C3 Gestiunea Investitiilor Reale.doc

Lector univ. drd. Vasile Brătian

GESTIUNE FINANCIARĂ

CURS 3

Gestiunea investiţiilor reale

3.1. Decizia de investiţii 3.2. Elementele financiare ale investiţiei 3.3. Portofoliul firmei 3.1. Decizia de investiţii Din punct de vedere financiar, prin investiţie se înţelege o decizie prin care o sumă prezentă şi certă este schimbată pe venituri superioare viitoare dar care au un anumit grad de probabilitate. Din punct de vedere al fluxurilor monetare, o investiţie poate fi de patru feluri: -

investiţie cu o singură cheltuială (intrare) iniţială şi o singură încasare (ieşire) la încheierea perioadei în care are loc investiţia;

-

investiţie cu intrări multiple, pe parcursul execuţiei obiectivului de investiţi şi cu o singură ieşire, la sfârşit;

-

investiţie cu o singură intrare iniţială şi ieşiri multiple, pe parcursul execuţiei;

-

investiţie cu intrări multiple şi ieşiri multiple, pe parcursul execuţiei.

Fundamentarea deciziei de investiţii urmăreşte maximizarea valorii actuale nete a investiţiei. Aceasta se poate face fie prin aplicarea metodei VAN (valoarea actualizată netă) fie prin aplicarea metodei RIR (rata internă de rentabilitate). De asemenea, mai pot fi utilizaţi şi aţi indicatori specifici cum ar fi termenul de recuperare a investiţiei, indicele de profitabilitate etc. 1. Metoda VAN Fie I 0 valoarea prezentă a cheltuielilor totale cu investiţia şi V0 valoarea adusă de investiţie, determinată la puterea de cumpărare actuală. Dacă fluxurile de

2

venituri aduse de investiţie se succed pe un număr de T intervale (unde T este viaţa economică a investiţiei), atunci se poate scrie succesiv: V0 

T

CFi

 (1  k) i 1

i



VR T

(1  k ) T

;

unde CFi este cash-flow-ul din momentul i, k este rata medie de actualizare a puterii de cumpărare (de ex., rata dobânzii de piaţă) iar VR este valoarea reziduală a investiţiei în momentul în care-şi încheie viaţa economică. În felul acesta se calculează VAN  V0  I0 

T

CFi

 (1  k) i 1

i



VRT

(1  k )T

 I0 .

Dacă există n variante de investiţii, se determină VAN pentru fiecare variantă, se selectează acele proiecte de investiţii pentru care VAN  0 , apoi se alege varianta pentru

care

VAN

este

VAN *  max (VAN j VAN j  0) , j

maxim.

Într-o

exprimare

formală,

unde j numără proiectele de investiţii.

Desigur, actualizarea fluxurilor monetare (sau a unei sume monetare date) la momentul actual nu este unica posibilitate de a determina cea mai bună soluţie în alegerea proiectelor de investiţii. Se poate determina şi o mărime numită valoare viitoare netă (VVN), la care să se actualizeze şi cheltuielile de investiţii şi cash-flowul la orice moment din viitor, inclusiv la sfârşitul perioadei de execuţie a proiectului de investiţii. 2. Metoda RIR În mod esenţial, raţionamentul este acelaşi ca la metoda precedentă, numai că, de data aceasta, decidentul va compara cheltuielile de investiţii cu veniturile obţinute din investiţie dacă le-ar investi pe piaţa plasamentelor financiare la rata de actualizare care să fie egală cu rata internă de rentabilitate (RIR) a investiţiei respective. Se va alege acea investiţie pentru care există egalitate între cele două mărimi, adică: T

I0 

CFi

 (1  RIR) i 1

i



VR T (1  RIR )T

. Pentru a vedea care investiţie trebuie aleasă, se

determină valoarea lui RIR din ecuaţia precedentă şi se compară valoarea respectivă cu RIR fiecărui proiect de investiţii. Desigur, mărimea RIR determinată din ecuaţie nu este decât o valoare minimă acceptabilă, în fond, putându-se alege proiectul de

3

investiţii care are cel mai mare RIR ce depăşeşte RIR-ul determinat din ecuaţie. Din punct de vedere formal, deci, alegerea proiectului de investiţii se va face astfel: RIR*  max (RIR j RIR j  RIRc ) , j

unde cu RIRc s-a notat RIR-ul determinat din

ecuaţie. Întrucât ipoteza acestei metode presupune reinvestirea cash-flow-ului în aceeaşi firmă şi la aceeaşi rată de rentabilitate, ceea ce este destul de greu de realizat, se poate folosi o rată de rentabilitate internă modificată (RIRM). Modificarea relaxează condiţia de a se reinvesti la aceeaşi rată de rentabilitate a proiectului de investiţii, înlocuind-o cu condiţia de a reinvesti la rata de rentabilitate a firmei. 3. Determinarea altor parametri ai deciziei de investiţii a) Termenul de recuperare (TR) exprimă numărul de ani (sau de perioade oarecare) în care, prin intermediul cash-flow-ului actualizat se recuperează integral valoarea prezentă a investiţiei: TR 

I0 CFma

unde cu CFma s-a notat cash-flow-ul mediu anual, actualizat, adică: T

CFma 

CFi

 1  k  i 1



i

VR T

1  k  T

T

Termenul de recuperare, deşi nu poate fi considerat un criteriu esenţial de evaluare a deciziei de investiţii, poate fi important atunci când, celelalte condiţii fiind egale, între două proiecte de investiţii va fi preferat cel care are un termen de recuperare mai mic. CU toate acestea, trebuie manifestată maximum e prudenţă în considerarea acestui indicator deoarece este posibil ca un proiect de investiţii să asigure o eficienţă mai mare tocmai pe un termen mai lung. b) Indicele de profitabilitate (IP) exprimă rentabilitatea unei unităţi de investiţie, calculată la momentul actual (în orice caz, la momentul la care s-au determinat ceilalţi indicatori ei investiţiei): T

IP 

V0  I0

CFi

 1  k  i 1

i

I0



VR T

1  k  T

4

Ţinând seama de relaţiile algebrice stabilite până acum, în funcţie de datele concrete ale unor probleme practice se pot folosi, alternativ următoarele relaţii derivate: 

TR   T   VAN  V0  I0  I0  (IP  1)  I0    1  V0  1   T   TR  

 

TR 

IP 

I0 T T  V0 IP

V0 VAN   1 etc. I0 I0

3.2. Elementele financiare ale investiţiei Fundamentarea deciziei de investiţii depinde, în mod esenţial, de determinarea corectă a elementelor financiare ale investiţiei, adică a acelor elemente care intră în calculul criteriilor de alegere a investiţiei. Principalele elemente financiare ale investiţiei sunt următoarele: 1) valoare iniţială a investiţiei (I0); 2) durata de viaţă a investiţiei (T); 3) fluxurile nete de trezorerie, adică cash-flow-urile (CF); 4) valoarea reziduală a investiţiei (VR); 5) rata de actualizare (k). 1. valoarea iniţială a investiţiei (I0) Se mai numeşte şi cheltuială iniţială şi reprezintă mărimea netă a capitalului necesar punerii în funcţiune a investiţiei. Cuprinde următoarele cheltuieli specifice: a) costul achiziţiei activelor fixe (fizice sau financiare); b) cheltuielile de montaj a echipamentului şi de specializare a personalului; c) creşterea nevoii de fond de rulment; d) preţul de valorificare a dezinvestiţiilor (ceea ce este înlocuit prin noua investiţie, inclusiv valoarea reziduală) a) Costul achiziţiei activelor fixe: reprezintă preţul de facturare a activelor fixe. În raport de preţul de facturare se stabileşte şi mărimea amortizării care are influenţe importante asupra VAN, în funcţie de regimul de amortizare şi de legea fiscală în vigoare. Pe lângă mărimea amortizării, un

5

alt factor care influenţează mărimea VAN este inflaţia. Dacă mărimea dotării iniţiale, deci şi a mărimii amortizării, nu este actualizată cu inflaţia, firma va plăti un impozit pe inflaţie, corespunzător mărimii cu care profitul impozabil nu este micşorat ca urmare a creşterii inflaţioniste a amortizării; b) Cheltuielile de montaj a echipamentului şi de specializare a personalului: se referă la cheltuielile ocazionate de lucrările de costrucţii-montaj, instalare, crearea a infrastructurii şi acces la utilităţi etc. De asemenea, tot aici intră cheltuielile de pregătire profesională şi de specializare a personalului care va deservi investiţia; c) Creşterea nevoii de fond de rulment: apare ca urmare a faptului că noua investiţie solicită un surplus de stocuri (de materiale, produse în curs de execuţie şi produse finite), un surplus de creanţe-clienţi solicitate de noua investiţie, din care se scade soldul mediu suplimentar de datorii-furnizori (datorii de exploatare); d) Preţul de valorificare a dezinvestiţiei: este valoarea care se obţine din vânzarea pe piaţă a activelor fixe dezinvestite ca urmare a noii investiţii, inclusiv valoarea reziduală a vechii investiţii). 2. durata de viaţă a investiţiei (D) Durata de viaţă a investiţiei poate fi analizată din patru puncte de vedere: a) durata contabilă: este durata stabilită prin catalogul normelor de amortizare în vigoare; b) durata tehnică: este durata asigurată de caracteristicile funcţionale ale echipamentului respectiv; c) durata comercială: este identică cu durata de viaţă a produselor obţinute din investiţia în cauză; d) durata juridică: corespunzătoare duratei protecţiei juridice asupra unor drepturi legate de investiţie (de concesiune, brevete, licenţe, mărci de fabrică etc.) 3. Fluxurile nete de trezorerie (CF)

6

Fluxurile nete de trezorerie se determină în următoarele ipoteze specifice mediului economic cert: a) ratele rentabilităţilor nu variază în timp; b) nu există influenţă a capitalurilor împrumutate (plata de dobânzi sau economii de impozite) existând suficiente capitaluri proprii; c) impozitul pe profit este plătit la sfârşitul exerciţiului financiar; d) rata inflaţiei este constantă pe toată durata de viaţă a investiţiei (este egală cu cea din primul an de realizare a investiţiei). Dacă notăm cu CA cifra de afaceri a firmei (suma încasărilor totale din vânzări), cu Ct: consumul de la terţi (consumul intermediar); cu SCS: salarii şi cheltuieli sociale cu personalul; cu ITL: impozite şi taxe locale, atunci se pot determina succesiv următoarele mărimi: 

excedentul brut de exploatare (EBE): EBE  CA  Ct  SCS  ITL



profitul înainte de plata dobânzilor şi a impozitului (EBIT): EBIT  EBE  A , unde A este amortizarea capitalului fix



profitul înainte de impozit (EBT): EBT  EBIT  D , unde D reprezintă dobânzile



impozitul pe profit ( I ): I    EBT , unde  este rata impozitului pe profit (sub formă de coeficient)



profitul net ( N ): N  EBT  I  EBT    EBT  EBT  1   



cash-flow-ul contabil (sau degestiune) ( CFc ): CFc  N  A +DOB



casf-flow-ul disponibil ( CFd ): CFd  CFc  E , unde E exprimă creşterea economică, finanţată din cash-flow-ul contabil (sau cash-flow-ul ciclului de exploatare), cu E   Im o  NFR 4. Valoarea reziduală a investiţiei (VR) Este valoarea care poate fi obţinută din vânzarea activelor fixe ale investiţiei

după încheierea duratei de viaţă a investiţiei. Valoarea reziduală este pozitivă doar dacă durata de viaţă a investiţiei este mai mică decât durata tehnică a ei. Impactul valorii reziduale asupra lui VAN depinde de prevederile legislaţiei fiscale din fiecare ţară.

7

5. Rata de actualizare Rata de actualizare constituie, de fapt, costul de oportunitate relativ al deciziei de investiţii. În cazul mediului economic cert, rata de actualizare este considerată a fi rata medie nominală a dobânzii bancare (care include şi o rată constantă de inflaţie). Pornind de la relaţia care există între valorile economice reale şi cele nominale, Vr 

Vn , unde Vr exprimă valoarea economică P

reală, Vn exprimă valoarea

economică nominală, iar P exprimă preţul, se poate rescrie relaţia pentru cazul indicilor:

IVr 

IVn IP



1 RV   11RRV  , adică, în cazul nostru, n

r

P

1  rr   1  k  , unde rr este rata reală a dobânzii iar ri este rata inflaţiei 1  ri  de aici obţinem

1  k   1  rr   1  ri  ţinând seama de faptul că rr, ri şi k sunt constante pe durata de viaţă a investiţiei, atunci, pentru durata T de viaţă a investiţiei, se poate scrie:

1  k  T  1  rr  T  1  ri  T , de unde k  rr  ri  rr  ri

Datorită valorilor relativ mici ale lui rr şi ri, de obicei termenul rr  ri  0 şi, deci k  rr  ri

adică rata nominală a dobânzii trebuie să fie egală cu suma dintre rata sa reală şi rata inflaţiei.

3.2. Portofoliul firmei 1. VAN aferent portofoliului de investiţii

8

În prezenţa pieţei financiare (de capital) firma îşi poate diversifica politica de investiţii, în scopul maximizări valorii ei viitoare. Structura capitalului firmei pe ansamblul proiectelor de investiţii, la un moment dat, constituie portofoliul de investiţii al firmei. În acest sens, firma calculează un VAN aferent întregii ei activităţi de investiţii şi nu numai pentru un anumit proiect de investiţii: N

VAN t 

 VAN , i

i 1

unde, VANt este VAN la nivelul firmei, VAN i este VAN specific proiectului i de investiţii iar N este numărul proiectelor de investiţii. De menţionat că această proprietate de aditivitate a criteriului VAN este valabil numai dacă proiectele de investiţii i sunt neconcurente două câte două. Mai mult decât atât, firma poate determina o VAN şi pentru activitatea de finanţare, optimizând, astfel, şi activitatea de exploatare. În felul acesta, firma poate dezvolta o politică activă (dinamică) de investiţii, investind şi dezinvestind pe măsura evoluţiilor criteriilor VAN aferente şi luând în considerare şi VAN aferent activităţii de finanţare (aşa numitul VAN ajustată – VANA): VANA  VAN inv  VAN fin

2. VAN şi constrângerea administrativă a bugetului de finanţare Această problemă se pune atunci când, din diverse motive dar, îndeosebi, pentru stimularea disciplinei financiare şi în scopul optimizării reale a deciziilor de investiţii, conducerile unor firme limitează, în mod conştient gama de alegeri prin stabilirea unor limite administrative pentru bugetele de finanţare a investiţiilor. În acest context, decizia de investiţii se va lua în condiţiile unui buget (capital) limitat. Având în vedere faptul că această limitare este pur administrativă şi nu economică, rezultă că raţionamentul se va face în condiţiile în care rata de actualizare nu se modifică. În felul acesta, decidentul are de stabilit portofoliul de proiecte de investiţii ale firmei în condiţiile în care trebuie să se încadreze în limitele bugetare admise. Din punct de vedere tehnic, aceasta revine la rezolvarea unei probleme de programare liniară, în care funcţia obiectiv este maximizarea VAN portofoliului de investiţii, iar restricţiile sunt reprezentate de încadrarea în cheltuielile bugetare ale fiecărui an din perioada de exploatare a proiectelor de investiţii respective:

9



N

Funcţia obiectiv: max (VAN portofoliu )  max

 VAN   i

i

i 1

N  Ii1  i  B1  i1 N   Ii2  i  B 2 Sistemul de restricţii:  i1  ...   IiT  i  BT  





 

unde: T este durata maximă de exploatare a proiectelor de investiţii din portofoliu, t este anul t din perioada de exploatare, B t este bugetul maximal aprobat pentru anul t pentru întregul portofoliu de investiţii, i este ponderea proiectului i de N

investiţii în totalul portofoliului de investiţii (  i  1 ), Iit este cheltuiala de i 1

investiţii pentru proiectul i în anul t. 3. Analiza deciziei de dezinvestire Dezinvestirea se referă la decizia de întrerupere, înainte de termen a unui proces investiţional, în scopul optimizării dinamice a portofoliului de investiţii, ca urmare a apariţiei unor oportunităţi de care, în momentul deciziei iniţiale, nu se ştia. Deşi dezinvestirea are conotaţii defensive, ea este, totuşi, un element important de optimizare dinamică a valorii firmei. Evaluarea şi fundamentarea deciziei de dezinvestire este similară cu procedura aferentă deciziei de investire dar cu semnificaţie logică inversată: de exemplu, cu cât s-ar pierde mai mult dacă s-ar continua investiţia decât în cazul în care ea ar fi întreruptă şi

s-ar realiza o altă investiţie cu un VAN superior etc. De fapt,

dezinvestirea face parte integrantă din politica generală, pe termen mediu şi lung, a oricărei firme performante. a) elementele financiare ale dezinvestiţiei a.1) valoarea recuperabilă sau valoarea reziduală (VR): reprezintă suma fluxurilor nete actualizate de trezorerie, care rezultă din încetarea activităţii şi valorificare (de

10

ex., prin vânzare) a activelor investiţiei stopate. Valoarea recuperabilă se calculează astfel: VR   VKF  VKC  EMA    CD  CO  CR  , unde: VKF: încasarea netă din cesiunea activelor fixe dezinvestite VKC: recuperarea capitalului investit în capitalul circulant EMA: economiile marginale actualizate, obţinute la cheltuielile cu noua investiţie CD: cheltuieli de dezinvestire (cu demontarea, cu indemnizaţiile personalului concediat etc.) CO: cheltuieli conexe deinvestirii (asumarea obligaţiilor aferente fostei investiţii) CR: cheltuieli de reorganizare a firmei ca urmare a dezinvestirii (recalificare etc.) a.2) veniturile viitoare marginale pierdute (VVP): reprezintă profiturile nete de exploatare previzionate că se vor pierde ca urmare a dezinvestirii. Aceste venituri se determină pentru fiecare an în care investiţia stopată ar fi urmat să producă profituri nete, astfel: VVP   CA  C1     A  

unde, CA este cifra de afaceri, C este valoarea cheltuielilor globale totale (fixe plus variabile) evitate prin dezinvestire, a.3) valoarea reziduală viitoare pierdută (VRP): reprezintă fluxurile de trezorerie previzionate că ar fi rezultat la sfârşitul durate de viaţă a proiectului, dacă nu s-ar fi luat decizia de dezinvestire. Bine utilizat, acest indicator poate fundamenta decizia privind momentul optim de realizare a dezinvestiţiei. a.4) rata de actualizare (a): se referă la rata cu care se vor actualiza veniturile viitoare marginale pierdute ca urmare a dezinvestirii: se determină, în mod uzual, la nivelul costului mediu ponderat al capitalului firmei, plus prima de risc (desigur, în mediu economic cert, ea se va situa la nivelul ratei medii a dobânzii bancare). b) fundamentarea deciziei de dezinvestire şi de reinvestire Criteriul economic şi financiar de dezinvestire îl reprezintă maximizarea diferenţei dintre valoarea recuperabilă actualizată şi valoarea actualizată a veniturilor viitoare marginale pierdute ca urmare a deciziei de dezinvestire: 1) cazul în care nu se realizează o investiţie nouă:  max (VR -   t 

R

VVPt

 1  a t 1

t



VRPR  , unde R este durata de viaţă rămasă 1  aR 

2) cazul în care, simultan, se realizează o investiţie nouă:

11

 T n   VRnT n CFsn   max    I 0   VR  n s t,s 1  k  T    s 1 1  k 



R

VVPt

 1  a t 1

t



 VRPR     1  aR  