Dinh Gia Doanh Nghiep
This document was uploaded by user and they confirmed that they have the permission to share it. If you are author or own the copyright of this book, please report to us by using this DMCA report form. Report DMCA
Overview
Download & View Dinh Gia Doanh Nghiep as PDF for free.
More details
- Words: 9,698
- Pages: 26
I. PHẦN MỞ ĐẦU Doanh nghiệp là một tổ chức, nó cũng là một tài sản và là hàng hoá, do vậy nó cũng có giá trị và giá trị trao đổi. Trước đây, việc xác định giá trị của doanh nghiệp không được giới doanh nhân cũng như những nhà quản lý quan tâm đến nhiều. Nhưng trong những năm gần đây với việc mở rộng nền kinh tế thị trường, tham gia vào Tổ chức thương mại thế giới WTO năm 2006, và sự ngày càng phát triển của thị trường chứng khoán đã thu hút lượng vốn đầu tư trực tiếp và gián tiếp nước ngoài vào các doanh nghiệp trong nước là rất lớn. Trong sự phát triển đó việc mua bán, sát nhập các công ty bắt đầu diễn ra khá phổ biến, từ đó đặt ra vấn đề phải xác định giá trị của các công ty mua bán, sát nhập này như thế nào. Hơn nữa với việc đầu tư trên thị trường chứng khoán thì quy mô, giá trị của doanh nghiệp cũng như thương hiệu của doanh nghiệp là những thông tin hết sức quan trọng đối với doanh nghiệp để thu hút đầu tư cũng như là đối với nhà đầu tư để ra quyết định đầu tư của mình. Do những yêu cầu đó vấn đề định giá doanh nghiệp hiện nay đang được giới doanh nhân rất quan tâm. Hiện nay, trong việc xác định giá trị doanh nghiệp việc lựa chọn cách xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp nào là một vấn đề rất quan trọng. Có hai phương pháp chính đó là phương pháp dựa trên cách tiếp cận tài sản và phương pháp dựa trên cách tiếp cận lợi nhuận. Mỗi phương pháp cho một giá trị khác nhau và có thể chênh lệch nhau rất lớn, vì vậy việc xác định theo phương pháp nào phải tuỳ thuộc đặc điểm của từng doanh nghiệp. Ở Việt Nam hiện nay phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp đối với doanh nghiệp Nhà nước khi chuyển đổi sang hình thức công ty Cổ phần, còn đối với những trường hợp khác chưa có quy định cụ thể. Và một vấn đề gây bàn cãi nữa là việc sử dụng những tiêu chí, phương pháp nào trong việc xác định giá trị doanh nghiệp để xếp hạng cũng như trao giải thưởng ở một số bảng xếp hạng và giải thưởng cho doanh nghiệp Việt Nam hiện nay. Vì vậy nội dung đề án này em sẽ xem xét một số phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên lý thuyết và sự vận dụng các phương pháp đó trong việc xác định giá trị vốn cổ phần của nhà nước khi chuyển công ty nhà nước sang công ty cổ phần, cũng như trong việc xây dựng các tiêu chí xếp hạng doanh nghiệp Việt Nam trong những năm gần đây. Em xin chân thành cảm ơn sự hướng dẫn của thầy TS. Hoàng Tùng đã giúp em hoàn thành đề án này. Do hạn chế về kiến thức, tài liệu tham khảo cũng như thời gian chắc chắn sẽ còn nhiều sai sót mong sự đóng góp ý kiến của các thầy cô.
II. CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 1. Phương pháp dựa trên bảng Cân đối kế toán Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên Bảng Cân đối kế toán được thực hiện trên ý tưởng: giá trị tổng hợp doanh nghiệp là giá trị của tất cả tài sản tạo của doanh nghiệp. Vì vậy, số liệu để xác định giá trị doanh nghiệp là giá trị của các tài sản trên sổ sách kế toán và trên bảng cân đối kế toán. 1.1 Đánh giá theo giá trị sổ sách 1.1.1 Cách xác định Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị của toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm đánh giá sau khi trừ đi các khoản nợ phải trả. Giá trị này còn gọi là giá trị tài sản thuần của doanh nghiệp. Như vậy, theo phương pháp này giá trị doanh nghiệp là chênh lệch giữa giá trị tài sản trên sổ sách với tất cả các khoản nợ phải trả của doanh nghiệp. Đây là quan điểm tĩnh, thể hiện bởi công thức sau: Giá trị doanh nghiệp = Tổng tài sản - Nợ phải trả Trong đó Tài sản của doanh nghiệp là giá trị thô, hiệu số này có thể được xem như là giá trị thuần của doanh nghiệp 1.1.2 Đánh giá Ưu điểm của phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên Bảng cân đối kế toán là tính đơn giản và dễ đạt tính chính xác cao. Do đó nó được sử dụng bởi nhiều nhà phân tích. Tuy nhiên khi sử dụng phương pháp này cũng nãy sinh những nhược điểm cần xem xét. Trước hết, tài sản thường được xác định theo những nguyên tắc định trước nên giá trị thực của nó có thể không bằng với giá trị sổ sách của nó. Trong những trường hợp này, để định giá một cách chính xác phải xác định rõ giá trị của từng loại tài sản theo từng phương pháp để điều chỉnh cho thích hợp. Vấn đề thứ hai cần xem xét đó là phương pháp hạch toán của từng doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp sử dụng các phương pháp khác nhau thì giá trị sổ sách của tài sản sẽ có sự chênh lệch giữa các phương pháp vì vậy phải xem xét tính hợp lý của việc lựa chọn phương pháp hạch toán. Tiếp theo cần chú ý đến sự thay đổi của giá gốc tài sản cũng như giá trị sử dụng. Đó là chú trọng đến sự chênh lệch giữa giá trị lịch sử của tài sản so với giá trị hiện tại của thị trường.
1.2 Đánh giá theo giá trị điều chỉnh Phương pháp này khắc phục nhựơc điểm cơ bản của phương pháp trên là xem xét giá trị tài sản theo giá hiện hành. 1.2.1 Cách xác định Theo phương pháp này, ta phải dùng các chỉ số khác nhau để quy đổi nhằm đánh giá chính xác hơn giá trị doanh nghiệp như: • Chỉ số giá để đánh giá lại giá trị tài sản phi tiền tệ như TSCĐ, hàng tồn kho. • Chi phí mua sắm mới, thay thế những tài sản cùng chức năng sử dụng hiện tại. Với phương pháp điều chỉnh này, giá trị của doanh nghiệp được xác định: Giá trị doanh nghiệp = Tổng tài sản điều chỉnh - Nợ phải trả điều chỉnh 1.2.2 Đánh giá Phương pháp này cũng như phương pháp đánh giá trên sổ sách ở trên có nhược điểm là không chú ý đến các điều kiện hình thành tài sản, xem xét các tài sản ở trạng thái tĩnh không xem doanh nghiệp như một tổ chức. Ngoài ra, phương pháp này cũng không xem xét những nhân tố ảnh hưởng đến giá trị tương lai của doanh nghiệp cũng như khả năng sinh lời, rủi ro hoạt động trong tương lai. Còn một nhược điểm nữa là phương pháp này chỉ xác định giá trị vật chất của doanh nghiệp chưa xác định được các giá trị khác như nhân lực, trình độ quản lý, chính sách chiến lược kinh doanh, uy tín thương hiệu trên thị trường của doanh nghiệp.
2. Phương pháp dựa trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh Phương pháp định giá trên cơ sở báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh dựa trên quan điểm giá trị doanh nghiệp tuỳ thuộc vào dòng tiền do doanh nghiệp tạo ra trong tương lai và giá trị kế toán của tài sản là giá trị hiện tại của lợi nhuận tương lai. Và giá trị của doanh nghiệp sẽ là giá trị vốn hóa của giá trị lợi nhuận hoặc cổ tức, giá trị này còn được gọi là giá trị hiệu quả. Giá trị tương lai này là biến thiên ngẫu nhiên. Nó sẽ là hàm số của 3 thành phần: hiệu quả, rủi ro và tăng trưởng: V = f(kết quả, r, n) Các phương pháp khác nhau thể hiện ở cách sử dụng các chỉ tiêu khác nhau cho 3 thành phần kể trên. Khi sử dụng phương pháp này phải quan tâm đến hai nhân tố quan trọng: Thứ nhất là lợi nhuận ròng, lợi nhuận trung bình các năm trước thời điểm định giá. Việc tính toán giá trị lợi nhuận trung bình cũng có nhiều quan điểm.
Thường thường người ta sử dụng số trung bình toán học của lợi nhuận 5 đến 8 năm trước kỳ định giá, nhưng cũng có quan điểm về sự ảnh hưởng của những kết quả của kỳ quá khứ xa, và nó chịu ảnh hưởng bởi phương pháp kế toán như: phương pháp đánh giá tài sản, phương pháp khấu hao TSCĐ… Thứ hai là hệ số vốn hoá áp dụng cho lợi nhuận ròng trong việc xác định giá trị doanh nghiệp. Việc hiện tại hoá dòng thu nhập, kết quả, dòng tiền bằng các tỷ suất gọi là vốn hoá các thu nhập. Vấn đề lựa chọn một tỷ lệ vốn hoá hợp lý cũng là việc phải quan tâm. Hệ số này phải phụ thuộc vào nhiều nhân tố ảnh hưởng, và việc lựa chọn tỷ lệ nào là phải phụ thuộc với dòng kết quả mà nó vốn hoá. Có các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên vốn hoá giá trị như sau: 2.1 Đánh giá dựa trên lợi nhuận quá khứ, lợi nhuận tương lai Định giá dựa trên lợi nhuận quá khứ và lợi nhuận tương lai thực chất là hiện tại hoá lợi nhuận dự đoán trong tương lai dựa trên cơ sở lợi nhuận quá khứ. Như vậy, yếu tố kết quả sử dụng trong trường hợp này là lợi nhuận sau thuế thì giá trị doanh nghiệp (V) sẽ là: n LN n LN i LN1 LN 2 V ... (1 r ) (1 r )2 (1 r ) n i 1 (1 r )i
Trong đó:
LN1 : là lợi nhuận dự đoán sau năm thứ nhất LNi : là lợi nhuận dự đoán năm thứ i LNn : là lợi nhuận dự đoán năm thứ n n là tuổi thọ dự tính của doanh nghiệp
Trong thực tiễn, ước lượng giá trị doanh nghiệp thường được sử dụng dựa trên vốn hoá của lợi nhuận trung bình được quan sát trong các năm cuối trước khi dự đoán. Và lợi nhuận này bao gồm cả lợi nhuận kinh doanh, lợi nhuận tài chính lợi nhuận bất thường. Tỷ lệ hiện tại hoá r được sử dụng phù hợp với chi phí vốn của doanh nghiệp, trong thực tiễn có thị trường chứng khoán thì nó thường tương ứng với tỷ suất trên thị trường tài chính vốn dài hạn. Trong trường hợp tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận qua các kỳ là bằng 0 và gọi lợi nhuận kỳ thứ nhất là A thì giá trị doanh nghiệp sẽ là:
V
A r
Thực tế công thức này áp dụng trong trường hợp giả định doanh nghiệp hoạt động liên tục, tiếp tục hoạt động trong tương lại; nghĩa là giả định rằng doanh
nghiệp không có dự định và cũng không cần phải đóng cửa, sát nhập hay cắt giảm các hoạt động chính yếu của mình trong tương lai. Công thức này khi áp dụng có ưu điểm là đơn giản, dễ sử dụng, dựa trên cơ sở tài chính để tính toán nên rất khoa học. Tuy nhiên hạn chế là việc xác định tỷ lệ vốn hóa chính xác là phức tạp do phụ thuôc vào ngành nghề sản xuất kinh doanh mà từng doanh nghiệp đang hoạt động; đồng thời giả định doanh nghiệp có thu nhập ổn định vĩnh viễn là điều khó hiện thực trong bối cảnh cạnh tranh mạnh mẽ trên thị trường hiện nay. 1.2 Đánh giá dựa vào cổ tức Phương pháp này cũng là việc vốn hoá dòng thu nhập về hiện tại với dòng thu nhập được sử dụng là dòng cổ tức doanh nghiệp chi trả cho cổ đông và tỷ lệ vốn hoá là tỷ lệ sinh lợi mong muốn của vốn cổ phần. Phương pháp này có các mô hình sau: 2.2.1 Vốn hóa cổ tức tăng trưởng ổn định ( mô hình Gordon): Mô hình tăng trưởng Gordon là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty mà dòng cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ được mong đợi là ổn định trong dài hạn. Trong trường hợp này, cổ tức dự kiến hàng năm là một khoản tiền ổn định (DIV = DIV1=DIV2=…) và dòng cổ tức tương lai của công ty có tỷ lệ tăng trưởng dự kiến hàng năm ổn định (g) và công ty được coi là tồn tại vĩnh viễn thì giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được tính theo công thức:
V0 Với điều kiện: Trong đó :
DIV rg
r>g DIV : Cổ tức dự kiến chia cho cổ đông đều hàng năm r
: Tỷ suất sinh lợi mong muốn trên vốn cổ phần
g
: Tỷ lệ tăng trưởng dự kiến ổn định hàng năm
Phương pháp này được sử dụng đối với các doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh ổn định: công ty có chính sách chi trả cổ tức trong dài hạn hợp lý hoặc những công ty dịch vụ công ích có tăng trưởng ổn định. Phương pháp này có ưu điểm đơn giản, tiện lợi. Nhưng nhược điểm là phương pháp này nhạy cảm đối với tỷ lệ tăng trưởng, khi tỷ lệ tăng trưởng bằng tỷ suất sinh lợi thì giá trị sẽ không tính toán được.
2.2.2 Mô hình vốn hóa dòng cổ tức vô hạn và không đổi ( g=0%) Mô hình vốn hóa dòng cổ tức vô hạn không đổi là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty mà dòng cổ tức là vĩnh viễn và không tăng trưởng. Trong trường hợp dòng cổ tức được dự kiến là một khoản tiền ổn định (DIV=DIV1=DIV2=…), công ty tồn tại vĩnh viễn và tỷ lệ tăng trưởng g=0% thì giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được tính như sau:
V0
DIV r
Phương pháp này thường có thể áp dụng đối với các doanh nghiệp mà lợi nhuận tạo ra hàng năm đều chia cổ tức hết cho cổ đông, không giữ lại để tái đầu tư nên không có sự tăng trưởng. Tuy nhiên nó khó áp dụng do trong thực tế cổ tức thường không chia hết cho cổ đông qua mọi năm mà để lại một phần để tái đầu tư hoặc mở rộng quy mô. 2.2.3 Cổ tức tăng trưởng không ổn định: Mô hình cổ tức tăng trưởng không ổn định là mô hình nhiều giai đoạn tăng trưởng : giai đoạn tăng trưởng thần kỳ kéo dài trong n năm và giai đoạn tăng trưởng ổn định kéo dài mãi mãi sau đó ( 2 giai đoạn); hoặc giai đoạn tăng trưởng cao, giai đoạn quá độ và giai đoạn tăng trưởng thấp ổn định ( 3 giai đoạn). Công thức tính : n
V0 t 1
DIVt Vn (1 r )i (1 r ) n
Với:
Vn
DIVn 1 r gn
Trong đó : V0
: Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điển hiện tại
DIVt : Cổ tức dự kiến năm t r
: Suất sinh lợi mong muốn
Vn
: Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n
gn
: Tỷ lệ tăng trưởng ( mãi mãi) sau năm n
Để minh hoạ của công thức tính này ta có một ví dụ đơn giản như sau: Giả sử một công ty X với cổ tức năm thứ nhất là 1,5 tỷ đồng, giả sử tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của năm thứ 2, thứ 3 của công ty là g1=8%, và của năm thứ 4, thứ 5 là g2=7% và từ năm 6 trở đi thì tăng trưởng ổn dịnh là g3= 5% / năm. Tỷ suất sinh lời mong muốn 10%. Ta xác định giá trị của công ty X như sau: Cổ tức hàng năm của công ty là DIV1=1,5 tỷ đồng DIV2= DIV1(1+g1) =1,5(1+0,08)=1,62 tỷ đồng DIV3= DIV1(1+g1)2=1,5(1+0,08)2= 1,7496 tỷ đồng DIV4= DIV3(1+g2)= 1,7496(1+0,07)=1,872 tỷ đồng DIV5= DIV3(1+g2)2=1,7496 (1+0,07)2=2,003 tỷ đồng DIV6= DIV5(1+g3)= 2,003(1+0,05)=2,103 tỷ đồng
Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty ở thời điểm hiện taị là
Phương pháp này thông thường áp dụng đối với một số công ty có quyền chế tác trên sản phẩm rất có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời gian đó. Khi quyền chế tác hết hạn, công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng ổn định. Tuy nhiên việc xác định chính xác độ dài thời gian tăng trưởng trong giai đoạn đầu là rất khó. Giả thiết về sự tăng trưởng ổn định ở giai đoạn sau là rất nhạy cảm, vì tỷ lệ tăng trưởng này cao hay thấp cung có thể dẫn đến giá trị DN tính theo mô hình tăng trưởng Gordon ở giai đoạn này sai lệch rất lớn. 2.3
Phương pháp dựa vào dòng tiền vốn chủ sở hữu:
Phương pháp này mở rộng của phương pháp vốn hóa thu nhập được áp dụng để thẩm định giá doanh nghiệp có dòng thu không ổn định , thay đổi qua các năm và có tính đến yếu tố lạm phát. Công thức cơ bản của phương pháp này:
n
V t 1
CFt Vn (1 r )t (1 r ) n
Trong đó: V
: Giá trị DN
CFt : Dòng tiền tại thời điểm t i
: Tỷ suất chiết khấu
n
: Thời gian hoạt động của DN hoặc thời kỳ phân tích
Vn
: Giá trị DN vào cuối thời kỳ hoạt động hoặc phân tích
Trong phương pháp này tuỳ theo dòng tiền dự kiến và tỷ suất chiết khấu mà có những cách tính cụ thể khác nhau dưới đây: • Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của DN • Ước tính giá trị toàn bộ DN ( bao gồm vốn chủ sở hữu và các thành phần sở hữu như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi…) 2.3.1 Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của Doanh nghiệp Giá trị vốn chủ sở hữu của DN được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu ( dòng tiền còn lại sau khi đã trừ toàn bộ chi phí, thuế, lãi vay và thanh toán lãi gốc) theo chi phí sử dụng vốn ( hay tỷ suất lợi nhuận mong đợi của các cổ đông trong DN). Giá trị vốn chủ sở hữu = Giá trị hiện tại (PV) của dòng tiền vốn chủ sở hữu
PV Trong đó : ke là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu/vốn cổ phần PV là giá trị hiện tại Dòng tiền vốn chủ sở hữu là dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến vào thời điểm t. Dòng tiền vốn chủ sở hữu ở trên được tính như sau: Dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE) là dòng tiền còn lại sau khi chi trả các khoản vay và lãi vay, trang trải các khoản chi vốn và đầu tư các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai. Công thức : FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Các khoản chi vốn – Tăng(giảm) vốn lưu động – các khoản trả nợ gốc + các khoản nợ mới
Trong phương pháp này có các mô hình vốn hóa và chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu sau: • Mô hình FCFE tăng trưởng ổn định : Mô hình tăng trưởng không đổi FCFE là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của các công ty có tỷ lệ tăng trưởng ổn định. Theo mô hình tăng trưởng không đổi, giá trị vốn chủ sở hữu của công ty là một hàm số của FCFE, dự kiến trong giai đoạn tới với tỷ lệ tăng trưởng ôn định và tỷ suất lợi nhuận mong muốn
V0 Trong đó :
Vo
FCFE rg
:Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điểm hiện tại
FCFE : Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến trong năm tới r ( ke) : Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty g
:Tỷ lệ tăng trưởng FCFE mãi mãi
Giống mô hình tăng trưởng Gordon, mô hình này phù hợp nhất đối với các công ty có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa • Mô hình FCFE nhiều giai đoạn Mô hình FCFE nhiều giai đoạn là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được dự kiến tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định ở giai đoạn kế tiếp (2 giai đoạn) hoặc giảm dần xuống mức tăng trưởng ổn định (3 giai đoạn). Giá trị doanh nghiệp theo phương pháp này được tính như sau:
Với :
Trong đó : V0
: Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điểm hiện tại
FCFEt : Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến năm t r(ke)
: Chi phí sử dụng vốn chu sở hữu của công ty
Vn
: Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n
gn
: Tỷ lệ trăng trưởng (mãi mãi) sau năm n
Mô hình này có cùng các giả thiết về sự tăng trưởng như mô hình chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn nên cũng được áp dụng đối với các công ty có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trogn suốt thời gian đó và sau đó công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng ổn định. Kết quả thu được từ mô hình này tốt hơn nhiều so với mô hình chiết khấu cổ tức khi ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của các công ty trả cổ tức thấp hơn FCFE. Tuy nhiên, điều kiện là tỷ lệ tăng trưởng ổn định ở giai đoạn tiếp theo không được vượt quá tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa. 2.3.2 Ước tính giá trị toàn bộ DN Trong phương pháp này giá trị DN được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt động nhưng trước khi thanh toán nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền theo tỷ trọng giá trị thị trường của từng yếu tố. Công thức tính:
Trong đó Dòng tiền của công tyt : Dòng tiền kỳ vọng của công ty tại thời điểm t WACC
: Chi phí sư dụng vốn bình quân gia quyền
Dòng tiền thuần của công ty Dòng tiền thuần của công ty là tổng dòng tiền của tất cả những người có quyền đối với tài sản của công ty, bao gồm các cổ đông, các trái chủ và các cổ đông cổ phiếu ưu đãi. Có hai cách tính dòng tiền thuần của công ty (FCFF) cho kết quả như nhau như sau: Cách 1 : Cộng các dòng tiền của những người có quyền đối với tài sản của công ty : FCFF= FCFE + Chi phí lãi vay(1-thuế suất)+ các khoản trả nợ gốc – Các khoản trả nợ mới + cổ tức cổ phiếu ưu đãi Cách 2 : Sử dụng thu nhập trước thuế và lãi vay ( EBIT) làm cơ sở tính toán : FCFF = EBIT(1-thuế suất)+chi phí khấu hao-chi vốn-tăng giảm vốn lưu động •Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) được tính theo công thức: n
WACC = ∑ ki ( Wi ) i =1
Trong đó:
ki : chi phí sau thuế của nguồn tài trợ i Wi : tỷ trọng nguồn tài trợ i trong tổng nguồn vốn
Phương pháp này áp dụng trong trường hợp các tài sản của DN là tài sản hữu dụng, vì phương pháp này phản ánh giá trị của DN trên cơ sở chiết khấu các dòng lợi ích trong tương lai, nghĩa là giá trị của DN chỉ là giá trị của những tài sản hữu dụng, các loại tài sản không hữu dụng ( hoặc kể cả các tài sản dưới mức hữu dụng) phải được xem xét đánh giá riêng theo các phương pháp thẩm định giá. Có các mô hình ước tính giá trị công ty bằng FCFF như sau: Giá trị công ty được tính bằng cách chiết khấu FCFF theo WACC. Giống như các mô hình chiết khấu cổ tức hay mô hình FCFE trong việc ước tính giá vốn chủ sở hữu, thì việc sử dụng mô hình FCFF để ước tính giá trị công ty cũng phụ thuộc vào những giả định về sự tăng trưởng trong tương lai. • Công ty tăng trưởng ổn định Một công ty có FCFF đang tăng trưởng với tỷ lệ tăng trưởng ổn định có thể được ước tính giá trị bằng cách sử dụng mô hình :
V0 Trong đó
FCFF1 WACC-g
V0 : Giá trị công ty
FCFF1=FCFF dự kiến năm tới WACC
: Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
g
:Tỷ lệ tăng trưởng FCFF (mãi mãi)
Một ví dụ minh hoạ cho công thức tính ở trên: Dự kiến FCFF công ty X trong năm tới là 1,76 tỷ đồng, lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm là 10%, lợi nhuận trên danh mục các loại chứng khoán 15%, hệ số rủi ro liên quan đến chứng khoán vốn : 1,2. Lãi suất các khoản nợ của công ty 10%, giá trị thị trường vốn cổ phần của công ty 15 tỷ đồng ,giá trị các khoản nợ 5 tỷ đồng, tỷ lệ tăng trưởng FCFF ổn định 5% /năm Chi phí vốn cổ phàn ke= 10% + 1,2(15%-10%) = 16% WACC (k) = 16%(15/(15+5) =10%(1-28%)(5/(15+5)= 13,8% Giá trị của công ty V0 = 1,76/(13,8%-5%)=20 tỷ đồng Mô hình này được sử dụng khi tỷ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mô hình phải hợp lý so với tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa. Mô hình này cũng giống như tất cả mô hình tăng trưởng ổn định, mô hình khá nhạy cảm với những giả thuyết về tỷ lệ tăng trưởng dự kiến.
• Dạng mô hình FCFF nhiều giai đoạn : Công thức tính :
Mô hình FCFF dùng để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi đòn bẩy tai chính tốt nhất. Việc tính FCFF khó khăn hơn nhiều trong các trường hợp này vì sư biến động của các khoản nợ phải thanh toán, và giá trị vốn chủ sở hữu hay một phần nhỏ trong toàn bộ giá trị của công ty, nhạy cảm hơn với các giả thiết về sự tăng trưởng và rủi ro. Vì vậy, mô hình này sẽ cho ra một giá trị ước lượng chính xác nhất khi thức hiện thâu tóm băng vay nợ, trong đó đòn bẩy tài chính của công ty ban đầu khá cao nhưng dự kiến có nhiều thay đổi trong nhiều năm tới.
3. Các phương pháp khác: 3.1 Phương pháp định lượng lợi thế thương mại Phương pháp này là sự kết hợp giữa hai phương pháp tài sản thuần và phương pháp vốn hoá dòng thu nhập. Phương pháp này có tính tới giá trị vô hình của doanh nghiệp đó là lợi thế thương mại mà doanh nghiệp tạo ra. 3.1.1Cách xác định Theo phương pháp này giá trị DN được tính bằng giá trị của các tài sản thuần đánh giá lại theo phương pháp tài sản cộng với giá trị lợi thế thương mại. Giá trị lợi thế thương mại của DN được tính bằng hiện giá các khoản siêu lợi nhuận do lợi thế thương mại (tài sản vô hình không phân định cụ thể được) của DN tạo ra. Giá trị doanh nghiệp được tính theo công thức sau:
V0 A VGW Trong đó:
V0
: Giá trị doanh nghiệp
A
: Giá trị tài sản DN
VGW
: Giá trị lợi thế thương mại được xác định như sau n
VGW t 1
Trong đó: Rt At
Rt r. At (1 i )t
: Lợi nhuận năm t : Giá trị tài sản năm t
r
: Tỷ suất lợi nhuận “bình thường” (Bình quân phổ biến
ngành) Rt r. At : Siêu lợi nhuận năm t
i
: tỷ suất chiết khấu
Có nhiều cách ( mô hình) lựa chọn Rt ,r, At để xác định lợi thế thương mại, cụ thể được tổng hợp trong bản sau : Mô hình
r
Rt
At
1. UEC ( hiệp hội các nhà kế toán châu Âu)
Chi phí sử dụng vốn trung bình các nguồn vốn trung và dài hạn (WACC)
Lợi nhuận trước thuế. (EBIT)
Tổng tài sản hữu dụng
2. Anglo – Saxons
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (ke)
Lợi nhuận thuần
Giá trị tài sản thuần (vốn chủ sở hữu) được đánh giá lại
3. CPNE ( Vốn thường xuyên cần thiết cho kinh doanh)
Chi phí sử dụng vốn trung bình các nguồn vốn trung và dài hạn
Lợi nhuận sau thuế trước lãi vay trung và dài hạn
(Vốn thường xuyên được tài trợ bằng các nguồn ổn định: vốn chủ sở hữu, vốn vay trung và dài hạn)
(WACC) 3.1.2Nhận xét
Phương pháp này có những ưu điểm là giá trị doanh nghiệp phản ánh sát hơn giá trị DN tính theo phương pháp tài sản do có tính đến giá trị tài sản vô hình, có thể có thể bù trừ các sai sót xảy ra trong quá trình xác định giá tài sản thuần của DN theo phương pháp tài sản; nếu giá trị tài sản (At) được đánh giá cao lên sẽ làm giảm giá trị lợi thế thương mại và ngược lại. Tuy nhiên nó cũng có một số hạn chế. Phương pháp này là sự kết hợp giữa 2 phương pháp giá trị tài sản thuần và vốn hóa thu nhập nên nó cũng mang tính hạn chế của hai phương pháp này. Ngoài ra, trong cơ chế thị trường, khó có một DN nào có thể duy trì được lợi thế so sánh một cách lâu dài. Do đó rất khó có thể dự toán chính xác thời hạn tồn tại của lợi nhuận siêu ngạch của DN. Thêm nữa, giá trị DN tính theo phương pháp này phụ thuộc rất nhiều vào các tham số Rt ,r, At vì vậy nếu thiếu cân nhắc kỹ lưỡng trong chọn lựa cũng như xác định không chính xác các tham số này sẽ dẫn đến kết luận sai lầm hoặc chủ quan về giá trị doanh nghiệp.
3.1.3 Phương pháp xác định đối với doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Đối với những doanh nghiệp có niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán thì có thể xác định giá trị doanh nghiệp dựa vào giá trị thị trường của mỗi cổ phần. Giá trị doanh nghiệp sẽ được tính theo công thức sau:
P Pcp N cp Trong đó:
P : là giá trị của doanh nghiệp Pcp
: là giá thị trường của cổ phần
N cp
: là số lượng cổ phần công ty đã phát hành trên thị trường
Phương pháp này cho ta xác định giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo. Phương pháp này thường được các nhà phân tích sử dụng bởi tính đơn giản, có được kết quả nhanh. Phản ánh phần nào giá trị cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị trường bởi doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả thì giá của cổ phần mới cao.
III. VẬN DỤNG TRONG ĐIỀU KIỆN VIỆT NAM 1. Vận dụng trong quá trình thẩm định giá trị doanh nghiệp khi chuyển sang công ty cổ phần Quá trình thẩm định giá trị doanh nghiệp nhà nước khi chuyển sang công ty cổ phần được quy định trong nghị định 109/2007/NĐ-CP, và thông tư hướng dẫn 146/2007/TT-BTC về việc hướng dẫn thực hiện một số vấn đề tài chính khi chuyển công ty nhà nước khi chuyển sang công ty cổ phần. Trong tài liệu này giá trị doanh nghiệp được định giá sẽ là giá trị vốn chủ sở hữu của nhà nước trong công ty cổ phần mới thành lập từ việc chuyển đổi. Theo các văn bản này việc định giá doanh nghiệp khi chuyển sang công ty cổ phần được thực hiện theo hai phương pháp sau: 1.1 Phương pháp tài sản ròng 1.1.1 Nguyên tắc xác định Phương pháp này được tính toán dựa trên bảng cân đối kế toán, và giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị thực tế toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp có tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Và giá trị thực tế vốn chủ sở hữu được tính như sau:
VE VA VD Số dư các quỹ (nếu có)
Trong đó: VE : Giá trị thực tế vốn chủ sở hữu VA : Giá trị thực tế của toàn bộ tài sản VD : Giá trị thực tế của khoản nợ phải trả ( Bằng giá trị thực tế các
khoản nợ phải trả trừ (-) các khoản nợ không phải thanh toán) Số dư các quỹ: quỹ phúc lợi, khen thưởng và số dư nguồn kinh phí sự nghiệp (nếu có). Căn cứ xác định giá trị thực tế của doanh nghiệp tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp: Báo cáo tài chính tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp; Số lượng và chất lượng tài sản theo kiểm kê phân loại thực tế; Tính năng kỹ thuật của tài sản, nhu cầu sử dụng và giá thị trường; Giá trị quyền sử dụng đất, khả năng sinh lời của doanh nghiệp (vị trí địa lý, thương hiệu,...). Đối với các tổ chức tài chính, tín dụng khi xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp tài sản được sử dụng kết quả kiểm toán báo cáo tài chính để xác định tài sản vốn bằng tiền, các khoản công nợ nhưng phải thực hiện kiểm kê, đánh giá đối với tài sản cố định, các khoản đầu tư dài hạn và giá trị quyền sử dụng đất theo chế độ Nhà nước quy định. 1.1.2 Cách xác định Giá trị thực tế của toàn bộ tài sản của hiện có của doanh nghiệp được xác định như sau: (1)Đối với tài sản là hiện vật: Chỉ đánh giá lại những tài sản mà công ty cổ phần tiếp tục sử dụng. Giá trị thực tế của tài sản xác định bằng công thức: Vtt
=
Nguyên giá tính theo giá thị trường tại thời điểm tổ chức định giá
x
Chất lượng còn lại của tài sản tại thời điểm định giá.
Trong đó: + Giá thị trường là: giá tài sản mới cùng loại đang mua, bán trên thị trường bao gồm cả chi phí vận chuyển lắp đặt (nếu có). Nếu là tài sản đặc thù không có trên thị trường thì giá mua tài sản được tính theo giá mua mới của tài sản tương đương, cùng nước sản xuất, có cùng công suất hoặc tính năng tương đương. Trường hợp không có tài sản tương đương thì tính theo giá tài sản ghi trên sổ kế toán.
+ Chất lượng của tài sản được xác định bằng tỷ lệ phần trăm so với chất lượng của tài sản cùng loại mua sắm mới hoặc đầu tư xây dựng mới. Chất lượng tài sản là máy móc thiết bị, phương tiện vận tải được đánh giá lại không thấp hơn 20% so với chất lượng của tài sản cùng loại mua sắm mới; của nhà xưởng, vật kiến trúc không thấp hơn 30% so với chất lượng của tài sản cùng loại đầu tư xây dựng mới. Tài sản cố định đã khấu hao thu hồi đủ vốn; công cụ lao động, dụng cụ quản lý đã phân bổ hết giá trị vào chi phí kinh doanh nhưng công ty cổ phần tiếp tục sử dụng phải đánh giá lại để tính vào giá trị doanh nghiệp theo nguyên tắc không thấp hơn 20% giá trị tài sản, công cụ, dụng cụ mua mới. (2)Tài sản bằng tiền gồm tiền mặt, tiền gửi và các giấy tờ có giá (tín phiếu, trái phiếu,...) của doanh nghiệp được xác định như sau: Tiền mặt được xác định theo biên bản kiểm quỹ. Tiền gửi được xác định theo số dư đã đối chiếu xác nhận với ngân hàng nơi doanh nghiệp mở tài khoản. Các giấy tờ có giá được xác định theo giá giao dịch trên thị trường. Nếu không có giao dịch thì xác định theo mệnh giá của giấy tờ. (3)Đối với các khoản phải thu : Do khả năng đòi nợ các khoản này có nhiều mức độ khác nhau; nên thông qua việc đối chiếu công nợ, đánh giá tính pháp lý, khả năng thu hồi nợ của từng khoản nợ cụ thể, từ đó loại ra những khoản nợ mà DN không thể đòi được, để xác định giá trị thực tế của các khoản phải thu. (4)Giá trị tài sản ký cược, ký quỹ ngắn hạn và dài hạn được xác định theo số dư thực tế trên sổ kế toán đã được đối chiếu xác nhận. (5)Đối với quyền thuê BDS phải tính theo thu nhập thực tế trên thị trường hoặc theo phương pháp chiết khấu dòng thu nhập trong tương lai Nếu doanh nghiệp đã trả tiền thuê một làn cho nhiều năm thì tính lại theo giá thị trường vào thời điểm thẩm định giá. (6)Giá trị tài sản vô hình của DN : theo phương pháp này, người ta chỉ thừa nhận giá trị các tài sản vô hình đã được xác định trên sổ kế toán ( số dư trên sổ kế toán vào thời điểm thẩm định giá) hoặc lợi thế về quyền thuê tài sản và thường không tính đến lợi thế thương mại của doanh nghiệp. (7)Giá trị lợi thế kinh doanh: Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp là giá trị cao hơn khi so sánh hai giá trị được xác định theo 2 phương pháp sau: • Xác định theo tỷ suất lợi nhuận và lãi suất trái phiếu Chính phủ: Giá trị lợi thế kinh doanh của
= Giá trị phần vốn nhà nước theo sổ kế
x
Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước bình
-
Lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm do Bộ Tài chính
doanh nghiệp
toán tại thời điểm định giá
quân 3 năm trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp
công bố tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp
Trong đó: Tỷ suất lợi nhuận sau
Lợi nhuận sau thuế bình quân 3 năm liền kề
Thuế trên vốn nhà nước
trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp
bình quân 3 năm trước
=
thời điểm xác định
x Vốn nhà nước theo sổ kế toán bình quân 3 năm liền kề trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp
giá trị doanh nghiệp
• Xác định trên cơ sở lợi thế về vị trí địa lý và giá trị thương hiệu: Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp
=
Giá trị lợi thế vị trí địa lý
+
Giá trị thương hiệu
Trong đó: + Giá trị lợi thế vị trí địa lý của lô đất được xác định bằng chênh lệch giữa giá đất được xác định sát với giá chuyển nhượng quyền sử dụng đất thực tế trên thị trường trong điều kiện bình thường. + Giá trị thương hiệu (bao gồm: nhãn hiệu, tên thương mại) được xác định trên cơ sở các chi phí thực tế cho việc sáng chế, xây dựng và bảo vệ nhãn mác, tên thương mại của doanh nghiệp trong 10 năm trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp hoặc kể từ ngày thành lập đối với các doanh nghiệp có thời gian hoạt động của doanh nghiệp ít hơn 10 năm (bao gồm cả chi phí quảng cáo, tuyên truyền trong và ngoài nước để quảng bá, giới thiệu sản phẩm, công ty; xây dựng trang web...). 1.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền 1.2.1 Nguyên tắc xác định Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai. Đối tượng áp dụng là các doanh nghiệp có ngành nghề kinh doanh chủ yếu trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn, thiết kế xây dựng,
100%
tin học và chuyển giao công nghệ, có tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước bình quân 5 năm liền kề trước khi cổ phần hoá cao hơn lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. Căn cứ để xác định giá trị doanh nghiệp: Báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong 5 năm liền kề trước khi xác định giá trị doanh nghiệp. Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cổ phần hoá từ 3 năm đến 5 năm sau khi chuyển thành công ty cổ phần. Lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 05 năm tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp và hệ số chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp. Giá trị quyền sử dụng đất đối với diện tích đất được giao. 1.2.2 Cách xác định a. Giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp (V) được xác định như sau:
V
Di Pn i (1 K ) n i 1 n (1 K )
Trong đó:
Di : là giá trị hiện tại của cổ tức năm thứ i (1 K )i Pn : là giá trị hiện tại của phần vốn Nhà Nước năm thứ n n (1 K ) i : thứ tự các năm kế tiếp kể từ năm xác định giá trị doanh nghiệp (i:1 → n). Di : Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm thứ i. n : Là số năm tương lai được lựa chọn (3 - 5 năm). Pn : Giá trị phần vốn nhà nước năm thứ n và được xác định theo công thức:
pn
Dn 1 Kg
D n+1: Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức dự kiến của năm thứ n+1 K : Tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hoàn vốn cần thiết của các nhà đầu tư khi mua cổ phần và được xác định theo công thức:
K
=
Rf
+
Rp
Rf : Tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro được tính bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. Rp: Tỷ lệ phụ phí rủi ro khi đầu tư mua cổ phần của các công ty ở Việt Nam được xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc tế tại niên giám định giá hoặc do các công ty định giá xác định cho từng doanh nghiệp nhưng không vượt quá tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro (Rf). g: tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức và được xác định như sau: g = b x R Trong đó: b là tỷ lệ lợi nhuận sau thuế để lại bổ sung vốn. R là tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân của các năm tương lai.
Giá trị thực tế doanh nghiệp
b. Giá trị thực tế của doanh nghiệp tại thời điểm định giá theo phương pháp DCF được xác định như sau: Giá trị Nợ Số dư quỹ Nguồn = thực tế + thực tế + khen + kinh phí phần vốn phải trả thưởng, sự nghiệp nhà nước phúc lợi
Trong đó: Nợ thực tế phải trả = Tổng nợ phải trả trên sổ kế toán trừ (-) Giá trị các khoản nợ không phải thanh toán. Để minh hoạ cho phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo tài sản thuần này ta có một ví dụ sau: Bảng cân đối kế toán của công ty X ngày 31/12/200X (ĐVT: triệu đồng) Tài sản
Nguồn vốn
I. TSLĐ và vốn đầu tư ngắn hạn
36.000
I. Nợ phải trả
19.600
-
Tiền
-
Khoản phải trả
4.300
5.700
-
Nợ tích lũy
2.300
-
Khoản phải thu
7.300
-
Nợ ngắn hạn
6.000
-
Tồn kho
23.000
-
Nợ dài hạn
7.000
II. TSCĐ và đầu tư dài hạn
16.000
II. Nguồn vốn chủ sở hữu
32.400
-
Tài sản cố định
-
TSCĐ cho thuê
15.800 60
-
Vốn chủ sở hữu
-
Lãi chưa phân phối
32.000 400
Đầu tư chứng khoán vào công ty A 14000 CP ) Tổng tài sản
140
52.000
Tổng nguồn vốn
52.000
* Tại thời điểm ngày 31/12/200X, các chuyên gia tiến hành ước tính giá trị thị trường các loại tài sản của công ty X và có các thông tin như sau: (1)Nhà xưởng có giá trị kế toán là 9.500 triệu đồng và giá trị thị trường là 12.100 triệu đồng. (2)Văn phòng có giá trị kế toán là 4.500 triệu đồng và các giá trị thị trường là 4.600 triệu đồng. (3)Các loại máy móc, thiết bị có giá trị kế toán là 1.800 triệu đồng và giá trị thị trường là 1.500,547 triệu đồng. (4)Một số hàng hóa tồn kho có giá trị kế toán là 50 triệu đồng và bán thanh lý được 10 triệu đồng. (5)Công ty có một số khoản nợ khó đòi giá trị kế toán là 300 triệu đồng. (6)Thời gian thuê đất của doanh nghiệp còn lại 10 năm, mỗi năm phải trả 200 triệu đồng, giá trị cho thuê trên thị trường hiện nay là 250 triệu đồng/năm. (7)Người thuê tài sản cố định của doanh nghiệp còn phải trả tiền thuê trong 5 năm nữa, mỗi năm 20 triệu đồng/năm. (8)Giá chứng khoán của công ty A trên thị trường vào thời điểm thẩm định giá 15.000 đồng/ cổ phiếu. (9)Tỷ suất chiết khấu thu nhập trong tuong lai 15%/năm Từ các thông tin trên tiến hành xác định lại tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp như sau: (1)Đối với lợi thế quyền thuê đất của doanh nghiệp: Hiện nay giá trị lợi thế quyền cho thuê đất của doanh nghiệp theo giá trị thị trường hiện nay, mỗi năm doanh nghiệp lợi được 50 trđ (250 tr-200 tr), thời gian hưởng lợi 10 năm,tỷ suất chiết khấu 15%. Giá trị này là: 50tr x 5,018769 = 250,938 trđ. (2)Đối với giá trị tài sản cho thuê: Hiện nay giá tài sản cố định cho thuê theo tỷ suất chiết khấu 15% và thời gian cho thuê còn lại là 5 năm. Giá trị này là: 20tr x 3,274394 = 65,488 trđ. (3)Giá trị đầu tư chứng khoán vào công ty A theo giá thị trường: 15.000đ/cp x 14.000cp = 210 trđ.
Tài sản
Giá trị thị trường
Giá trị sổ sách
Chênh lệch
I. TSCĐ và đầu tư ngắn hạn
35.660
36.000
(340)
- Tiền mặt
5.710
5.700
10
- Tồn kho
22.950
23.000
(50)
- Khoản phải thu
7.000
7.300
(300)
II. TSCĐ và đầu tư dài hạn
18.727
16.000
2.727
4.600
9.500
2.600
1.500,574
4.500
100
65,488
1.800
(299,426)
210
60
5,488
140
70
0
250,938
- Nhà xưởng - Văn phòng - Thiết bị - TSCĐ cho thuê - Giá trị đầu tư chứng khoán - Quyền thuê đất Tồng số
12.100
250,938 54.387 trđ
52.000 trđ
2.387 trđ
Giá trị thị trường của vốn cổ phần của công ty X thời điểm 31/12/200X được tính như sau: VE = 54.347 – ( 4.300 + 2.300 + 6000 + 7000 ) = 34.787 trđ
2. Vận dụng trong việc xếp hạng doanh nghiệp Việt Nam Hiện nay, với sự phát triển nền kinh tế thị trường cùng với việc tham gia vào các thị trường quốc tế đặt ra vấn đề cho các doanh nghiệp trong nước phải nổ lực khẳng định được thương hiệu cũng như đẳng cấp của mình, để nâng cao sức cạnh tranh và tăng trưởng giá trị doanh nghiệp của mình. Từ nhu cầu đó nhiều bảng xếp hạng doanh nghiệp trong nước và các giải thưởng giành cho doanh nghiệp đã bắt đầu xuất hiện và nở rộ. Tuy nhiên, về chất lượng, uy tín cũng như việc phản ánh đúng đắn về giá trị, vị thế của doanh nghiệp trên thị trường của các bảng xếp hạng này đang còn nhiều vấn đề bàn cãi. Và việc có được một bảng xếp hạng có uy tín và có hiệu quả mang đẳng cấp quốc tế như
một số bảng xếp hạng thế giới như Fortune 500 hay Forbes 500 là chưa thể có được. Dưới đây xin giới thiệu hai bảng xếp hạng dựa trên những tiêu chí đang được áp dụng trên thế giới và được đánh giá cao hơn cả: Bảng xếp hạng đầu tiên xem xét là danh sách 200 doanh nghiệp lớn nhất Việt Nam (bao gồm cả doanh nghiệp nhà nước, tư nhân và nước ngoài) đã được các nhà nghiên cứu đưa ra dựa trên kết quả điều tra gần 113 nghìn doanh nghiệp tại Việt Nam đưa ra trong bảng Báo cáo đối thoại chính sách do chương trình Phát triển Liên hiệp quốc (UNDP) với mục tiêu nhằm tìm hiểu xem DN và các tập đoàn của Việt Nam đang thích ứng ra sao với môi trường kinh doanh đang biến đổi, đồng thời xác định được họ đến từ đâu, chiến lược tăng trưởng của họ là gì và những hạn chế họ gặp phải. Bảng xếp hạng này được đánh giá dựa theo các tiêu chí: nguồn lao động, tài sản, doanh thu và mức thuế nộp cho Nhà nước của các doanh nghiệp này. Bảng xếp hạng thứ hai xem xét là bảng xếp hạng Top 500 doanh nghiệp lớn nhất Việt Nam về doanh thu (VNR500) do Báo VietNamNet kết hợp với Công ty Cổ phần báo cáo đánh giá Việt Nam (Vietnam Report) công bố. Danh sách VNR500 được đưa ra dựa trên mô hình đánh giá đơn giản, hiệu quả của Fortune 500. Bảng xếp hạng đánh giá doanh nghiệp thông qua số liệu điều tra về doanh nghiệp trên toàn quốc của Tổng cục Thống kê như: Tổng tài sản, doanh thu, lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng, số lao động… kết hợp với điều tra của Vietnam Report và số liệu cung cấp từ các doanh nghiệp, các doanh nghiệp Việt Nam. Dưới đây, là Top 10 doanh nghiệp lớn nhất về doanh thu trong bảng xếp hạng VRN500 năm 2008: Thứ hạng 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Tên doanh nghiệp Xí nghiệp Liên doanh Dầu khí Việt Xô (Vietsopetro) Tổng Công ty Xăng dầu Việt Nam Ngân hàng Nông nghiệp & Phát triển Nông thôn Việt Nam (Agribank) Tập đoàn Bưu chính Viễn thông Việt Nam (VNPT) Công ty Xăng dầu Khu vực II Hualon Corporation Viet Nam Công ty Cổ phần Dầu khí Việt Nhật Công ty Xăng dầu B12 Quảng Ninh Ngân hàng Công thương Việt Nam (Incombank) Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank)
Các doanh nghiệp trong bảng xếp hạng là những doanh nghiệp dẫn đầu về doanh thu trong năm công bố bảng xếp hạng. Nếu so sánh doanh thu trung bình của 10 doanh nghiệp này với doanh thu trung bình của 10 doanh nghiệp cuối bảng xếp hạng của Fortune 500 thì chỉ gần tương đương nhau. Giá trị doanh thu hàng năm của doanh nghiệp vẫn chưa phản ánh được khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp
trên thị trường về công nghệ, sản phẩm… đây cũng là hạn chế của bảng xếp hạng này. Trên đây chỉ mới xem xét các tiêu chí dùng để xếp hạng doanh nghiệp chứ chưa nêu ra được phương pháp tính các chỉ tiêu như thế nào vì vậy chỉ mang tính giới thiệu.
IV. KẾT LUẬN Về cơ bản có hai phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp chủ yếu là phương pháp tài sản thuần và phương pháp vốn hoá dòng thu nhập. Nhưng trong thực tiễn do việc lựa chọn các yếu tố tính toán khác nhau mà có các mô hình xác định khác nhau như đã trình bày ở trên. Vấn đề định giá, xếp hạng doanh nghiệp đang còn là vấn đề rất mới ở nước ta. Và nó đang ngày càng trở nên quan trọng trong lĩnh vực phân tích tài chính khi nước ta phát triển theo nền kinh tế thị trường và xây dựng thị trường chứng khoán. Các phương pháp mà ta xem xét là các phương pháp được xây dựng dựa trên nền kinh tế thị trường và thực tế của các nước tư bản phát triển, vì vậy lựa chọn và tìm ra một phương pháp chung thích hợp cho điều kiện nước ta là một vấn đề cần được nghiên cứu. Trong nội dung đề án này mới chỉ xem xét các phương pháp định giá đang được sử dụng và một số nhận xét và trường hợp ứng dụng. Đề án chỉ mới mang tính lý thuyết chưa có tính thực tiễn cao. Trong quá trình cố gắng hoàn thành đề án do hạn chế về mặt kiến thức cũng như tài liệu nên sẽ có nhiều sai sót kính mong các thầy cô đóng góp ý kiến.
TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Giáo trình phân tích hoạt động kinh doanh Trường ĐH Kinh Tế Đà NẵngPhần II , PGS.TS Trương Bá Thanh (Chủ biên) 2. Văn bản: Nghị định 109/2007/NĐ-CP, thông tư hướng dẫn thực hiện 146/2007/TT-BTC về việc xử lý các công việc tài chính khi chuyển đổi công ty nhà nước sang công ty cổ phần. 3. Tài liệu thẩm định giá trị doanh nghiệp của Trường ĐH Marketing 4. Một số tài liệu trên Internet và thông tin trên một số trang web: VRN500.com, VietNamNet.vn; Kiemtoan.com.vn…
MỤC LỤC I. PHẦN MỞ ĐẦU.......................................................................................... ..........1 II. CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP.......................2 1. Phương pháp dựa trên bảng Cân đối kế toán........................... ...........................2 1.1Đánh giá theo giá trị sổ sách................................................................ ...........2 1.1.1Cách xác định..................................................................... ......................2 1.1.2Đánh giá....................................................................... ............................2 1.2Đánh giá theo giá trị điều chỉnh............................................................ ..........3 1.2.1Cách xác định..................................................................... ......................3 1.2.2Đánh giá....................................................................... ............................3 2. Phương pháp dựa trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh..........................3 2.1Đánh giá dựa trên lợi nhuận quá khứ, lợi nhuận tương lai..............................4 1.2Đánh giá dựa vào cổ tức........................................................... ......................5 2.2.1Vốn hóa cổ tức tăng trưởng ổn định ( mô hình Gordon): .........................5 2.2.2Mô hình vốn hóa dòng cổ tức vô hạn và không đổi ( g=0%)....................6 2.2.3Cổ tức tăng trưởng không ổn định:........................................... ................6 2.3Phương pháp dựa vào dòng tiền vốn chủ sở hữu:...........................................7 2.3.1Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của Doanh nghiệp.................................. .8 2.3.2Ước tính giá trị toàn bộ DN................................................. ...................10 3. Các phương pháp khác:........................................................ ............................12 3.1 Phương pháp định lượng lợi thế thương mại...............................................12 3.1.1Cách xác định.................................................................. .......................12 3.1.2Nhận xét.................................................................... .............................13 3.1.3 Phương pháp xác định đối với doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán.............................................................................. ........................14 III. VẬN DỤNG TRONG ĐIỀU KIỆN VIỆT NAM......................................... ......14 1. Vận dụng trong quá trình thẩm định giá trị doanh nghiệp khi chuyển sang công ty cổ phần.................................................................................... .........................14 1.1Phương pháp tài sản ròng................................................ .............................14 1.1.1Nguyên tắc xác định....................................................... ........................14 1.1.2Cách xác định.................................................................. .......................15 1.2Phương pháp chiết khấu dòng tiền......................................................... .......17 1.2.1Nguyên tắc xác định....................................................... ........................17 1.2.2Cách xác định.................................................................. .......................18 2.Vận dụng trong việc xếp hạng doanh nghiệp Việt Nam.............................. .......21 IV. KẾT LUẬN...................................................................................................... ..23 TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................. ..........................24
II. CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 1. Phương pháp dựa trên bảng Cân đối kế toán Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên Bảng Cân đối kế toán được thực hiện trên ý tưởng: giá trị tổng hợp doanh nghiệp là giá trị của tất cả tài sản tạo của doanh nghiệp. Vì vậy, số liệu để xác định giá trị doanh nghiệp là giá trị của các tài sản trên sổ sách kế toán và trên bảng cân đối kế toán. 1.1 Đánh giá theo giá trị sổ sách 1.1.1 Cách xác định Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị của toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm đánh giá sau khi trừ đi các khoản nợ phải trả. Giá trị này còn gọi là giá trị tài sản thuần của doanh nghiệp. Như vậy, theo phương pháp này giá trị doanh nghiệp là chênh lệch giữa giá trị tài sản trên sổ sách với tất cả các khoản nợ phải trả của doanh nghiệp. Đây là quan điểm tĩnh, thể hiện bởi công thức sau: Giá trị doanh nghiệp = Tổng tài sản - Nợ phải trả Trong đó Tài sản của doanh nghiệp là giá trị thô, hiệu số này có thể được xem như là giá trị thuần của doanh nghiệp 1.1.2 Đánh giá Ưu điểm của phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên Bảng cân đối kế toán là tính đơn giản và dễ đạt tính chính xác cao. Do đó nó được sử dụng bởi nhiều nhà phân tích. Tuy nhiên khi sử dụng phương pháp này cũng nãy sinh những nhược điểm cần xem xét. Trước hết, tài sản thường được xác định theo những nguyên tắc định trước nên giá trị thực của nó có thể không bằng với giá trị sổ sách của nó. Trong những trường hợp này, để định giá một cách chính xác phải xác định rõ giá trị của từng loại tài sản theo từng phương pháp để điều chỉnh cho thích hợp. Vấn đề thứ hai cần xem xét đó là phương pháp hạch toán của từng doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp sử dụng các phương pháp khác nhau thì giá trị sổ sách của tài sản sẽ có sự chênh lệch giữa các phương pháp vì vậy phải xem xét tính hợp lý của việc lựa chọn phương pháp hạch toán. Tiếp theo cần chú ý đến sự thay đổi của giá gốc tài sản cũng như giá trị sử dụng. Đó là chú trọng đến sự chênh lệch giữa giá trị lịch sử của tài sản so với giá trị hiện tại của thị trường.
1.2 Đánh giá theo giá trị điều chỉnh Phương pháp này khắc phục nhựơc điểm cơ bản của phương pháp trên là xem xét giá trị tài sản theo giá hiện hành. 1.2.1 Cách xác định Theo phương pháp này, ta phải dùng các chỉ số khác nhau để quy đổi nhằm đánh giá chính xác hơn giá trị doanh nghiệp như: • Chỉ số giá để đánh giá lại giá trị tài sản phi tiền tệ như TSCĐ, hàng tồn kho. • Chi phí mua sắm mới, thay thế những tài sản cùng chức năng sử dụng hiện tại. Với phương pháp điều chỉnh này, giá trị của doanh nghiệp được xác định: Giá trị doanh nghiệp = Tổng tài sản điều chỉnh - Nợ phải trả điều chỉnh 1.2.2 Đánh giá Phương pháp này cũng như phương pháp đánh giá trên sổ sách ở trên có nhược điểm là không chú ý đến các điều kiện hình thành tài sản, xem xét các tài sản ở trạng thái tĩnh không xem doanh nghiệp như một tổ chức. Ngoài ra, phương pháp này cũng không xem xét những nhân tố ảnh hưởng đến giá trị tương lai của doanh nghiệp cũng như khả năng sinh lời, rủi ro hoạt động trong tương lai. Còn một nhược điểm nữa là phương pháp này chỉ xác định giá trị vật chất của doanh nghiệp chưa xác định được các giá trị khác như nhân lực, trình độ quản lý, chính sách chiến lược kinh doanh, uy tín thương hiệu trên thị trường của doanh nghiệp.
2. Phương pháp dựa trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh Phương pháp định giá trên cơ sở báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh dựa trên quan điểm giá trị doanh nghiệp tuỳ thuộc vào dòng tiền do doanh nghiệp tạo ra trong tương lai và giá trị kế toán của tài sản là giá trị hiện tại của lợi nhuận tương lai. Và giá trị của doanh nghiệp sẽ là giá trị vốn hóa của giá trị lợi nhuận hoặc cổ tức, giá trị này còn được gọi là giá trị hiệu quả. Giá trị tương lai này là biến thiên ngẫu nhiên. Nó sẽ là hàm số của 3 thành phần: hiệu quả, rủi ro và tăng trưởng: V = f(kết quả, r, n) Các phương pháp khác nhau thể hiện ở cách sử dụng các chỉ tiêu khác nhau cho 3 thành phần kể trên. Khi sử dụng phương pháp này phải quan tâm đến hai nhân tố quan trọng: Thứ nhất là lợi nhuận ròng, lợi nhuận trung bình các năm trước thời điểm định giá. Việc tính toán giá trị lợi nhuận trung bình cũng có nhiều quan điểm.
Thường thường người ta sử dụng số trung bình toán học của lợi nhuận 5 đến 8 năm trước kỳ định giá, nhưng cũng có quan điểm về sự ảnh hưởng của những kết quả của kỳ quá khứ xa, và nó chịu ảnh hưởng bởi phương pháp kế toán như: phương pháp đánh giá tài sản, phương pháp khấu hao TSCĐ… Thứ hai là hệ số vốn hoá áp dụng cho lợi nhuận ròng trong việc xác định giá trị doanh nghiệp. Việc hiện tại hoá dòng thu nhập, kết quả, dòng tiền bằng các tỷ suất gọi là vốn hoá các thu nhập. Vấn đề lựa chọn một tỷ lệ vốn hoá hợp lý cũng là việc phải quan tâm. Hệ số này phải phụ thuộc vào nhiều nhân tố ảnh hưởng, và việc lựa chọn tỷ lệ nào là phải phụ thuộc với dòng kết quả mà nó vốn hoá. Có các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên vốn hoá giá trị như sau: 2.1 Đánh giá dựa trên lợi nhuận quá khứ, lợi nhuận tương lai Định giá dựa trên lợi nhuận quá khứ và lợi nhuận tương lai thực chất là hiện tại hoá lợi nhuận dự đoán trong tương lai dựa trên cơ sở lợi nhuận quá khứ. Như vậy, yếu tố kết quả sử dụng trong trường hợp này là lợi nhuận sau thuế thì giá trị doanh nghiệp (V) sẽ là: n LN n LN i LN1 LN 2 V ... (1 r ) (1 r )2 (1 r ) n i 1 (1 r )i
Trong đó:
LN1 : là lợi nhuận dự đoán sau năm thứ nhất LNi : là lợi nhuận dự đoán năm thứ i LNn : là lợi nhuận dự đoán năm thứ n n là tuổi thọ dự tính của doanh nghiệp
Trong thực tiễn, ước lượng giá trị doanh nghiệp thường được sử dụng dựa trên vốn hoá của lợi nhuận trung bình được quan sát trong các năm cuối trước khi dự đoán. Và lợi nhuận này bao gồm cả lợi nhuận kinh doanh, lợi nhuận tài chính lợi nhuận bất thường. Tỷ lệ hiện tại hoá r được sử dụng phù hợp với chi phí vốn của doanh nghiệp, trong thực tiễn có thị trường chứng khoán thì nó thường tương ứng với tỷ suất trên thị trường tài chính vốn dài hạn. Trong trường hợp tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận qua các kỳ là bằng 0 và gọi lợi nhuận kỳ thứ nhất là A thì giá trị doanh nghiệp sẽ là:
V
A r
Thực tế công thức này áp dụng trong trường hợp giả định doanh nghiệp hoạt động liên tục, tiếp tục hoạt động trong tương lại; nghĩa là giả định rằng doanh
nghiệp không có dự định và cũng không cần phải đóng cửa, sát nhập hay cắt giảm các hoạt động chính yếu của mình trong tương lai. Công thức này khi áp dụng có ưu điểm là đơn giản, dễ sử dụng, dựa trên cơ sở tài chính để tính toán nên rất khoa học. Tuy nhiên hạn chế là việc xác định tỷ lệ vốn hóa chính xác là phức tạp do phụ thuôc vào ngành nghề sản xuất kinh doanh mà từng doanh nghiệp đang hoạt động; đồng thời giả định doanh nghiệp có thu nhập ổn định vĩnh viễn là điều khó hiện thực trong bối cảnh cạnh tranh mạnh mẽ trên thị trường hiện nay. 1.2 Đánh giá dựa vào cổ tức Phương pháp này cũng là việc vốn hoá dòng thu nhập về hiện tại với dòng thu nhập được sử dụng là dòng cổ tức doanh nghiệp chi trả cho cổ đông và tỷ lệ vốn hoá là tỷ lệ sinh lợi mong muốn của vốn cổ phần. Phương pháp này có các mô hình sau: 2.2.1 Vốn hóa cổ tức tăng trưởng ổn định ( mô hình Gordon): Mô hình tăng trưởng Gordon là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty mà dòng cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ được mong đợi là ổn định trong dài hạn. Trong trường hợp này, cổ tức dự kiến hàng năm là một khoản tiền ổn định (DIV = DIV1=DIV2=…) và dòng cổ tức tương lai của công ty có tỷ lệ tăng trưởng dự kiến hàng năm ổn định (g) và công ty được coi là tồn tại vĩnh viễn thì giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được tính theo công thức:
V0 Với điều kiện: Trong đó :
DIV rg
r>g DIV : Cổ tức dự kiến chia cho cổ đông đều hàng năm r
: Tỷ suất sinh lợi mong muốn trên vốn cổ phần
g
: Tỷ lệ tăng trưởng dự kiến ổn định hàng năm
Phương pháp này được sử dụng đối với các doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh ổn định: công ty có chính sách chi trả cổ tức trong dài hạn hợp lý hoặc những công ty dịch vụ công ích có tăng trưởng ổn định. Phương pháp này có ưu điểm đơn giản, tiện lợi. Nhưng nhược điểm là phương pháp này nhạy cảm đối với tỷ lệ tăng trưởng, khi tỷ lệ tăng trưởng bằng tỷ suất sinh lợi thì giá trị sẽ không tính toán được.
2.2.2 Mô hình vốn hóa dòng cổ tức vô hạn và không đổi ( g=0%) Mô hình vốn hóa dòng cổ tức vô hạn không đổi là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty mà dòng cổ tức là vĩnh viễn và không tăng trưởng. Trong trường hợp dòng cổ tức được dự kiến là một khoản tiền ổn định (DIV=DIV1=DIV2=…), công ty tồn tại vĩnh viễn và tỷ lệ tăng trưởng g=0% thì giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được tính như sau:
V0
DIV r
Phương pháp này thường có thể áp dụng đối với các doanh nghiệp mà lợi nhuận tạo ra hàng năm đều chia cổ tức hết cho cổ đông, không giữ lại để tái đầu tư nên không có sự tăng trưởng. Tuy nhiên nó khó áp dụng do trong thực tế cổ tức thường không chia hết cho cổ đông qua mọi năm mà để lại một phần để tái đầu tư hoặc mở rộng quy mô. 2.2.3 Cổ tức tăng trưởng không ổn định: Mô hình cổ tức tăng trưởng không ổn định là mô hình nhiều giai đoạn tăng trưởng : giai đoạn tăng trưởng thần kỳ kéo dài trong n năm và giai đoạn tăng trưởng ổn định kéo dài mãi mãi sau đó ( 2 giai đoạn); hoặc giai đoạn tăng trưởng cao, giai đoạn quá độ và giai đoạn tăng trưởng thấp ổn định ( 3 giai đoạn). Công thức tính : n
V0 t 1
DIVt Vn (1 r )i (1 r ) n
Với:
Vn
DIVn 1 r gn
Trong đó : V0
: Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điển hiện tại
DIVt : Cổ tức dự kiến năm t r
: Suất sinh lợi mong muốn
Vn
: Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n
gn
: Tỷ lệ tăng trưởng ( mãi mãi) sau năm n
Để minh hoạ của công thức tính này ta có một ví dụ đơn giản như sau: Giả sử một công ty X với cổ tức năm thứ nhất là 1,5 tỷ đồng, giả sử tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của năm thứ 2, thứ 3 của công ty là g1=8%, và của năm thứ 4, thứ 5 là g2=7% và từ năm 6 trở đi thì tăng trưởng ổn dịnh là g3= 5% / năm. Tỷ suất sinh lời mong muốn 10%. Ta xác định giá trị của công ty X như sau: Cổ tức hàng năm của công ty là DIV1=1,5 tỷ đồng DIV2= DIV1(1+g1) =1,5(1+0,08)=1,62 tỷ đồng DIV3= DIV1(1+g1)2=1,5(1+0,08)2= 1,7496 tỷ đồng DIV4= DIV3(1+g2)= 1,7496(1+0,07)=1,872 tỷ đồng DIV5= DIV3(1+g2)2=1,7496 (1+0,07)2=2,003 tỷ đồng DIV6= DIV5(1+g3)= 2,003(1+0,05)=2,103 tỷ đồng
Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty ở thời điểm hiện taị là
Phương pháp này thông thường áp dụng đối với một số công ty có quyền chế tác trên sản phẩm rất có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời gian đó. Khi quyền chế tác hết hạn, công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng ổn định. Tuy nhiên việc xác định chính xác độ dài thời gian tăng trưởng trong giai đoạn đầu là rất khó. Giả thiết về sự tăng trưởng ổn định ở giai đoạn sau là rất nhạy cảm, vì tỷ lệ tăng trưởng này cao hay thấp cung có thể dẫn đến giá trị DN tính theo mô hình tăng trưởng Gordon ở giai đoạn này sai lệch rất lớn. 2.3
Phương pháp dựa vào dòng tiền vốn chủ sở hữu:
Phương pháp này mở rộng của phương pháp vốn hóa thu nhập được áp dụng để thẩm định giá doanh nghiệp có dòng thu không ổn định , thay đổi qua các năm và có tính đến yếu tố lạm phát. Công thức cơ bản của phương pháp này:
n
V t 1
CFt Vn (1 r )t (1 r ) n
Trong đó: V
: Giá trị DN
CFt : Dòng tiền tại thời điểm t i
: Tỷ suất chiết khấu
n
: Thời gian hoạt động của DN hoặc thời kỳ phân tích
Vn
: Giá trị DN vào cuối thời kỳ hoạt động hoặc phân tích
Trong phương pháp này tuỳ theo dòng tiền dự kiến và tỷ suất chiết khấu mà có những cách tính cụ thể khác nhau dưới đây: • Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của DN • Ước tính giá trị toàn bộ DN ( bao gồm vốn chủ sở hữu và các thành phần sở hữu như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi…) 2.3.1 Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của Doanh nghiệp Giá trị vốn chủ sở hữu của DN được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu ( dòng tiền còn lại sau khi đã trừ toàn bộ chi phí, thuế, lãi vay và thanh toán lãi gốc) theo chi phí sử dụng vốn ( hay tỷ suất lợi nhuận mong đợi của các cổ đông trong DN). Giá trị vốn chủ sở hữu = Giá trị hiện tại (PV) của dòng tiền vốn chủ sở hữu
PV Trong đó : ke là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu/vốn cổ phần PV là giá trị hiện tại Dòng tiền vốn chủ sở hữu là dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến vào thời điểm t. Dòng tiền vốn chủ sở hữu ở trên được tính như sau: Dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE) là dòng tiền còn lại sau khi chi trả các khoản vay và lãi vay, trang trải các khoản chi vốn và đầu tư các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai. Công thức : FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Các khoản chi vốn – Tăng(giảm) vốn lưu động – các khoản trả nợ gốc + các khoản nợ mới
Trong phương pháp này có các mô hình vốn hóa và chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu sau: • Mô hình FCFE tăng trưởng ổn định : Mô hình tăng trưởng không đổi FCFE là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của các công ty có tỷ lệ tăng trưởng ổn định. Theo mô hình tăng trưởng không đổi, giá trị vốn chủ sở hữu của công ty là một hàm số của FCFE, dự kiến trong giai đoạn tới với tỷ lệ tăng trưởng ôn định và tỷ suất lợi nhuận mong muốn
V0 Trong đó :
Vo
FCFE rg
:Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điểm hiện tại
FCFE : Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến trong năm tới r ( ke) : Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty g
:Tỷ lệ tăng trưởng FCFE mãi mãi
Giống mô hình tăng trưởng Gordon, mô hình này phù hợp nhất đối với các công ty có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa • Mô hình FCFE nhiều giai đoạn Mô hình FCFE nhiều giai đoạn là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được dự kiến tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định ở giai đoạn kế tiếp (2 giai đoạn) hoặc giảm dần xuống mức tăng trưởng ổn định (3 giai đoạn). Giá trị doanh nghiệp theo phương pháp này được tính như sau:
Với :
Trong đó : V0
: Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điểm hiện tại
FCFEt : Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến năm t r(ke)
: Chi phí sử dụng vốn chu sở hữu của công ty
Vn
: Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n
gn
: Tỷ lệ trăng trưởng (mãi mãi) sau năm n
Mô hình này có cùng các giả thiết về sự tăng trưởng như mô hình chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn nên cũng được áp dụng đối với các công ty có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trogn suốt thời gian đó và sau đó công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng ổn định. Kết quả thu được từ mô hình này tốt hơn nhiều so với mô hình chiết khấu cổ tức khi ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của các công ty trả cổ tức thấp hơn FCFE. Tuy nhiên, điều kiện là tỷ lệ tăng trưởng ổn định ở giai đoạn tiếp theo không được vượt quá tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa. 2.3.2 Ước tính giá trị toàn bộ DN Trong phương pháp này giá trị DN được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt động nhưng trước khi thanh toán nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền theo tỷ trọng giá trị thị trường của từng yếu tố. Công thức tính:
Trong đó Dòng tiền của công tyt : Dòng tiền kỳ vọng của công ty tại thời điểm t WACC
: Chi phí sư dụng vốn bình quân gia quyền
Dòng tiền thuần của công ty Dòng tiền thuần của công ty là tổng dòng tiền của tất cả những người có quyền đối với tài sản của công ty, bao gồm các cổ đông, các trái chủ và các cổ đông cổ phiếu ưu đãi. Có hai cách tính dòng tiền thuần của công ty (FCFF) cho kết quả như nhau như sau: Cách 1 : Cộng các dòng tiền của những người có quyền đối với tài sản của công ty : FCFF= FCFE + Chi phí lãi vay(1-thuế suất)+ các khoản trả nợ gốc – Các khoản trả nợ mới + cổ tức cổ phiếu ưu đãi Cách 2 : Sử dụng thu nhập trước thuế và lãi vay ( EBIT) làm cơ sở tính toán : FCFF = EBIT(1-thuế suất)+chi phí khấu hao-chi vốn-tăng giảm vốn lưu động •Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) được tính theo công thức: n
WACC = ∑ ki ( Wi ) i =1
Trong đó:
ki : chi phí sau thuế của nguồn tài trợ i Wi : tỷ trọng nguồn tài trợ i trong tổng nguồn vốn
Phương pháp này áp dụng trong trường hợp các tài sản của DN là tài sản hữu dụng, vì phương pháp này phản ánh giá trị của DN trên cơ sở chiết khấu các dòng lợi ích trong tương lai, nghĩa là giá trị của DN chỉ là giá trị của những tài sản hữu dụng, các loại tài sản không hữu dụng ( hoặc kể cả các tài sản dưới mức hữu dụng) phải được xem xét đánh giá riêng theo các phương pháp thẩm định giá. Có các mô hình ước tính giá trị công ty bằng FCFF như sau: Giá trị công ty được tính bằng cách chiết khấu FCFF theo WACC. Giống như các mô hình chiết khấu cổ tức hay mô hình FCFE trong việc ước tính giá vốn chủ sở hữu, thì việc sử dụng mô hình FCFF để ước tính giá trị công ty cũng phụ thuộc vào những giả định về sự tăng trưởng trong tương lai. • Công ty tăng trưởng ổn định Một công ty có FCFF đang tăng trưởng với tỷ lệ tăng trưởng ổn định có thể được ước tính giá trị bằng cách sử dụng mô hình :
V0 Trong đó
FCFF1 WACC-g
V0 : Giá trị công ty
FCFF1=FCFF dự kiến năm tới WACC
: Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
g
:Tỷ lệ tăng trưởng FCFF (mãi mãi)
Một ví dụ minh hoạ cho công thức tính ở trên: Dự kiến FCFF công ty X trong năm tới là 1,76 tỷ đồng, lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm là 10%, lợi nhuận trên danh mục các loại chứng khoán 15%, hệ số rủi ro liên quan đến chứng khoán vốn : 1,2. Lãi suất các khoản nợ của công ty 10%, giá trị thị trường vốn cổ phần của công ty 15 tỷ đồng ,giá trị các khoản nợ 5 tỷ đồng, tỷ lệ tăng trưởng FCFF ổn định 5% /năm Chi phí vốn cổ phàn ke= 10% + 1,2(15%-10%) = 16% WACC (k) = 16%(15/(15+5) =10%(1-28%)(5/(15+5)= 13,8% Giá trị của công ty V0 = 1,76/(13,8%-5%)=20 tỷ đồng Mô hình này được sử dụng khi tỷ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mô hình phải hợp lý so với tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa. Mô hình này cũng giống như tất cả mô hình tăng trưởng ổn định, mô hình khá nhạy cảm với những giả thuyết về tỷ lệ tăng trưởng dự kiến.
• Dạng mô hình FCFF nhiều giai đoạn : Công thức tính :
Mô hình FCFF dùng để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi đòn bẩy tai chính tốt nhất. Việc tính FCFF khó khăn hơn nhiều trong các trường hợp này vì sư biến động của các khoản nợ phải thanh toán, và giá trị vốn chủ sở hữu hay một phần nhỏ trong toàn bộ giá trị của công ty, nhạy cảm hơn với các giả thiết về sự tăng trưởng và rủi ro. Vì vậy, mô hình này sẽ cho ra một giá trị ước lượng chính xác nhất khi thức hiện thâu tóm băng vay nợ, trong đó đòn bẩy tài chính của công ty ban đầu khá cao nhưng dự kiến có nhiều thay đổi trong nhiều năm tới.
3. Các phương pháp khác: 3.1 Phương pháp định lượng lợi thế thương mại Phương pháp này là sự kết hợp giữa hai phương pháp tài sản thuần và phương pháp vốn hoá dòng thu nhập. Phương pháp này có tính tới giá trị vô hình của doanh nghiệp đó là lợi thế thương mại mà doanh nghiệp tạo ra. 3.1.1Cách xác định Theo phương pháp này giá trị DN được tính bằng giá trị của các tài sản thuần đánh giá lại theo phương pháp tài sản cộng với giá trị lợi thế thương mại. Giá trị lợi thế thương mại của DN được tính bằng hiện giá các khoản siêu lợi nhuận do lợi thế thương mại (tài sản vô hình không phân định cụ thể được) của DN tạo ra. Giá trị doanh nghiệp được tính theo công thức sau:
V0 A VGW Trong đó:
V0
: Giá trị doanh nghiệp
A
: Giá trị tài sản DN
VGW
: Giá trị lợi thế thương mại được xác định như sau n
VGW t 1
Trong đó: Rt At
Rt r. At (1 i )t
: Lợi nhuận năm t : Giá trị tài sản năm t
r
: Tỷ suất lợi nhuận “bình thường” (Bình quân phổ biến
ngành) Rt r. At : Siêu lợi nhuận năm t
i
: tỷ suất chiết khấu
Có nhiều cách ( mô hình) lựa chọn Rt ,r, At để xác định lợi thế thương mại, cụ thể được tổng hợp trong bản sau : Mô hình
r
Rt
At
1. UEC ( hiệp hội các nhà kế toán châu Âu)
Chi phí sử dụng vốn trung bình các nguồn vốn trung và dài hạn (WACC)
Lợi nhuận trước thuế. (EBIT)
Tổng tài sản hữu dụng
2. Anglo – Saxons
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (ke)
Lợi nhuận thuần
Giá trị tài sản thuần (vốn chủ sở hữu) được đánh giá lại
3. CPNE ( Vốn thường xuyên cần thiết cho kinh doanh)
Chi phí sử dụng vốn trung bình các nguồn vốn trung và dài hạn
Lợi nhuận sau thuế trước lãi vay trung và dài hạn
(Vốn thường xuyên được tài trợ bằng các nguồn ổn định: vốn chủ sở hữu, vốn vay trung và dài hạn)
(WACC) 3.1.2Nhận xét
Phương pháp này có những ưu điểm là giá trị doanh nghiệp phản ánh sát hơn giá trị DN tính theo phương pháp tài sản do có tính đến giá trị tài sản vô hình, có thể có thể bù trừ các sai sót xảy ra trong quá trình xác định giá tài sản thuần của DN theo phương pháp tài sản; nếu giá trị tài sản (At) được đánh giá cao lên sẽ làm giảm giá trị lợi thế thương mại và ngược lại. Tuy nhiên nó cũng có một số hạn chế. Phương pháp này là sự kết hợp giữa 2 phương pháp giá trị tài sản thuần và vốn hóa thu nhập nên nó cũng mang tính hạn chế của hai phương pháp này. Ngoài ra, trong cơ chế thị trường, khó có một DN nào có thể duy trì được lợi thế so sánh một cách lâu dài. Do đó rất khó có thể dự toán chính xác thời hạn tồn tại của lợi nhuận siêu ngạch của DN. Thêm nữa, giá trị DN tính theo phương pháp này phụ thuộc rất nhiều vào các tham số Rt ,r, At vì vậy nếu thiếu cân nhắc kỹ lưỡng trong chọn lựa cũng như xác định không chính xác các tham số này sẽ dẫn đến kết luận sai lầm hoặc chủ quan về giá trị doanh nghiệp.
3.1.3 Phương pháp xác định đối với doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Đối với những doanh nghiệp có niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán thì có thể xác định giá trị doanh nghiệp dựa vào giá trị thị trường của mỗi cổ phần. Giá trị doanh nghiệp sẽ được tính theo công thức sau:
P Pcp N cp Trong đó:
P : là giá trị của doanh nghiệp Pcp
: là giá thị trường của cổ phần
N cp
: là số lượng cổ phần công ty đã phát hành trên thị trường
Phương pháp này cho ta xác định giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo. Phương pháp này thường được các nhà phân tích sử dụng bởi tính đơn giản, có được kết quả nhanh. Phản ánh phần nào giá trị cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị trường bởi doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả thì giá của cổ phần mới cao.
III. VẬN DỤNG TRONG ĐIỀU KIỆN VIỆT NAM 1. Vận dụng trong quá trình thẩm định giá trị doanh nghiệp khi chuyển sang công ty cổ phần Quá trình thẩm định giá trị doanh nghiệp nhà nước khi chuyển sang công ty cổ phần được quy định trong nghị định 109/2007/NĐ-CP, và thông tư hướng dẫn 146/2007/TT-BTC về việc hướng dẫn thực hiện một số vấn đề tài chính khi chuyển công ty nhà nước khi chuyển sang công ty cổ phần. Trong tài liệu này giá trị doanh nghiệp được định giá sẽ là giá trị vốn chủ sở hữu của nhà nước trong công ty cổ phần mới thành lập từ việc chuyển đổi. Theo các văn bản này việc định giá doanh nghiệp khi chuyển sang công ty cổ phần được thực hiện theo hai phương pháp sau: 1.1 Phương pháp tài sản ròng 1.1.1 Nguyên tắc xác định Phương pháp này được tính toán dựa trên bảng cân đối kế toán, và giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị thực tế toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp có tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Và giá trị thực tế vốn chủ sở hữu được tính như sau:
VE VA VD Số dư các quỹ (nếu có)
Trong đó: VE : Giá trị thực tế vốn chủ sở hữu VA : Giá trị thực tế của toàn bộ tài sản VD : Giá trị thực tế của khoản nợ phải trả ( Bằng giá trị thực tế các
khoản nợ phải trả trừ (-) các khoản nợ không phải thanh toán) Số dư các quỹ: quỹ phúc lợi, khen thưởng và số dư nguồn kinh phí sự nghiệp (nếu có). Căn cứ xác định giá trị thực tế của doanh nghiệp tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp: Báo cáo tài chính tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp; Số lượng và chất lượng tài sản theo kiểm kê phân loại thực tế; Tính năng kỹ thuật của tài sản, nhu cầu sử dụng và giá thị trường; Giá trị quyền sử dụng đất, khả năng sinh lời của doanh nghiệp (vị trí địa lý, thương hiệu,...). Đối với các tổ chức tài chính, tín dụng khi xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp tài sản được sử dụng kết quả kiểm toán báo cáo tài chính để xác định tài sản vốn bằng tiền, các khoản công nợ nhưng phải thực hiện kiểm kê, đánh giá đối với tài sản cố định, các khoản đầu tư dài hạn và giá trị quyền sử dụng đất theo chế độ Nhà nước quy định. 1.1.2 Cách xác định Giá trị thực tế của toàn bộ tài sản của hiện có của doanh nghiệp được xác định như sau: (1)Đối với tài sản là hiện vật: Chỉ đánh giá lại những tài sản mà công ty cổ phần tiếp tục sử dụng. Giá trị thực tế của tài sản xác định bằng công thức: Vtt
=
Nguyên giá tính theo giá thị trường tại thời điểm tổ chức định giá
x
Chất lượng còn lại của tài sản tại thời điểm định giá.
Trong đó: + Giá thị trường là: giá tài sản mới cùng loại đang mua, bán trên thị trường bao gồm cả chi phí vận chuyển lắp đặt (nếu có). Nếu là tài sản đặc thù không có trên thị trường thì giá mua tài sản được tính theo giá mua mới của tài sản tương đương, cùng nước sản xuất, có cùng công suất hoặc tính năng tương đương. Trường hợp không có tài sản tương đương thì tính theo giá tài sản ghi trên sổ kế toán.
+ Chất lượng của tài sản được xác định bằng tỷ lệ phần trăm so với chất lượng của tài sản cùng loại mua sắm mới hoặc đầu tư xây dựng mới. Chất lượng tài sản là máy móc thiết bị, phương tiện vận tải được đánh giá lại không thấp hơn 20% so với chất lượng của tài sản cùng loại mua sắm mới; của nhà xưởng, vật kiến trúc không thấp hơn 30% so với chất lượng của tài sản cùng loại đầu tư xây dựng mới. Tài sản cố định đã khấu hao thu hồi đủ vốn; công cụ lao động, dụng cụ quản lý đã phân bổ hết giá trị vào chi phí kinh doanh nhưng công ty cổ phần tiếp tục sử dụng phải đánh giá lại để tính vào giá trị doanh nghiệp theo nguyên tắc không thấp hơn 20% giá trị tài sản, công cụ, dụng cụ mua mới. (2)Tài sản bằng tiền gồm tiền mặt, tiền gửi và các giấy tờ có giá (tín phiếu, trái phiếu,...) của doanh nghiệp được xác định như sau: Tiền mặt được xác định theo biên bản kiểm quỹ. Tiền gửi được xác định theo số dư đã đối chiếu xác nhận với ngân hàng nơi doanh nghiệp mở tài khoản. Các giấy tờ có giá được xác định theo giá giao dịch trên thị trường. Nếu không có giao dịch thì xác định theo mệnh giá của giấy tờ. (3)Đối với các khoản phải thu : Do khả năng đòi nợ các khoản này có nhiều mức độ khác nhau; nên thông qua việc đối chiếu công nợ, đánh giá tính pháp lý, khả năng thu hồi nợ của từng khoản nợ cụ thể, từ đó loại ra những khoản nợ mà DN không thể đòi được, để xác định giá trị thực tế của các khoản phải thu. (4)Giá trị tài sản ký cược, ký quỹ ngắn hạn và dài hạn được xác định theo số dư thực tế trên sổ kế toán đã được đối chiếu xác nhận. (5)Đối với quyền thuê BDS phải tính theo thu nhập thực tế trên thị trường hoặc theo phương pháp chiết khấu dòng thu nhập trong tương lai Nếu doanh nghiệp đã trả tiền thuê một làn cho nhiều năm thì tính lại theo giá thị trường vào thời điểm thẩm định giá. (6)Giá trị tài sản vô hình của DN : theo phương pháp này, người ta chỉ thừa nhận giá trị các tài sản vô hình đã được xác định trên sổ kế toán ( số dư trên sổ kế toán vào thời điểm thẩm định giá) hoặc lợi thế về quyền thuê tài sản và thường không tính đến lợi thế thương mại của doanh nghiệp. (7)Giá trị lợi thế kinh doanh: Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp là giá trị cao hơn khi so sánh hai giá trị được xác định theo 2 phương pháp sau: • Xác định theo tỷ suất lợi nhuận và lãi suất trái phiếu Chính phủ: Giá trị lợi thế kinh doanh của
= Giá trị phần vốn nhà nước theo sổ kế
x
Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước bình
-
Lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm do Bộ Tài chính
doanh nghiệp
toán tại thời điểm định giá
quân 3 năm trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp
công bố tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp
Trong đó: Tỷ suất lợi nhuận sau
Lợi nhuận sau thuế bình quân 3 năm liền kề
Thuế trên vốn nhà nước
trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp
bình quân 3 năm trước
=
thời điểm xác định
x Vốn nhà nước theo sổ kế toán bình quân 3 năm liền kề trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp
giá trị doanh nghiệp
• Xác định trên cơ sở lợi thế về vị trí địa lý và giá trị thương hiệu: Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp
=
Giá trị lợi thế vị trí địa lý
+
Giá trị thương hiệu
Trong đó: + Giá trị lợi thế vị trí địa lý của lô đất được xác định bằng chênh lệch giữa giá đất được xác định sát với giá chuyển nhượng quyền sử dụng đất thực tế trên thị trường trong điều kiện bình thường. + Giá trị thương hiệu (bao gồm: nhãn hiệu, tên thương mại) được xác định trên cơ sở các chi phí thực tế cho việc sáng chế, xây dựng và bảo vệ nhãn mác, tên thương mại của doanh nghiệp trong 10 năm trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp hoặc kể từ ngày thành lập đối với các doanh nghiệp có thời gian hoạt động của doanh nghiệp ít hơn 10 năm (bao gồm cả chi phí quảng cáo, tuyên truyền trong và ngoài nước để quảng bá, giới thiệu sản phẩm, công ty; xây dựng trang web...). 1.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền 1.2.1 Nguyên tắc xác định Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai. Đối tượng áp dụng là các doanh nghiệp có ngành nghề kinh doanh chủ yếu trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn, thiết kế xây dựng,
100%
tin học và chuyển giao công nghệ, có tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước bình quân 5 năm liền kề trước khi cổ phần hoá cao hơn lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. Căn cứ để xác định giá trị doanh nghiệp: Báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong 5 năm liền kề trước khi xác định giá trị doanh nghiệp. Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cổ phần hoá từ 3 năm đến 5 năm sau khi chuyển thành công ty cổ phần. Lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 05 năm tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp và hệ số chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp. Giá trị quyền sử dụng đất đối với diện tích đất được giao. 1.2.2 Cách xác định a. Giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp (V) được xác định như sau:
V
Di Pn i (1 K ) n i 1 n (1 K )
Trong đó:
Di : là giá trị hiện tại của cổ tức năm thứ i (1 K )i Pn : là giá trị hiện tại của phần vốn Nhà Nước năm thứ n n (1 K ) i : thứ tự các năm kế tiếp kể từ năm xác định giá trị doanh nghiệp (i:1 → n). Di : Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm thứ i. n : Là số năm tương lai được lựa chọn (3 - 5 năm). Pn : Giá trị phần vốn nhà nước năm thứ n và được xác định theo công thức:
pn
Dn 1 Kg
D n+1: Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức dự kiến của năm thứ n+1 K : Tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hoàn vốn cần thiết của các nhà đầu tư khi mua cổ phần và được xác định theo công thức:
K
=
Rf
+
Rp
Rf : Tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro được tính bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. Rp: Tỷ lệ phụ phí rủi ro khi đầu tư mua cổ phần của các công ty ở Việt Nam được xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc tế tại niên giám định giá hoặc do các công ty định giá xác định cho từng doanh nghiệp nhưng không vượt quá tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro (Rf). g: tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức và được xác định như sau: g = b x R Trong đó: b là tỷ lệ lợi nhuận sau thuế để lại bổ sung vốn. R là tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân của các năm tương lai.
Giá trị thực tế doanh nghiệp
b. Giá trị thực tế của doanh nghiệp tại thời điểm định giá theo phương pháp DCF được xác định như sau: Giá trị Nợ Số dư quỹ Nguồn = thực tế + thực tế + khen + kinh phí phần vốn phải trả thưởng, sự nghiệp nhà nước phúc lợi
Trong đó: Nợ thực tế phải trả = Tổng nợ phải trả trên sổ kế toán trừ (-) Giá trị các khoản nợ không phải thanh toán. Để minh hoạ cho phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo tài sản thuần này ta có một ví dụ sau: Bảng cân đối kế toán của công ty X ngày 31/12/200X (ĐVT: triệu đồng) Tài sản
Nguồn vốn
I. TSLĐ và vốn đầu tư ngắn hạn
36.000
I. Nợ phải trả
19.600
-
Tiền
-
Khoản phải trả
4.300
5.700
-
Nợ tích lũy
2.300
-
Khoản phải thu
7.300
-
Nợ ngắn hạn
6.000
-
Tồn kho
23.000
-
Nợ dài hạn
7.000
II. TSCĐ và đầu tư dài hạn
16.000
II. Nguồn vốn chủ sở hữu
32.400
-
Tài sản cố định
-
TSCĐ cho thuê
15.800 60
-
Vốn chủ sở hữu
-
Lãi chưa phân phối
32.000 400
Đầu tư chứng khoán vào công ty A 14000 CP ) Tổng tài sản
140
52.000
Tổng nguồn vốn
52.000
* Tại thời điểm ngày 31/12/200X, các chuyên gia tiến hành ước tính giá trị thị trường các loại tài sản của công ty X và có các thông tin như sau: (1)Nhà xưởng có giá trị kế toán là 9.500 triệu đồng và giá trị thị trường là 12.100 triệu đồng. (2)Văn phòng có giá trị kế toán là 4.500 triệu đồng và các giá trị thị trường là 4.600 triệu đồng. (3)Các loại máy móc, thiết bị có giá trị kế toán là 1.800 triệu đồng và giá trị thị trường là 1.500,547 triệu đồng. (4)Một số hàng hóa tồn kho có giá trị kế toán là 50 triệu đồng và bán thanh lý được 10 triệu đồng. (5)Công ty có một số khoản nợ khó đòi giá trị kế toán là 300 triệu đồng. (6)Thời gian thuê đất của doanh nghiệp còn lại 10 năm, mỗi năm phải trả 200 triệu đồng, giá trị cho thuê trên thị trường hiện nay là 250 triệu đồng/năm. (7)Người thuê tài sản cố định của doanh nghiệp còn phải trả tiền thuê trong 5 năm nữa, mỗi năm 20 triệu đồng/năm. (8)Giá chứng khoán của công ty A trên thị trường vào thời điểm thẩm định giá 15.000 đồng/ cổ phiếu. (9)Tỷ suất chiết khấu thu nhập trong tuong lai 15%/năm Từ các thông tin trên tiến hành xác định lại tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp như sau: (1)Đối với lợi thế quyền thuê đất của doanh nghiệp: Hiện nay giá trị lợi thế quyền cho thuê đất của doanh nghiệp theo giá trị thị trường hiện nay, mỗi năm doanh nghiệp lợi được 50 trđ (250 tr-200 tr), thời gian hưởng lợi 10 năm,tỷ suất chiết khấu 15%. Giá trị này là: 50tr x 5,018769 = 250,938 trđ. (2)Đối với giá trị tài sản cho thuê: Hiện nay giá tài sản cố định cho thuê theo tỷ suất chiết khấu 15% và thời gian cho thuê còn lại là 5 năm. Giá trị này là: 20tr x 3,274394 = 65,488 trđ. (3)Giá trị đầu tư chứng khoán vào công ty A theo giá thị trường: 15.000đ/cp x 14.000cp = 210 trđ.
Tài sản
Giá trị thị trường
Giá trị sổ sách
Chênh lệch
I. TSCĐ và đầu tư ngắn hạn
35.660
36.000
(340)
- Tiền mặt
5.710
5.700
10
- Tồn kho
22.950
23.000
(50)
- Khoản phải thu
7.000
7.300
(300)
II. TSCĐ và đầu tư dài hạn
18.727
16.000
2.727
4.600
9.500
2.600
1.500,574
4.500
100
65,488
1.800
(299,426)
210
60
5,488
140
70
0
250,938
- Nhà xưởng - Văn phòng - Thiết bị - TSCĐ cho thuê - Giá trị đầu tư chứng khoán - Quyền thuê đất Tồng số
12.100
250,938 54.387 trđ
52.000 trđ
2.387 trđ
Giá trị thị trường của vốn cổ phần của công ty X thời điểm 31/12/200X được tính như sau: VE = 54.347 – ( 4.300 + 2.300 + 6000 + 7000 ) = 34.787 trđ
2. Vận dụng trong việc xếp hạng doanh nghiệp Việt Nam Hiện nay, với sự phát triển nền kinh tế thị trường cùng với việc tham gia vào các thị trường quốc tế đặt ra vấn đề cho các doanh nghiệp trong nước phải nổ lực khẳng định được thương hiệu cũng như đẳng cấp của mình, để nâng cao sức cạnh tranh và tăng trưởng giá trị doanh nghiệp của mình. Từ nhu cầu đó nhiều bảng xếp hạng doanh nghiệp trong nước và các giải thưởng giành cho doanh nghiệp đã bắt đầu xuất hiện và nở rộ. Tuy nhiên, về chất lượng, uy tín cũng như việc phản ánh đúng đắn về giá trị, vị thế của doanh nghiệp trên thị trường của các bảng xếp hạng này đang còn nhiều vấn đề bàn cãi. Và việc có được một bảng xếp hạng có uy tín và có hiệu quả mang đẳng cấp quốc tế như
một số bảng xếp hạng thế giới như Fortune 500 hay Forbes 500 là chưa thể có được. Dưới đây xin giới thiệu hai bảng xếp hạng dựa trên những tiêu chí đang được áp dụng trên thế giới và được đánh giá cao hơn cả: Bảng xếp hạng đầu tiên xem xét là danh sách 200 doanh nghiệp lớn nhất Việt Nam (bao gồm cả doanh nghiệp nhà nước, tư nhân và nước ngoài) đã được các nhà nghiên cứu đưa ra dựa trên kết quả điều tra gần 113 nghìn doanh nghiệp tại Việt Nam đưa ra trong bảng Báo cáo đối thoại chính sách do chương trình Phát triển Liên hiệp quốc (UNDP) với mục tiêu nhằm tìm hiểu xem DN và các tập đoàn của Việt Nam đang thích ứng ra sao với môi trường kinh doanh đang biến đổi, đồng thời xác định được họ đến từ đâu, chiến lược tăng trưởng của họ là gì và những hạn chế họ gặp phải. Bảng xếp hạng này được đánh giá dựa theo các tiêu chí: nguồn lao động, tài sản, doanh thu và mức thuế nộp cho Nhà nước của các doanh nghiệp này. Bảng xếp hạng thứ hai xem xét là bảng xếp hạng Top 500 doanh nghiệp lớn nhất Việt Nam về doanh thu (VNR500) do Báo VietNamNet kết hợp với Công ty Cổ phần báo cáo đánh giá Việt Nam (Vietnam Report) công bố. Danh sách VNR500 được đưa ra dựa trên mô hình đánh giá đơn giản, hiệu quả của Fortune 500. Bảng xếp hạng đánh giá doanh nghiệp thông qua số liệu điều tra về doanh nghiệp trên toàn quốc của Tổng cục Thống kê như: Tổng tài sản, doanh thu, lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng, số lao động… kết hợp với điều tra của Vietnam Report và số liệu cung cấp từ các doanh nghiệp, các doanh nghiệp Việt Nam. Dưới đây, là Top 10 doanh nghiệp lớn nhất về doanh thu trong bảng xếp hạng VRN500 năm 2008: Thứ hạng 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Tên doanh nghiệp Xí nghiệp Liên doanh Dầu khí Việt Xô (Vietsopetro) Tổng Công ty Xăng dầu Việt Nam Ngân hàng Nông nghiệp & Phát triển Nông thôn Việt Nam (Agribank) Tập đoàn Bưu chính Viễn thông Việt Nam (VNPT) Công ty Xăng dầu Khu vực II Hualon Corporation Viet Nam Công ty Cổ phần Dầu khí Việt Nhật Công ty Xăng dầu B12 Quảng Ninh Ngân hàng Công thương Việt Nam (Incombank) Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank)
Các doanh nghiệp trong bảng xếp hạng là những doanh nghiệp dẫn đầu về doanh thu trong năm công bố bảng xếp hạng. Nếu so sánh doanh thu trung bình của 10 doanh nghiệp này với doanh thu trung bình của 10 doanh nghiệp cuối bảng xếp hạng của Fortune 500 thì chỉ gần tương đương nhau. Giá trị doanh thu hàng năm của doanh nghiệp vẫn chưa phản ánh được khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp
trên thị trường về công nghệ, sản phẩm… đây cũng là hạn chế của bảng xếp hạng này. Trên đây chỉ mới xem xét các tiêu chí dùng để xếp hạng doanh nghiệp chứ chưa nêu ra được phương pháp tính các chỉ tiêu như thế nào vì vậy chỉ mang tính giới thiệu.
IV. KẾT LUẬN Về cơ bản có hai phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp chủ yếu là phương pháp tài sản thuần và phương pháp vốn hoá dòng thu nhập. Nhưng trong thực tiễn do việc lựa chọn các yếu tố tính toán khác nhau mà có các mô hình xác định khác nhau như đã trình bày ở trên. Vấn đề định giá, xếp hạng doanh nghiệp đang còn là vấn đề rất mới ở nước ta. Và nó đang ngày càng trở nên quan trọng trong lĩnh vực phân tích tài chính khi nước ta phát triển theo nền kinh tế thị trường và xây dựng thị trường chứng khoán. Các phương pháp mà ta xem xét là các phương pháp được xây dựng dựa trên nền kinh tế thị trường và thực tế của các nước tư bản phát triển, vì vậy lựa chọn và tìm ra một phương pháp chung thích hợp cho điều kiện nước ta là một vấn đề cần được nghiên cứu. Trong nội dung đề án này mới chỉ xem xét các phương pháp định giá đang được sử dụng và một số nhận xét và trường hợp ứng dụng. Đề án chỉ mới mang tính lý thuyết chưa có tính thực tiễn cao. Trong quá trình cố gắng hoàn thành đề án do hạn chế về mặt kiến thức cũng như tài liệu nên sẽ có nhiều sai sót kính mong các thầy cô đóng góp ý kiến.
TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Giáo trình phân tích hoạt động kinh doanh Trường ĐH Kinh Tế Đà NẵngPhần II , PGS.TS Trương Bá Thanh (Chủ biên) 2. Văn bản: Nghị định 109/2007/NĐ-CP, thông tư hướng dẫn thực hiện 146/2007/TT-BTC về việc xử lý các công việc tài chính khi chuyển đổi công ty nhà nước sang công ty cổ phần. 3. Tài liệu thẩm định giá trị doanh nghiệp của Trường ĐH Marketing 4. Một số tài liệu trên Internet và thông tin trên một số trang web: VRN500.com, VietNamNet.vn; Kiemtoan.com.vn…
MỤC LỤC I. PHẦN MỞ ĐẦU.......................................................................................... ..........1 II. CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP.......................2 1. Phương pháp dựa trên bảng Cân đối kế toán........................... ...........................2 1.1Đánh giá theo giá trị sổ sách................................................................ ...........2 1.1.1Cách xác định..................................................................... ......................2 1.1.2Đánh giá....................................................................... ............................2 1.2Đánh giá theo giá trị điều chỉnh............................................................ ..........3 1.2.1Cách xác định..................................................................... ......................3 1.2.2Đánh giá....................................................................... ............................3 2. Phương pháp dựa trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh..........................3 2.1Đánh giá dựa trên lợi nhuận quá khứ, lợi nhuận tương lai..............................4 1.2Đánh giá dựa vào cổ tức........................................................... ......................5 2.2.1Vốn hóa cổ tức tăng trưởng ổn định ( mô hình Gordon): .........................5 2.2.2Mô hình vốn hóa dòng cổ tức vô hạn và không đổi ( g=0%)....................6 2.2.3Cổ tức tăng trưởng không ổn định:........................................... ................6 2.3Phương pháp dựa vào dòng tiền vốn chủ sở hữu:...........................................7 2.3.1Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của Doanh nghiệp.................................. .8 2.3.2Ước tính giá trị toàn bộ DN................................................. ...................10 3. Các phương pháp khác:........................................................ ............................12 3.1 Phương pháp định lượng lợi thế thương mại...............................................12 3.1.1Cách xác định.................................................................. .......................12 3.1.2Nhận xét.................................................................... .............................13 3.1.3 Phương pháp xác định đối với doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán.............................................................................. ........................14 III. VẬN DỤNG TRONG ĐIỀU KIỆN VIỆT NAM......................................... ......14 1. Vận dụng trong quá trình thẩm định giá trị doanh nghiệp khi chuyển sang công ty cổ phần.................................................................................... .........................14 1.1Phương pháp tài sản ròng................................................ .............................14 1.1.1Nguyên tắc xác định....................................................... ........................14 1.1.2Cách xác định.................................................................. .......................15 1.2Phương pháp chiết khấu dòng tiền......................................................... .......17 1.2.1Nguyên tắc xác định....................................................... ........................17 1.2.2Cách xác định.................................................................. .......................18 2.Vận dụng trong việc xếp hạng doanh nghiệp Việt Nam.............................. .......21 IV. KẾT LUẬN...................................................................................................... ..23 TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................. ..........................24
Related Documents
Dinh Gia Doanh Nghiep
May 2020 19
Gia Dinh
April 2020 14
Doanh Nghiep Viet Nam
December 2019 23
Luat Doanh Nghiep L13qh
October 2019 18
Thanh Lap Doanh Nghiep
November 2019 20