Abn Amro Quarterly 2009-q2

ABN AMRO QUARTERLY Ontwikkelingen op de financiële markten

2009 Q2

afsluitdatum 17 april 2009

Inhoudsopgave Column - Hier is deflatie, nou ja, negatieve inflatie dan Rente - Centrale banken begeven zich op kapitaalmarkt Economische vooruitzichten - Langzame verbetering Aandelen - Een forse rally Monetair beleid - Alle remmen los Valuta - China en de Verenigde Staten bepalen de richting Grondstoffen - Bodem in zicht voor meeste grondstoffen

1 2 3 4 5 6 7

Colofon ABN AMRO Quarterly wordt uitgegeven door het Economisch Bureau in opdracht van Global Markets. Ons adres is: ABN AMRO Bank NV, Economisch Bureau (HQ9145), Postbus 283, 1000 EA AMSTERDAM Informatie over de artikelen kan bij de genoemde analisten worden verkregen. Aanmeldingen en opzeggingen per e-mail naar Economisch Bureau, e-mailadres: [email protected] © 2009 ABN AMRO Bank N.V.

Disclaimer Dit document dient uitsluitend ter informatie en wij geven, hoewel het document is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, geen garantie aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. ABN AMRO Bank N.V. (ABN AMRO) accepteert geen enkele aansprakelijkheid voor de informatie opgenomen in dit document. De weergegeven marktinformatie alsmede de opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoelstelling(en) die zijn opgenomen in dit rapport en die de opinie van de auteur vormen dateren van de aangegeven datum en kunnen op enig moment zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Hoewel wij ernaar streven de in dit document opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kunnen er op grond van de regelgeving, compliancevereisten of andere oorzaken redenen zijn waardoor dit niet mogelijk is. Dit document vormt geen uitnodiging of aanbod tot het kopen of verkopen van effecten of andere financiële instrumenten. Dit document is niet bedoeld voor natuurlijke personen die niet handelen in de uitoefening van een beroep of bedrijf. De informatie in dit document mag niet - geheel of gedeeltelijk – voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. ABN AMRO is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.

ABN AMRO Quarterly – Q2 2009

Hier is deflatie, nou ja, negatieve inflatie dan

Column

Het is zover. In een aantal landen is de inflatie onder nul

onderhandelen over verlaging van arbeidskosten als er

gezakt. In maart waren de consumentenprijzen in de VS 0.4%

bedrijven zijn waar de lonen juist nog verhoogd worden. Dat

lager dan een jaar eerder, in Spanje was het 0.1% en in

was in deze enquête nog niet eerder gezien.

Ierland zelfs 0.4%. Ook in China is het prijspeil lager dan een jaar geleden: 1.2%.

Er zijn verschillende methodes om voorspellingen te maken voor de inflatie. Veel economen kijken naar de zogeheten

Er is onder economen veel ‘gedoe’ over de inflatie. Sommigen

output gap, het verschil tussen het feitelijke productieniveau in

menen dat er een inflatiegolf dreigt omdat centrale banken

de economie en de maximaal mogelijke productie gegeven het

geld drukken en overheden de bedrijvigheid proberen te

bestaande apparaat. Door de ongekende vraaguitval groeit die

stimuleren. Anderen wijzen juist op de recente ontwikkelingen

output gap in eveneens ongekend tempo naar een niveau dat

en praten over deflatie. De meningen lopen dus sterk uiteen.

al evenzeer ongekend is. In de VS, bijvoorbeeld, is de bezettingsgraad in de verwerkende industrie in maart gedaald

Van serieuze inflatie is vooralsnog geen enkele sprake. De

tot 65,8%, het laagste percentage ooit gemeten (statistieken

mondiale recessie is ongekend diep en bedrijven zijn niet in

begonnen

staat prijzen te verhogen. Echte deflatie hebben we evenmin,

productieapparaat staat dus stil! De waarheid is dat niemand

dunkt me. Daarvan is pas sprake als prijzen over een breed

weet hoe sterk de deflatoire dynamiek zal zijn, het heeft zich

front gedurende wat langere tijd dalen. Dat is (nog) niet het

immers nog niet eerder voorgedaan sinds de relevante

geval. Waar we op dit moment staan, laat zich het best

statistieken

beschrijven als negatieve inflatie. De inflatie is negatief doordat

suggereren dan de neerwaartse prijsdruk voorlopig zal

zich een jaar geleden een forse stijging van energie- en

aanhouden. Omdat de inflatie al zeer laag is, of zelfs licht

voedselprijzen voordeed. Inmiddels is die stijging teniet

negatief in veel landen, moeten we de conclusie trekken dat

in

de

jaren

worden

vijftig).

bijgehouden.

Een

derde

Maar

de

van

het

enquêtes

gedaan en doet zich derhalve een basiseffect gelden. Als je

het gevaar voor slechte deflatie groot is. We weten niet al te

voedsel en energie buiten beschouwing laat, stijgen de prijzen

veel van deflatoire processen. Het lijkt echter waarschijnlijk dat

nog. Toch is ook hier sprake van een afvlakking. En het duurt

economieën er heel geleidelijk in glijden maar dat het zeer

doorgaans een poosje voordat een economische teruggang

moeilijk is om je er weer aan te ontworstelen.

effect heeft op de ontwikkeling van prijzen. Dit is derhalve een cruciale periode. Als er ooit na jaren dertig een situatie was

Het is jammer dat de ECB de gevaren zo lang heeft ontkend.

waarin deflatie zich algemeen zou kunnen voordoen, dan is het

Het gevolg is geweest dat zij veel minder voortvarend is

wel gedurende de komende twaalf maanden.

geweest met stimulerend beleid dan haar Amerikaanse tegenhanger. Geen wonder dat de Europese conjunctuur er

Bij deflatie wordt wel onderscheid gemaakt tussen goede en

slechter voorstaat dan de Amerikaanse en dat het gevaar van

slechte. Goede deflatie wordt veroorzaakt door dalende

slechte deflatie bij ons waarschijnlijk groter is dan in de VS.

importprijzen of snel stijgende productiviteit. In beide gevallen blijven nominale inkomens op peil en zorgen dalende prijzen

Inflatie, % j-o-j

voor een verhoging van de levensstandaard. Als de huidige

Land

Meest recent

Hoogste sinds begin 2008

situatie in de landen met negatieve inflatie deflatie zou mogen

VS

-0.4

5.6

heten, dan is het vooralsnog van het goede soort. De prijzen

Spanje*

-0.1

5.3

dalen omdat de grondstoffenprijzen dalen. Vervelend voor de

Ierland*

-0.7

3.9

oliesheiks, prettig voor u en mij. Onze koopkracht wordt erdoor

China

-1.2

8.7

versterkt. Slechte deflatie daarentegen doet zich voor als

Japan

-0.1

2.3

prijzen dalen door tekortschietende vraag naar goederen en

Duitsland*

0.4

3.5

diensten. Dan dalen niet alleen de prijzen, maar ook de

Nederland

2.0

3.2

inkomens en wordt de bestaande schuldenlast in reële termen

België*

0.6

5.9

steeds zwaarder.

* = HICP Bron: Bloomberg

Het gevaar in de huidige situatie is natuurlijk duidelijk. Er is een ongekende vraaguitval. Volgens een recente enquête in de VS onder het midden- en kleinbedrijf is pricing power nog nooit zo laag geweest als nu. Ook vond deze enquête dat momenteel evenveel bedrijven met (vertegenwoordigers van) werknemers

HAN DE JONG 020 628 4201

1

ABN AMRO Quarterly – Q2 2009

Centrale banken begeven zich op kapitaalmarkt

Rente

Voorheen was het onderscheid tussen de korte rente en lange

2010, is een geleidelijke hogere kapitaalmarktrente wel te

rente duidelijk. De centrale bank bepaalde in hoge mate de

verwachten. De onzekerheid over het herstel zal de volatiliteit

niveaus van de korte rentes en de kapitaalmarkt was

van de lange rente wel hoog houden.

verantwoordelijk voor de rentetarieven voor langlopende leningen. Nu de korte rentes nauwelijks nog verder verlaagd

De Europese renteniveaus volgen normaal gesproken de

kunnen worden, begeven de centrale banken zich in

Amerikaanse rentebewegingen in grote mate. Ook hier zorgen

toenemende mate op het terrein van de kapitaalmarkt.

een ronduit slecht economisch klimaat en een fors lagere inflatie voor lagere renteniveaus, althans als de rente op Duitse

Dit is onder meer het geval in de VS. De Fed heeft

staatsobligaties (Bund) als uitgangspunt voor de eurozone

aangekondigd om binnen zes maanden voor USD 300 mrd

wordt genomen. De hoge risicoaversie zorgt voor aanzienlijke

aan staatspapier op te kopen. De centrale bank is inmiddels al

verschillen tussen de rentes die centrale overheden moeten

een aantal weken bezig met de uitvoering van dit beleid. Toch

betalen voor hun leningen. Het is niet alleen de houdbaarheid

is het aankopen van staatsobligaties slechts bijzaak voor de

van de overheidsfinanciën die hier een grote rol speelt, maar

Fed. Door veel grotere aankopen te doen van private

ook de diepte van de kapitaalmarkt. De geringe omvang van

obligaties, zoals hypotheekpapier, probeert de centrale bank

bijvoorbeeld de Nederlandse kapitaalmarkt zorgt nog steeds

haar balans op een ingrijpendere manier verder te verlengen.

voor een aanzienlijke liquiditeitsopslag voor Nederlandse

Dit is de voornaamste maatregel om inflatieverwachtingen

staatsobligaties ten opzichte van de Duitse Bund. Op korte

boven nul te houden. In wezen neemt de Fed hierbij de taak

termijn verwachten we hier weinig verandering in. Een groot

over die normaliter door de bancaire sector wordt uitgevoerd:

verschil tussen Europa en de VS is dat hier de ECB

het verstrekken van krediet aan de private sector. Een lagere

waarschijnlijk niet zal besluiten om staatsobligaties aan te

rente, bijvoorbeeld voor hypotheken, moet de vicieuze cirkel in

kopen. Toch zien we ten opzichte van de huidige niveaus nog

de economie doorbreken en langdurige deflatie voorkomen.

wel ruimte voor een bescheiden daling van de lange rente. Wel is het ‘plafond’ in Europa wat flexibeler dan in de VS.

Het aankopen van staatspapier resulteert in een lagere rente en moet het monetaire beleid van de Fed extra slagkracht

De risicoaversie is ook nog duidelijk aanwezig op de markt

geven. De aankondiging van het opkopen van staatsobligaties

voor bedrijfsobligaties. De risicopremies die hier betaald

door de centrale bank had al een direct effect: het rendement

worden, zijn weliswaar iets gedaald, maar nog steeds extreem

op 10-jaars daalde met bijna 50 basispunten. Sindsdien is er

hoog. Aangezien het aantal bedrijfsfaillissementen verder zal

toch weer opwaartse druk ontstaan op de lange rente in de VS,

oplopen in de komende periode, zal in deze situatie op korte

vooral door de vrees voor een omvangrijk overheidstekort en

termijn weinig verandering komen. Pas als de economie

een hogere inflatie op langere termijn. De eerste vrees is te

tekenen van duurzaam herstel laat zien, zal de vrees voor

begrijpen, want de overheid is inderdaad massaal aan het

wanbetaling op obligaties afnemen en kan de risico-opslag

lenen geslagen op de kapitaalmarkt om de steunmaatregelen

weer naar beneden.

te financieren. Toch denken wij dat deze supply fears nu ruimschoots in de huidige renteniveau’s verwerkt zijn. De vrees

Rendement staatsobligaties

voor een hogere inflatie delen we niet. De monetaire en fiscale verruiming kan op langere termijn mogelijk leiden tot een hogere inflatie, maar op korte termijn is deflatie een groter gevaar. Meer deflatiesignalen kunnen op korte termijn leiden

10-jaars, %

5.0 4.5

tot een verdere daling van de Amerikaanse kapitaalmarktrente.

4.0

Ook een verdere verlenging van de balans van de Fed zal de

3.5

kapitaalmarktrente verder onder druk zetten. We zien de 10-

3.0

jaars staatsrente verder afnemen, richting 2.5% en mogelijk

2.5

zelfs nog daaronder. Het plafond van 3%, dat recentelijk

2.0

opnieuw getest is, zal zeer waarschijnlijk als een stevig deksel blijven functioneren. Een hogere rente kan de economie op korte termijn ook niet gebruiken.

jan-08

apr-08 Duitsland

jul-08

okt-08

Verenigde Staten

jan-09

apr-09

Nederland

Bron: Thomson Financial

Als de Amerikaanse economie zich conform onze visie langzaam herstelt in het vierde kwartaal van dit jaar en in

RUBEN VAN LEEUWEN 020 628 0491

2

ABN AMRO Quarterly – Q2 2009

Langzame verbetering

Economische vooruitzichten

De wereldeconomie beeft nog steeds na van de schok die de

omstandigheden

conjunctuur in de laatste maanden van vorig jaar te verwerken

investeringsplannen de ijskast zijn ingeschoven. De Europese

kreeg. Vanaf september 2008 daalde de economische activiteit

arbeidsmarkt verzwakt behoorlijk, maar nog niet zo snel als in

vrijwel overal ter wereld naar nieuwe dieptepunten. De

de

kredietcrisis mondde zo uit in een grote economische crisis,

vertragingsfactor kan een snel herstel van de economie wel in

die nog steeds prominent aanwezig is. Toch zijn er in de

de weg zitten. De signalen van een stabilisatie van de

laatste

economie zijn er ook in Europa, maar ze zijn minder zichtbaar

weken

hier

en

daar

wel

enkele

lichtpuntjes

waarneembaar. Een licht herstel lijkt in aantocht.

VS.

Dit

is

zijn

nu

dusdanig

misschien

slecht

wel

dat

positief,

veel

maar

de

dan in de rest van de wereld. We verwachten dan ook dat de Europese economie slechts in beperkte mate uit het diepe

Verenigde Staten Minder

slecht

nieuws

economische dal zal klimmen. De monetaire en fiscale komt er

bijvoorbeeld vanuit

de

stimulans is minder omvangrijk dan in andere regio’s en ook de

Amerikaanse economie. In het epicentrum van de crisis gaat

Europese bankensector, die relatief gezien vrij groot is, is op

het nog steeds slecht, maar steeds meer indicatoren wijzen

dit moment een grote molensteen om de nek van de Europese

erop dat er toch een lichte verbetering in het vat zit. In ieder

economie. Voor 2009 verwachten we een economische krimp

geval lijkt het ergste achter de rug. De consumenten gaven in

van 3.8% voor de eurozone. 2010 wordt waarschijnlijk wel

de eerste maanden van dit jaar weer iets meer geld uit en ook

beter, maar -0.3% groei is absoluut geen goed vooruitzicht.

het bedrijfsleven is minder negatief gestemd over de economische vooruitzichten. Wellicht dat de voorraadcyclus op

Opkomende markten

korte termijn al kan keren, waardoor er een tijdelijke stimulans

In de opkomende markten zien we steeds grotere verschillen

voor de economische groei kan ontstaan. Toch blijft de

optreden, al is er geen enkel land dat ontsnapt aan de

economische toekomst nog hoogst onzeker. Het lichte herstel

negatieve gevolgen van de crisis. Veel Aziatische landen

van de consumptieve bestedingen lijkt moeilijk houdbaar,

hebben het zwaar omdat ze in grote mate leunen op de uitvoer

omdat de Amerikaanse huishoudens nog steeds geteisterd

naar de Westerse wereld. Minder invoervraag uit bijvoorbeeld

worden door veel tegenwind. Bovendien zijn de Amerikanen

de VS vertaalt zich rechtstreeks in een vrije val van de

massaal hun schuldenberg aan het verkleinen, waardoor er

productie bij Aziatische bedrijven. China heeft veel hinder van

structureel minder geld overblijft om te consumeren. Groot

een krimp in de uitvoer, ook al wijzen de laatste signalen erop

punt van zorg is de arbeidsmarkt. De werkloosheid blijft in een

dat de vrije val ten einde is gekomen. De Chinese autoriteiten

dusdanig snel tempo oplopen, dat het consumentenvertrouwen

lijken er wel redelijk goed in te slagen om de focus van het

waarschijnlijk nog voor een langere tijd laag zal blijven. Het is

groeimodel meer op de binnenlandse vraag te richten. Een

dan ook zeer onwaarschijnlijk dat de private sector de

omvangrijk

economie uit het slop zal halen. Alle ogen zijn daarom gericht

gedeelte van de uitval van de buitenlandse vraag. De situatie

op de publieke sector. De enorme verruiming van het fiscale

in Oost-Europa, en ook in Rusland, is nog nijpender dan in

en monetaire beleid bieden hoop en zullen waarschijnlijk nog

Azië. Forse vraaguitval en teveel kredietverlening in het

dit jaar leiden tot positieve groeicijfers. De positieve signalen

recente verleden eisen nu hun tol. Fors negatieve groei is in

die we nu zien, zijn wellicht de eerste voorbodes. Op een

deze regio onvermijdelijk.

investeringsprogramma

vervangt

een

groot

uitbundig herstel hoeven we echter niet te rekenen. Ook blijft de vraag of het herstel tijdelijk of duurzaam zal zijn. Een

Eerder deflatie dan inflatie

belangrijke randvoorwaarde hiervoor is een gezonde bancaire

Er is veel vrees dat de ongekende beleidsmaatregelen van

sector. Hier wordt weliswaar hard aangewerkt door de

centrale banken en overheden tot een hogere inflatie zullen

beleidsmakers, maar de onzekerheid hierover blijft nog erg

leiden. Op lange termijn bestaat dit risico, al schatten wij de

groot. Concreet verwachten we een afname van het BBP van

kans hierop niet erg hoog in. De komende twee jaar is het

2.5% in 2009 en een lichte groei van 0.9% in 2010.

gevaar van deflatie prominenter aanwezig. In enkele landen, waaronder in de VS en China, is de inflatie reeds negatief. De

Europa

snelle daling van de wereldwijde productie leidt tot een enorme

De economische problemen in Europa zijn wellicht nog groter

stijging van de onbenutte capaciteit bij bedrijven. Dit is het

dan in de VS. De schokgolven van de kredietcrisis hebben veel

recept voor verdere prijsverlagingen. Ook een afname van de

schade veroorzaakt, vooral omdat de uitvoer van Europese

kredietverlening en een steeds hogere werkloosheid werken

producten

deflatoir. Toch gaan we niet uit van een scenario met

en

diensten

hard

geraakt

wordt.

Ook

de

bedrijfsinvesteringen ondervinden veel hinder. Niet alleen

langdurige

komen bedrijven moeilijker aan krediet, maar de economische

maatregelen hebben genomen om dit te voorkomen.

RUBEN VAN LEEUWEN 020 628 0491

deflatie,

omdat

beleidsmakers

ongekende

3

ABN AMRO Quarterly – Q2 2009

Een forse rally

Aandelen

Aandelenmarkten hebben zich in het eerste kwartaal duidelijk

combinatie. De voorraadcyclus begint in het voordeel van de

van twee kanten laten zien. In eerste instantie werd de

bedrijvigheid te werken. Dat effect is echter slechts tijdelijk.

neergaande lijn van de laatste maanden van vorig jaar

Daarnaast is sprake van de gevolgen van de enorme

doorgezet. Op 9 maart bereikte de Amerikaanse beurs een

stimuleringsmaatregelen die zijn genomen. Hoewel de effecten

dieptepunt. De S&P500 stond toen al weer 25% lager dan aan

hiervan ook tijdelijk zullen zijn, blijven die nog wel enige tijd

het eind van 2008. Maar vanaf dat moment is het veel beter

aanhouden, omdat de stimuleringsprogramma’s nog maar net

gegaan. Uieindelijk hebben de beurzen een behoorlijk rally

begonnen zijn.

meegemaakt. De S&P500 heeft inmiddels een behoorlijk deel van die -25% weer goed gemaakt. De beurzen in Europa en Japan hebben een vergelijkbare ontwikkeling laten zien.

Een tweede onzekerheid betreft de bedrijfswinsten. Natuurlijk wordt het beeld sterk vertroebeld door de afschrijvingen in de bancaire sector. Maar een jaar geleden meenden analisten dat

Een opmerkelijk verschil met het laatste deel van vorig jaar

de winst per aandeel voor de S&P500 zo’n USD 70 zou

was de volatiliteit. Zo toonde de VIX-index (implied volatility op

bedragen in 2008. Inmiddels staat de teller op minder dan USD

de S&P500) in het laatste kwartaal van 2008 enorme uitslagen.

15! Voor 2009 werd een jaar geleden een winst per aandeel

Enkele keren werd zelfs 80% volatiliteit gemeten terwijl een

verwacht van ca USD 75, inmiddels wordt nu iets minder dan

niveau van 30% in de afgelopen jaren al erg hoog was. In het

USD 30 verwacht. Afschrijvingen in de bancaire sector zullen

eerste kwartaal van 2009 bleef de volatiliteit hoog in historisch

voorlopig nog wel blijven. De recessie leidt immers tot een

perspectief, maar toch was de index relatief stabiel tussen 40

toename van wanbetalingen en faillissementen, hetgeen eerst

en 50%. Inmiddels is van enige verdere daling sprake.

met een vertraging doorwerkt in de resultaten van banken.

Heel opvallend tot dusver dit jaar is dat opkomende markten

AEX en S&P 500

een duidelijk outperformance hebben laten zien. In januari, bijvoorbeeld, steeg de Braziliaanse Bovespa-index een kleine 5% terwijl de Amerikaanse, Europese en Japanse beurzen juist een kleine 10% inleverden. Per saldo waren er nogal wat opkomende markten die voor het eerste kwartaal als geheel een positief rendement lieten registreren. De gedaalde volatiliteit en positieve ontwikkeling op de

Index, 1 januari 2008 = 100

100 90 80 70 60 50

beurzen in opkomende economieën zijn goede tekenen. Het

40

wijst erop dat risicobereidheid terugkeert. Maar evenzeer is het

30

een teken van mondiaal economisch herstel. Er bestaat geen

Jan-08

Apr-08

Jul-08 AEX

twijfel over het feit dat de economische situatie nog altijd heel precair is. Toch zijn de economische cijfers de afgelopen maanden iets minder slecht geworden. Vooral in Azië en in

Oct-08 Jan-09 S&P500

Bron: Bloomberg

Latijns-Amerika heeft zich dat voorgedaan. Dat is niet zo

MSCI Wereld vs Opkomende markten

verrassend, want juist daar is het bankwezen veel minder

Index, 1 januari 2008 = 100

direct getroffen door de kredietcrisis en valt het mee wat betreft

100

de noodzaak voor bedrijven en gezinnen om hun balansen te

90

schonen en te versterken. Ook de stabilisatie en enig herstel

80

op grondstoffenmarkten heeft de opkomende markten in de

70

kaart gespeeld.

60

Ondanks het bemoedigende herstel van aandelenmarkten gedurende de laatste weken blijven twee grote onzekerheden markten parten spelen. Allereerst is het vooralsnog niet duidelijk of de wat betere macro-economische cijfers het begin zijn voor een duurzaam herstel of slechts een tijdelijke onderbreking in de malaise. In onze optiek gaat het om een

HAN DE JONG 020 628 4201

Apr-09

50 40 30 Jan-08

Apr-08

Jul-08

Wereld

Oct-08

Jan-09

Apr-09

Opkomende markten

Bron: Thomson Financial

4

ABN AMRO Quarterly – Q2 2009

Alle remmen los

Monetair beleid

Onorthodox beleid

krijgen. Het feit dat de Fed sinds september 2008 haar balans

De Fed, Bank of England, Bank of Japan en de Swiss National

ongekend heeft opgeblazen, heeft zeer waarschijnlijk het

Bank halen inmiddels alles uit de kast om de zeer snelle

financiële systeem in de VS en mondiaal voor heel veel

afkoeling van de nationale economieën een halt toe te roepen

ellende behoed. Het onorthodoxe beleid is in landen als het VK

en om het disfunctionerende financiële systeem weer op gang

en Zwitserland vrij recent aangekondigd (in maart) of er is een

te krijgen. Het nieuwste wapenfeit van deze centrale banken is

nieuw element aan toegevoegd zoals in de VS (ook maart), of

het opkopen van overheidsobligaties. Deze uitzonderlijke stap

het is begin dit jaar wederom nieuw leven ingeblazen Japan).

volgt nadat het traditionele rentewapen (nagenoeg) volledig is

In de komende maanden zal het volledige positieve effect goed

ingezet.

zichtbaar (moeten) worden.

Het antwoord op de vraag waarom de centrale banken tot deze

De ECB loopt achter

onorthodoxe maatregel hebben besloten, is simpel: negatieve

Een opvallende afwezige bij de hierboven opgesomde centrale

rentetarieven zijn niet mogelijk. Er worden derhalve andere

banken is natuurlijk de ECB. De reden voor deze afwezigheid

beleidsinstrumenten ingezet om de rente te verlagen en de

is simpel: de ECB loopt duidelijk achter voor wat betreft het

geldhoeveelheid te laten groeien. Met de intrede van deze

stimuleren van de economie met monetair beleid. De ECB wist

onorthodoxe maatregelen is ook impliciet het blikveld van de

zelfs met haar laatste renteverlaging van 25 basispunten naar

centrale bankiers verlegd van de korte rente naar de lange

1,25% in april de markten negatief te verrassen, omdat

rente. Immers, is de beleidsrente direct bepalend voor het

iedereen, waaronder wij, uitging van een renteverlaging van 50

niveau

basispunten. Een verdere renteverlaging ligt echter in het

van

de

geldmarktrente,

met

de

onorthodoxe

maatregelen wordt mede getracht om de lange rente omlaag te

verschiet.

brengen. Het feit dat de ECB met renteverlagingen achterloopt is simpel Er was grote aandacht voor de laatste stap van de Fed in

aan te tonen met de zogenaamde Taylor-rule. Deze ‘regel’ stelt

maart jl. om staatspapier op te kopen voor USD 300 miljard

dat een centrale bank de nominale rente moet aanpassen als

voor de duur van zes maanden. Toch is het onorthodoxe

de feitelijke ontwikkeling van de groei en inflatie afwijken van

beleid van de Fed al in september 2008 begonnen. Na het

de potentiële groei en de inflatiedoelstelling. Zoals te zien in de

omvallen van Lehman Brothers in september 2008, dat de

grafiek hieronder zou volgens de Taylor-rule de refirente

financiële sector heeft verlamd, heeft de Fed haar balans

inderdaad een stuk lager moeten liggen dan het huidige niveau

opgeblazen van ruim USD 900 miljard naar ongeveer USD 2

van 1.25%. Eigenlijk zou de rente zelfs negatief moeten zijn.

biljoen, door de financiële sector de broodnodige liquiditeiten te

Dit kan natuurlijk niet en dat wijst erop dat de ECB eveneens

verschaffen. Voorts heeft de Fed in maart jl. aangekondigd om

zou moeten opteren voor onorthodoxe maatregelen.

voor maximaal USD 2,45 biljoen aan schuldtitels van de private sector op te kopen. Het doel daarvan is de risico-opslag

Eurozone: Rente ECB en de Taylor rule

op bijvoorbeeld de hypotheken te verlagen, zodat de vraag naar

deze

financiële

producten

toeneemt

en

de

hypotheeklasten voor huiseigenaren kunnen dalen. De media hebben onevenredig veel aandacht voor het voornemen van de Fed om overheidsobligaties op te kopen. Toch blijkt uit de bedragen ontegenzeggelijk dat het speerpunt van het Fedbeleid wordt gevormd door het opkopen van schuldtitels van de private sector. Indien we een oordeel moeten vellen over niet alleen het beleid van de Fed, maar ook dat van de andere centrale banken die inmiddels onorthodox beleid toepassen, zijn wij positief. In een economische omgeving waarin het financiële

%

10 8 6 4 2 0 -2 -4 80

85 Taylor rule range

90

95

00

ECB refirente

05

10

Rente Bundesbank

Bron: Thomson Financial, berekeningen ABN AMRO

systeem nog steeds niet goed functioneert en de economie richting depressie dreigt te gaan, zijn onorthodoxe maatregelen nodig om de economie en de krediettrein weer vooruit te

SERDAR KUCUKAKIN (020) 629 50 86

5

ABN AMRO Quarterly – Q2 2009

China en de Verenigde Staten bepalen de richting Verschuiving van drijfveren Gedurende

het

eerste

kwartaal

Valuta

belangrijke wereldspeler te worden, echter, de vraag die rest is hebben

we

enkele

of China deze nieuwe rol onder deze enorme druk waar kan

verschuivingen gezien ten opzichte van de tweede helft van

maken. De Chinese Yuan (CNY) zal in ieder geval niet

vorig jaar met betrekking tot de belangrijkste drijfveren voor

verzwakken ten opzichte van de USD en zou zelfs verder in

valutaschommelingen. Vorig jaar waren het terugdraaien van

waarde kunnen stijgen. Mocht China deze rol niet of minder

speculatieve posities en risicoaversie de factoren die een grote

waarmaken, zal dit niet alleen de CNY meer onder druk

impact hadden op het koersverloop van bijna alle valuta’s. Dit

brengen maar zal de risicoaversie weer toenemen en alle

jaar zijn de maatregelen die genomen worden door de centrale

eerder genoemde valuta’s (USD, AUD en NZD) opnieuw onder

banken en de overheden alsmede nieuwe risicovolle posities

druk brengen.

de voornaamste redenen tot bewegingen in de valutamarkt. Naast de vertrouwde methoden zijn ook de extra maatregelen die de central banken genomen of aangekondigd hebben bepalend geweest voor heftige reacties in met name de US

USD/JPY versus EUR/USD 130

dollar (USD), de Zwitserse frank (CHF) en het Britse pond

120

(GBP).

110

Markten geloven in de bodem

100

1.60 1.50 1.40

De aankondiging tijdens de G20 top in Londen voor een gezamenlijk streven naar het vechten tegen deze economische recessie afgelopen maand gaf het startschot voor meer interesse in beleggingen die meer risico lopen. Als gevolg

1.30

90

1.20

80 Jan-07

Jul-07

Jul-08

USD/JPY (l.a.)

hiervan zijn de beurzen wat gestegen en vonden grondstoffen, voornamelijk basis metalen, wat extra steun. Een (tijdelijke)

Jan-08

Jan-09

EUR/USD (r.a.)

Bron: Bloomberg

bodem lijkt gevormd. De meevallende cijfers in de Verenigde Staten en China waren belangrijke factoren die dit sentiment

Ook het economische herstel in de Verenigde Staten zal in

ondersteunden. En tot slot is de centrale rol die het

belangrijke mate bijdragen aan de richting van de USD. Indien

Internationaal Monetair Fonds (IMF) toebedeeld had gekregen

de genomen maatregelen effectief blijken te zijn en de

ook positief ontvangen. Opvallend was het feit dat, naast de

Amerikaanse economie weer uit het dal begint te kruipen zal er

USD, ook de Australische dollar (AUD), de Nieuw Zeeland

meer steun komen voor de USD. Daarnaast blijven wij negatief

dollar (NZD) en de Canadese dollar (CAD) steun vonden.

op de euro (EUR) vanwege de verschillen in crisisaanpak door

Zeker de economie in Nieuw Zeeland is zwaar getroffen door

de diverse landen in de eurozone en het feit dat een

de economische malaise en dus zou een verdere verzwakking

economisch herstel hier langer uit zal blijven. Als gevolg van

van de NZD voor de hand liggen. Echter, gedreven door

deze combinatie voorzien wij een aanzienlijk lagere EUR/USD

hogere beurzen, hogere prijzen van basis metalen en

koers voor het einde van dit jaar.

speculaties op een positieve impact vanuit de Chinese economische groei werden deze valuta’s opgedreven. Daarbij

Zwitserland en het Verenigd Koninkrijk

lijken de lessen die men geleerd had kunnen hebben na de

De CHF zal de rest van het jaar zeer waarschijnlijk in een

enorme koersdalingen van vorig jaar genegeerd te worden. De

range rond het EUR/CHF 1.50 niveau blijven bewegen na de

JPY kwam ten koste van dit alles flink onder druk.

valuta interventie door de Zwitserse Nationale Bank. Een sterke

stijging

zal

door

de

centrale

bank

worden

Verenigde Staten en China lopen voorop

tegengehouden. Op basis van de Zwitserse economische

Onze verwachting is dat gedurende het komende kwartaal

cijfers zal een grote verzwakking van het CHF niet

deze factoren opnieuw bepalend zullen zijn voor het

waarschijnlijk zijn, zeker niet ten opzichte van de EUR.

koersverloop. Wanneer rente- en inflatieverschillen er niet

Tot slot het Britse Pond (GBP). Het effect van en het

meer zo toe doen zal de markt zoeken naar alternatieve

vertrouwen in de aangekondigde maatregelen in het Verenigd

drijfveren. Risicosentiment en de vraag welk land als eerste de

Koninkrijk zullen voor een belangrijk deel bepalen of het GBP

recessie achter zich zal laten (groeiverwachtingen) zullen

in staat is om het herstel versus de EUR en de USD vol te

worden gezien als de belangrijkste drijfveren voor het tweede

houden. Wij verwachten dat, zeker in combinatie met een

kwartaal. Vooral in Azië zal men gefocust blijven op China. Dit

zwakkere EUR, het GBP in staat moet zijn om dit herstel voort

land zal niet alleen de binnenlandse economie blijven

te zetten.

stimuleren, maar ook de impact op de regionale landen zal zichtbaar worden. Het land heeft de ambitie om een HANS VAN CLEEF (020) 343 8843

6

ABN AMRO Quarterly – Q2 2009

Bodem in zicht voor meeste grondstoffen

Grondstoffen

Stabilisatie grondstofprijzen

recessie werd goud traditioneel gezien als een veilige haven.

Na de enorme correcties op de grondstofmarkten gedurende

Toch is de gemiddelde belegger ook voorzichtig geweest ten

de tweede helft van het afgelopen jaar zagen we in het eerste

opzichte van goud. De toegenomen vraag heeft de goudprijs

kwartaal van 2009 meer stabiliteit. Deze recente ontwikkeling

tot boven USD 1000 gedreven. Toch had dit veel hoger

wil nog niet zeggen dat de weg naar boven nu weer volledig

moeten zijn op het moment dat iedereen goud als laatste

open ligt maar het geeft wel aan dat de heftigste neerwaartse

redmiddel had gezien. Er waren en zijn een aantal factoren

bewegingen waarschijnlijk achter ons liggen. Gedurende het

waarom wij denken dat de goudprijs veel lager kan. Beleggen

eerste kwartaal hebben we onze visie op verscheidene

in goud betekent dat je speculeert op het falen van de

grondstoffen al verhoogd van Negatief naar Neutraal. Toch

financiële

blijven er nog enkele grondstoffen waarbij wel degelijk

doemscenario en zien dit niet als geldig argument. Ook het

neerwaartse risico’s aanwezig zijn.

kopen als hedge tegen oplopende inflatie steunen wij niet

De grondstofmarkt is een relatief kleine markt. Dit houdt in dat

aangezien de inflatie de komende twee jaar nihil zal zijn.

volatiliteit of beweeglijkheid van de onderliggende grondstoffen

Daarnaast is het technische plaatje sterk negatief en is het

zeer

kopen op deze niveaus dus veel te duur. Ons laatste argument

hoog

kan

handelsactiviteiten.

zijn

op

momenten

Daarnaast

zijn

bij

van veel

toegenomen van

markt.

Wij

geloven

niet

in

een

dergelijk

deze

betreft een bekendmaking na het G20 overleg in Londen. Het

grondstoffen de traditionele spelregels van de wereldeconomie

IMF zal worden gevraagd om meer goud te gaan verkopen ten

nog van toepassing. Waar bijvoorbeeld valuta’s door allerlei

behoeve van economische steun. Dit zal de druk op de

factoren kunnen worden beïnvloed, wordt de prijs van

goudprijs alleen maar vergroten. Technisch, maar ook

grondstoffen veelal bepaald door vraag en aanbod. Een mooi

fundamenteel, zou een daling van de goudprijs tot niveaus

voorbeeld is olie. Na het terugdraaien van alle speculatieve

beneden de USD 700 best mogelijk kunnen zijn.

posities keek de markt de afgelopen maanden naar de vraagkant van de oliehandel. Met de wereldeconomie in een

Goud in USD/Ounce

diepe recessie nam de vraag naar olie sterk af. Dit heeft de

1000

olieprijs van USD 145 in juli naar net iets boven de USD 30 in eind december geduwd. Ondanks het feit dat olievoorraden nog toenamen, had de productieverlaging van de OPEC in tweede instantie effect en heeft dit de olieprijs weer richting USD 50 gedreven. Op dit moment springt de aandacht heen en weer tussen vraag en aanbod en blijft de olieprijs rond de USD 50 schommelen. Wij verwachten dat dit ook de gemiddelde prijs van olie in 2009 zal zijn. Toch zou op korte termijn de olieprijs best richting USD 60 kunnen lopen op het moment dat de vraag weer wat gaat toenemen.

950 900 850 800 750 700 650 600 2007

2008

2009

Bron: Bloomberg

Olie in USD/per vat China creëert bodem maar dat is niet voldoende voor

150

volledig herstel 125

Voor zowel de landbouwgrondstoffen als de basismetalen wordt de vraag uit China als redmiddel gezien. Speculatie dat

100

de toegenomen vraag uit China deze grondstofprijzen op termijn zal opdrijven, leidt ertoe dat de prijs al wat oploopt.

75

Naar onze mening kan de toegenomen vraag uit China er wel 50

degelijk voor zorgen dat de neerwaartse trend wordt doorbroken. Dat is in feite ook al zichtbaar bij de meeste van

25 2007

2008

2009

Bron: Bloomberg

deze grondstoffen. Een fors herstel moet echter komen van een toename van de wereldvraag. Maar met de eurozone en de Verenigde Staten nog in een diepe recessie zal een langdurig en substantieel herstel van deze basismetalen en

Goudprijs nog te hoog

landbouwproducten nog wel even uitblijven.

Een goed voorbeeld van een grondstof die nog wel flinke neerwaartse risico’s kent, is goud. In tijden van paniek en

HANS VAN CLEEF (020) 343 8843

7