Clase 1. La Tormenta Perfecta

‘La Tormenta Perfecta’ Francisco Lezama Pacheco Febrero 2009

Prefacio En los últimos meses imágenes como las

siguientes han sido familares.

1. Perspectivas Generales Una buena manera de mirar el estado actual

de la economía de USA es un indicador condensado de actividad: Más informativo que el PIB (muchas muchas

series económicas utilizadas)

Mejor timing

1. Perspectivas Generales Aunque quizás la mejor manera de describir

el futuro a corto plazo de la economía sea:

1. Perspectivas Generales De acuerdo a algunos economistas los

orígenes de la actual crisis, la llamada tormenta perfecta, pueden encontrarse en dos eventos interrelacionados.

3. Colapso Financiero Internacional 4. Crisis de las hipotecas subprime

1. Perspectivas Generales

Crisis Financiera

Crisis Subprime

1. Perspectivas Generales Difícil decir cual ocurrió primero. Sin embargo, lo que si es seguro es que se

potencian mutuamente.

2. Del housing al colapso financiero Origenes del colapso financiero

3. Crisis Saving and Loans en USA. 4. Nuevo modelo de banca, con mucho menor regulación. 5. Mayor captación de activos, posibilidad de separar y ‘diluir’ el riesgo asociado a diversos tipos de créditos. 6. Posibilidad de creación de filiales

2. Del housing al colapso financiero Uno de los sectores que recibió más

atención fue el ‘housing’ y las hipotecas. Fundamentalmente debido a:

3. Función social de la vivienda (Fannie Mae, Freddie Mac en la administración Clinton). 4. Tras la crisis de 2001 y la rebaja de tipos de la FED el dinero era muy ‘barato’. 5. Los incentivos bajo este esquema eran claros, y tuvieron resultados

2. Del housing al colapso financiero Aún así, las instituciones financieras

asumían una gran parte del riesgo sistémico de las hipotecas. QUE LA GENTE NO PAGUE La única manera en que se podría fomentar

la vivienda de forma masiva era que ese riesgo de minimizara.

2. Del housing al colapso financiero  Modelo banca USA de Savings and Loans (ojo, se creó en

1939): depósitos de ahorro para financiar créditos hipotecarios

 Con ello los bancos afrontan tres fuentes de riesgo:

impago, variación de los tipos de interés y pago anticipado

 Además, los prestamistas tiene límites a la expansión del

balance

 Regulación: Depository Institutions Deregulatory and

Monetary Control Act de 1980 implica “manos fuera” del regulador

 Consecuencia: expansión de los créditos hipotecarios tipo

subprime (ninja), pero también (lo malo) securitizaciones,

2. Del housing al colapso financiero  Dos empresas esponsorizadas por el Ejecutivo (Fannie Mae y Freddie

Mac) compran los créditos a los prestamistas, que les transfieren parte del riesgo y obtienen más fondos para expandir el crédito

 Estas dos agencias comienzan a emitir Mortgage Backed Securities

(MBS), que son paquetes de hipotecas de clientes y tipos distintos (securitización), y las venden en los mercados financieros

 FM^2 sigue soportando el riesgo de impago pero los compradores de

MBS se quedan con otra parte del riesgo (el de tipo de interés)

 A partir de ahí, el resto de entidades hipotecarias comienza a securitizar

también sus créditos (no solo hipotecarios)

 En 2006 más del 80% de las hipotecas subprime o Alt-A estaban

securitizadas, y hay millones de productos estructurados (RMBS, CDO, CLO, CMO, CBO, ABS, MBS Jumbo)

 Importe total: 3 billones de $ (21% del PIB USA)

2. Del housing al colapso financiero Para entender el tamaño del ‘colapso’

necesitamos conocer como funciona un derivado hipotecario.

Instrumentos Financieros Estructurados

Securitización: Creación de Asset-Backed Securities (ABS) ABS a corto: Asset-Backed Commercial Paper (ABCP)

ABS a largo

MortgageBacked Securities (MBS)

Residential MortgageBacked Securities (RMBS)

Commercia l MortgageBacked Securities (CMBS)

Subprime RMBS Prime RMBS

ABS

Derivados de crédito puros

Credit default swaps (CDS)

Otros instrumentos de transferencia s de crédito

Derivados de crédito

Collateralise d Debt Obligations (CDO)

ABS de tarjetas de crédito ABS préstamos consumo ABS préstamos estudiantes Otros ABS

Collateralise d Loan Obligations (CLO)

Collateralise d Bond Obligations (CBO)

Resecuritización: Obligaciones de Deuda Colateralizadas Estructuradas: CDOs formados a partir de based de ABS (ABS CDO), CDOs formados por CDOs (CDO2). Ejemplo: Collateralised Mortgage Obligations (CMO), que es un CDO a

Ejemplo: creación de un RMBS: Agencias de rating

Propietario A

Hipoteca Efectiv o

Propietario B

Tarif a

Banco creador Efectiv o

Tarif a

SPV, emisiones de RMBS

Efectivo

Inversores compran las lonchas de RMBS

Hipoteca Efectivo

Pooling y venta de hipotecas (“venta auténtica”)

Creación y venta de RMBS “en lonchas” Tarif a

Mejora de capacidad crediticia (sobrecolateralización, aseguramiento por monolines, etc.)

Monolines

Ejemplo de creación de un CDO: Agencias de rating Tarif a

Inversores en lonchas “mezzanine” (“B”) de varios RMBS

Cash

Venta de lonchas “B” de RMBS

Creador: Crea un pool de lonchas “mezzanine” (“B”) de varios RMBS

Tarif a Cash

Venta de un pool de lonchas “B” de varios RMBS

Tarif a

SPV: crea y emite lonchas de los CDO

Tarif a

Mejora de la capacidad crediticia (sobrecollateralización, aseguramiento, etc.)

Cash

Inversores compran lonchas de CDO en forma de notas con diferentes ratings

Creación y venta de CDO loncheados en forma de notas loncheadas

Monolines

Creation of CDOs that are based on RMBS Pool de hipotecas (incluyen subprime)

Pool A

Pool B

Creación de un RMBS con las siguientes lonchas (securitización I):

→

→

Cartera de lonchas “mezzanine” (BBB)de varios RMBS

Creación de un CDOcon las siguientes lonchas (securitización II):

RMBS del pool A: - Loncha “Super-senior” (AAA) - Loncha “Senior” (AA) - Loncha “Mezzanine” (BBB) - Loncha “Subordinated” (B) - Loncha “Equity” sin rating

RMBS del pool B: - Loncha “Super-senior” (AAA) - Loncha “Senior” (AA) - Loncha “Mezzanine” (BBB) - Loncha “Subordinated” (B) - Loncha “Equity” sin rating

Loncha “Super-senior” (AAA) (75%)

Loncha “Mezzanine” (BBB) pool A Loncha “Mezzanine” (BBB) pool B →

→ Loncha “Mezzanine” (BBB) pool C

Loncha “Senior” (AA) (12%)

Etc.

Pool C

→

RMBS del pool C: - Loncha “Super-senior” (AAA) - Loncha “Senior” (AA) - Loncha “Mezzanine” (BBB) - Loncha “Subordinated” (B) - Loncha “Equity” sin rating

Loncha “Mezzanine” (BBB) (4%)

Loncha “Subordinated” (B) (4%) Loncha “Equity” sin rating (5%)

Etc.

Etc.

2. Del housing al colapso financiero Normalmente un banco concede créditos

que deja en su balance. Las innovaciones financieras permiten que

esos créditos sean ‘vendidos’ a otras empresas. Esas empresas, a su vez, ‘aseguran’ el

impago de las hipotecas con empresas de rating.

2. Del housing al colapso financiero Obviamente, al ser aseguradas por

empresas de rating esta deuda (peligrosa) es calificada como una inversión rentable y segura. Una vez realizados los derivados (MBS, ABS,

CDO, etc.), estos son vendidos en el mercado secundario.

Una vez comprados, son reasegurados,

revendidos, reasegurados…

2. Del housing al colapso financiero ¿Complicado? Ante esa casi total disolución del riesgo, los

incentivos eran claros: ¡demos hipotecas a todo el mundo! ¡nos forraremos de pasta!

¡Demos hipotecas incluso a los NINJA!

2. Del housing al colapso financiero Y así, queridos niños, fue como se crearon

las hipotecas ‘sub-prime’. Obligaban a pagar altos intereses (por arriba

del mercado) en los años posteriores al primero.

¿Qué pasa si el dueño de la casa no puede

pagar la hipoteca?

2. Del housing al colapso financiero En USA la salida es fácil, pues la

responsabilidad es “limitada”

El colateral es la casa misma. Si hay foreclosure el banco se queda con la

casa.

¿Qué gana el banco con ello? Recuerden…los precios suben siempre, con

lo que el banco gana el equivalente a la

2. Del housing al colapso financiero ¿Suena como el negocio perfecto no? Sin embargo, olvidamos que descansa sobre

un pilar muy débil: QUE LA GENTE PAGUE.

No suena lógico que la gente deje de pagar

una hipoteca solo por que si. A menos que….

2. Del housing al colapso financiero ¿Qué pasa si los precios y las cantidades son,

artificialmente altos? ¿Qué pasa si no hay condiciones

fundamentales que sostengan el increíble boom vivido por el mercado? ¿Qué pasa si estamos muy por encima del

equilibrio?

Overvaluation Estimated (%)

20% 15% 10%

US Individual Estimation

5% 0%

Panel data estimation

-5% -10% -15%

2007

2005

2003

2001

1999

1997

1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

-20%

Overhang Estimated (% of Stock)

1.5%

Note: For the panel estimation the weighted average overvaluation (based on the share of housing stock) is computed

1.0% 0.5% 0.0% -0.5%

2008

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

-1.5%

Source: Author's own calculations

11001500 K

400-700 K

2006

-1.0%

Housing starts

2300 2100

Actual

Demography

1900 1700 1500 1300

Long run equilibrium (supply)

1100 900 700

Mar-07

Mar-05

Mar-03

Mar-01

Mar-99

Mar-97

Mar-95

Mar-93

Mar-91

Mar-89

Mar-87

Mar-85

500

2. Del housing al colapso financiero Por supuesto, en economía (como en la vida)

mientras mayor sea el ‘exceso’ mayor y más lento será será el ajuste. Housing Starts

Real home prices (yoy)

2300

15%

2100

10%

1900 5%

1700 0%

1500

Equilibrium

Mar-10

Mar-09

Mar-08

Mar-07

Mar-06

Mar-05

Mar-04

Mar-03

Mar-02

Mar-11

Mar-10

Mar-09

Mar-08

Mar-07

-25%

Mar-06

500

Mar-05

-20%

Mar-04

700 Mar-03

-15%

Mar-02

900

Mar-01

-10%

Mar-00

1100

Mar-01

-5%

Mar-00

1300

Non-owner occupied home purchase loans (% of total loans) West

Northeast ME

Midwest VT

WA

MN

ND

MT

NY

OR

W SD

ID

PA

MI

MA NJ

RI CT

W IA

OH

NE

NV

IN

IL UT

CO

DE

MO

KS

W

CA

VA

MD

KY AZ

NC

NM

TN OK

AK

TX

AL

Less than the US average (13%)

GA

LA FL

H I

California’s non-owner purchases seem not to be so high. Though in some counties (such as San Luis Obispo) non-owner loans reached 22%

SC

AR MS

Source: HMDA and CEMEX

NH

Between US Average and 1 Std. Dev. Between 1 and 1.5 Std. Dev

South

More than 1.5 Std. Dev.

Maximum Overhang Estimated (% of existing stock)* Northeast West

US: 1% ME

Midwest VT

WA

MN

ND

MT OR

W SD

ID

NH

NY

PA

MI

MA NJ

RI CT

W IA

OH

NE

NV

IN

IL UT

CO

DE

MO

KS

W VA

CA

MD

KY AZ

NC

NM

TN OK

MS

TX

AK

SC

AR AL

GA

-4% to 1%

LA FL

H I

South *Based on panel regression methodology. MAX Overhang computed since 2000 Source: CEMEX Estimates

1% to 3% More than 3%

3. Overvaluation (A): Central versus West and South Coast Maximum Overvaluation Estimated* West

Northeast

US: 18% ME

Midwest VT

WA

MN

ND

MT

NY

NH MA RI

W

OR SD

ID

PA

MI

W IA

OH

NE

NV

IN

IL UT

CO

DE

MO

KS

W

CA

VA

MD

KY AZ

NC

NM

TN OK

TX

AK

SC

AR MS

AL

GA

LA FL

H I

South *Based on panel regression methodology. MAX Overvaluation computed since 2000 Source: CEMEX Estimates

NJ

CT

-5% to 10% 10% to 20% More than 20%

3. La ‘supercrisis’ Como vimos, los ‘sólidos’ cimientos de las

nuevas innovaciones financieras se colapsaron y con ello el sistema en sí. ¿Alguien podría decirme por qué? ‘Nadie sabe quien tiene el muerto’.

Lehman Brothers

Bear Stearns

3. La ‘supercrisis’ Y así, la crisis financiera pasó, de los

mercados financieros de USA a las empresas

IBM Novartis

ACE Products

3. La ‘supercrisis’ Y a los países emergentes

Emerging markets 5 yrs CDS Spread 450

Emerging Europe

100

Oct-08

Sep-08

Aug-08

50 Jul-08

Europe Recession fears

150

Jun-08

Pre-Subprime

Russia

Emerging Asia

200

May-08

Subprime

Food Price Crisis

250

Apr-08

Lehman

LatAm

300

Mar-08

Banking Woes Massive deleveraging

350

Feb-08

Roll Over Risk Margin calls

400

Jan-08

First Victims: Iceland

3. La ‘supercrisis’ En términos financieros se originó una wake-

up call hypothesis. Esto quiere decir que, ante el riesgo generado en un país/sector específico, los inversores y los capitales ‘vuelan’ de todo lo ‘peligroso’, hacia todo lo ‘seguro’. ¿Qué gobierno/moneda, es visto como

refugio internacional de toda la vida?

3 month Treasury Bill

3. La ‘supercrisis’ Curioso…. Resulta que, el país que originó todo el “lío”,

es el refugio de los inversores.

Morajela: ‘Crea fama y acuéstate a dormir’

3. La ‘supercrisis’ Con todo esto, la confianza de los

consumidores e inversores se vió deprimida en todo el mundo.

3. La ‘supercrisis’ Y los canales de crédito se han visto

‘congelados’

Total Loan Growth

Changes in Credit Standards

(3m percent change of 3m mov average )

(percent of respondants)

25%

80

US, household mortgages

60

25%

Euro zone

20%

20%

15%

15%

20

10%

10%

0

5%

5%

40

Euro area, loans to firms

-20

US, C&I loans

US

0%

0%

2008

2008

2007

2007

2006

2006

2005

-5% 2005

Q3 2008

Q2 2008

Q1 2008

Q4 2007

Q3 2007

Q2 2007

Q1 2007

Q4 2006

Q3 2006

Q2 2006

Q1 2006

Q4 2005

Q3 2005

Q2 2005

-5% Q1 2005

-40

Euro area, household mortgages

3. La ‘supercrisis’ Y, finalmente, la crisis en la financiera se ha

‘contagió’ a la actividad real y se ha trasladado a otros países ‘industrializados’. La velocidad del contagio ha sido,

francamente, increíble.

Feb-08

Feb-07

Feb-06

Feb-05

Feb-04

Feb-03

Feb-02

Feb-01

Feb-00

Feb-99

Feb-98

Feb-97

Feb-96

1.0

0.0

-1.0

-2.0

-3.0 Oct-08

Jul-08

-2.5

Apr-08

0.5

Jan-08

Alemania

Oct-07

Jul-07

Apr-07

Jan-07

1.5

Oct-06

Jul-06

Reccesion dated by CEPR Apr-06

CX EMU Activity Index

Jan-06

Oct-05

2.0

Feb-95

Feb-94

Feb-93

Feb-92

Feb-91

2.5

Francia

Italia

-0.5

-1.5

España

-3.5

3. La ‘supercrisis’ Con esta recesión, los grandes ‘motores’ de la

economía, los llamados BRICS, han comenzado a desacelerarse. China: Real Total exports (yoy) 35%

30%

25%

20%

15%

10%

Jul-08

May-08

Mar-08

Jan-08

Nov-07

Jul-07

Sep-07

Mar-07

May-07

Jan-07

Nov-06

Sep-06

Jul-06

May-06

Jan-06

Mar-06

Sep-05

Jul-05

May-05

Mar-05

Jan-05

0%

Nov-05

5%

3. La ‘supercrisis’  Sin embargo, la reducción en la demanda de

estos países podría dar el único respiro posible para la crisis mundial (¡Aunque eso es pésimo para México!) Metals

250

65%

150 100 50

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

0 1996

1990

2008

0

2006

0 2004

50

2002

100

2000

100

1998

200

1996

150

1994

300

1992

200

1990

400

280%

1994

250%

1992

500

200

1990

300

2008

600

2006

350

2004

700

250

2002

400

2000

800

Food

1998

Oil

CRB Commodity Indices (YoY%, monthly, last: Nov-08)

60

40

20

0 Fats & Oils Foodstuffs

-20

Livestock Metals

-40

Raw Industrials

Source: CRB and Datastream

Nov-08

Oct-08

Sep-08

Aug-08

Jul-08

Jun-08

May-08

Apr-08

Mar-08

Feb-08

Jan-08

Dec-07

-60

Nov-07

Textiles

3. La ‘supercrisis’ ¿Puede ser qué México sea inmune a la

crisis? ¿En verdad se trata de solo un ‘catarrito’?

(Casterns, dixit)

Delinquency Rate on Credit Card Growth close to stagnating in 2009, primarily “imported” US industrial slowdown

Pressure on maquiladoras

Emerging market risk aversion

Peso volatility and capital flow reversals

Falling oil prices

Reduced fiscal capacity

Debt:

Personal Remittances

(3MM, YoY%, Growing security concerns

Drag on consumer and business confidence and FDI flows

Ample bank liquidity in pesos and ambitious infrastructure program (if implemented) would mitigate the external shock 54

4. ¿Qué esperar?

‘La Tormenta Perfecta’ Francisco Lezama Pacheco Febrero 2009