C11 Gestiunea Trezoreriei.doc

GESTIUNE FINANCIARĂ

Lector univ. drd. Vasile Brătian CURS 11

Gestiunea Trezoreriei

1. Introducere La nivel întreprinderii deficitul de trezorerie reprezintă un element esenţial dar şi o restricţie a gestiunii financiare a întreprinderii, în care se concretizează rezultatele modului de realizare a activităţii şi de respectare a echilibrului financiar. În sens restrâns, trezoreria netă este diferenţa dintre fondul de rulment şi nevoia de fond de rulmen, respectiv excedentul sau deficitul de trezorerie. În sens larg, trezoreria este diferenţa dintre suma activelor şi a pasivelor de trezorerie. (active de trezorerie: disponibilităţi băneşti – disponibilităţi în bancă şi ăn casă - , valori mobiliare de plasament – titluri monetare şi financiare deţinute pe termen scurt - , şi efecte comerciale de încasat – cambii, biletela ordin, cecuri, etc – respectiv pasive de trezorerie: soldul creditor al contului curent, credite de trezorerie şi efecte comerciale de plătit) Noţiunea de trezorerie se referă, cu precădere, la încasări, lichidităţi, disponibilităţi băneşti în conturi bancare şi casa în lei sau devize la un moment dat, degrevate de datoriile trezorerii, dar în acelaşi timp, noţiunea de trezorerie se foloseşte şi pentru a desemna diferenţa dintre fondul de rulment şi nevoia de fond de rulment sau diferenţa dintre încasări şi credite bancare pe termen scurt. Obiectivul urmărit în gestiunea trezoreriei este asigurarea unui sold zero de trezorerie prin plasarea eficientă, sigură şi cu un grad mare de lichiditate a excedentului de trezorerie şi prin acoperirea deficitului de trezorerie cu un cost minim al capitalurilor împrumutate. Atingerea acestui obiectiv va determina cel mai mic cost al gestiunii de trezorerie (de oportunitate pentru excedentul de trezorerie şi de finanţare pentru deficitul de trezorerie). În continuare, este necesar, luând în considerare rezultatul exerciţiului, să ne punem întrebarea dacă întreprinderile cu beneficii (rezultate pozitive) la încheierea exerciţiului financiar au şi o trezorerie pozitivă, iar dacă nu este aşa care este explicaţia şi cum se pot gestiona resursele şi alocările astfel încât deficitul de trezorerie să fie minim.

Una dintre explicaţii ar fi datorate decalajelor dintre înregistrarea în contabilitate a veniturilor şi cheltuielilor dar şi a scadenţelor plăţilor şi încasărilor, decalaje care pot fi hotărâtoare pentru soarta întreprinderii. O altă explicaţie ar fi neutilizarea fondurilor permanente ale întreprinderii la finanţarea activelor imobilizate şi folosirea acestora la finanţarea activelor circulante cu un cost superior surselor temporare. Mai trebuie precizat că preocupări intense pentru gestiunea trezoreriei sunt motivate şi de unele fenomene exogene de instabilitate economică care afectează microeconomia cum ar fi: creşterea inflaţiei, creşterea ratei dobânzii active, etc., dar şi endogene ca de exemplu: scăderea ratelor de rentabilitate economică şi financiară, creşterea costului mediu ponderat al capitalului, scăderea capacităţii de autofinanţare etc. . De asemenea datoriile şi creanţele în valută au impact direct asupra trezoreriei, impact amplificat de riscul valutar reprezentat de volatilitate ridicată a ratei de schimb. În această ordine de idei, gestiunea trezoreriei urmăreşte două cerinţe importante şi anume:  să minimizeze costul capitalului , dacă trezoreria este deficitară impunându-se apelul la credite  să maximizeze rentabilitatea capitalului, dacă trezoreria este pozitivă impunându-se efectuarea de investiţii pe termen scurt, dar nu în ultumul rând să se obţină o flexibilitate maximă a echilibrului financiar. Se constată că trezoreria ocazionează intervenţia simultană, atât a deciziei de finanţare, cât şi a celei de plasament; alegerea modalităţilor de finanţare pe termen scurt apare mai importantă decât a formelor de plasament când trezoreria este negativă şi invers dacă trezoreria este pozitivă. Considerăm că analiza la nivelul trezoreriei este reprezentativă în analiza deficitului microeconomic, deoarece credem că cea mai mare parte a falimentelor în România se datorează slăbiciunilor în gestiunea trezoreriei. 2. Elementele şi obiectivele trezoreriei Potrivit prezentărilor făcute anterior despre trezorerie, constatăm că aceasta fundamentează teoria echilibrului financiar al întreprinderii – prin calculul acesteia ca diferenţă dintre fondul de rulment (FR) şi necesarul de fond de rulment (NFR) – dar constatăm în acelaşi timp că această abordare a trezoreriei este mai puţin operaţională, însă esenţială, pentru o gestiune eficientă a cesteia.

În acest context o abordare mai complexă a trezoreriei o presupune suma elementelor din care este constituită aceasta şi anume: activele şi pasivele trezoreriei. Elementele de bază, în această abordare, sunt lichidităţile (disponibilităţile băneşti în cont şi casă) şi valori mobiliare de plasament plus efectele comerciale de încasat, cuantificate la nivelul activelor şi creditele de trezorerie (deficite de trezorerie) şi a celor de scont (efecte comerciale de plătit), cuantificate la nivelul pasivelor astfel: Trezoreria = Lichidităţi + Valori mobiliare de plasament + Efecte comerciale de încasat – - Credite de trezorerie – Efecte comerciale de plătit;

Obs: valorile mobiliare de plasament sunt reprezentate de: titluri, bilete de trezorerie, certificate de depozit în portofoliu; iar efectele comerciale de încasat sunt reprezentate de cambii, bilete la ordin, cecuri, etc. . În ceea ce priveşte obiectivele trezoreriei distingem:  Evitarea pierderilor, în zilele de decontare, la încasările şi plăţile prin bancă ale întreprinderii;  Creşterea operativităţii încasării creanţelor întreprinderii, fără a afecta politica faţă de clienţi;  Eşalonarea echilibrată şi degajată a scadenţelor obligaţilor de plată ale întreprinderii;  Obţinerea celui mai bun credit şi la cel mai mic cost real al acestuia;  Asigurarea unui sold nul al trezoreriei, care nu antrenează nici costuri de finanţare şi nici de oportunitate;  Optimizarea utilizării excedentului de trezorerie, prin cea mai bună plasare a lichidităţilor, care să asigure rentabilitatea, siguranţa şi lichiditatea optimă. Constatăm că aceste obiective ale trezoreriei sunt în strânsă legătură cu obiectivul general al finanţelor întreprinderii, respectiv creşterea valorii averii acţionarilor.

3. Costurile de gestiune în analiza trezoreriei Analizând mai atent obiectivele trezoreriei constatăm că atât rezultatul pozitiv cât şi negativ al trezoreriei antrenează costuri de gestiune de natura costului de oportunitate, prin nefructificarea excedentului de trezorerie şi a costului de finanţare, prin credite noi, a deficitului de trezorerie, trăgând concluzia că trezoreria este una din cele mai responsabile pentru soarta unei întreprinderi. Constatăm că este necesar, în analiza şi gestiunea trezoreriei, să se ţină cont în permanenţă de costul de oportunitate al fondurilor deţinute, de costul marginal şi costul de finanţare. Costul de oportunitate al unei resurse sau al unei nevoi de finanţare este dat de încasările pe care această resursă sau necesitate (de finanţare) ar putea să le genereze în cea mai bună dintre soluţile concurenţiale posibile. Facem precizarea că determinarea costului de oportunitate, la caest nivel, nu trebuie confundat cu cheltuielile financiare ce ar fi trebuit suportate dacă unele active de natura activelor circulante ar fi finanţate prin credite, ci profitul care s-ar fi putut obţine dacă excedentul de trezorerie ar fi fost plasate în alte investiri. De exemplu, costul de oportunitate al unei resurse investite în active circulante de natura stocurilor este dată de rata rentabilităţii ce s-ar fi putut obţine la aceste resurse dacă ar fi fost plasate în alte active. Costul marginal (cost de achiziţie, cost de producţie, costul deţinerii de stocuri, costuri comerciale) calculat în cadrul unei structuri a capitalului dat scoate în evidenţă costul legat direct de decizia de formare a fondurilor şi care se poate îmbunătăţii fie ca urmare a negocierii în condiţii favorabile a preţurilor, fie prin reducerea cheltuielilor directe şi indirecte în cursul ciclului de exploatare. Costul de finanţare, este deosebit de reprezentativ în gestiunea trezoreriei fiind legat în mod direct de obiectivul general al finanţelor întreprinderii şi anume a creşterii valorii capitalurilor proprii, ceea ce se poate traduce printr-o creştere a randamentului acestuia. Într-o analiză mai atentă a efectului de levier exprimat în valori contabile pentru o întreprindere îndatorată se poate observa că dacă diferenţa dintre rata rentabilităţii economice şi costul nominal al capitalului împrumutat creşte va atrage după sine un randament superior al capitalului propriu astfel: Rec 

Pex  impozit Pex  Pex    dob   Pex (1   )  dob     ; Cp  D Cp  D Cp  D

(1)

R fin 

( Pex  dob)  (1   ) ; Cp

(2)

din prima formulă (1) rezultă că Pex =

Rec (Cp  D)  dob   şi înlocuind această (1   )

expresie în a doua formulă (2) vom obţine:  Rec (Cp  D )  dob    R (Cp  D )  r  D    r  D  r  D    dob  (1   ) (1   )  ec  ( 1   ) (1   )  R fin    ; Cp Cp R (Cp  D)  r  D D  R fin  ec  Rec  ( Rec  r ) ; (3) Cp Cp

unde: Rec = rata rentabilităţii economice a firmei (defiscalizată); Rfin = randamentul mediu al capitalului propriu; Pex = profit din exploatare; Cp = capitalul propriu; D = capitalul împrumutat; r = costul capitalului împrumutat exprimat sub formă de coeficient; dob = dobânda, în mărime absolută, aferentă capitalului împrumutat;  = rata impozitului pe profit sub formă de coeficient. Numim diferenţa dintre rata rentabilităţii economice a firmei şi rata dobânzii la capitalul împrumutat coeficient de fructificare al îndatorării, notat Rfî , şi calculăm prima derivată a ratei rentabilităţii financiare în raport de acesta astfel:

R fin R fî

D

= Cp >0.

Rezultă că rata rentabilităţii financiare a firmei creşte o dată cu acest coeficient de fructificare a îndatorării.

4. Procedee de gestiune sănătoasă a trezoreriei În cele ce urmează propunem câteva modalităţi de gestionare a trezoreriei, care să scoată în evidenţă o gestiune sănătoasă a acesteia pe baza unor principii raţionale din punct de vedere economic. În literatutra de specialitate sunt propuse unele modalităţi cum ar fi: accelerarea încasărilor şi concomitent reducerea fondurilor neutilizate şi existente în conturile bancare; alegerea termenelor de plată şi a acelor mijloace de plată adaptate nevoilor întreprinderii; stocurile şi intervalele de stocare; optimizarea trezoreriei.  Accelerarea încasărilor este o problemă contractuală, depinzând de negocierea creditului comercial, moment în care se stabilesc

termenele şi modalităţile de plată ce urmează a se utiliza. Pe parcursul derulării contractului se pot utiliza apoi reduceri financiare de natura scontului de decontare în cazul în care se consideră că pierderile din acordarea reducerilor financiare, dar şi a celor comerciale sunt mai mici decât fructificările alternative oferite de mediul economic al întreprinderii.  Alegerea termenelor de plată şi a instrumentelor de decontare pot permite accelerarea intrărilor de fonduri sau alungirea termenelor de plată. De exemplu plata realizată cu cecuri de către clienţi prelungeşte, oarecum, încasarea banilor. Timpul care se scurge între ordinul de plată dat băncii de un client şi înscrierea sumei respective în cont se numeşte în literatura de specialitate “float”. Acesta reprezintă ansamblul sumelor intrate în sistemul bancar, fără a fi apărut în creditul contului întreprinderii, pentru a dispune de ele, sau ansamblul sumelor debitate în contul întreprinderii, dar rămase la dispoziţia băncii.  Optimizarea stocurilor şi a intervalelor de stocare reprezintă o componentă principală în stabilirea echilibrului de trezorerie a întreprinderii, fiind o componentă principală de care depinde fragilitatea sau, dimpotrivă, stabilitatea acesteia. Datorită faptului că activele circulante au o pondere mare în activele circulante ale întreprinderii şi au un grad mai scăzut de lichiditate faţă de celelelte active din aceaşi clasă, dar şi datorită fapului că au o contribuţie importantă în alocările temporare, gestionarea eficientă a acestora permite scăderea necesarului de fond de rulment ceea ce va duce în final la echilibrarea soldului trezoreriei nete.  Optimizarea trezoreriei este întemeietă pe trei principii: utilizarea judicioasă a creditelor, după ce în prealabil au fost selectate cele mai ieftine; promovarea unei tehnici adecvate de plasament a excedentelor de trezorerie; evitarea pe cât posibil a unor conturi debitoare care comportă costuri dar şi creditoare. O îndatorare optimă pe linia trezoreriei urmăreşte un credit redus şi o supleţe sporită a utilizării respectivei posibilităţi de creditare. Cînd cuantificăm costul este necesar a se avea în vedere atât nivelul dobânzii cât şi cuantumul comisioanelor bancare.

5. Echilibrul financiar şi evoluţia trezoreriei

Întreprinderile sunt caracterizate de evoluţii în timp, parcurgând trasee de la o stare patrimonială la alta, evoluţii care sunt consecinţa unor procese financiare succesive de alocare a fondurilor băneşti în procese productive dar în acelaşi timp şi de achitare a obligaţilor băneşti faţă de furnizori de materii prime pe de o parte şi încasarea contavalorii bunurilor vândute pe de altă parte. Alocarea fondurilor băneşti în procesele productive se poate face din trei surse şi anume: surse proprii, surse atrase şi surse împrumutate. În acest context sesizăm o legătură între alocarea de fonduri în cadrul întreprinderii care se concretizează în alocări permanente şi temporare cu efect direct asupra trezoreriei acesteia prin cele două variabile cunoscute sub denumirea de: Fond de rulment şi Necesar de fond de rulment. Mărimea acestor variabile va da un surplus sau un deficit de surse de finanţare măsurat la nivelul trezoreriei nete. Cu toate acestea, considerăm că, abordarea realizată de noi anterior este o abordare mai mult teoretică, bazată pe teoria echilibrului financiar al întreprinderii şi evoluţia trezoreriei este practic o funcţie de:  durata creditului client (durata medie de încasare a creanţelor);  perioada medie de stocare a materilor prime şi materialelor;  durata medie de achitare a datoriilor din exploatare; În acaestă ordine de idei putem trage o primă concluzie şi anume evoluţia trezoreriei – din punct de vedere al elementelor componente ale necesarului de fond de rulment, variabilă a echilibrului financiar – este dependentă de perioadele medii, relative, calculate asupra transformării alocărilor temporare de natura stocurilor şi clienţilor în lichidităţi dar totodată şi de perioadele medii, relative, de amânare a datoriilor din exploatare. În aceste condiţii evoluţia trezoreriei funcţie de o primă variabilă a echilibrului financiar (necesarul de fond de rulment) este dependentă de durata medie, relativă, de întoarcere a numerarului folosit anterior prin plasarea acestuia în procesul productiv astfel: Durata medie, relativă, de întoarcere a numerarului = = (durata medie , relativă, calculată asupra transformării pecuniare a alocărilor temporare) – (durata medie, relativă, de amânare a datoriilor din exploatare). Considerăm că trezoreria netă a întreprinderii la nivelul ciclului de exploatare, pe baza raţionamentului prezentat anterior, este echilibrată în

mare parte de o durată cât mai mică a ciclului de conversie a numerarului şi aceast fapt se datorează capacităţii acesteia de a negocia un credit furnizor şi un credit client cât mai avantajos. Astfel, dacă se obţine din partea unui furnizor un credit furnizor mai mare decât un credit client acesta poate susţine derularea ciclului de exploatare fără a fi nevoie de un capital nou pentru a relua ciclul de producţie. Trebuie precizat că ciclul de producţie şi comercializare este un ciclu continu iar aprovizionarea are un caracter discontinuu, dar cu toate acestea considerăm că există un avantaj net, la nivelul finanţării ciclului de exploatare, care poate fi reprezentativ şi cu transfer indirect asupra trezoreriei întreprinderii. De asemenea, alături de exegeza anteriaoră la nivelul alocărilor temporare şi a surselor temporare de natura datoriilor de exploatare este necesar a aborda alocările permanente şi sursele permanente ale întreprinderii, care contribuie alături de celelalte surse (temporare) şi alocări (temporare) la realizarea echilibrului financiar, care se poate interpreta, din acest punct de vedere, prin rezultatul trezoreriei. Astfel dacă se alocă din surse permanente fonduri pentru investiţii în active imobilizate, acestea trebuie să fie obţinute la un cost cât mai mic, astfel încât randamentul capitalului propriu să ducă la o creştere a averii acţionarilor şi nu în cele din urmă la o creştere a capitalizării bursiere a întreprinderii. 6.

Acoperirea soldului de trezorerie şi modele de gestiune a acestuia

Continuăm prin a prezenta câteva concluzii şi soluţii cu privire la soldurile previzionale deficitare dar şi cele excedentare, care se pot regăsii la nivelul trezoreriei întreprinderii dar şi prezentarea unor modele de gestiune eficientă a cesteia. În ceea ce priveşte soldul previzional deficitar de trezorerie se impun a fi luate unele măsuri care să acţioneze asupra avansării unor încasări (prin reducerea volumului şi/sau a duratei creditului client prin acordarea unor reduceri financiare de natura sconturilor de decontare ceea ce va duce la încasări de cash în avans; bineânţeles ţinând seama de costul de oportunitate). De asemenea, să se încerce, pentru moment la efectuarea unor cheltuieli (investiţii, dividende, etc.) şi realizarea unor încasări din dezinvestiţii sau vânzarea de active circulante disponibile, dar şi o prelungire a creditului furnizor şi folosirea eficientă a creditelor pe termen scurt de natura creditelor de trezorerie şi a creditelor de scont (efecte comerciale de plată).

În ceea ce priveşte soldul previzional excedentar, care poate fi rezultat al unui fond de rulment prea mare (sursele permanente nu se regăsesc în alocările permanente) sau un necesar de fond de rulment mic (care poate fi determinat de o scadenţă a plăţilor mult mai mare decât cea a încasărilor. În acest caz se impune arbitrajul între costul datoriilor financiare şi totodată creşterea randamentelor financiare a investiţilor pe termen scurt. La baza gestionării eficiente a soldurilor de trezorerie există practic două modalităţi teoretice şi anume: a) în cazul excedentului se impune realizarea de investiţii pe termen scurt cu lichiditate ridicată, astfel încât să se dispună permanent de un sold optim de trezorerie dar în acelaşi timp de a oferii lichiditatea necesară la un moment dat a întreprinderii; b) în cazul deficitului de trezorerie se impune obţinerea unor surse de finanţare pe termen lung la costuri minime şi obţinerea de credite de trezorerie, eventual renegocierea contractelor cu furnizorii astfel încât durata ciclului de conversie a numerarului să se reducă. În ambele situaţii optimul se obţine la echilibru între utilitatea dispunerii de cash pentru plăţile scadente şi costul procurării acestui cash. Prezentăm în continuare Modelul Baumol şi Modelul Miller-Orr de gestiune a trezoreriei. Modelul Baumol este, din punct de vedere metodologic, o rescriere a modelului Wilson-Whitin de optimizare a stocurilor. În acest conext procurarea numerarului optim şi păstrarea acesuia generează costuri de procurare (cp) şi costuri de păstrare a numerarului (c pn), care au o evoluţie contradictorie. Cu cât soldul de numerar este mai ridicat cu atât c p sunt mai mici şi cpn mai ridicate şi reciproc. Soldul optim de numerar se obţine prin minimizarea costului total în funcţie de diferitele mărimi ale soldului de trezorerie, calculând prima derivată a costului total (CT =

PA S  c p   c pn ) S 2

în raport cu mărimea soldului de

trezorerie şi punând condiţia să fie

nulă

 CT   0 ,   S 

conducând la

următoarea formulă: S=

2  PA  c p c pn

;

unde: PA = plăţi anuale; S = soldul optim de trezorerie

Este necesar a determina şi durata medie respectiv la ce interval de timp, exprimat în zile, se reconstituie soldul optim de trezorerie, astfel:

Durata medie (Dm) =

S  360 PA

;

Modelul Miller-Orr a apărut ca o alternativă mai realistă la Modelul Baumol, dar care presupune o ipoteză foarte restrictivă şi anume: aprovizionarea o singură dată cu soldul optim de numerar şi apoi consumarea lui constantă până la epuizare iar apoi reântregirea imediată a acestuia. În esenţă modelul de gestionare a soldului de trezorerie îşi propune stabilirea limitei superioare a variaţiei soldului de trezorerie şi care va declanşa o investiţie pe termen scurt în valori mobiliare cu scopul fructificării excedentului. În determinarea acestei limite superioare se pleacă, în analiză, de la o limită inferioară, prestabilită a fi zero sau negativă şi de la ecartul (depărtarea) normală până la limita superioară. Modelul conduce la obţinerea acestui ecart optim prin acelaşi proces de arbitraj între cp şi costul de oportunitate cpn astfel: ECART =

 34   2  c p 3  c pn 

1

3   

;

 Soldul optim de trezorerie = Limita inferioară +

ECART 3

;

La acest nivel optim al soldului de trezorerie vor avea mai multe vânzări de active financiare de portofoliu decât în cazul soldului de trezorerie la jumătatea ecartului iar la o treime de ecart minimizează costurile totatle de tranzacţie a valorilor mobiliare de portofoliu şi de dobândă. Fixarea limitei inferioare a soldului de trezorerie se face la nivelul lui zero.