de oferta şi cererea de monedă naţională şi devize. El poate fi abordat sub două aspecte: tehnic, respectiv din punct de vedere al caracteristicilor şi operaţiunilor desfăşurate pe piaţa de schimb al participanţilor etc.; teoretic, ceea ce face posibilă explicarea mecanismelor pe baza cărora se formează şi evoluează cursurile. Asupra cursurilor valutare acţionează simultan numeroşi factori economico-financiari, social-politici, psihologici ş.a., ale căror efecte sunt complexe. Analiza acestor factori a condus la constituirea mai multor teorii care încearcă să explice formarea şi comportamentul cursurilor, precum şi influenţa lor asupra economiei. Teoria clasică a cursurilor valutare aparţine lui D.Ricardo, care dezvoltă celebrul principiu al avantajelor comparative, indispensabil pentru a înţelege mecanismele de ajustare şi rolul cursului în diviziunea internaţională a muncii. Principalii factori care acţionează asupra cursului sunt: 1) Pe termen scurt, cel mai important factor îl constituie raportul dintre cererea şi oferta a două monede.Atunci când oferta monedei naţionale este redusă, iar resursele unei valute sunt abundente, cursul monedei naţionale în raport cu valuta respectivă creşte (cursul valutei scade). Dacă oferta monedei naţionale este mare, iar cererea pentru o valută este ridicată, cursul valutei creşte în raport cu moneda naţională (are loc deprecierea monedei naţionale).18 18

Presupune constantă influenţa celorlalţi factori.

19

2) Paritatea (raportul) puterii de cumpărare a monedelor ce se schimbă (PPC) Una dintre abordările de referinţă în domeniul formării cursurilor valutare, pe termen lung, o constituie teoria PPC. Această teorie porneşte de la următoarea ipoteză: valoarea unei monede este determinată de cantitatea de bunuri şi servicii ce poate fi cumpărată la un moment dat, adică de puterea sa de cumpărare internă (care evoluează în raport invers proporţional cu nivelul general al preţurilor interne). Paritatea puterilor de cumpărare înseamnă că un curs între două monede trebuie să ajungă la un nivel ce permite agenţilor economici, din ţări diferite, să beneficieze de o putere de cumpărare egală. PPC se exprimă prin cursurile la vedere care se determină prin luare în calcul a preţurilor la care se vând produsele de bază prin schimburile reciproce ale ţărilor ale căror monede se compară şi a ponderii acestor produse în comerţul reciproc. Pe această bază se determină ce cantitate de bunuri se cumpără cu o unitate monetară pe pieţele ţărilor care efectuează schimburi. In acest fel, cursurile constituite între două valute exprimă puterea relativă de cumpărare a acestora. Ipoteza dependenţei cursurilor valutare de evoluţia preţurilor a fost verificată în timp, unii teoreticieni sintetizând această relaţie prin teoria PPC. Astfel, economistul suedez Gustav Cassel a construit această teorie, care arată că rata de schimb va fi în echilibru atunci când nivelul general al preţurilor din două ţări echivalează raportul dintre cursurile monedei lor. Există două versiuni ale teoriei PPC: - versiunea absolută postulează că puterea de cumpărare a unei monede este identică pe piaţa internă şi externă. In acest caz, cursul valutar exprimă raportul între preţurile înregistrate pe cele două pieţe; - varianta relativă evidenţiază că variaţiile cursurilor sunt egale cu diferenţa între variaţiile preţurilor interne şi externe. Altfel spus, variaţiile relative ale cursurilor reflectă diferenţa de inflaţie între cele două ţări. In concluzie, deşi nivelul preţurilor interne influenţează cursurile, aceasta nu este strict proporţională întrucât „coşul” bunurilor care determină nivelul preţurilor interne nu este acelaşi cu cel al bunurilor care sunt comercializate pe plan internaţional. Totodată, cursurile sunt influenţate şi de alţi numeroşi factori a căror acţiune este evidentă în condiţiile cursurilor flotante. 3) Abordarea monetaristă a cursurilor de schimb. Conform abordării monetariste, determinarea cursului de schimb reflectă în primul rând echilibrul pieţei monetare. Teoria monetaristă a cursului se situează în cadrul regimului de cursuri flotante (flexibile). Cursul de schimb, care este preţul relativ al monedelor, este determinat de oferta de monedă controlată de autorităţile monetare, pe de o parte şi de comportamentul deţinătorilor de monedă, pe de altă parte. Pentru rate ale dobânzilor date, rata de depreciere a monedei naţionale este egală, în concepţia monetaristă, cu diferenţa între ratele de creştere a maselor monetare. Prin urmare, celelalte condiţii fiind egale, o creştere a venitului real intern determină 20

o cerere suplimentară de monedă naţională şi se traduce printr-o apreciere a acesteia. Această concluzie este opusă modelului keynesist care susţine că o creştere a venitului real intern induce (celelalte condiţii fiind date) deprecierea monedei naţionale ca urmare a creşterii importurilor. Una dintre concluziile importante ale abordării monetariste este următoarea: orice dezechilibru al cursurilor poate fi resorbit printr-o politică monetaristă. Evoluţia dobânzilor. Influenţa ratelor dobânzii explică, îndeosebi, evoluţia cursului la vedere. In condiţiile practicării cursurilor flotante, într-o mare proporţie monedele se vând la termen.Diferenţele între cursurile la vedere şi la termen se explică prin teoria parităţii (raportului) ratelor dobânzii.J.M.Keynes este primul autor care a prezentat această teorie într-o formă sistematică. Ea se bazează pe adevărul că diferenţa între cele două cursuri trebuie să fie egală cu diferenţa între ratele dobânzii pentru acelaşi interval de timp. Pentru concretizare, propunem următorul exemplu: creşterea ratelor dobânzii din ţara A (rA) în raport cu ratele dobânzii înregistrate în ţara B (rB), determină deplasarea capitalurilor din ţara B către ţara A. Investitorii din ţara B vor cumpăra moneda ţării A la vedere. Cererea suplimentară pentru această monedă va antrena aprecierea monedei din ţara A şi deprecierea monedei ţării B. Dacă V reprezintă variaţia anticipată a cursului valutar, atunci : V = rA-rB Se pot înregistra următoarele situaţii: - rA > rB, dacă se anticipează o apreciere a monedei străine,; în acest caz, costul de achiziţie mai mare al monedei străine compensează ratele dobânzii mai mare ale plasamentelor externe; rB > rA, dacă investitorii străini anticipează aprecierea monedei naţionale care anulează avantajul plasamentelor naţionale. 5) Situaţia balanţei comerciale şi de plăţi Problema clasică a influenţei reciproce dintre cursul valutar şi soldul comercial comportă două aspecte: analiza formării cursului pune accentul pe influenţa soldului comercial asupra cursului monedei naţionale; teoria devalorizării are în vedere impactul cursului asupra solului comercial. Keynes şi neoclasicii (Mundell-Fleming) au fost preocupaţi de repercusiunile variaţiilor cursului asupra economiei prin intermediul influenţei acestora asupra balanţei de plăţi. In acelaşi timp, teoriile monetariste asupra balanţei de plăţi au analizat cu deosebire consecinţele politicii monetare asupra cursului de schimb. Balanţa de plăţi influenţează formarea şi evoluţia cursului prin prisma situaţiei contului curent şi a contului de capital. Astfel, raportul dintre importul şi exportul unei ţări influenţează situaţia monedei naţionale în raport cu -

21

monedele ţărilor participante la circuitul economic. O cerere sporită pentru exporturile naţionale, însoţită de reducerea cererii naţionale pentru importuri, conduce la îmbunătăţirea cursului monedei naţionale, ceea ce echivalează cu înrăutăţirea situaţiei monedei străine. Ca urmare a creşterii cererii pentru exportul unei ţări, străinii vor oferi mai multă monedă decât solicită moneda ţării exportatoare. Astfel, preţul monedei străine se reduce, iar moneda naţională se apreciază. Dimpotrivă, sporirea cererii naţionale pentru importuri corelată cu reducerea cererii externe pentru exporturile ţării respective determină deprecierea cursului monedei sale. Dacă moneda străină devine mai scumpă, cea naţională se depreciază. Prin urmare, când exportul devansează importul, se vor vinde mai multe devize pe piaţa valutară, ceea ce va conduce la creşterea cursului monedei naţionale. Invers, dacă importul este mai mare decât exportul, atunci pe piaţa valutară va fi cerere mare de valută străină pentru plata obligaţiilor faţă de exterior şi, prin urmare, se va oferi multă monedă naţională în schimbul celei externe, consecinţa fiind deprecierea monedei naţionale şi creşterea cursului valutelor solicitate. Există, aşadar, o relaţie directă între soldul (pozitiv sau negativ) balanţei comerciale şi cursul monedei sale. Un sold pozitiv determină creşterea cursului, în timp ce soldul negativ acţionează în sens contrar, de scădere a cursului. Sensibilitatea cursului se manifestă însă şi în raport cu alţi factori decât cei comerciali. Un rol crescând pe piaţa schimburilor revine operaţiunilor de credit internaţional pe termen scurt şi termen lung. Aceste capitaluri flotante reprezintă sume considerabile şi se deplasează într-o ţară sau alta în funcţie de rata de rescont. Când sosesc într-o ţară, aceste capitaluri se transformă în monedă naţională. Ele constituie ofertă de monedă străină. Când capitalurile părăsesc o ţară, există o cerere pentru moneda ţării de destinaţie. Aceste deplasări pot provoca importante fluctuaţii în evoluţia cursurilor. In unele cazuri există tentaţia de a mări rata de rescont în scopul de a atrage capitaluri străine şi de a majora cursul monedei naţionale. In cadrul fluxurilor financiare internaţionale un loc distinct ăl ocupă investiţiile externe. Odată luată decizia de investire, sumele intră într-o ţară prin intermediul pieţei de schimb şi sunt deci susceptibile de a afecta cursul pe această piaţă. Până acum am analizat influenţele exercitate de importuri şi exporturi asupra cursurilor, precum şi de deplasările de capital. Totuşi, evoluţia cursurilor este condiţionată şi de acţiunea altor factori economici şi psihologici, care pot modifica anticipările cu privire la puterea de cumpărare a monedei (intervenţia arbitrajiştilor, speculaţiile valutare, încrederea într-o anumită monedă naţională etc.). Operaţiunile de arbitraj valutar sunt specifice pieţei valutare şi constau în vânzarea-cumpărarea de valute în scopul de a obţine profit, ca urmare a diferenţelor existente între cursurile valutare. Aceste operaţiuni bazate pe anticipările privind aprecierea şi deprecierea valutelor pot fi: 22

a) operaţiuni a la hausse, care au la bază anticipaţia conform căreia valuta cumpărată în prezent la un preţ reprezentând cursul la vedere, se va vinde ulterior la un preţ mai mare. In acest caz, valuta respectivă se va aprecia; b) operaţiuni a la baisse, în cadrul cărora se anticipează deprecierea monedei deţinute. Pentru a evita pierderile, moneda respectivă urmează a fi vândută pentru a achiziţiona monede care se apreciază. Speculaţiile valutare reprezintă operaţiunile efectuate pe piaţa schimburilor în scopul de a obţine câştiguri din diferenţele de curs valutar. Spre deosebire de speculatori, al căror profit este condiţionat de corectitudinea anticipărilor efectuate, arbitrajiştii sunt acoperiţi contra riscului de schimb. Veniturile lor provin din diferenţa de mărime între cursul la termen şi cursul la vedere. Speculaţiile valutare pe piaţa internaţionlă sunt favorizate de mai mulţi factori: dominaţia liberalismului monetar, care a condus la reducerea considerabilă a mecanismelor de control al cursurilor şi la unificarea pieţei internaţionale a capitalurilor; progresele tehnologice, în special în domeniul informaticii, care au permis accelerarea vitezei circulaţiei monetare internaţionale; inovaţiile financiare, care conduc la diminuarea distincţiilor între plasamente monetare şi financiare, între rezidenţi şi nerezidenţi. In aceste condiţii, variaţiile cursurilor principalelor monede internaţionale sunt, cel puţin pe termen scurt, determinate mai mult de logica pieţelor financiare decât de mecanismele schimburilor economice. Acest fenomen se reflectă în tendinţa de „financiarizare” a cursurilor de schimb. Pe piaţa valutară internaţională peste 90% din volumul tranzacţiilor îl ocupă transferurile de capital. Factorii care concură la determinarea şi modificarea cursurilor, chiar dacă reprezintă variabile interdependente, nu acţionează în mod necesar în acelaşi sens. Prin urmare, este dificil de a comensura cu exactitate impactul fiecăruia asupra valorii monedei naţionale. Cu toate acestea, încrederea într-o anumită monedă, fundamentată în principal pe politicile guvernamentale şi evoluţia inflaţiei, reprezintă un factor esenţial în determinarea cursurilor. Astfel, cursul valutar la un moment dat reflectă mai mult situaţia viitoare (anticipată) decât cea prezentă.

#3. Politica valutară Analiza politicii valutare comportă anumite nuanţări în funcţie de raporturile sale cu celelalte componente ale politicii economice, sfera sa de cuprindere, precum şi de obiectivele şi instrumentele sale specifice.19 Conceptul de politică valutară desemnează ansamblul de măsuri întreprinse de puterile publice în domeniul cursurilor de schimb, în scopul asigurării echilibrului extern şi al menţinerii inflaţiei în limite dezirabile. Parte integrantă a politicii economice, politica valutară se află în strânsă interdependenţă cu politica monetară internă, reflectând raporturile existente între piaţa monetară internă şi piaţa internaţională. 19

Unii autori consideră că „politica valutară este complet subordonată politicii monetare şi neautonomă încadrul acesteia” (Gh.Manolescu,Politici economice, Ed.Economică, 1997, p.215).

23

Politica valutară pune în evidenţă, în primul rând, intervenţia autorităţilor monetare asupra evoluţiei cursului. Conţinutul său este determinat, înainte de toate, de caracteristicile organizării monetare pe plan internaţional (în special regimul în vigoare al cursurilor de schimb) şi de obiectivele de politică economică ale ţării respective. Totodată, impactul politicii valutare este, în aceeaşi măsură, condiţionat de instrumentele utilizate de autorităţile monetare. In acest context, cursul de schimb devine un important instrument al politicii economice. In afara obiectivelor generale ale politicii economice, politica valutară urmăreşte asigurarea stabilităţii monedei naţionale şi întărirea puterii sale de cumpărare, controlul inflaţiei şi consolidarea echilibrului balanţei externe. Pentru realizarea acestor obiective, politica valutară dispune de instrumente adecvate: 1) Reglementarea schimburilor valutare In principal, aceste reglementări au ca scop limitarea operaţiunilor susceptibile să determine presiuni asupra cursurilor. Deşi se manifestă tot mai accentuat tendinţa de liberalizare a operaţiunilor financiare internaţionale, nu sunt excluse anumite reglementări. Sistemele de control anterioare promovate în domeniul valutar sunt înlocuite cu noi reglementări, în special reguli prudenţiale pentru bănci în scopul de a le proteja împotriva riscurilor ratelor dobânzii şi cursurilor de schimb. 2) Modificarea parităţilor Reprezintă un instrument de politică valutară utilizat pentru a acţiona asupra balanţei de plăţi. Modificările de paritate sunt calificate ca devalorizări-revalorizări – în sistemul cursurilor fixe – şi deprecieri-aprecieri, pentru cursurile fluctuante. Devalorizarea reprezintă o decizie oficială a autorităţilor monetare care constă în diminuarea valorii monedei naţionale în raport cu un etalon de referinţă (aur, o altă monedă etc). Devalorizarea (sau opţiunea inversă, care este revalorizarea) nu este posibilă decât într-un sistem de cursuri fixe, în care parităţile monedelor cuprind cursuri oficiale şi stabilite în raport cu un etalon. Deprecierea unei monede (pe plan extern) trebuie deosebită de devalorizare. Intr-un sistem mo0netar în care băncile centrale nu sunt obligate să asigure stabilitatea monedelor naţionale în raport cu alte devize, cursurile fluctuează liber pe piaţa valutară. In aceste condiţii, deprecierea înseamnă diminuarea valorii unei monede în raport cu una sau mai multe devize. Dacă la un paragraf anterior am analizat implicaţiile soldului comercial asupra evoluţiei cursurilor, acum vom avea în vedere efectele variaţiilor cursurilor asupra balanţei comerciale şi de plăţi. Efectele devalorizării (deprecierii) se manifestă pe două planuri: pe de o parte, asupra preţurilor de import şi export (efectul-preţ); pe de altă parte, asupra volumului importurilor şi exporturilor (efectul-volum). Cele două efecte ale devalorizării nu sunt simultane: efectul-preţ, degradarea termenului de schimb, apare imediat; efectul-volum, reacţia importurilor şi exporturilor se manifestă ulterior. De fapt, în aprecierea implicaţiilor devalorizării este 24

necesară luarea în considerare a celor două tipuri de efecte şi a decalajului de timp în care se manifestă. Astfel, pe termen scurt (sub un an), se înregistrează o tendinţă de agravare a deficitului comercial deoarece preţul importurilor exprimat în monedă naţională creşte rapid, în timp ce preţurile exporturilor rămân constante. In aceste condiţii are loc degradarea termenului de schimb, definit ca raport între preţurile exportului şi preţurile importului. Pe plan mediu (între unu şi patru ani), se manifestă consecinţe pozitive asupra balanţei comerciale: importurile scad deoarece devin tot mai costisitoare şi sporesc exporturile, ale căror preţuri exprimate în monedă străină au scăzut. Pe termen lung, efectele devalorizării se atenuează progresiv, beneficiul iniţial de competitivitate fiind redus de propagarea inflaţiei importate, în urma creşterii preţurilor importurilor. 3) Intervenţiile publice asupra cursurilor Pentru a influenţa evoluţia cursului, băncile centrale intervin pe piaţa schimburilor şi pe piaţa monetară. In bună măsură, aceste intervenţii au loc la vedere şi au ca scop asigurarea echilibrului pieţei prin vânzarea sau cumpărarea de devize. Băncile centrale ale ţărilor cu monedă slabă cumpără moneda naţională contra devize pentru a susţine cursul acesteia. Dacă aceste intervenţii sunt ineficace, cu alte cuvinte moneda nu îşi conservă cursul sau paritatea dorită, băncile centrale înregistrează pierderi. De fapt, ţările cu moneda mai slabă îşi vor diminua stocul de devize, iar valoarea în devize a datoriei externe se va mări. O ţară cu moneda puternică, care trebuie să susţină o altă monedă pentru a putea evita aprecierea propriei monede, va spori volumul rezervelor sale în devize devalorizate. Aceste efecte ridică problema costurilor ocazionale de intervenţiile autorităţilor monetare pe piaţa valutară. Aceste intervenţii influenţează lichiditatea economiei naţionale. Când banca centrală cumpără propria monedă pentru a apăra cursul acesteia, are loc contracţia masei monetare aflate în circulaţie, ceea ce exercită o presiune deflaţionistă asupra economiei. Ţările cu monede puternice pot frâna presiunea inflaţionistă prin contracţia creditelor acordate economiei. Paralel cu intervenţia pe piaţa schimburilor, băncile centrale pot să acţioneze asupra ratelor dobânzii în scopul atingerii obiectivelor din domeniul valutar. Eficacitatea intervenţiei pe pieţele valutare constituie obiectul a numeroase şi controversate dezbateri. Datorită efectelor sale macroeconomice, cursul valutar este considerat o variabilă economică strategică referitoare la capacitatea economică şi financiară a unei naţiuni. Cursul de schimb intervine în determinarea echilibrului macroeconomic. Repercusiunile variaţiilor sale asupra economiei, prin intermediul balanţei de plăţi, au fost surprinse în diferite modele economice. Mundell şi Fleming au introdus balanţa de plăţi în modelele neokeynesiste de tip IS-LM, care constituie un instrument de bază al analizei macroeconomice. Aceste modele îşi 25

propun să compare eficacitatea politicilor monetare şi fiscale asupra balanţei de plăţi şi a venitului real..

26