B2b1 1 24- Muh.sarip-ch4-word.docx

(al u. P., 2003)

KATA PENGANTAR Hampir semua studi tentang merger dan akuisisi (M&A) menunjukkan penciptaan nilai secara agregat. Tetapi sering kali, sebagian besar, atau bahkan semua, dari penciptaan nilai ditemukan bertambah bagi pemegang saham perusahaan target sementara pemegang saham perusahaan pengakuisisi jauh lebih buruk. Debat berlanjut tentang seberapa sedikit, kapan, dan mengapa. Beberapa penelitian memang menunjukkan bahwa mengakuisisi pemegang saham juga manfaat. Pengumuman pengembalian rata-rata tertimbang sama adalah 1,1 persen atau $ 5,61 dari nilai per $ 100 yang diinvestasikan. Namun, pengembalian pengumuman rata-rata tertimbang dolar adalah .21,2 persen.1 Akuisisi kecil oleh perusahaan kecil menciptakan nilai, tetapi perusahaan besar membuat akuisisi besar yang dapat menghasilkan kerugian besar. Akuisisi dalam agregat mengakibatkan kerugian karena kerugian perusahaan besar melebihi keuntungan perusahaan kecil. Tetapi studi semacam itu mengaburkan kenyataan di balik hukum rata-rata dan memberikan sedikit nasihat yang bisa ditindaklanjuti. Dan ini bukan pertanyaan yang eksekutif perlu jawaban. Terlepas dari tumpukan literatur akademik yang ketat tentang topik ini, belum ada fokus pada panduan yang bermanfaat bagi para eksekutif. Meskipun banyak transaksi M&A tidak berhasil, karena sejumlah alasan, banyak yang menciptakan nilai luar biasa. Pertanyaan yang lebih penting bagi dewan direksi dan eksekutif perusahaan adalah, ‘‘ Bagaimana kita bisa membuat nilai tambah M&A dan menggabungkannya sebagai bagian dari strategi pertumbuhan kita? ’’ Bagaimana cara memastikan kemenangan?.

DAFTAR ISI HALAMAN JUDUL .................................................................................. KATA PENGANTAR ............................................................................... DAFTAR ISI ..............................................................................................

1 2 3

VALUING REAL OPTION ........................................................................

4

OPSI MENAMBAH INVESTASI............................................................... Pendekatan 1 : Analisis DFC Mengabaikan Opsi Waktu ............................ Pendekatan 2 : Analisis DFC dengan Pertimbangan Kualitatif ................... Pendekatan 3 : Pendekatan 3 : Analisis Skenario dan Pohon Keputusan .... Pendekatan 4 : Menilai Opsi Waktu dengan Model Harga Opsi BlackScholes 8 14.2.5. Pendekatan 5 : Rekayasa Keuangan ............................................................

6 6 7 7

Bagian 1 Bagian 2 14.2.1. 14.2.2. 14.2.3. 14.2.4.

9

Bagian 3 OPSI PERTUMBUHAN .............................................................................. 14.3.1. Pendekatan 1 : Analisis DFC Mengabaikan Opsi Pertumbuhan .................. 14.3.2. Pendekatan 2 : Analisis DFC dengan Kualitatif Pertimbangan Opsi Pertumbuhan ............................................................................................... 14.3.3. Pendekatan 3 : Analisis Pohon Keputusan Opsi Pertumbuhan ................... 14.3.4. Pendekatan 4 : Menilai Opsi Pertumbuhan dengan Model Penetapan

10 10

Harga Opsi Black-Scholes ...........................................................................

11

Bagian 4 PENUTUP PIKIRAN PADA PILIHAN NYATA ....................................... Bagian 5 SUMMARY ................................................................................................ Daftar Pustaka ................................................................................................................

13 15 17

11 11

BAB I REVIEW 1.1 Bagian I Lingkungan M&A Saat Ini Lebih Menantang Dari Sebelumnya

Beberapa faktor dalam lingkungan bisnis saat ini berkontribusi pada iklim M&AN yang lebih menarik saat ini daripada beberapa tahun terakhir. Minat yang bangkit kembali pada M&A, dikombinasikan dengan rekam jejak yang meragukan dan prevalensi dari kemenangan dan kerugian besar, menjadikan ini bidang studi penting bagi para praktisi keuangan perusahaan dan juga para akademisi. Valuasi pasar mengungkapkan ketergantungan kronis pada ekspektasi untuk net present value yang positif (NPV) pertumbuhan (lihat Gambar 4.1).

1.2 TRANSAKSI YANG MENCIPTAKAN NILAI

Untuk sejumlah alasan, banyak transaksi M&A tidak berhasil. Tetapi banyak yang menciptakan nilai luar biasa. Tujuan kami adalah untuk memahami bagaimana menggabungkan M&A sebagai bagian dari strategi pertumbuhan untuk memenuhi nilai penting. Kami berharap untuk memastikan bahwa unsur-unsur kesuksesan dimasukkan

pada awal proses M&A. Menariknya, sekitar setengah dari semua transaksi memiliki pengembalian kelebihan positif dalam jangka pendek dan sekitar setengahnya menunjukkan kelebihan pengembalian positif untuk jangka panjang. Namun, hasilnya tersebar luas - rata-rata hampir tidak bermakna - dan hasil jangka panjang lebih tersebar. Pendapatan jangka pendek tidak tersebar luas seperti hasil jangka panjang tetapi cenderung menjadi fokus dalam literatur karena dampaknya lebih terisolasi dari pengaruh faktor-faktor lain yang tidak terkait. Kegunaannya tentu saja, didasarkan pada bentuk semi-kuat dari efisiensi pasar — kami berasumsi bahwa pasar memberikan penilaian independen terbaik kami atas transaksi dan memasukkan harapan-harapan ini ke dalam harga pasar — dan net present value (NPV) dari dampak dikapitalisasi menjadi harga saham. Wawasan serupa seringkali terbukti di kedua horizon karena populasi tumpang tindih dan keberhasilan jangka pendek cenderung berkorelasi dengan keberhasilan jangka panjang. Penulis dan peneliti lain telah menemukan pengembalian jangka pendek cukup konsisten dengan pengembalian jangka panjang.2 Sebagian besar pengembalian jangka pendek sempit mengelompok dalam kisaran antara +/− 5 persen; pengembalian kelebihan jangka panjang tersebar luas dan seringkali melebihi +/− 20 persen. Jadi, pemegang saham pengakuisisi juga besarpemenang atau pecundang besar. Lalu bagaimana proses bisnis kritis M&A dikelola ke arah tail tail ekor kanan ’daripada‘ tail ekor kiri ’dari hasil? Ada banyak tema umum dalam data kesepakatan yang berhasil dan pengakuisisi yang sukses. Berdasarkan penelitian empiris kami sendiri serta penelitian yang ada, faktor-faktor kunci keberhasilan termasuk kesesuaian strategis, ukuran target, kepemilikan, premium, pembiayaan, profitabilitas dan pertumbuhan, penilaian, dan pada tingkat lebih rendah, pertimbangan kebijakan keuangan. 1.3 Fakta Dan Kekeliruan M&A lingkungan M&A saat ini tampaknya lebih menantang daripada sebelumnya prospek ekonomi yang tidak pasti, masalah akuntansi, dan inersia Dewan. Dan sementara harga untuk target potensial telah jatuh, aktivitas tetap sangat rendah. Calon pembeli umumnya telah memulihkan kapasitas utang, membangun kelebihan uang tunai, dan menghadapi tekanan yang meningkat untuk memperbarui opsi pertumbuhan mereka. Sejak awal 2000 pasar telah melihat penurunan yang stabil dalam profitabilitas, pengembalian modal, penilaian dan juga aktual dan tingkat pertumbuhan yang diharapkan. Proporsi nilai perusahaan berdasarkan pertumbuhan yang menguntungkan untuk S&P500 telah menurun dari 72% pada Desember 1999 menjadi 56% pada Maret 2003, hampir 50% penurunan dari $ 8,550milyar menjadi $ 4,350milyar. dapat di lihat pada gambar sebagai berikut:

Sumber : (al J. P., Renewing Growth: M&A Fact & Fallacy, 2003) Berdasarkan uraian diatas transaksi yaitu :

penulis menemukan ada 3 yang menghambat

1. Niat Baik 2. Waktu pasar 3. Pengenceran penghasilan 1.3 Rx Untuk “Diskon Konglomerasi” Banyak yang telah ditulis tentang diskon konglomerat (juga dikenal sebagai diskon keragaman). Banyak penelitian telah mereplikasi temuan bahwa perusahaan yang berdiversifikasi berdagang dengan diskon 10 hingga 15 persen untuk permainan murni. Satu menemukan bahwa perusahaan yang membuat pengumuman pemfokusan ulang memperoleh sekitar 7 persen dalam pengembalian berlebih dan pengembalian ini secara signifikan terkait dengan pengurangan nilai yang terkait dengan kebijakan diversifikasi refocuser. Penulis menguraikan penyebab utama di bawah ini: 1. Selection Bias 2. Performance 3. Governance 4. Transparency 1.4 EVA And M&A Inti dari sebagian besar masalah adalah bahwa modal buku akuntansi berfungsi sebagai dasar pengembalian. Laba ekonomi (EP), laba atas ekuitas (ROE), dan ROCE adalah semua tindakan berbasis pengembalian di mana modal buku membentuk dasar pendiri untuk pengembalian.24 Nilai pasar tetap terpisah dari nilai buku dan tidak

dicatat kecuali jika ada akuisisi. Akuisisi memaksa acara mark-to-market dengan menciptakan niat baik. Goodwill akuntansi mengakui nilai pasar penuh ditambah premi yang dibayarkan atas modal buku yang bersejarah, mengkapitalisasi hal ini ke dalam neraca. Semakin tinggi modal yang digunakan tidak menyiratkan perubahan mendasar dalam aset atau proses bisnis, hanya pengakuan nilai yang sudah ada sebelumnya. 1.5 Bagaimana “Acquirer Serial” Create Nilai Mendefinisikan pengakuisisi serial sebagai perusahaan yang mengeksekusi lebih dari lima juta transaksi, termasuk divestasi, dari tahun 1992 hingga 2004; kami mendefinisikan pengakuisisi satu kali sebagai perusahaan yang hanya melaksanakan satu transaksi M&A, termasuk divestasi. Pengakuisisi serial mengungguli pengakuisisi satu kali di seluruh jangka waktu yang lebih panjang. Pengakuisisi serial yang sukses cenderung memasukkan banyak faktor kunci sukses yang telah kami diskusikan sebelumnya dalam strategi akuisisi mereka. Sebagai contoh, akuisisi serial acquirer cenderung lebih menarik. Target mereka menunjukkan pertumbuhan yang lebih tinggi, profitabilitas, dan penilaian. Pengakuisisi serial dua kali lipat kemungkinan untuk melakukan akuisisi target dengan pendapatan kurang dari 25 persen dari pendapatan mereka sendiri jika dibandingkan dengan pengakuisisi satu kali; meskipun secara absolut, mereka serupa. 1.6 Pertimbangan Kebijakan Keuangan Kebijakan keuangan tampaknya menjadi masalah tingkat kedua, dalam hal jenis kebijakan apa yang paling konsisten dengan strategi kemenangan. Kebijakan keuangan yang optimal (likuiditas keuangan, leverage keuangan, dan distribusi pemegang saham) cenderung berbeda antara bisnis dengan pertumbuhan tinggi dan rendah. Faktor industri juga mendorong praktik umum yang berbeda antar sektor, yang mengarah ke peluang dalam WACC dan tingkat kapitalisasi. Meskipun likuiditas keuangan dapat mempengaruhi timbulnya kesepakatan untuk suatu perusahaan, likuiditas bukanlah faktor yang berarti dalam kesuksesan. Tidak ada perbedaan yang signifikan secara statistik dalam profil likuiditas pemenang atau yang kalah, jangka panjang atau jangka pendek, dengan penyebaran yang luas dalam data. Sehubungan dengan leverage keuangan, leverage yang lebih rendah dikaitkan dengan keberhasilan jangka panjang, di mana perbedaannya lebih bermakna. Tingkat leverage keuangan yang lebih rendah memberikan posisi tawar yang menguntungkan dan kekuatan keuangan yang meningkat untuk melaksanakan strategi pertumbuhan yang acquisitive. 1.7 Pertumbuhan Pembiayaan Pertumbuhan pembiayaan biasanya menimbulkan semua pertanyaan yang sama seperti ketika refinancing atau merenungkan struktur modal yang optimal — utang versus ekuitas atau yang terkait dengan ekuitas, struktur jangka waktu, tetap versus mengambang, mata uang, senioritas, opsionalitas, dan sebagainya. Kami melihat tiga

perangkap umum yang mengacaukan keputusan pembiayaan transaksi dan mengganggu keputusan investasi: 1. Untuk melihat struktur sebagai entitas yang terpisah dan berbeda, terlepas dari konteks struktur modal pembeli yang ada 2. Untuk mengasumsikan pembiayaan baru adalah satu-satunya metode untuk mempengaruhi perubahan menuju struktur modal yang optimal atau paling tepat 3. Untuk melihat nilai akuisisi sebagai tergantung pada bagaimana hal itu akan dibiayai, dengan tolok ukur untuk nilai adalah WACC

BAB II APLIKASI TEORI REVIEW 2.1 “Opsi Nyata Dalam M&A” Studi Kasus: Anheuser-Busch Anheuser-Busch (BUD), pembuat bir terbesar di dunia, telah memperoleh pengembalian pemegang saham total selama 10 tahun terakhir sebesar 16 persen (dibandingkan 11 persen untuk S & P500). Raksasa $ 40 miliar ini telah menentang konvensi dengan memberikan pengembalian yang kuat (pertumbuhan rata-rata majemuk laba operasi bersih setelah pajak 5,5 persen, dengan pendapatan internasional tumbuh 400 persen sejak 1998) di bisnis dengan pertumbuhan rendah. Pendapatan (78 persen domestik) selama periode rata-rata 1,9 persen. Hampir 10 tahun yang lalu, BUD memprakarsai strategi baru yang berani. BUD melepaskan beragam bisnis yang tidak terkait, termasuk tim baseball dan stadion. Setelah menyusutkan perusahaan, BUD memprakarsai serangkaian investasi di pasar negara berkembang (mis., Brasil, Chili, Cina, dan Meksiko) dengan seolah-olah biasanya membeli saham minoritas, melalui kendaraan patungan, dengan uang tunai, teknologi, akses ke merek perusahaan, dan distribusi A.S. Sebagai imbalannya, ia memperoleh akses ke pertumbuhan dan lebih banyak merek untuk portofolionya. Strategi baru ini mewakili aplikasi ‘‘ pilihan pemikiran nyata ’dalam merger dan akuisisi.28 BUD mengembangkan tiga jenis berharga opsi nyata: opsi panggilan pada pertumbuhan, opsi bersarang untuk panggung atau menunda, dan menempatkan opsi untuk mengabaikan.BUD menciptakan serangkaian opsi panggilan bersarang pada pertumbuhan yang muncul pasar. Perusahaan dapat menguji air, mempelajari pasar lokal dan memperbaiki pelaksanaan strategi perusahaannya untuk pasar lokal, sebelum melakukan lebih banyak modal. Entri pasar konvensional akan membutuhkan investasi awal $ 2 miliar. Perusahaan dapat ‘‘ memanggil ’atau menggunakan opsi, jika nilai sekarang dari arus kas masa depan yang diharapkan melebihi biaya investasi, dengan membeli sisa ekuitas. Opsi untuk menggelar atau menunda investasi modal, melalui penggunaan kendaraan patungan, menghindari biaya peluang yang besar dan risiko investasi modal ‘‘ lumpy ’. Investasi diskrit yang lebih kecil dapat diukur, tergantung pada evaluasi yang sedang berlangsung dari biaya modal dan ketersediaan, peluang pasar, ekonomi usaha patungan, dan risiko yang dirasakan. BUD menciptakan opsi put yang berharga untuk keluar dengan lebih mudah dan hemat biaya (yang dilakukan di Brasil dan Chili). Investasi minoritas membatasi paparan downside ke biaya opsi awal (beberapa juta dolar) daripada biaya penuh dari aset dasar (beberapa miliar dolar). Selain itu, mereka menciptakan peluang untuk pemulihan modal (tanpa menciptakan pendatang baru ke pasar) dengan menjual kembali ke mitra lokal yang ada, jika diperlukan. Pasar telah mengakui nilai opsi riil yang dibuat, dengan total pengembalian pemegang saham (TSR) melebihi pertumbuhan laba, kelipatan yang meluas, dan proporsi nilai perusahaan BUD didasarkan pada pertumbuhan yang meningkat dari 23 persen pada Desember 1994 menjadi 59 persen pada Desember 2004.

3.2 Studi Kasus Manajemen Portofolio Aktif: Danaher Danaher (DHR) adalah salah satu dari beberapa saham terpilih yang telah mengungguli Berkshire Hathaway dari Warren Buffett selama beberapa tahun terakhir. Perusahaan industri terdiversifikasi senilai $ 19 miliar ini, telah menggunakan campuran akuisisi dan divestasi selektif untuk mengalahkan indeks pasar dengan selisih yang lebar. Perusahaan melengkapi pertumbuhan organik (4 hingga 6 persen tingkat pertumbuhan tahunan gabungan atau CAGR) dengan pendekatan portofolio aktif yang menyeimbangkan divestasi, akuisisi bolton, dan akuisisi platform baru untuk mencapai total pertumbuhan pendapatan majemuk tahunan sebesar 15,5 persen dari 1987 hingga 2004. Aktivitas M&A selama 10 tahun terakhir melebihi 60 akuisisi dan divestasi, dengan total sekitar $ 12 miliar, yang terdiri dari bisnis yang diperoleh dalam lima tahun terakhir merupakan lebih dari 60 persen dari pendapatan tahun 2003. DHR telah menerapkan strategi disiplin untuk menciptakan nilai untuk jangka panjang. Sebagian besar akuisisi DHR berada di industri yang sama, atau serupa, memungkinkan perusahaan untuk menerapkan proses bisnisnya untuk mencapai sinergi pendapatan dan biaya dengan cepat dan sukses.

Akuisisi Bolt-on difokuskan terutama pada target yang lebih kecil, komplementer, dan sinergis yang dapat segera diintegrasikan ke dalam perusahaan. Akuisisi terbaru DHR (Tabel 4.5) kurang dari 5 persen dari kapitalisasi pasar perusahaan. Akuisisi platform adalah peluang produk dan pasar yang menarik dengan karakteristik pertumbuhan dan profitabilitas yang unggul. Konsisten dengan temuan kami sendiri dan dengan diskusi kami tentang pengenceran, DHR tidak menghindar dari peluang target bernilai lebih tinggi. Baru-baru ini digunakan M & Ato membangun platform baru di industri teknologi medis meskipun itu mengklasifikasikan usaha sebagai perluasan dari proses yang lebih besar dan platform kontrol lingkungan. Akuisisi terbaru lainnya, seperti Radiometer pada tahun 2003, juga memiliki margin yang lebih tinggi. Pendanaan sebagian besar berasal dari penghasil kas internal dan perusahaan

menjadikannya prioritas untuk mempertahankan peringkat kredit ‘‘ A ’. DHR berencana untuk melanjutkan strategi portofolio yang sukses.

BAB III KRITIK

3.1 B. Kritik Dalam buku yang ditulis oleh Justin Pettit. All rights reserved., terdapat beberapa bagian yang sulit dimengerti karena dalam pembahasan tidak ada keterangan lebih jelas. Selain itu, pembaca melihat bahwa dibeberapa bagian, beliau tidak memberikan contoh yang jelas dan disesuaikan dengan apa yang dimasukan ke dalam teori sebelum pembahasan. Dalam buku ini juga tidak diperlihatkan secara detail bagaimana cara menangani krisis yang terjadi diperusahaan. Berikut bagian-bagian yang saya temukan diatas. 1. pertama, terdapat pada sub-bab pertama yang membahas M&A penulis tidak menjelaskan mengenai apa yang di maksud dengan merger akuisisi sehingga pembaca sulit untuk memahami penjelasan M&A terutama diluar disiplin ilmu manajemn. 2. Selanjutnya penulis tidak memasukan gambar atau diagram lain dan menjelaskan gambar diagram secara rinci sehingga pembaca sulit memahaminya.

DAFTAR PUSTAKA