C6 Costul Capitalului Firmei.doc

Lector univ. drd. Vasile Brătian

GESTIUNE FINANCIARĂ CURS 6

Costul capitalului întrepriderii 1. Introducere 2. Costul capitalului propriu 2.1. Costul acţiunilor preferenţiale 2.2. Costul acţiunilor comune 2.3. Costul profitului reinvestit 3. Costul capitalului împrumutat 4. Costul global al capitalului. Costul mediu ponderat al capitalului 5. Costul global al capitalului şi valoarea firmei 1. Introducere Piaţa financiară naţională sau internaţională oferă întreprinderilor o gamă complexă de mijloace de finanţare. La nivelul întreprinderilor, managerii acestora trebuie să aleagă dintre resursele accesibile şi să le combine, conturând astfel politica financiară a întreprinderii. Printre variabilele care pot să intervină în alegerea surselor de finanţare trebuie ţinut cont de durata finanţării, de autonomia şi flexibilitatea asigurate întreprinderii ca urmare a folosirii diferitelor surse de finanţare de pe piaţa financiară, dar nu în ultimul rând de costul finanţării, care reprezintă principalul determinant în alegerea surselor de finanţare. Capitalul este un factor necesar şi important care finanţează partea de avere a firmei reprezentat de capitalul pus la dispoziţia firmei de către acţionarii acesteia şi capitalul împrumutat de pe piaţa financiară, pus la dispoziţia firmei de către creditori. Costul capitalului este rata cerută de investitori (acţionari şi creditori) respectiv rata de rentabilitate cerută de cei care pun la dispoziţia întreprinderii capitaluri, care pentru întreprindere reprezintă, în speţă, efortul financiar pe care trebuie să-l depună aceasta pentru aprovizionarea sa cu capitaluri. Problema costului capitalului este destul de simplă când se pune la nivelul fiecărei surse considerate izolat, dar determinarea costului global al finanţării ridică probleme cu caracter tehnic de gestiune a fondurilor. Acestea se referă la influenţa pe care structura capitalului (proporţia în care se combină resursele

2

alese de managerii întreprinderii) o exercită asupra costului fiecărei resurse, cu influenţă directă asupra costului global al finanţării întreprinderii. Costul capitalului exprimat în mărime absolută reprezintă plata pe care trebuie să o facă firma pentru capital, respectiv datorii (plata dobânzilor), acţiuni preferenţiale şi acţiuni comune (plata dividendelor), capital utilizat de conducerea firmei la finanţarea noilor investiţii. Politica financiară a firmei trebuie construită astfel încât să maximizeze valoarea de piaţă a firmei, care este un scop convenabil atât pentru managerii firmei cât şi pentru investitorii ei (pe de o parte acţionari, pe de altă parte creditori). Managerii firmei trebuie să minimizeze costurile tuturor intrărilor de capital, iar pentru aceasta trebuie să-l măsoare pentru a putea fi luate decizii privind alocarea capitalului. Deşi atât investitorii cât şi managerii urmăresc acelaşi scop, calea prin care ei îşi ating scopul este diferită. In timp ce investitorii urmăresc să-şi minimizeze costul de oportunitate al deciziei lor de a investi în firmă, adică să obţină o rentabilitate a investiţiei lor mai mare decât rata de actualizare cea mai bună de pe piaţă ( RIR  k ), managerii sunt preocupaţi de minimizarea costului capitalurilor mobilizate. Reducerea costului capitalului se poate realiza prin modificarea structurii capitalurilor utilizate, mai exact prin modificarea ponderii capitalurilor împrumutate (respectiv proprii) în totalul capitalurilor. Din acest motiv, analizarea deciziei de investiţii şi a celei de finanţare trebuie realizate concomitent. În general, investitorii sunt atenţi şi la politica de finanţare utilizată de firmă: astfel, dacă firma foloseşte cu precădere capitaluri proprii, atunci riscul financiar al acesteia scade şi, ca urmare, investitorii pot cere un dividend mai mic şi invers. Astfel, deşi, apelul la împrumuturi (inclusiv bancare) poate spori rentabilitatea firmei, (deoarece costul capitalului împrumutat este mai mic decât costul capitalului propriu) sporeşte şi riscul. Invers se petrec lucrurile în cazul investiţiilor de interes public: aici rentabilitatea este, de regulă, foarte scăzută ( VAN  0 ) dar, în schimb, riscul este scăzut. În plus, asigurarea capitalurilor din fonduri publice poate fi şi foarte ieftină, poate chiar gratuită, ceea ce mai măreşte valoarea pozitivă absolută a lui VAN. Tranşarea problemei se face, din punct de vedere analitic, prin integrarea, în calculul VAN, a cuplului rentabilitate/risc, ţinând seama de structura de finanţare a investiţiei respective. Costul fiecărei surse de finanţare se numeşte cost component al fiecărui tip de capital (propriu sau împrumutat) iar în cadrul firmei există, aşa cum reiese din prezentările anterioare, două componente importante ale structurii

3

capitalului: capital propriu (acţiunile preferenţiale, acţiunile comune şi profitul reinvestit) şi capital împrumutat (împrumut bancar şi obligatar). 2. Costul capitalului propriu Costul capitalului propriu este, de fapt, costul pe care firma îl suportă pentru plata dividendelor către acţionari. Finanţarea întreprinderii din fonduri proprii cuprinde finanţarea din surse proprii interne formate din profitul reinvestit, amortizări şi rezerve şi finanţarea internă din surse proprii atrase, respectiv emisiunea de acţiuni, aporturi de numerar nou şi conversia obligaţiunilor în acţiuni. În acest context, costul capitalului propriu trebuie tratat ca un cost explicit, care presupune un flux monetar de ieşire (toate aporturile de capital din afara întreprinderii ocazionează costuri explicite – dividende) dar şi ca un cost implicit (sau cost de oportunitate), care nu presupune un flux monetar de ieşire (surse de finanţare care se formează în întreprindere). Chiar dacă sursele de finanţare care se formează în întreprindere par gratuite, ele au un cost, deoarece aparţin tot acţionarilor, iar aceştia ar putea să le plaseze cu remuneraţie pe piaţa financiară. Costul capitalului propriu este destul de deficil de măsurat deoarece angajamentele luate faţă de proprietari, de către conducerea întreprinderii, sunt formale, ceea ce face măsurarea costurilor destul de dificilă în comparaţie cu determinarea costului capitalului împrumutat, unde există angajamente clare de remunerare a creditorilor. În cele ce urmează vom pune problema costului capitalurilor proprii pentru acţiuni preferenţiale, pentru acţiuni comune şi profit reinvestit. De altfel, în cadrul firmei, există trei componente ale capitalului propriu, respectiv: acţiunile preferenţiale, acţiunile comune şi profiturile reinvestite. 2.1. Costul acţiunilor preferenţiale. Acţiunile preferenţiale (cu divident fix, obligatoriu) sunt acele titluri de valoare pe care le posedă un acţionar din cadrul întreprinderii, care promit un dividend stabil, dividend ce se plăteşte acestora înaintea plăţii dividendelor pentru acţiunile comune, care promit un divident variabil. În cazul unei societăţi pe acţiuni, care are emise acţiuni preferenţiale şi asigură dividende stabile pe o perioadă lungă sau medie de timp, un nou acţionar poate să considere cumpărarea unei astfel de acţiuni ca o investiţie care antrenează:

4

 un cost iniţial de achiziţie a unui astfel de titlu (cursul acţiunii) notat P0`;  un venit real stabil primit în timpul deţinerii acestui titlu în viitor; Din punctul de vedere al întreprinderii, costul acţiunilor preferenţiale este un cost specific al acestor capitaluri proprii, iar din punct de vedere al deţinătorilor de astfel de titluri de valoare este rata de rentabilitate cerută de aceştia pentru investiţia în astfel de titluri. Costul acţiunilor preferenţiale, în condiţile în care aceste titluri de valoare sunt păstrate un timp nedefinit (n   ), se poate măsura pe baza următoarei ecuaţii, care trebuie să verifice egalitatea: 

Di  i i 1 (1  k p )

P0`    P0` 

D D  kp  ` kp P0

;

unde: kp = costul acţiunilor preferenţiale; Di = dividendul aferent perioadei “i”, dar, prin ipoteză Di = D1 = D2 = D3 = …=Dm = … =D ( este o rentă perpetuă); Obs: costul acţiunilor comune nu trebuie ajustat cu impozitul pe profit, deoarece dividendele pentru acestea se plătesc din profitul net al întreprinderii. Se poate observa că dacă se cunoaşte cursul acţiunilor preferenţiale şi dacă se poate formula o ipoteză credibilă asupra nivelului dividendelor stabile, aşteptate de cumpărătorii titlurilor, se poate deduce kp. 2.2. Costul acţiunilor comune. Acţiunile comune sunt acele titluri de valoare pe care le posedă un acţionar din cadrul întreprinderii, care nu promit un anumit dividend. Ca şi în cazul acţiunilor preferenţiale, costul acţiunilor comune nu trebuie să fie ajustat cu impozitul pe profit, deoarece dividendele pentru acestea se plătesc tot din profitul net al întreprinderii. În determinarea costului acţiunilor comune (k c) apare o dificultate de ordin tehnic, datorată faptului că nu este stabilită o rată a dobânzii, ca în cazul datoriilor sau un anumit dividend stabil ca în cazul acţiunilor preferenţiale. În plus, acţiunile comune emise de întreprindere, poate cunoaşte fluctuaţii importante pe piaţa secundară de capital, dacă aceasta cotează la bursă.

5

Dacă acţionarii reali sau potenţiali a unei întreprinderi anticipă dividende crescătoare cu o rată de creştere “g” constantă, rata de rentabilitate pentru investiţia lor în acţiuni este pentru întreprindere un cost al capitalului numit costul acţiunilor comune emise de firma. În acest caz, remunerarea acţionarilor va varia de la an la an ca urmare a creşterii economice, deci a creşterii fluxurilor de trezorerie. Aceste creşteri ale fluxurilor de trezorerie pot fi ca urmare a reinvestirii unei părţi din profitul net obţinut la finele exerciţiului financiar (perioada i-1), ceea ce înseamnă că remunerarea acţionarilor se va face numai cu o parte din profitul net, cealaltă parte fiind utilizată pentru realizarea creşterii economice. Aceasta înseamnă că acţionarii pot primi creşteri ale remunerării lor pe seama sporului de profit net obţinut ca urmare a reinvestirii unei părţi din acesta. Di  Di 1  1  g  ; unde: Di = dividendul aferent perioadei “i”; D

i g = rata de creştere constantă a dividendelor; g  D . i 1

Dacă se notează cu P0 investiţia făcută de acţionari în firmă, atunci aceşti acţionari speră să primească de-a lungul duratei de viaţă a firmei (durată nedefinită: n   ) o sumă de dividende cel puţin egală (la valoarea actualizată) cu acea investiţie, adică: P0 

Di   i i 1  1  k c  n

n  1 g  D0    i 1  1  k c

i n  1 g D0  1  g   D0     i 1  k c  i 1 i 1  1  k c n

i

 1 g   D0  1  kc 

i

   

 1 g  1 g  1    1  kc  1  kc

2

  1 g   ...     1  kc

  

n 1

  

n

 1 g   1    1  k 1 g    D  1  g  1  kc  D0  1  g   D1  D0   0 1 g 1  kc 1  kc kc  g kc  g kc  g 1 1  kc

relaţie cunoscută sub numele de modelul Gordon Shapiro privind valoarea firmei (situaţie care se produce numai în cazul în care g este o constantă şi g  kc ). Această formulă permite unui subscriptor interesat în cumpărarea de acţiuni să evaluaze cursul acţiunilor comune, respectiv preţul pe care este dispus să-l plătească pentru achiziţia unui titlu care promite dividende crescătoare an de an cu o rată constantă “g”.

6

Din relaţia de mai sus rezultă imediat costul acţiunilor comune: kc 

D1 g; P0

unde: D1/P0 reprezintă randamentul aşteptat al dividendului. Aşa cum am precizat anterior kc reprezintă, pentru investitor (acţionar), rata cerută de acesta care plăteşte P0 astăzi pentru achiziţia unei acţiuni de la care aşteaptă în viitor dividende (D1, D2, …. Dn,…), crescătoare cu rata constantă “g”. Această rată de rentabilitate cerută de acţionari defineşte constrângerea de remunerare care apasă asupra întreprinderii şi îi permite conducerii întreprinderii să determine costul acţiunilor comune. La rândul său, rata de creştere a dividendelor ca urmare a reinvestirii unei părţi din profitul net este rezultatul produsului dintre rata rentabilităţii profitului D

1 net reinvestit (  ) şi rata de reinvestire a profitului net (  ), adică: P0  k     . c

În literatura de specialitate există şi alte modele specifice pentru determinarea costului acţiunilor comune, care se bazează pe anumite ipoteze privind evoluţia întreprinderii în viitor şi percepţia acţionarilor reali şi potenţiali cu privire la acest trend. Amintim aici modelul de creştere “0” a dividendelor (caz în care g = 0 şi D1 = D2 = …= D) unde kc = D/P0) şi modelul creşterii supranormale sau inconstante, unde perioada iniţială este tratată separat iar creşterea constantă se aplică numai fazei de maturitate a dezvoltării întreprinderii. Când o întreprindere are emise acţiuni comune şi acestea fac obiectul tranzacţiei pe piaţa de capital şi doreşte să emită altele suplimentare, preţul de emisiune este, în mod obişnuit, mai mic decât preţul de închidere a zilei bursiere dinaintea emisiunii, pentru a face emisiunea atractivă. Costul capitalului obţinut prin emisiunea de noi acţiuni comune se poate cuantifica pe baza următoarei formule:

kc 

D1  g; P0 (1  k E )

unde: kE = costul în mărime relativă a emisiunii.

2.3. Costul profitului reinvestit Tindem să credem că profiturile reţinute de întreprindere (în urma repartizării profitului) pentru a fi reinvestite furnizează o sursă gratuită de

7

capital. Acest lucru nu este adevărat. Deoarece profitul reinvestit sunt banii acţionarilor, costul profitului reinvestit (pentru firma) este rata de rentabilitate cerută de acţionari pentru veniturile reinvestite şi este un cost de oportunitate, respectiv venitul pe care acţionarul poate să-l câştige pe piaţa financiară. În esenţă profiturile reinvestite sunt văzute ca fiind echivalente cu oferirea, în schimb, a unor drepturi de atribuire. Rezultă că aceste profituri reinvestite în întreprindere trebuiesc “retribuite” ca şi acţiunile comune deja emise de întreprindere. În esenţă, costul profitului reinvestit (autofinanţare de creştere) este egal cu costul fondurilor proprii externe, respectiv costul acţiunilor comune, în sensul că acţionarii aşteaptă aceeaşi rentabilitate de la beneficile reinvestite, ca şi de la aporturile de numerar realizate de aceştia cu prilejul creşterilor de capital. Cu alte cuvinte, autofinanţarea de creştere apare, ca şi fondurile proprii externe, un mijloc de finanţare costisitor. Costul de oportunitate, amintit anterior, care constă din profitul reinvestit este rata venitului cerută de acţionarii întreprinderii pentru acţiunile comune. Deci costul profitului reinvestit este acelaşi cu cel al capitalului obţinut din acţiuni comune şi se determină astfel: k pr 

D1 g; P0

unde: kpr = costul profitului reinvestit (pentru întreprindere); D1 = dividendul anticipat, calculat pe baza ratei de creştere a acestuia astfel: (D1 = D0(1+g)); g = rata de creştere (presupusă consatntă) a dividendului; P0 = valoarea de piaţă a unei acţiuni comune. Obs: D1/P0 = randamentul aşteptat al dividendului. Este necesar de reţinut că rata rentabilităţii cerută de acţionari este aceaşi (în cazul în care aceştia la repartizarea profitului au optat pentu reinvestirea unei părţi sau în totalitate a profitului) fie că se distribuie dividende, fie că profitul se reinvesteşte. Cu alte cuvinte, situaţia trebuie să fie aceeaşi din punct de vedere al averii acţionarului.

3. Costul capitalului împrumutat

8

Apelarea la credite în scopul finanţării activităţii de exploatare sau a investiţiilor noi prezintă două riscuri majore:  riscul de rată a dobânzii (generat de volatilitatea ratei dobânzii)  riscul de debitor (generat de posibilitatea insolvabilităţii firmei care se împrumută). În cazul în care cele două riscuri de mai sus nu există (sau sunt, în măsură suficientă, acoperite) atunci se poate considera că analiza costului capitalului împrumutat se face în condiţii certe. Condiţia de balansare în cazul împrumutului de capital este următoarea: n

C  0 î

i 1

Ram i  Dob i

1  k 

i

d

unde: Ram i

= rambursarea împrumutului în anul i;

Dob i

= dobânda achitată în contul împrumutului în anul i;

= este coeficientul de actualizare a serviciului creditului (rambursarea plus dobânda care, la un loc, reprezintă anuitatea). kd

OBS: Acest coeficient poate avea două interpretări: a) din perspectiva creditorului (investitorului) este chiar RIR-ul investiţiei respective; b) din perspectiva firmei (managerului) reprezintă costul actuarial al capitalului împrumutat. Din punct de vedere teoretic, realizarea împrumutului este posibilă atunci când atât investitorul cât şi firma evaluează valoarea lui k d la aceeaşi mărime. k d se mai numeşte cost explicit al capitalului împrumutat. Dacă notăm cu poate scrie:

Ai

anuitatea în anul i a împrumutului de capital, atunci se

A i  Ram i  Dob i n

0 În acest caz, avem: C î   i 1

Ai

 1 k  . i

d

Costul explicit al unui împrumut ordinar poate fi egal cu rata dobânzii nominale atunci când nu ţinem cont de incidenţa impozitului ( costul calculat este un cost înaintea impunerii) şi nici de incidenţa cheltuielilor de emisiune şi de derulare a serviciului împrumutului. Sub incidenţa impozitului, costul împrumutului se determină după impunerea profitului. Dacă întreprinderea debitoare este profitabilă, dobînda pe care o va avea de vărsat în fiecare an creditorului său îi permite să realizeze

9

economii de impozit; pentru determinarea costului “ kdnet ” întreprinderea trebuie deci să diminueze suma anuităţilor vărsare cu economiile de impozite realizate la dobânzile plătite. În acest context conţinutul unei anuităţi variabile include dobânzile anuale (care sunt variabile descrescător) Dobi = d •Cîi-1 sauDobi = rambursările Rami =

 i  1 Cî0  d  1   n  

şi

Cî0 (constante), (d = rata nominală a dobânzii active). n

În consecinţă, anuitatea împrumitului, se reduce corespunzător : Ai = Rami + Cîi-1•d (1-α) sau Ai = Rami +

 i 1 Cî0  d  1   (1n  

α), iar cosul

explicit al împrumutului (kdnet) va fi soluţia la ecuaţia de ordin superior :  i  1 Rami  Cî0  d  1  (1   ) n   0 ; Cî   net i i 1 1  kd n





SAU: kdnet =kd(1-  ); Conţinutul unei anuităţi constante include dobânzile anuale (variabile descrescător) şi rambursările (variabile crescător). Costul acestei surse de finanţare după impozitare este: n

Cî0  

Rami  Cîi 1  d  (1   )

1  k 

net i d

i 1

;

Pentru cazul datoriei constând în împrumut obligatar, cu rambursarea valorii nominale în anul “n” la scadenţă, costul după impozitare a acestei datorii se determină rezolvând ecuaţia: VN  r (1   ) VN  ; net i (1  k dnet ) n i 1 (1  k d ) n

0 Cobligatar 

Leasingul reprezintă un mod de finanţare a întreprinderii pe termen lung din surse împrumutate, care se poate analiza ca un împrumut. Costul acestei surse de finanţare poate fi evaluat sub forma unui coeficient de actualizare. Se aplică aceaşi condiţie de balansare a egalităţii valorii actuale ale echivalentului sumei de finanţare (CE) – care în acest caz este costul de achiziţie a echipamentului luat în leasing – şi ale ieşirilor din trezorerie pentru plăţile viitoare privind redevenţa anuală şi valoarea reziduală.

10

Costul leasingului integrează şi efectele ale acestei forme de finanţare. De exemlu, dacă presupunem că redevenţa (R) (chiria) este formată din: amortizarea (A) echipamentului deductibilă din profitul impozabil la locator şi marja (M) acoperitoare pentru cheltuielile de funcţionare şi prfitul locatorului, atunci marja M este o cheltuială deductibilă (caracterul unei dobânzi la capitalul închiriat) iar amortizarea echipamentului nu mai constituie o cheltuială deductibilă şi nu generează o economie fiscală pentru utilizatorul leasingului. Utilizatorul leasingului, nefiind proprietarul bunului închiriat, înregistrează un cost de oportunitate determinat de pierderea economiei de impozit aferentă amortizării bunului închiriat. Costul leasingului (kl)este soluţia următoarei ecuaţii: n

CE   i 1

unde:Ri = Ai + Mi

Ri (1   )    Ai VR  ; i (1  kl ) (1  kl ) n

 ( Ai  M i )(1   )  Ai    Ai  M i (1   ) .

4. Costul global al capitalului întrerprinderii. Costul mediu ponderat al capitalului Costul global al capitalului întreprinderii este dat de media costurilor specifice fiecărei surse de capital înmulţită cu ponderea ce o deţine fiecare sursă în finanţarea totală a acesteia astfel: kg  k p 

CP D  kd  ; CP  D CP  D

unde: kg = costul global al capitalului întreprinderii; kp = costul capitalului propriu; kd _= costul datoriilor; CP = capital propriu; D = datorii. Costurile fiecărei surse de finanţare este în funcţie de exigenţele diferiţilor investitori din cadrul firmei în materie de rentabilitate scontată pentru investiţia lor în cadrul înreprinderii şi este o valoare exogenă gestiunii financiare a întreprinderii

11

Ponderile diferitelor surse de capital în întreprindere sunt rezultatele deciziei proprii de finanţare a averii şi este endogenă gestiunii financiare, iar asupra acestora managerii au o anumită libertate de decizie. În acest context, obţinerea unui cost redus al finanţării este posibil numai prin optimizarea deciţiei de finanţare, respectiv modificarea ponderilor în favoarea surselor de capital mai ieftine. Costul global al capitalului este, deci, un cost mediu ponderat care diferă la întreprinderile neîndatorate faţă de întreprinderile îndatorate în prezenţa impozitului pe profit. Costul mediu ponderat al capitalului,în prezenţa fiscalităţii, este mai redus la întreprinderea îndatorată, datorită deducerii dobânzii din profitul impozabil. Aceasta înregistrează economii fiscale (la nivelul: dobânda x rata impozitului pe profit sub formă de coeficient). Aceste economii fiscale fac să crească profitul net iar valoarea actualizată (în perpetuitate) a acestor economii fiscale duc la creşterea valorii întreprinderii şi în consecinţă la scăderea costului capitalului. Astfel, dacă integrăm diversitatea de surse de finanţare în două mari grupe, capitaluri proprii (CP) şi capitaluri împrumutate (D), costul mediu ponderat al capitalului pentru întreprinderile îndatorate se determină pe baza următoarei formule: kmpc  k p 

CP D  k d  (1   )  ; CP  D CP  D

unde: kmpc = costul mediu ponderat al capitalului;



= rata impozitului pe profit exprimat sub formă de coeficient;

În absenţa impozitului pe profit, o întreprindere neândatorată are acelaşi cost global al capitalului ca o întreprindere îndatorată, deoarece costul, în general, mai redus al datoriilor – decât cel al capitalului propriu – se compensează cu un cost al surselor proprii de finanţare, proporţionat mai ridicat în raport cu levierul D/CP în valori de piaţă.

Costul mediu ponderat calculat funcţie de proporţile stabilite ale acţiunilor comune, acţiunilor preferenţiale şi ale datoriilor (p c, pp, pd), alături de costul fiecărei surse de capital – costul component al capitalului – (kc, kp, kd) se poate calcula astfel:

12

kmpc  pc  kc  p p  k p  pd  k d (1   ) ;

În calculul costului mediu ponderat al capitalului, se folosesc costuri omogene pe fiecare sursă de capital aferente fiecărei surse de capital fie înainte de impozitare, fie înainte de impozit, fie nominale fie reale. O dificultate suplimentară o constituie alegerea sistemului de ponderi ale surselor de capital. Nu sunt decât două alternative: valori de piaţă sau valori contabile. Atât costurile specifice cât şi ponderile lor au un caracter istoric, fiind calculate pe baza evoluţiei anterioare şi se consideră că adoptarea de investiţii noi nu modifică semnificativ aceste variabile. 5. Costul global al capitalurilor şi valoarea firmei. Costul global al capitalurilor (proprii + împrumutate), privite ca o speranţă de remunerare a investitorilor de capital (acţionari şi creditori), exprimă în fapt valoarea de piaţă a firmei. Fluxurile nete de trezorerie (CF) degajate de firma, servesc, în fapt, la remunerarea “furnizorilor” de capitaluri. Creditorii au însă prioritate în a fi remuneraţi cu dobânda convenită. Acţionarii vor fi remuneraţi conform “regulii restului” , cu diferenţa rămasă pozitivă dintre fluxurile nete de trezorerie şi dobânzile plătite, respectiv PN = CF – DOB. Din punct de vedere financiar, valoarea de piaţă a firmei este dată de costul global al capitalurilor (proprii şi împrumutate). Acest cost reprezintă, pentru investitori (acţionari şi creditori) speranţa de a fi remuneraţi de către managerii firmei. Astfel, se poate scrie: Vpf  Vpcp  Vpd

unde, V este valoarea de piaţă a firmei; Vpcp este valoarea de piaţă a capitalurilor proprii; Vpd este valoarea de piaţă a datoriilor. Ştiind că  N  CF  Dob , unde  N este profitul net, CF este cash-flow-ul iar Dob este suma dobânzilor achitate creditorilor, atunci se poate scrie: pf

n n CFi  iN Dobi      i i i ; i 1 1  k ec  i 1 1  k fin  i 1 1  k d  n

unde k ec este coeficientul de actualizare a cash-flow-ului ţinând seama de riscul economic al firmei (riscul sistematic sau riscul de exploatare), k fin este coeficientul de actualizare al profitului net ţinând seama de riscul financiar

13

(generat de îndatorarea firmei) şi k d este coeficientul de actualizare a dobânzii primite de creditori ţinând seama de riscul de faliment. Pentru cazul unor fluxuri de trezorerie constante în fiecare an (caz justificat de inexistenţa creşterii economice, deci de inexistenţa unor creşteri ale fluxurilor de trezorerie), se poate scrie: n

CFi

 1  k  I1

n

i

 CF1   i 1

ec

1

1  k 

i

 CF1 

ec

  1 1 1 1   1    ...  1  k ec   1  k ec  1  k ec  2 1  k ec  n1 

şi, pentru n   , rezultă: n

CF

 1  k  i 1

ec

i

1  CF1   1  k ec 

1

1

1  k  ec

1

1 1  k ec

n

 CF1 

1  k ec  CF1 1   1  k ec  k ec k ec

Procedând în mod similar şi pentru profitul net, respectiv pentru dobânzi, se poate scrie:  1N CF1 Dob 1   k fin k ec kf

Se poate observa că rata de venit solicitată de investitori (creditori şi acţionari) reprezintă în esenţă costul capitalului pentru firma.