Dampak Tingkat Suku Bunga Overvalued'

Dampak Tingkat Suku Bunga 'Overvalued' Ketakutan bahwa tingkat suku bunga yang lebih rendah lagi akan menimbulkan capital flight sangatlah tidak beralasan. Dengan model Hamilton yang dikontrol inflation-indexed treasury yield spreads memperlihatkan capital flight justru bersifat kebalikannya alias terjadi capital inflow dengan implied probability sebesar 60% akibat perbaikan earning di dalam negeri yang terjangkar oleh besarnya rasio price earning pasar regional dan global dan tergerusnya nilai dolar. Simulasi penurunan tingkat suku bunga berdampak positif bagi balance of payment karena surplus terbesar tetap pada current account. Konsekuensinya, kinerja selama 2007 diperkirakan akan lebih baik dari asumsi BI rate yang sebesar 8,5%. Surplus NPI mengalami peningkatan lebih tinggi jika dibandingkan dengan kondisi jika BI rate tak diturunkan. Perbaikan tersebut terutama ditopang lebih tingginya surplus current account kalau dibandingkan dengan kondisi penetapan BI rate yang kemahalan. Dengan realisasi NPI yang lebih baik daripada perkiraan tersebut, cadangan devisa sampai akhir 2007 justru berpotensi untuk terus meningkat seiring dengan naiknya harga komoditas dunia yang menimbulkan efek Hicksian. Jelas bahwa penetapan pajak ekspor oleh pemerintah justru berpengaruh positif bagi penerimaan kas pemerintah dan cadangan devisa. Logikanya, lebih baik mengekspor pada harga ekspor yang lebih tinggi ketimbang harga saat ini yang secara relatif lebih murah selain efektif menekan inflasi dari sisi nontraded goods di dalam negeri akibat tekanan Ducth Diseases yang mematikan daya saing traded goods. Sementara itu, dukungan interest rate differential masih positif 425 bps hingga Januari 2008 berdasarkan futures market expectation dengan model Taylor. Dengan skenario tingkat suku bunga domestik yang lebih rendah, nilai tukar rupiah pada akhir 2007 akan cenderung stabil pada kisaran 9.000–9.300 per dolar AS. Berarti tidak berbeda jauh dengan kondisi akhir kuartal pertama 2007, saat nilai tukar rupiah secara rata-rata mencapai Rp9.101 per dolar AS, atau terapresiasi 0,34% dari triwulan sebelumnya sebesar Rp9.132 per dolar AS. Artinya stabilitas makroekonomi seiring dengan stabilitas nilai tukar rupiah. Perlu diantisipasi

Milton Friedman mengatakan kenaikan harga minyak tidak akan berdampak pada harga relatif apalagi dalam kondisi longrun. Data perekonomian Indonesia juga membuktikan pencabutan subsidi BBM yang terakhir lalu ternyata juga kemudian diikuti kondisi deflasi. Perlu diingat bahwa teori moneter mana pun mengatakan downward sloping dari kurva Phillips hanya terjadi dalam jangka pendek! Apalagi potensial output perekonomian Indonesia terkendala oleh pasar tenaga kerja sektor informal sehingga informasi harga yang tercipta cenderung bersifat kuasi dari natural rate of unemployment. Perubahan harga relatif hanya mungkin jika perekonomian dunia mengalami perubahan struktur harga yang signifikan. Sebagai small open economy, perekonomian Indonesia bukanlah penentu inflasi dunia, tetapi sebaliknya yang terjadi. Krisis yang seharusnya diantisipasi Bank Indonesia adalah krisis bank sentral dunia akibat subprime market yang tidak sustainable di Amerika Serikat dan output gap domestic yang menganga lebar dengan

disguised

kebangkrutan

unemployment.

perekonomian

Krisis

global

likuiditas

harus

global

mengancam

diantisipasi

secepatnya.

Konsekuensinya akan terjadi overhang pada likuiditas global yang pada gilirannya membentuk teknologi produksi Leontief di dalam negeri yang semakin mapan sehingga output gap semakin membesar. Karena itu, imbal balik dari obligasi pemerintah dunia jangka panjang yang terus turun seharusnya dijadikan pedoman ekspektasi kebijakan moneter di Indonesia untuk menyelamatkan pasar likuiditas, selain untuk menciptakan Slutzky effect yang meningkatkan efek pendapatan dan substitusi di dalam negeri secara positif. Ketakutan dalam mengikuti tren global di tengah risiko krisis likuiditas sangatlah tidak berasalan. BI tampaknya mengikuti aliran Rogoff (1985) berupa model 'conservative' central banker yang sudah tak sesuai dengan bukti empirik. Yang dikhawatirkan justru akan menimbulkan generic problem kredibilitas dari otoritas moneter yang menambah dahsyatnya efek destabilitas akibat kelangkaan likuiditas pasar finansial dunia sebagai konsekuensi dari besarnya pengaruh kebijakan moneter terhadap pasar aset yang semakin menguat. Buktinya, pasar saham dunia kembali terkoreksi ketika Citigroup merugi akibat subprime credit setelah sebelumnya juga terkoreksi akibat kerugian Merrill Lynch, padahal Fed fund rate sudah diturunkan menjadi 4,5%. Di sini Teori rate x-nya Lucas kembali terbukti efektif.

Artinya, pasar dunia masih mengharap agar cost of capital semakin rendah lagi karena problem utama perekonomian dunia adalah krisis likuiditas. Inflation targeting framework yang diterapkan Bank Indonesia terbukti tidak tepat karena ekspektasi inflasi dibentuk Bank Indonesia dan bukan ekspektasi pasar itu sendiri yang tak lepas dari pengaruh globalisasi. Ekspektasi inflasi dan tingkat suku bunga yang diterapkan Bank Indonesia akan menciptakan distorsi dalam perekonomian Indonesia. Akibatnya, akan timbul biaya penyesuaian yang lebih mahal dengan sektor perekonomian berpotensi terancam oleh mismatch antara target tingkat suku bunga semu dan perangkap deflationary. Hal itu dapat terjadi karena kebijakan BI bersifat decoupling dengan kondisi imbalances di pasar dunia. Akibatnya, pasar nilai tukar rupiah dan pasar SUN (dan SBI) akan mengalami

reaksi

destabilisasi

divergence

yang

signifikan

akibat

ketidakseimbangan pasar reserve yang menimbulkan shadow price dari cost of capital yang semakin mahal yang mungkin memerlukan waktu tahunan untuk mencapai kondisi equilibrium convergence karena tak didukung pergerakan spread imbal hasil dari instrumen dari tenor di dalam negeri yang beragam dalam mempengaruhi velocity of money bertenor nol. Dampaknya akan semakin fatal jika disertai pencabutan subsidi BBM sebesar Rp90 triliun. Padahal proyeksi variabel makroekonomi dengan kombinasi model metaproduction function dan Montecarlo

memperlihatkan

penurunan

BI

rate

memberikan

tambahan

penerimaan negara yang dapat menutupi nilai subsidi BBM tersebut. Implikasi kebijakan publiknya adalah tingkat suku bunga yang rendah memberikan superior consumption-smoothing power dari loan berbasis rupiah. Artinya BI justru memaksimumkan fungsi quadratic loss yang seharusnya diminimalkan bank sentral yang pada gilirannya menyebabkan kontraksi dari production possibility frontier alias menciptakan pertumbuhan ekonomi yang lebih rendah daripada yang seharusnya terjadi. Risikonya, inflasi yang kemahalan yang dibentuk ekspektasi Bank Indonesia cenderung menciptakan proses produksi dengan teknologi Leontief yang bersifat decreasing return to scale sesuai dengan teori siklus bisnis yang ditemukan Prescott (1986), yakni kebijakan moneter justru akan menjadi semakin tidak efektif!

A Deni Daruri Dampak Tingkat Suku Bunga yang Overvalued Center For Bangking Crisis--BI rate kembali dipertahankan pada level 8,25 persen pada awal November ini membuktikan bahwa BI tak memperhitungkan ekspektasi riil berdasarkan cost function yang well behaved dengan naiknya harga minyak dunia. Tingkat suku bunga merupakan cost of capital yang pada gilirannya mendorong marginal cost menjadi lebih mahal. Sementara itu ekonomi biaya tinggi bukan hanya berdampak pada mahalnya marginal cost tetapi juga mark up yang berujung pada harga-harga yang lebih mahal. BI rate kembali dipertahankan pada level 8,25 persen pada awal November ini membuktikan bahwa BI tak memperhitungkan ekspektasi riil berdasarkan cost function yang well behaved dengan naiknya harga minyak dunia. Tingkat suku bunga merupakan cost of capital yang pada gilirannya mendorong marginal cost menjadi lebih mahal. Sementara itu ekonomi biaya tinggi bukan hanya berdampak pada mahalnya marginal cost tetapi juga mark up yang berujung pada harga-harga yang lebih mahal. David Hume dalam esainya yang terkenal ”of money” mengatakan "It is easy to trace the money in its progress through the whole commonwealth; where we shall find that it must first quicken the diligence of every individual, before it increases the price of labour." Bahkan Milton Friedman dan Robert Lucas juga ikut memujinya karena inilah esensi dari ilmu moneter. Dalam konteks perekonomian Indonesia yang masih terperangkap dalam wages rigidity dan kekakuan kartel harga pasar output yang membelenggu harga output maka relevansi penerapan tingkat suku bunga yang overshooting justru dapat menciptakan imbalances pada keseimbangan makroekonomi jangka panjang seiring dengan hilangnya netralitas uang sebagaimana yang terlihat dalam bukti empirik. Dengan melihat perkembangan pasar uang internasional dalam Implied One-Year Forward Rates, 3-Month Eurodollar Futures dan Federal Funds Futures Contracts yang masingmasing nilainya dikontrol oleh middle swap rate rupiah terhadap dolar dan euro maka dapat dilihat perkembangan tingkat suku bunga yang rasional melalui Taylor rule dengan membuka potensial Produk Domestik Bruto dengan pendekatan open economy sehingga dampak outsourcing antar negara dapat segera tergambarkan

secara

nyata.

Fed fund rate yang bulan Oktober ditetapkan sebagai target Fed sebesar 4,50 persen berdasarkan data 4 November 2007 akan menjadi 4 persen pada bulan Januari 2008 nantinya. Dari pendekatan ini terlihat bahwa tingkat suku bunga di Indonesia selama bulan Oktober dan awal November tahun 2007 ini telah overshooting sebesar 300 bps. Artinya tingkat BI rate sebesar 8,25 persen berpotensi menimbulkan kontraksi aggregat demand dalam jangka pendek dan menengah dimana output gap cenderung tak terkontrol dengan implied probability yang siknifikan akibat tekanan economic shock dari harga minyak. Negatif riil interest rate yang ditakutkan oleh Bank Indonesia tidak akan tercipta seiring dengan elastisnya downward-sloping Phillips curve dunia yang sesuai dengan Shepard Lemma. Rogoff dari IMF yang mengatakan bahwa slope kurva tersebut bersifat inelastic tampaknya tak mendapat banyak dukungan. Lebih dari itu, BI tampaknya terlalu dipengaruhi oleh novel The World is Flat karya Thomas Friedman

dan

bukan

teori

moneternya

Milton

Friedman!

Ketakutan bahwa tingkat suku bunga yang lebih rendah lagi akan menimbulkan capital flight sangatlah tidak beralasan. Dengan model Hamilton yang dikontrol oleh Inflation-Indexed Treasury Yield Spreads memperlihatkan bahwa capital flight justru bersifat kebalikannya alias terjadi capital inflow dengan implied probability sebesar 60 persen akibat perbaikan earning di dalam negeri yang terjangkar oleh besarnya rasio Price Earning pasar regional dan global dan tergerusnya nilai dolar. Artinya price discovery harga asset negara sedang berkembang masih memiliki ruang. Apalagi, harga saham di India jauh lebih mahal jika dibandingkan dengan harga saham di negara manapun termasuk di Indonesia. Simulasi penurunan tingkat suku bunga berdampak positif bagi balance of payment karena surplus terbesar tetap pada current account. Hal ini juga sesuai dengan simulasi model IS-LM dengan kombinasi teori permanent income hyphotesis yang terbukti menurunkan output gap. Konsekuensinya, kinerja selama 2007 diperkirakan akan lebih baik dari asumsi BI rate yang sebesar

8,5 persen. Surplus NPI mengalami peningkatan yang lebih tinggi dibandingkan kondisi jika dengan BI rate tak diturunkan. Perbaikan tersebut terutama ditopang oleh lebih tingginya surplus current account dibandingkan kondisi penetapan BI rate yang kemahalan. Dengan realisasi NPI yang lebih baik dari perkiraan tersebut, cadangan devisa sampai akhir 2007 justru berpotensi untuk terus meningkat seiring dengan naiknya harga komoditas dunia yang menimbulkan efek Hicksian. Jelas bahwa penetapan pajak ekspor oleh pemerintah justru berpengaruh positif bagi penerimaan kas pemerintah dan cadangan devisa. Logikanya, lebih baik mengekspor pada harga ekspor yang lebih tinggi ketimbang harga saat ini yang secara relative lebih murah selain efektif menekan inflasi dari sisi non traded goods di dalam negeri akibat tekanan Ducth Diseases yang mematikan daya saing traded

goods.

Sementara dukungan interest rate differential masih positif 425 bps hingga Januari 2008 berdasarkan futures market expectation dengan model Taylor. Dengan scenario tingkat suku bunga domestic yang lebih rendah, nilai tukar rupiah pada akhir 2007 akan cenderung stabil pada kisaran IDR 9000 – 9300 per dolar. Berarti tidak berbeda jauh dengan kondisi akhir kuartal pertama 2007, dimana nilai tukar rupiah secara rata-rata mencapai Rp9.101 per USD, atau terapresiasi 0,34% dari triwulan sebelumnya sebesar Rp9.132 per USD. Artinya stabilitas makroekonomi seiring

dengan

stabilitas

nilai

tukar

rupiah.

Milton Friedman mengatakan bahwa kenaikan harga minyak tidak akan berdampak pada harga relative apalagi dalam kondisi longrun. Data perekonomian Indonesia juga membuktikan bahwa pencabutan subsidi BBM yang terakhir lalu ternyata juga kemudian diikuti oleh kondisi deflasi. Perlu diingat bahwa berdasarkan teori moneter manapun mengatakan downward sloping dari kurva Phillips hanya terjadi dalam jangka pendek! Apalagi potensial output perekonomian Indonesia terkendala oleh pasar tenaga kerja sector informal sehingga informasi harga yang tercipta cenderung bersifat quasi dari natural rate of unemployment. Perubahan harga relative hanya mungkin jika perekonomian dunia mengalami perubahan struktur harga yang siknifikan. Sebagai small open economy maka perekonomian Indonesia bukanlah penentu inflasi dunia, namun

sebaliknya

yang

terjadi.

Dengan pengaruh kontribusi biaya energi per Produk Domestik Bruto negara maju seperti Amerika Serikat yang mengecil maka dipastikan pengaruhnya tak berdampak serius seperti periode tahun 1980-an yang lalu. Krisis yang seharusnya diantisipasi oleh Bank Indonesia adalah krisis bank sentral dunia akibat subprime market yang tidak sustainable di Amerika Serikat dan output gap domestic yang menganga lebar dengan disguised unemployment. Kisis likuiditas global mengancam kebangkrutan perekonomian global harus diantisipasi secepatnya. Konsekuensinya akan terjadi overhang pada likuditas global yang pada gilirannya membentuk teknologi produksi Leontief di dalam negeri yang semakin mapan sehingga output gap semakin membesar. Karena itu, imbal balik dari obligasi pemerintah dunia jangka panjang yang terus turun seharusnya dijadikan pedoman ekspektasi kebijakan moneter di Indonesia untuk menyelamatkan pasar likuiditas, selain untuk menciptakan Slutzky effect yang meningkatkan efek pendapatan dan substitusi di dalam negeri secara positif. Ketakutan dalam mengikuti trend global ditengah resiko krisis likuiditas sangatlah tidak berasalan. BI tampaknya mengikuti aliran Rogoff (1985) berupa model “conservative” central banker yang sudah

tak

sesuai

dengan

bukti

empirik.

Yang dikhawatirkan justru akan menimbulkan generic problemkredibilitas dari otoritas moneter yang menambah dahsyatnya efek destabilitas akibat kelangkaan likuditas pasar financial dunia sebagai konsekuensi dari besarnya pengaruh kebijakan moneter terhadap pasar asset yang semakin menguat(Bernanke & Kuttner (2005). Buktinya, pasar saham dunia kembali terkoreksi ketika Citigroup mengalami kerugian akibat subprime credit setelah sebelumnya juga terkoresi akibat kerugian Merrill Lynch, padahal fed fund rate sudah diturunkan menjadi 4,5 persen. Di sini Teori Ratex-nya Lucas kembali terbukti efektif. Artinya, pasar dunia masih mengharap agar cost of capital semakin rendah lagi karena problem utama perekonomian dunia adalah krisis likuiditas. Inflation targeting framework yang diterapkan oleh Bank Indonesia terbukti tidak tepat karena ekspektasi inflasi dibentuk oleh Bank Indonesia dan bukan ekspektasi pasar itu sendiri yang tak

lepas dari pengaruh globalisasi. Ekspektasi inflasi dan tingkat suku bunga yang diterapkan oleh Bank Indonesia akan menciptakan distorsi dalam perekonomian Indonesia, akibatnya akan timbul biaya penyesuaian yang lebih mahal dimana sector perekonomian berpotensi terancam mismatch antara target tingkat suku bunga semu dan perangkap deflationary. Hal itu dapat terjadi karena kebijakan BI bersifat decoupling dengan kondisi imbalances di pasar dunia. Akibatnya, pasar nilai tukar rupiah dan pasar SUN (dan SBI) akan mengalami reaksi destabilisasi divergence yang siknifikan akibat ketidakseimbangan pasar reserve yang menimbulkan shadow price dari cost of capital yang semakin mahal yang mungkin memerlukan waktu tahunan untuk mencapai kondisi equilibrium convergence karena tak didukung oleh pergerakan spread imbal hasil dari instrument dari tenor di dalam negeri yang beragam dalam mempengaruhi velocity

of

money

bertenor

nol.

Dampaknya akan semakin fatal jika disertai pencabutan subsidi BBM sebesar 90 triliun rupiah. Padahal proyeksi variable makroekonomi dengan kombinasi model meta production function dan Montecarlo memperlihatkan penurunan BI rate memberikan tambahan penerimaan negara yang dapat menutupi nilai subsidi BBM tersebut. Implikasi kebijakan publiknya adalah tingkat suku bunga yang rendah memberikan superior consumption-smoothing power dari loan berbasis rupiah. Artinya BI justru memaksimumkan fungsi quadratic loss yang seharusnya diminimisasi oleh bank sentral yang pada gilirannya menyebabkan kontraksi dari Production Possibility Frontieralias menciptakan pertumbuhan ekonomi yang lebih

rendah

dari

yang

seharusnya

terjadi.

Resikonya, inflasi yang kemahalan yang dibentuk oleh ekspektasi Bank Indonesia cenderung menciptakan proses produksi dengan teknologi Leontief yang bersifat decreasing return to scale sesuai dengan Teori siklus bisnis yang ditemukan Prescott (1986) dimana kebijakan moneter justru akan menjadi semakin tidak efektif! Penulis: Deni Daruri, President Direktur Center for Banking Crisis