025

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﺑﺮرﺳﯽ ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ در ﺳﺎﯾﺮﮐﺸﻮرﻫﺎی ﺟﻬﺎن‬ ‫•‬ ‫•‬

‫ﺳﻌﻴﺪ ﺻﻔﺮى‬ ‫ﺑﺘﻮﻝ ﻛﻴﺎﻳﻲ‬

‫•‬

‫ﻋﻠﻴﺮﺿﺎ ﺍ ﺳﺪﻱ ﮐﺮﻡ‬ ‫ﺟﻬﺎﺩ ﺩﺍﻧﺸﻜﺪﻩ ﻣﺪﻳﺮﻳﺖ – ‪٨٠٢٥٢٥٤ - ٨٠٠٨٩٦٦‬‬

‫‪ -1‬ﭼﮑﯿﺪه ﻣﻘﺎﻟﻪ‬

‫اﯾﻦ ﻣﻘﺎﻟﻪ وﯾﮋﮔﯿﻬﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ را در ‪ 21‬ﮐﺸﻮر ﻧﻤﻮﻧﻪ ﻣﻮرد ﺗﺠﺰﯾﻪ‬ ‫و ﺗﺤﻠﯿﻞ ﻗﺮار ﻣﯽدﻫﺪ‪ .‬ﺑﻄﻮر ﺧﺎص اﻫﻤﯿﺖ ﻋﺮﺿﻪ اوﻟﯿﻪ اوراق ﺑﻬﺎدار‬

‫)‪(IPO‬‬

‫‪ ،‬ﺗﻮﻟﯿﺪ‬

‫ﻧﺎﺧﺎﻟﺺ داﺧﻠﯽ )‪ (GDP‬و رﺷﺪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺑﺎزار‪ ،‬ﻧﺎرﺳﺎﯾﯽﻫﺎی ﺑﺎزار ﮐﺎر‪ ،‬اﺳﺘﺎﻧﺪاردﻫﺎی‬ ‫ﺣﺴﺎﺑﺪاری‪ ،‬ﺻﻨﺪوﻗﻬﺎی ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ و ﺑﺮﻧﺎﻣﻪﻫﺎی دوﻟﺘﯽ را ﻣﻮرد ﺑﺮرﺳﯽ‬ ‫ﻗﺮار ﻣﯽدﻫﺪ‪ .‬ﯾﺎﻗﺘﺘﻪ ﻫﺎی اﺑﻦ ﻣﻘﺎ ﻟﻪ ﺣﺎﮐﯽ آن اﺳﺖ ﮐﻪ ‪IPO‬ﻫﺎ ﺷﺪﯾﺪاً ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ را ﺗﺤﺖ ﺗﺄﺛﯿﺮ ﻗﺮار ﻣﯽدﻫﻨﺪ‪ .‬ﯾﮑﯽ از وﯾﮋﮔﯿﻬﺎی ﻣﻬﻢ در ﻃﻮل زﻣﺎن ﺳﻄﻮح‬ ‫ﺻﻨﺪوق ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ اﺳﺖ اﻣﺎ در ﺑﯿﻦ ﺗﻤﺎم ﮐﺸﻮرﻫﺎ وﺟﻮد ﻧﺪارد‪.‬‬ ‫ﺷﮕﻔﺖآور اﺳﺖ ﮐﻪ‬

‫‪GDP‬‬

‫و رﺷﺪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺑﺎزار اﻫﻤﯿﺖ ﭼﻨﺪاﻧﯽ ﻧﺪارﻧﺪ‪.‬‬

‫ﺳﯿﺎﺳﺘﻬﺎی دوﻟﺖ ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﻫﻢ ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﺑﺮﻗﺮاری ﻣﺮﺣﻠﻪ ﺗﻨﻈﯿﻤﯽ و ﻫﻢ ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ دوره‬ ‫ﺑﺎزﮔﺸﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺗﺤﺖ ﺗﺄﺛﯿﺮ ﻗﺮار ﮔﯿﺮد‪ .‬در ﻧﻬﺎﯾﺖ روﺷﻬﺎی ﻣﺨﺘﻠﻒ ﺗﺎﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﺑﻄﺮق ﻣﺨﺘﻠﻔﯽ ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ اﯾﻦ ﻋﻮاﻣﻞ ﺗﺤﺖ ﺗﺄﺛﯿﺮ ﻗﺮار ﻣﯽﮔﯿﺮﻧﺪ‪.‬‬ ‫ﻣﺨﺼﻮﺻﺎً ﻣﺮﺣﻠﻪ اول ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﺑﻄﻮر ﻣﻌﮑﻮس ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﻧﺎرﺳﺎﯾﯽﻫﺎی‬ ‫ﺑﺎزار ﺗﺤﺖ ﺗﺄﺛﯿﺮ ﻗﺮار ﻣﯽﮔﯿﺮد در ﺣﺎﻟﯿﮑﻪ اﯾﻦ وﺿﻌﯿﺖ ﺑﺮای ﻣﺮﺣﻠﻪ آﺧﺮ ﺻﺪق ﻧﻤﯽﮐﻨﺪ‪.‬‬ ‫‪ IPO‬ﻫﺎ در ﻣﺮﺣﻠﻪ اول ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ در ﺑﯿﻦ ﮐﺸﻮرﻫﺎی ﻣﺨﺘﻠﻒ ﻣﺆﺛﺮ ﻧﯿﺴﺘﻨﺪ‬ ‫اﻣﺎ ﻋﺎﻣﻞ ﻣﻬﻢ ﺗﺎﺛﯿﺮ ﮔﺬارﻣﺮﺣﻠﻪ آـﺨﺮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮه ﭘﺬﯾﺮش در ﺑﯿﻦ ﮐﺸﻮرﻫﺎی‬ ‫ﻣﺨﺘﻠﻒ اﺳﺖ‪ .‬ﻧﻬﺎﯾﺘﺎً ﺣﺴﺎﺳﯿﺖ ﻋﻮاﻣﻞ ﻣﺆﺛﺮ ﺑﺮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﺑﺨﺶﻫﺎی‬ ‫دوﻟﺘﯽ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ ﻣﺘﻔﺎوت اﺳﺖ‪ .‬ﯾﺎﻓﺘﻪﻫﺎی اﯾﻦ ﻣﻘﺎﻟﻪ ﺗﺎﮐﯿﺪ ﻣﯽ ﮐﻨﺪ ﮐﻪ ﺑﻪ‬

‫‪18‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﯾﮏ روش ﻣﺘﻤﺎﯾﺰ ﺑﺮای ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﻫﻢ ﺑﺮای اﻧﺠﺎم ﺗﺤﻘﯿﻘﺎت ﺧﻮب و ﻫﻢ‬ ‫ﺑﺮای ﯾﮏ دﯾﺪﮔﺎه ﺳﯿﺎﺳﯽ ﻧﯿﺎزﻣﻨﺪﯾﻢ‪.‬و ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ ﺣﺎﮐﯽ از آن اﺳﺖ ﮐﻪ ﻣﺮﺣﻠﻪ آﺧﺮ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﻣﺮﺣﻠﻪ اول ﺑﻪ ﺧﻮﺑﯽ درک ﺷﺪه اﺳﺖ اﻣﺎ ﻫﻨﻮز‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬارﯾﻬﺎی ﺻﻨﺪوﻗﻬﺎی دوﻟﺘﯽ ﺑﻪ ﺗﺤﻘﯿﻘﺎت ﺑﯿﺸﺘﺮی ﻧﯿﺎز دارد‪.‬‬ ‫‪ -2‬ﻣﻘﺪﻣﻪ‬

‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ در اﯾﺎﻟﺖ ﻣﺘﺤﺪه در ﻃﻮل دو دﻫﮥ ﮔﺬﺷﺘﻪ ﺑﺨﺶ ﻋﻤﺪۀ ﺗﺄﻣﯿﻦ‬ ‫ﻣﺎﻟﯽ ﻣﻮرد ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻮده اﺳﺖ‪.‬‬ ‫در ﻃﻮل ‪ 20‬ﺳﺎل ﮔﺬﺷﺘﻪ‪ ،‬ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﺑﻌﻨﻮان اﺑﺰاری ﺑﺮای ﭘﯿﺸﺮﻓﺖ‬ ‫و رﺷﺪ و ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ ﺷﺮﮐﺘﻬﺎﯾﯽ از ﻗﺒﯿﻞ ﻣﺎﯾﮑﺮوﺳﺎﻓﺖ‪ ،‬ﮐﺎﻣﭙﮏ‪ ،‬اُرﮐﻞ و ﺳﺎن ﻣﯿﮑﺮوﺳﯿﺴﺘﻢ‬ ‫ﺑﻮدهاﻧﺪ ﮐﻪ ﻫﻤﮥ آﻧﻬﺎ ﺑﻤﺎﻧﻨﺪ ﯾﮏ ﻏﻮل ﺗﺠﺎری در ﺗﮑﻨﻮﻟﻮژﯾﻬﺎی ﺑﺮﺗﺮ ﺗﺒﺪﯾﻞ ﺷﺪه اﻧﺪ‪.‬در‬ ‫ﺣﺎﻟﯽ ﮐﻪ ﺗﺎﺛﯿﺮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ در ﮐﻞ اﻗﺘﺼﺎد ﻣﺸﺨﺺ ﺷﺪه ﻧﯿﺴﺖ‪ ،‬اﻣﺎ ﯾﮏ ﺗﻮاﻓﻖ‬ ‫ﻋﻤﻮﻣﯽ ﺑﺮ اﯾﻦ وﺟﻮد دارد ﮐﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ اﺑﺰاری ﺑﺮای رﺷﺪ ﺳﺮﯾﻊ ﻧﻮآوری و‬ ‫ﺗﺠﺎری ﻧﻤﻮدن آن در ﺑﺎزار‪ ،‬اﺑﺰار رﺷﺪ اﻗﺘﺼﺎدی‪ ،‬وﺳﯿﻠﮥ اﯾﺠﺎد اﺷﺘﻐﺎل و ﺑﻮﺟﻮد آوردن‬ ‫ﻓﺮﺻﺘﻬﺎی ﺑﯿﺸﺘﺮی ﺑﺮای ﻧﻮآوری ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬ ‫ﻣﻄﺎﻟﻌﻪ ﺳﺎﻻﻧﻪ اﻧﺠﻤﻦ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ در ﺳﺎل ‪ 1997‬در ﻣﻮرد اﺛﺮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ‪ ،‬ﺗﻮاﻧﺎﯾﯽ اﯾﺠﺎد اﺷﺘﻐﺎل آن را روﺷﻦ ﻧﻤﻮده اﺳﺖ‪ .‬اﯾﻦ ﻣﻄﺎﻟﻌﻪ آﺷﮑﺎر ﻧﻤﻮده‬ ‫اﺳﺖ ﮐﻪ ﺑﯿﻦ ﺳﺎﻟﻬﺎی ‪ 1991‬و ‪ ،1995‬ﺷﺮﮐﺘﻬﺎﯾﯽ ﮐﻪ ﺑﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ‬ ‫ﻣﺒﺎدرت ورزﯾﺪه اﻧﺪ‪ ،‬ﺑﻄﻮر ﻣﺘﻮﺳﻂ در ﻫﺮ ﺳﺎل ‪ 34‬درﺻﺪ ﮐﺎرﮐﻨﺎﻧﺶ را اﻓﺰاﯾﺶ دادهاﻧﺪ‪ .‬در‬

‫‪19‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﺣﺎﻟﯽ ﮐﻪ در ﻫﻤﺎن زﻣﺎن ﻣﺠﻠﻪ ﻓﻮرﭼﻮن در ﻣﻮرد ‪ 500‬ﺷﺮﮐﺖ ﺑﺮﺗﺮ دﻧﯿﺎ اﻇﻬﺎر ﻧﻤﻮد ﮐﻪ‬ ‫ﻧﺮخ ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻧﯿﺮوی اﻧﺴﺎﻧﯽ اﯾﻦ ﺷﺮﮐﺘﻬﺎ ‪ 4‬درﺻﺪ در ﻫﺮ ﺳﺎل ﺑﻮده اﺳﺖ‪.‬‬ ‫ﻧﺮخ رﺷﺪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ در ﺑﺴﯿﺎری از ﮐﺸﻮرﻫﺎ زﯾﺎد ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ ،‬اﻣﺎ ﻫﻨﻮز‬ ‫ﺳﻄﻮح ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺧﯿﻠﯽ ﻣﺘﻔﺎوت ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪) .‬ﺟﺪول ﺷﻤﺎره ﯾﮏ راﻣﻼﺣﻈﻪ ﻧﻤﺎﺋﯿﺪ(‬ ‫ﺗﺤﻘﯿﻘﺎت ﻧﺸﺎن ﻣﯽدﻫﺪ ﮐﻪ ﻋﺮﺿﻪ اوﻟﯿﻪ اوراق ﺑﻬﺎدار ﻣﻬﻤﺘﺮﯾﻦ ﺷﺎﺧﺺ در‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬ﻣﺆﺳﺴﺎت ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ ﺗﻘﺮﯾﺒﺎً در ﺗﻤﺎم ﮐﺸﻮرﻫﺎ‬ ‫اﺛﺮ ﻣﻬﻤﯽ ﺑﺮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ داﺷﺘﻪاﻧﺪ و ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﻧﻘﺶ‬ ‫ﺑﺴﯿﺎر ﻣﺆﺛﺮی در ﺷﺮوع‪ ،‬راهاﻧﺪازی و ﺗﻮﺳﻌﻪ ﺑﻨﮕﺎﻫﻬﺎ و ﻣﺆﺳﺴﺎت داﺷﺘﻪ اﺳﺖ‪.‬‬ ‫ﻣﺸﮑﻼت )ﻧﺎرﺳﺎﺋﯿﻬﺎی( ﺑﺎزار ﮐﺎر اﺛﺮ ﻣﻨﻔﯽ ﺑﺮ روی راهاﻧﺪازی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ دارد اﻣﺎ ﺑﺮ روی ﺳﺎﯾﺮ ﻣﺮاﺣﻞ رﺷﺪ و ﭘﯿﺸﺮﻓﺖ آن ﺗﺄﺛﯿﺮ ﻧﺪارد‪.‬‬

‫‪ -3‬ﻧﻘﺶ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ در اﻗﺘﺼﺎد‬

‫ﺳﺮﻣﺎﯾﮥ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﯾﮑﯽ از راﻫﻬﺎی ﺳﺮﻣﺎﻫﻪﮔﺬاری ﺧﺼﻮﺻﯽ ﺷﻨﺎﺧﺘﻪ ﺷﺪه اﺳﺖ‪.‬‬ ‫روﺷﻬﺎی ﻋﻤﺪه ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺧﺼﻮﺻﯽ ﺷﺎﻣﻞ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ و ﺧﺮﯾﺪ‬ ‫ﯾﮑﺠﺎ ﺷﺮﮐﺖ در ﮔﺮو وام ﮔﺬاﺷﺘﻪ ﺷﺪه‬

‫)‪(Leveraged Buy Out‬‬

‫ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬ﺧﺮﯾﺪ ﯾﮑﺠﺎ ﺑﻪ‬

‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری در ﺷﺮﮐﺘﻬﺎی ﭘﺬﯾﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪه و ﺟﺎ اﻓﺘﺎده در ﺑﺎزار اﺷﺎره دارد ﮐﻪ از ﻧﻈﺮ‬ ‫ﻣﺤﺘﻮای ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺘﻔﺎوت ﺑﺎ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬

‫‪20‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﻋﻤﻠﮑﺮد ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ و ﺷﺮﮐﺘﻬﺎﯾﯽ ﮐﻪ ﺑﻮﺳﯿﻠﮥ اﯾﻦ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ‬ ‫ﺷﺪهاﻧﺪ ﻧﺸﺎن ﻣﯽدﻫﺪ ﮐﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ اﺛﺮ ﻣﻮﻓﻘﯿﺖآﻣﯿﺰی در ﻧﻮآوری ﺗﮑﻨﻮﻟﻮژﯾﮏ و‬ ‫رﺷﺪ ﺳﺮﯾﻊ آﻧﻬﺎ داﺷﺘﻪ اﺳﺖ‪ .‬ﻫﻤﺎﻧﻄﻮر ﮐﻪ ﺷﺮﮐﺘﻬﺎﯾﯽ ﭼﻮن اﯾﻨﺘﻞ و دﯾﺠﯿﺘﺎل اﮐﯿﭙﻤﻨﺖ‬ ‫ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ راهاﻧﺪازی و رﺷﺪ ﯾﺎﻓﺘﻪاﻧﺪ‪.‬‬

‫‪ -4‬ﻧﻘﺶ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ در ﻣﯿﺎﻧﺠﯿﮕﺮی ﻣﺎﻟﯽ‬

‫ﺷﺮﮐﺘﻬﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ‬

‫)‪(Venture Capital Firms‬‬

‫در ﺑﺎزار درﺟﺎﯾﯽ ﮐﻪ‬

‫وامدﻫﻨﺪﮔﺎن و وامﮔﯿﺮﻧﺪﮔﺎن ﺑﺎ ﻫﺰﯾﻨﮥ زﯾﺎدی ﺑﺎ ﻫﻢ روﺑﺮو ﻣﯽﺷﻮﻧﺪﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﯾﮏ ﻣﯿﺎﻧﺠﯽ‬ ‫)واﺳﻄﻪ( ﻋﻤﻞ ﻣﯿﮑﻨﻨﺪ‪ .‬ﺑﺮای ﺷﺮﮐﺘﻬﺎﯾﯽ ﮐﻪ در ﺣﺎل راهاﻧﺪازی اﯾﺪهﻫﺎی ﭘﺮرﯾﺴﮏ ﺧﻮد‬ ‫ﻫﺴﺘﻨﺪ‪ .‬ﺑﺎﻧﮏ ﻣﻨﺒﻊ ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ ﻣﻨﺎ ﺳﺒﯽ ﻧﯿﺴﺖ‪ .‬ﺑﻌﻨﻮان ﻣﺜﺎل در اﯾﺎﻻت ﻣﺘﺤﺪه ﺑﺎﻧﮑﻬﺎ از‬ ‫ﺗﺄﻣﯿﻦ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻃﺮﺣﻬﺎی ﭘﺮﯾﺴﮏ رویﮔﺮدان ﻣﯽﺑﺎﺷﻨﺪ‪ .‬ﻃﺮﺣﻬﺎی در ﺣﺎل راهاﻧﺪازی‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ )ﭘﺮرﯾﺴﮏ (دارای داراﯾﯽ ﻣﺸﻬﻮد ﮐﻤﯽ ﻣﯽﺑﺎﺷﻨﺪ و اﯾﻦ اﻣﺮ ﮐﺎر را ﺑﺮای‬ ‫ﺑﺎﻧﮑﻬﺎ ﺗﺄﻣﯿﻦ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺸﮑﻞﺗﺮ ﻣﯽﮐﻨﺪ‪.‬‬ ‫ﺣﺘﯽ در ﮐﺸﻮرﻫﺎﯾﯽ از ﻗﺒﯿﻞ آﻟﻤﺎن و ژاﭘﻦ ﮐﻪ ﺑﺎﻧﮑﻬﺎ ﻣﯽﺗﻮاﻧﻨﺪ ﺳﻬﺎم را ﻧﮕﻪ دارﻧﺪ‪.‬‬ ‫)ﺳﻬﺎم را ﭘﯿﺶ ﺧﻮد ﻧﮕﻪ دارﻧﺪ( ﻫﻤﻪ ﺷﺮﮐﺘﻬﺎی ﮐﻪ در ﺣﺎل ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺑﺎ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﺧﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮﻫﺴﺘﻨﺪ ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﺑﺎﻧﮑﻬﺎ ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ ﻧﻤﯽﺷﻮﻧﺪ‪ .‬ﺑﻨﺎﺑﺮاﯾﻦ وﺟﻮد ﻣﺆﺳﺴﺎﺗﯽ ﮐﻪ ﻧﻘﺶ‬ ‫ﻣﯿﺎﻧﺠﯽ و ﺗﺄﻣﯿﻦﮐﻨﻨﺪۀ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﺷﺮﮐﺘﻬﺎی در ﺣﺎل راهاﻧﺪازی ﺑﺎ رﯾﺴﮏ ﺑﺎﻻ را اﯾﻔﺎء ﻣﯽﮐﻨﻨﺪ‪،‬‬ ‫اﺣﺴﺎس ﻣﯽﺷﻮد‪ .‬ﻣﺆﺳﺴﻪ ﺗﺤﻘﯿﻖ و ﺗﻮﺳﻌﻪ آﻣﺮﯾﮑﺎ ﯾﺎدآور ﻣﯽﺷﻮد ﮐﻪ درﺳﺎل ‪ 1946‬در‬

‫‪21‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﻣﺎﺳﺎﭼﻮﺳﺖ اوﻟﯿﻦ ﺳﺎزﻣﺎن ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﺑﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﻣﺪرن وﺟﻮد داﺷﺘﻪ اﺳﺖ‪ .‬ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ اﯾﻦ اﻟﺰام را ﺑﺮای ﺷﺮﮐﺘﻬﺎ ﺑﻮﺟﻮد ﻣﯽآورد ﮐﻪ ﺑﺮﻧﺎﻣﻪ ﺑﺎزﭘﺮداﺧﺖ ﻗﺎﻧﻮﻧﻤﻨﺪی را‬ ‫ﻃﺮحرﯾﺰی ﻧﻤﺎﯾﻨﺪ‪ .‬ﺑﻌﻼوه از آﻧﺠﺎ ﮐﻪ ﺗﻤﺮﮐﺰ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﺑﺮ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی در ﺣﺎل‬ ‫راهاﻧﺪازی‬

‫)‪(Startups‬‬

‫اﺳﺖ‪ ،‬ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﮔﺬاریﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﻣﺘﺨﺼﺼﺎن و‬

‫اﻗﺘﺼﺎدداﻧﺎﻧﯽ را ﺑﺮای ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ ﻣﻮﻓﻘﯿﺖآﻣﯿﺰ ﺷﺮﮐﺘﻬﺎ در ﺣﺎل راهاﻧﺪازی اﺳﺘﺨﺪام ﻣﯽ‬ ‫ﮐﻨﻨﺪ‪.‬‬ ‫ﻓﺮﺷﺘﮕﺎن ﺑﻌﻨﻮان ﯾﮑﯽ از ﮔﺰﯾﻨﻪﻫﺎی ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ ﺷﺮﮐﺘﻬﺎی در ﺣﺎل راهاﻧﺪازی‬ ‫ﻣﯽﺑﺎﺷﻨﺪ‪ .‬ﻓﺮﺷﺘﮕﺎن اﺷﺨﺎص ارزﺷﻤﻨﺪی ﻣﯽﺑﺎﺷﻨﺪ ﮐﻪ ﺷﺮﮐﺘﻬﺎی در ﺣﺎل راهاﻧﺪازی ﺧﺎرج‬ ‫از ﻣﺆﺳﺴﻪ ﺧﻮدﺷﺎن را ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ ﻣﯽﻧﻤﺎﯾﻨﺪ‪ .‬ﻓﺮﺷﺘﮕﺎن ﻣﻨﺒﻊ ارزﺷﻤﻨﺪی ﺑﺮای‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬارﯾﻬﺎی زﯾﺎد ﻧﻤﯽﺑﺎﺷﻨﺪ‪ .‬ﻣﻨﺒﻊ دﯾﮕﺮ ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ ﺷﺮﮐﺘﻬﺎی در ﺣﺎل راهاﻧﺪازی‬ ‫ﺷﺮﮐﺘﻬﺎی ﺑﺰرگ ﻣﯽﺑﺎﺷﻨﺪ‪ .‬ﻣﻄﺎﻟﻌﺎن ﻧﺸﺎن ﻣﯽدﻫﺪ ﮐﻪ رﺷﺪ ﺷﺮﮐﺘﻬﺎی در ﺣﺎل راهاﻧﺪازی ﺑﺎ‬ ‫رﯾﮏ زﯾﺎد درون ﺷﺮﮐﺘﻬﺎی ﺑﺰرگ ﮐﻢ و اﺣﺘﻤﺎل ﻣﻮﻓﻘﯿﺖ آﻧﻬﺎ ﮐﻢ ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬ﺷﺮﮐﺘﻬﺎی در‬ ‫ﺣﺎل راهاﻧﺪازی ﺑﺎ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮﻫﺴﺘﻨﺪ از آن ﺟﻬﺖ ﮐﻪ در ﺑﺎزارﻫﺎی ﺟﺪﯾﺪ ﺷﺮوع ﺑﻪ‬ ‫ﻓﻌﺎﻟﯿﺖ ﻣﯽﻧﻤﺎﯾﻨﺪ‪ ،‬و اﻃﻼﻋﺎت راﺟﻊ ﺑﻪ ﻣﺎﻫﯿﺖ ﺑﺎزار آﻧﻬﺎ ﺿﻌﯿﻔﺎﺳﺖ ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ آﻧﻬﺎ دارای‬ ‫ﺳﺎﺑﻘﻪ ﺛﺒﺖ ﺷﺪهای ﻧﯿﺴﺘﻨﺪ ﮐﻪ ﺑﻌﻨﻮان ﭘﺎﯾﻪای ﺑﺮای ارزﯾﺎﺑﯽ ﻋﻤﻠﮑﺮد آﻧﻬﺎ ﺑﮑﺎر رود و از آن‬ ‫ﺟﻬﺖ ﮐﻪ ﺑﯿﺸﺘﺮ ارزش آﻧﻬﺎ ﻣﺘﮑﯽ ﺑﻪ رﺷﺪ آﻧﻬﺎ در آﯾﻨﺪه ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ ،‬و اﯾﻦ اﻣﺮ در ﺣﺎل ﺣﺎﺿﺮ‬

‫‪22‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﭘﺎﯾﯿﻦ و دارای داراﺋﯽ اﻧﺪﮐﯽ ﻫﺴﺘﻨﺪ‪ ،‬ﻟﺬا ﻋﻤﺪﺗﺎً در ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ اوﻟﯿﻪ ﺑﺎ ﻣﺸﮑﻞ ﻣﻮاﺟﻬﻪ‬ ‫ﻣﯽﺑﺎﺷﻨﺪ‪.‬‬

‫‪ -5‬ﺳﺮﻣﺎﯾﮥ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ و ﮐﺎرآﻓﺮﯾﻨﯽ‬

‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ در ﮐﻤﮏ ﺑﻪ ﭼﺎﻟﺸﻬﺎی ﮐﺎرآﻓﺮﯾﻨﯽ دارای ﻧﻘﺶ ﮐﺎﻣﻼً ﻣﺒﻬﻤﯽ‬ ‫ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬ﻓﺮﺻﺘﻬﺎ ﺑﺮای اﯾﺠﺎد ﻣﺤﺼﻮﻻت ﺟﺪﯾﺪ در ﻃﻮل زﻣﺎن ﺑﻌﻨﻮان ﻧﺘﯿﺠﻪ ﻧﻮآوری‬ ‫ﺗﮑﻨﻮﻟﻮژﯾﮏ و ﺗﻐﯿﯿﺮ دﻣﻮﮔﺮاﻓﯿﮏ )ﺑﺎﻓﺖ ﺟﻤﻌﯿﺘﯽ( اﻓﺰاﯾﺶ ﻣﯽﯾﺎﺑﺪ‪ ،‬در ﺣﺎﻟﯽ ﮐﻪ ﺗﻮاﻧﺎﯾﯽ‬ ‫ﮐﺸﻒ اﯾﻦ ﻓﺮﺻﺘﻬﺎ در ﺑﯿﻦ ﻣﺮدم ﮐﻢ ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬ ‫ﺑﺮای اﯾﻨﮑﻪ ﯾﮏ ﭘﺮوژۀ ﮐﺴﺐ وﮐﺎر ﺧﻮب ﻣﻮﻓﻖ ﺷﻮد ﻣﯽﺑﺎﯾﺴﺖ ﺑﺎ ﯾﮏ ﮐﺎرآﻓﺮﯾﻦ‬ ‫ﻣﻨﺎﺳﺐ ﻣﻨﻄﺒﻖ و ﻫﻤﺮاه ﺑﺎﺷﺪ در اﯾﻦ ﻓﺮآﯾﻨﺪ ﺷﺮﮐﺘﻬﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬار ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ‬

‫‪(Venture‬‬

‫)‪ Capitalist‬ﺑﻪ ﻣﻮﻓﻘﯿﺖ ﭘﺮوژه ﺑﻮﺳﯿﻠﮥ ﻓﺮاﻫﻢ ﻧﻤﻮدن اﻧﻄﺒﺎق ﻣﻨﺎﺳﺐ ﮐﻤﮏ ﻣﯽﻧﻤﺎﯾﻨﺪ‪.‬‬ ‫آﻧﻬﺎ ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ ﺑﻪ ﻓﺮاﯾﻨﺪ ﺗﻮﺳﻌﻪ ﻣﻬﺎرﺗﻬﺎی ﻣﺪﯾﺮ در ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺑﻬﯿﻨﻪ ﮐﻤﮏ‬ ‫ﻣﯽﻧﻤﺎﯾﻨﺪ‪.‬‬

‫‪=6‬ﺳﺎﺧﺘﺎرو ﻓﺮاﯾﻨﺪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ‬

‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ در ﮐﺸﻮرﻫﺎی ﻣﺨﺘﻠﻒ‪ ،‬ﻣﺘﻔﺎوت ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬اوﻟﯿﻦ ﺗﻔﺎوت‬ ‫ﻧﯿﺰ از ﺷﮑﻞ ﺳﺎزﻣﺎﻧﯽ ﺷﺮوع ﻣﯽﺷﻮد‪.‬‬

‫‪23‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﺟﺪول ‪ 4‬ﻧﺸﺎن ﻣﯽدﻫﺪ ﮐﻪ اﯾﺎﻻت ﻣﺘﺤﺪه ﺑﯿﺸﺘﺮﯾﻦ ﺟﺮﯾﺎن ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺆﺳﺴﺎت‬ ‫ﺟﺪﯾﺪ را در ﺳﻬﺎم ﺧﺼﻮﺻﯽ در ﺳﺎل ‪ 1995‬داﺷﺘﻪ اﺳﺖ‪ .‬اﻣﺎ اﻧﮕﻠﺴﺘﺎن ﺑﻄﻮر ﻣﺘﻮﺳﻂ در‬ ‫ﻃﻮل دورۀ زﻣﺎﻧﯽ )‪ (1986-1995‬ﺟﺮﯾﺎن ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺆﺳﺴﺎت ﺧﺼﻮﺻﯽ ﺑﯿﺸﺘﺮی از‬ ‫اﯾﺎﻻت ﻣﺘﺤﺪه داﺷﺘﻪ اﺳﺖ‪ .‬ﻧﺮخ رﺷﺪ ﺳﺎﻻﻧﻪ ﻣﺆﺳﺴﺎت در ﺣﺎل راهاﻧﺪازی ﺟﺪﯾﺪ دراﯾﻦ دو‬ ‫ﮐﺸﻮر ﯾﮑﺴﺎن ﺑﻮده اﺳﺖ‪ .‬ﻣﻬﻤﺘﺮﯾﻦ ﺗﻔﺎوت در ﺑﯿﻦ ﮐﺸﻮرﻫﺎ اﻟﮕﻮی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺮاﺣﻞ‬ ‫اوﻟﯿﻪ ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬ ‫اﻧﮕﻠﺴﺘﺎن در ﻃﻮل دورۀ زﻣﺎﻧﯽ )‪ (1986-1995‬ﯾﮏ ﮐﺎﻫﺶ ﯾﮑﻨﻮاﺧﺖ و ﻗﻄﻊ‬ ‫ﻧﺸﺪهای را در ﻣﺮاﺣﻞ اوﻟﯿﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری داﺷﺘﻪ اﺳﺖ‪ .‬در ﺳﺎﻟﻬﺎی ‪ 1986‬ﺗﺎ ‪ ، 1995‬ﻫﻤﺮاه‬ ‫ﺑﺎ ﻫﺮﻣﯿﻞ )ﻫﺮ ﻫﺰارم اﯾﻨﭻ(‬

‫‪GDP‬‬

‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری اوﻟﯿﻪ از ‪ 0/19‬ﺗﺎ ‪ 0/4‬روی داده اﺳﺖ‪.‬‬

‫ﺗﺄﮐﯿﺪ )ﺗﻤﺮﮐﺰ( ﺑﺮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺮاﺣﻞ اوﻟﯿﻪ در ﺑﻌﻀﯽ از ﮐﺸﻮرﻫﺎ از ﻗﺒﯿﻞ اﺳﺘﺮاﻟﯿﺎ‪ ،‬ﮐﺎﻧﺎدا‪،‬‬ ‫ﻧﯿﻮزﯾﻠﻨﺪ و اﯾﺎﻻت ﻣﺘﺤﺪﻫﺪر ﺣﺎل اﻓﺰاﯾﺶ ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬در ﺳﺎﯾﺮ ﮐﺸﻮرﻫﺎ از ﻗﺒﯿﻞ‪ ،‬آﻟﻤﺎن‪ ،‬ژاﭘﻦ‬ ‫و اﻧﮕﻠﺴﺘﺎن )ﮐﻤﺘﺮ ﮐﺸﻮرﻫﺎ( ﺳﻬﺎم ﺧﺼﻮﺻﯽ ﺑﯿﺸﺘﺮ در ﻣﺮاﺣﻞ ﺑﻌﺪی ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ درﮔﯿﺮ‬ ‫ﻣﯽﺷﻮد‪.‬‬ ‫ﺑﻄﻮر ﻣﺜﺎل‪ ،‬در ﺳﺎل ‪ %36 ،1994‬از ﺳﻬﺎم ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ آﻟﻤﺎن در ﻣﺮاﺣﻞ‬ ‫ﺑﻌﺪی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری‪ ،‬ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺷﺪه اﺳﺖ‪ .‬ﺗﻔﺎوت ﺑﺰرﮔﯽ ﺑﯿﻦ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ و‬ ‫ﺷﺮﮐﺘﻬﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﮔﺬاری ﺧﺼﻮﺻﯽ در ﮐﺸﻮرﻫﺎی ﻣﺨﺘﻠﻒ وﺟﻮد دارد‪.‬‬

‫‪24‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫در اﯾﺎﻻت ﻣﺘﺤﺪه ‪ %25‬از ﺷﺮﮐﺘﻬﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ در اﯾﺎﻟﺖ ﮐﺎﻟﯿﻔﺮﻧﯿﺎ‬ ‫ﻗﺮار دارﻧﺪ‪ .‬ﻗﺴﻤﺖ ﻋﻤﺪه ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﺗﻌﻬﺪ ﺷﺪه ﻣﺆﺳﺴﺎت ﺟﺪﯾﺪ اﻟﺘﺄﺳﯿﺲ ﺻﻨﺪوﻗﻬﺎی‬ ‫ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ‪ ،‬ﻫﺪاﯾﺎ‪ ،‬ﺷﺮﮐﺘﻬﺎی ﺑﯿﻤﻪ و ﺑﺎﻧﮑﻬﺎ ﺗﺄﻣﯿﻦ ﺷﺪه اﺳﺖ‪.‬‬ ‫در ﺳﺎل ‪ ،1995‬ﻫﺮ ﮐﺪام از آﻧﻬﺎ ﺑﻪ ﺗﺮﺗﯿﺐ‪ 38 ،‬درﺻﺪ‪ 22 ،‬درﺻﺪ و ‪ 18‬درﺻﺪ از‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺆﺳﺴﺎت ﺟﺪﯾﺪاﻟﺘﺄﺳﯿﺲ را ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻧﻤﻮدهاﻧﺪ‪.‬‬ ‫ﺑﻄﻮر ﮐﻠﯽ‪ ،‬ﺷﺮﮐﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﭼﻨﺪﯾﻦ ﻣﻨﺒﻊ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺘﻠﻒ را ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ‬ ‫ﻣﯽﮐﻨﺪ‪ .‬اﮔﺮ ﻫﺮ ﮐﺪام از آﻧﻬﺎ ﺑﻌﻨﻮان ﯾﮏ ﺷﺮﯾﮏ ﻣﺠﺰا ﻧﮕﺎه ﺷﻮد‪ ،‬ﻣﺆﺳﺴﻪ ﺑﻪ ﺷﮑﻞ ﯾﮏ‬ ‫ﻣﺆﺳﺴﻪ ﻣﺠﺰا‪ ،‬ﻗﺎﺑﻞ رﺟﻮع ﻣﯽﺑﺎﺷﻨﺪ‪.‬‬ ‫در اﯾﺎﻻت ﻣﺘﺤﺪه و اﻧﮕﻠﺴﺘﺎن‪ ،‬ﺷﺮﮐﺖﻫﺎ ﺑﺎ ﯾﮏ ﻣﺸﺎرﮐﺖ ﻧﺎﻣﺤﺪودی ﺳﺎزﻣﺎﻧﯽدﻫﯽ‬ ‫ﻣﯽﺷﻮﻧﺪ‪ .‬در ﺣﺎﻟﯽ ﮐﻪ در ﻓﺮاﻧﺴﻪ و آﻟﻤﺎن ﺳﺎﺧﺘﺎر )ﺷﮑﻞ ﺳﺎزﻣﺎﻧﯽ( ﻣﺘﻔﺎوﺗﯽ دارﻧﺪ در آﻧﺠﺎ‬ ‫ﺑﺎﻧﮏﻫﺎ دﺧﺎﻟﺖ )درﮔﯿﺮ ﺑﯿﺸﺘﺮی( دارﻧﺪ‪.‬‬ ‫ﺗﻔﺎوت دﯾﮕﺮی ﮐﻪ در ﺷﮑﻞ ﺳﺎزﻣﺎﻧﯽ وﺟﻮد دارد ﭼﯿﺰی اﺳﺖ ﮐﻪ در اروﭘﺎ ﺑﻪ‬ ‫ﺗﻤﻠﮏﮔﺮﻓﺘﻦ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ )‪ (Captive Fund‬ﻧﺎﻣﯿﺪه ﻣﯽﺷﻮد‪ ،‬در ﺣﺎﻟﯽ ﮐﻪ در آﻣﺮﯾﮑﺎ ﺗﻘﺮﯾﺒﺎً وﺟﻮد‬ ‫ﻧﺪارد‪.‬‬ ‫ﻣﺆﺳﺴﺎت ﺗﺄﻣﯿﻦﮐﻨﻨﺪه وﺟﻮه‬

‫)‪(Funds‬‬

‫ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﺗﺴﺨﯿﺮﮐﻨﻨﺪه‬

‫)‪(Coative‬‬

‫ﻧﺎﻣﯿﺪه‬

‫ﻣﯽﺷﻮﻧﺪ‪ ،‬اﮔﺮ ﺑﯿﺶ از ‪ 80‬درﺻﺪ از ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ آﻧﻬﺎ از ﯾﮏ ﻣﻨﺒﻊ ﺻﻮرت ﮔﺮﻓﺘﻪ ﺑﺎﺷﺪ‪ .‬در‬

‫‪25‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﻓﺮاﻧﺴﻪ در ﺳﺎل ‪ ،1995‬ﺗﻤﻠﮏﮔﺮﻓﺘﻦ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﺑﺎﻋﺚ رﺷﺪ ‪ %37/1‬از ﻣﺆﺳﺴﺎت‬ ‫ﺟﺪﯾﺪاﻟﺘﺄﺳﯿﺲ ﮔﺸﺘﻪ اﺳﺖ‪.‬‬ ‫ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ ﺳﺒﮏ ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ در ﮐﺸﻮرﻫﺎی ﺟﻬﺎن ﻣﺘﻔﺎوت‬ ‫ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬ ‫در ژاﭘﻦ و آﻟﻤﺎن‪ ،‬ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬار ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﺑﻪ ﻃﻮر ﻓﻌﺎل در ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎ ﻣﺜﻞ اﯾﺎﻻت ﻣﺘﺤﺪه درﮔﯿﺮ ﻧﻤﯽﺷﻮﻧﺪ‪.‬‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ آﻟﻤﺎن و ژاﭘﻦ‪ ،‬ﺟﻠﺴﺎت ﻫﯿﺄت ﻣﺪﯾﺮه را ﭘﯿﮕﯿﺮی ﻧﻤﯽﮐﻨﻨﺪ‬ ‫و ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ در ﻣﺴﺎﺋﻞ روزﻣﺮه ﻣﺪﯾﺮﯾﺘﯽ دﺧﺎﻟﺖ ﻧﻤﯽﮐﻨﻨﺪ‪.‬‬ ‫در اﯾﺎﻻت ﻣﺘﺤﺪه ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬار ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﺗﻤﺎﯾﻞ ﺑﻪ اﯾﻦ دارﻧﺪ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﮐﻤﺘﺮ ﻧﻤﺎﯾﻨﺪ و در ﺳﻬﺎم ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺑﯿﺸﺘﺮی ﺷﺮﯾﮏ ﺑﺎﺷﻨﺪ‪ .‬دﺧﺎﻟﺖ ﮐﻤﺘﺮ‬ ‫ﺑﺮای ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ در ژاﭘﻦ اﯾﻦ ﻓﺮﺻﺖ را ﻓﺮاﻫﻢ ﻣﯽﻧﻤﺎﯾﺪ ﮐﻪ در ﻣﺆﺳﺴﺎت‬ ‫ﺑﯿﺸﺘﺮی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻧﻤﺎﯾﻨﺪ و ﺣﯿﻄﻪ دﯾﺪ ﺑﯿﺸﺘﺮی داﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﻨﺪ‪.‬‬ ‫ﺗﺮﮐﯿﺐ ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﻨﺎﺑﻊ ﻣﺎﻟﯽ ﻧﯿﺰ در ﮐﺸﻮرﻫﺎی ﻣﺘﻔﺎوت ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬اﮔﺮ ﻣﺎ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری‬ ‫ﺳﻬﺎم ﺧﺼﻮﺻﯽ )‪ (Private Equity‬را ﺑﺮرﺳﯽ ﮐﻨﯿﻢ در اﯾﺎﻻت ﻣﺘﺤﺪه در ﺳﺎل ‪%38 ،1995‬‬ ‫از ﺑﺎزار ﺳﻬﺎم ﺧﺼﻮﺻﯽ آن‪ ،‬ﻣﺆﺳﺴﺎت ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ )ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ( ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ‬ ‫ﻧﻤﻮدهاﻧﺪ‪ .‬در آﻟﻤﺎن در ﻫﻤﺎن ﺳﺎل ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ‬

‫)‪(Pension Fund‬‬

‫‪ 8/6‬درﺻﺪ‬

‫‪26‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫از ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی در ﺣﺎل راهاﻧﺪازی را ﺗﺄﻣﯿﻦ در ﺣﺎﻟﯽ ﮐﻪ ‪ 57/3‬درﺻﺪ آن را ﺑﺎﻧﮏﻫﺎ‬ ‫ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻧﻤﻮدهاﻧﺪ‪.‬‬ ‫اﻫﻤﯿﺖ ﻧﻈﺎرت ﻣﺘﻘﺎﺑﻞ ﺑﯿﻦ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ و ﮐﺎرآﻓﺮﯾﻨﺎن رواﺑﻂ ﺑﯿﻦ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ و ﮐﺎرآﻓﺮﯾﻨﺎن ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﻣﻮارد زﯾﺮ ﻃﺒﻘﻪﺑﻨﺪﯾﻬﺎی ﮐﻨﺘﺮل‬ ‫ﻣﺸﺨﺺ ﻣﯽﺷﻮد ‪:‬‬ ‫ ﻧﻈﺎرت ﻣﺘﻨﺎوب ‪(Gombers ):‬ﮔﺎﻣﭙﺮز ﻧﺸﺎن داد ﮐﻪ ﭼﮕﻮﻧﻪ در ﻧﺴﺒﺖ ﻫﺎی ﺻﻨﻌﺖ‪،‬‬‫داراﯾﯽﻫﺎی ﻣﺸﻬﻮد ﺑﻪ ﮐﻞ داراﺋﯽﻫﺎ ﮐﺎﻫﺶ ﻣﯽﯾﺎﺑﺪ ﻧﺴﺒﺖﻫﺎی ﺑﺎزاری ﺑﻪ دﻓﺘﺮی‪،‬‬ ‫ﻣﺤﺮکﻫﺎی ﺗﺤﻘﯿﻖ و ﺗﻮﺳﻌﻪ ﺑﺰرﮔﺘﺮ ﺑﻪ ﻧﻈﺎرت ﻣﺘﻨﺎوبﺗﺮی ﻧﯿﺎز دارد‪.‬‬ ‫ ﺟﺪاول ﺣﻘﻮق ودﺳﺘﻤﺰد‪:‬ﺟﺪاول ﺣﻘﻮق و دﺳﺘﻤﺰد ﻃﺮاﺣﯽﺷﺪه ﻣﺤﺮکﻫﺎی ﻣﻨﺎﺳﺒﯽ‬‫ﺑﺮای ﮐﺎرآﻓﺮﯾﻨﺎن ﻫﺴﺘﻨﺪ‪ .‬ﺣﻘﻮق و دﺳﺘﻤﺰد ﺑﺮاﺳﺎس ﺣﻘﻮق ﺻﺎﺣﺒﺎن ﺳﻬﺎم‬ ‫ﮐﺎرآﻓﺮﯾﻨﺎن را ﺗﺸﻮﯾﻖ ﻣﯽﮐﻨﺪ ﺗﺎ ﺑﺮ روی رﺷﺪ ﻣﺘﻤﺮﮐﺰ ﺷﻮﻧﺪ‪.‬‬ ‫ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﺑﺎ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎ از ﻃﺮﯾﻖ ﻧﻤﺎﯾﻨﺪﮔﯽﻫﺎی ﺑﺰرگ ﺑﻪ ﻃﻮر ﻓﻌﺎل‬‫در ارﺗﺒﺎﻃﻨﺪ‪ .‬ﻟﻮﻧﺮ ﻧﺸﺎن داد ﮐﻪ ﻣﺸﮑﻼت ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ زﻣﺎﻧﯽ ﮐﻪ ﻣﯿﺰان‬ ‫اﺷﺘﺒﺎﻫﺎت زﯾﺎد اﺳﺖ اﻓﺰاﯾﺶ ﻣﯽﯾﺎﺑﺪ‪.‬‬ ‫ اﺳﺘﻔﺎده از اوراق ﺑﻬﺎدار ﻗﺎﺑﻞﺗﺒﺪﯾﻞ‪ :‬اﯾﻦ اوراق ﺑﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪداران ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ اﺧﺘﯿﺎر‬‫ﻓﺮوش ﺳﻬﺎم )‪ (Stoke Back‬ﺑﻪ ﮐﺎرآﻓﺮﯾﻨﺎن را ﻣﯽدﻫﻨﺪ‪.‬‬

‫‪27‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﻧﯿﺎز ﺑﻪ ﻧﻈﺎرت‪ ،‬رواﺑﻂ ﺑﯿﻦ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران و ﺳﺮﻣﺎﯾﻪداران ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ را اﻓﺰاﯾﺶ‬ ‫ﻣﯽدﻫﻨﺪ‪ .‬ﻫﻤﺎﻧﻄﻮر ﮐﻪ ﮐﺎرآﻓﺮﯾﻨﺎن ﺗﺸﻮﯾﻖ ﻣﯽﺷﻮﻧﺪ رﻓﺘﺎر ﻣﻨﺎﺳﺐ ﺑﺎ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪداران‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ را اﻧﺠﺎم دﻫﻨﺪ‪ ،‬ﺳﺮﻣﺎﯾﻪداران ﻣﺨﺎﻃﺮه ﻧﯿﺰ ﺗﺸﻮﯾﻖ ﻣﯽﺷﻮﻧﺪ ﺗﺎ رﻓﺘﺎر ﻣﻨﺎﺳﺐ‬ ‫ﺑﺎﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران را اﻧﺠﺎم دﻫﻨﺪ‪ .‬ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﺑﺮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪداران ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ از ﻃﺮﯾﻖ‬ ‫روشﻫﺎی زﯾﺮ ﻧﻈﺎرت ﻣﯽﮐﻨﻨﺪ ‪:‬‬ ‫ دوره ﻋﻤﺮ ﺻﻨﺪوق ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﻣﺤﺪود اﺳﺖ و ﺑﺪﯾﻦ ﻣﻌﻨﯽ اﺳﺖ ﮐﻪ‬‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪداران ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﻧﻤﯽﺗﻮاﻧﻨﺪ ﭘﻮلﻫﺎی زﯾﺎدی را ﻧﮕﻪ دارﻧﺪ‪ .‬ﺻﻨﺪوقﻫﺎی‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﺗﺄﮐﯿﺪی ﮐﻨﻨﺪ ﮐﻪ ﻋﺪم ﺗﻮاﻓﻖ ﺑﺮ ﺳﺮ اﯾﻨﮑﻪ ﭼﻪ زﻣﺎﻧﯽ و‬ ‫ﭼﮕﻮﻧﻪ اﯾﻦ وﺟﻮه ﺗﻮزﯾﻊ ﻣﯽﺷﻮﻧﺪ ﺑﻪ ﺣﺪاﻗﻞ ﻣﯽرﺳﺪ‪.‬‬ ‫‪ -‬ﺷﺮﮐﺎی ﻣﺤﺪود‬

‫)‪(Limmited Partner‬‬

‫ﻣﯽﺗﻮاﻧﻨﺪ ﺑﺮای ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ ﺷﺮﮐﺎ ﺑﻌﺪ از‬

‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری اوﻟﯿﻪ ﮐﻨﺎر ﺑﺮوﻧﺪ‪ .‬ﻋﻤﻼً‪ ،‬ﺷﺮﮐﺎی ﻣﺤﺪود ﺑﻪ ﻧﺪرت از ﺷﺮاﮐﺖ‬ ‫ﮐﻨﺎرهﮔﯿﺮی ﻣﯽﮐﻨﻨﺪ‪ .‬و ﺑﻪ اﺣﺘﻤﺎل زﯾﺎد ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﺑﺮای اﯾﺠﺎد‬ ‫ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺟﺪﯾﺪ در آﯾﻨﺪه ﺷﺮﮐﺖ ﻧﺨﻮاﻫﻨﺪ ﮐﺮد‪.‬‬ ‫ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪداران ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﺻﺮﯾﺤﺎً ازاﻧﺠﺎم ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ‪ ،‬دادن اﻣﺘﯿﺎز در ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬارﯾﻬﺎ ﺑﻪ‬‫ﺷﺮﮐﺎی ﻣﺤﺪود ﻣﻨﻊ ﺷﺪهاﻧﺪ‪.‬‬

‫‪28‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫‪-7‬ﻋﻮاﻣﻞ ﻣﺆﺛﺮ ﺑﺮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ‬

‫در اﯾﻦ ﻗﺴﻤﺖ ﻧﺮخﻫﺎی ﻣﺎﻟﯿﺎت ﺑﺮ ﺳﻮد ﺳﺮﻣﺎﯾﻪای و ﮐﺎراﯾﯽ روﯾﻪﻫﺎی ورﺷﮑﺴﺘﮕﯽ‬ ‫ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ ﺗﺄﺛﯿﺮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﺷﻨﺎﺳﺎﯾﯽ ﻣﯽﺷﻮﻧﺪ‪ .‬ﻣﺎﻟﯿﺎت ﺑﺮ ﺳﻮد ﺳﺮﻣﺎﯾﻪای و‬ ‫اﺳﺘﻔﺎده از ﻧﺮخﻫﺎی ﻣﺎﻟﯿﺎت ﺑﺮ ﺳﻮد ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﻫﺎی ﻓﺮدی ﻣﻬﻢ اﺳﺖ وﻟﯽ از ﻧﻈﺮ اﺳﺘﻨﺒﺎط‬ ‫آﻣﺎری ﺗﺄﺛﯿﺮ ﻣﻬﻤﯽ ﺑﺮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﻧﺪارد و ﺑﻪ ﻫﻤﯿﻦ دﻟﯿﻞ در اﯾﻦ ﻣﻘﺎﻟﻬﺎز ﻧﺘﺎﯾﺞ آن‬ ‫اﺳﺘﻔﺎده ﻧﺸﺪه اﺳﺖ‪.‬‬

‫‪-7-1‬ﻋﺮﺿﻪ اوﻟﯿﻪ اوراق ﺑﻬﺎدار‬

‫رﯾﺴﮏ ﺑﺰرﮔﯽ ﮐﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﺑﺎ آن روﺑﺮو ﻫﺴﺘﻨﺪ رﯾﺴﮏ ﻋﺪم‬ ‫ﺑﺎزﮔﺸﺖ ﭘﻮل اﺳﺖ‪ .‬ﺑﻨﺎﺑﺮاﯾﻦ ﻣﮑﺎﻧﯿﺰﻫﺎی ﺧﺮوج ﺗﻮﺳﻌﻪ ﺻﻨﻌﺖ ﺑﺮای ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﺑﺴﯿﺎر ﻣﻬﻢ اﺳﺖ‪ .‬ﺑﻪ ﻋﻼوه ﺑﻪ ‪ 2‬دﻟﯿﻞ اﯾﺠﺎد ﻣﯽﮐﻨﺪ ﺗﺎ ﺗﻼﺷﺸﺎن را اﻓﺰاﯾﺶ‬ ‫دﻫﻨﺪ ﺛﺎﻧﯿﺎً ‪ :‬از زﻣﺎﻧﯽﮐﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪداران ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﮐﻨﺘﺮل ‪IPO‬ﻫﺎ را از دﺳﺖ دادﻧﺪ ﺑﻪ ﻣﺪﯾﺮان‬ ‫اﺧﺘﯿﺎر ﺧﺮﯾﺪ ﺑﺮای ﮐﻨﺘﺮل ﺷﺮﮐﺖ داده ﺷﺪ‪.‬‬ ‫از آﻧﺠﺎﺋﯿﮑﻪ ﻣﮑﺎﻧﯿﺰهﻫﺎی زﯾﺎدی ﺑﺮای ﻧﻘﺪﺷﻮﻧﺪﮔﯽ ﯾﮏ ﺻﻨﺪوق وﺟﻮد دارد اﯾﻦ‬ ‫ﺗﺤﻘﯿﻖ ﻧﺸﺎن ﻣﯽدﻫﺪ ﮐﻪ اﮐﺜﺮ اﺧﺘﯿﺎرات ﺳﻬﺎم ﺑﺪﺳﺖآﻣﺪه از ﻃﺮﯾﻖ‬

‫‪IPO‬‬

‫ﺑﻮده اﺳﺖ‪ .‬در‬

‫ﺗﺤﻘﯿﻘﯽ ﮐﻪ راﺟﻊ ﺑﻪ اﻗﺘﺼﺎدﻫﺎی ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ اﻧﺠﺎم ﺷﺪه درﯾﺎﻓﺘﻨﺪ ﮐﻪ ‪ 1‬دﻻر ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری‬ ‫در ﯾﮏ ﺷﺮﮐﺖ آﻣﺮﯾﮑﺎﯾﯽ ﻣﯿﺎﻧﮕﯿﻦ ﺑﺎزده ‪ %165‬راﺑﺮای ﯾﮏ دوره ﻧﮕﻬﺪاری ‪ 2- 4‬ﺳﺎﻟﻬﺐ‬ ‫ﺑﻪ ﻫﻤﺮاه دارد‪ ).‬ﯾﺎ ﺑﺎزده ﻧﻘﺪی ‪ 1/95‬دﻻر در ﻫﺮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری(‪ .‬ﻫﻤﺎن ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری در‬

‫‪29‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﺷﺮﮐﺖ دﯾﮕﺮ ﻣﯿﺎﻧﮕﯿﻦ ﺑﺎزده ‪ %40‬را ﺑﺮای ﯾﮏ دوره ﻧﮕﻬﺪاری ‪ 3- 7‬ﺳﺎﻟﻪ ﺑﻪ ﻫﻤﺮاه دارد‬ ‫)ﺑﺎ ﺑﺎزده ﻧﻘﺪی ﻓﻘﻂ ‪ 40‬ﺳﻨﺖ(‪.‬ﺑﺎﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ اﻫﻤﯿﺖ ﮐﻨﺘﺮل ﻣﺠﺪد ﺑﺮای ﮐﺎرآﻓﺮﯾﻨﯽ‬

‫‪IPO‬‬

‫ﺑﻬﺘﺮﯾﻦ اﻧﺘﺨﺎب ﺑﺪﺳﺖآﻣﺪه از اﺧﺘﯿﺎرات‪ ،‬ﻓﺮوشﻫﺎی ﺗﺠﺎری و در ﺑﺴﯿﺎری از ﻣﻮاﻗﻊ ﻻزﻣﻪ‬ ‫ﻋﺪم ﮐﻨﺘﺮل اﺳﺖ‪ .‬ﻓﺮوشﻫﺎی ﺗﺠﺎری ﺟﺰو ﻓﺮوشﻫﺎﯾﯽ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﮐﻪ ﯾﮏ ﺷﺮﮐﺖ‬ ‫ﺟﺪﯾﺪاﻟﺘﺄﺳﯿﺲ ﺑﺮای ﯾﮏ ﺷﺮﮐﺖ ﺑﺰرگﺗﺮ اﻧﺠﺎم ﻣﯽدﻫﺪ )ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﯾﮏ ﺧﺮﯾﺪار‬ ‫اﺳﺘﺮاﺗﮋﯾﮏ ﻣﺤﺴﻮب ﻣﯽﺷﻮد( داﻣﻨﻪ ﮐﻤﺒﻮد ﻓﺮوشﻫﺎدر دوره ﻣﻮرد ﺑﺮرﺳﯽ ﺗﺠﺎری ‪%30‬‬ ‫در اﻧﮕﻠﺴﺘﺎن و ‪ %76‬در ﭘﺮﺗﻐﺎل در ﻃﻮل دوره ﻣﻮردﺑﺮرﺳﯽ ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ﺷﺪه اﺳﺖ‪ .‬ﺑﻪ ﺧﺎﻃﺮ‬ ‫اﻫﻤﯿﺖ ﻣﮑﺎﻧﯿﺰمﻫﺎی ﺧﺮوج‪IPO ،‬ﻫﺎی ﺟﺎری و ﻏﯿﺮﺟﺎری را در ﺗﺠﺰﯾﻪ ﺗﺤﻠﯿﻞ آﻣﺎریﻣﺎن‬ ‫ﻗﺮار ﻣﯽدﻫﯿﻢ‪ .‬ﻣﻌﯿﺎر ﻣﺸﺨﺼﯽ را ﺑﺮای ﻓﺮوشﻫﺎﯾﯽ ﺗﺠﺎری ﮐﻪ وﺟﻮد ﻧﺪارد‪ .‬ﺣﺠﻢ ‪IPO‬ﻫﺎ‬ ‫ﺗﺄﺛﯿﺮ ﻣﺜﺒﺘﯽ ﺑﺮ ﺗﻘﺎﺿﺎ و ﻋﺮﺿﻪ ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ دارد‪ .‬در ﻗﻤﺴﺖ‬ ‫ﺗﻘﺎﺿﺎ‪ ،‬وﺟﻮد ﻣﮑﺎﻧﯿﺰم ﺧﺮوج ﺑﺮای ﮐﺎرآﻓﺮﯾﻨﺎن ﻣﺤﺮک ﻣﻀﺎﻋﻔﯽ را در آﻏﺎز ﺑﻪ ﮐﺎر ﯾﮏ‬ ‫ﺷﺮﮐﺖ اﯾﺠﺎدﻣﯽﮐﻨﺪ‪ .‬و در ﻗﺴﻤﺖ ﻋﺮﺿﻪ ﻧﯿﺰ ﺗﺄﺛﯿﺮات ﻫﻤﺎنﮔﻮﻧﻪ اﺳﺖ‪ ،‬اﮔﺮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران‬ ‫اﺣﺴﺎس ﮐﻨﻨﺪ ﮐﻪ ﺑﻪ زودی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﺷﺎن ﺟﺒﺮان ﻣﯽﺷﻮد ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران زﯾﺎدی ﺗﻤﺎﯾﻞ‬ ‫ﺑﻪ ﺗﺎﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ ﺑﺮای ﺳﺮﮐﺘﻬﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮه ﭘﺬﯾﺮﺧﻮاﻫﻨﺪ داﺷﺖ‬

‫‪-7-2‬ﻧﺎرﺳﺎﯾﯽﻫﺎی) ﻣﺸﮑﻼت( ﺑﺎزار ﮐﺎر‬

‫ﻧﺎرﺳﺎﯾﯽﻫﺎی ﺑﺎزار ﮐﺎر ﯾﮑﯽ از ﻣﻮاﻧﻊ رﺷﺪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ اﺳﺖ‪ .‬ﺳﺎﻟﻤﻦ‬ ‫)‪(Salman‬‬

‫ﺑﺮرﺳﯽ ﮐﺮده ﮐﻪ ﭼﻄﻮر ﻧﺎرﺳﺎﯾﯽﻫﺎی ﺑﺎزار ﮐﺎر ﯾﮏ ﻣﺎﻧﻊ ﺑﺰرگ ﺑﺮ ﺳﺮ راه‬

‫‪30‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﻣﻮﻓﻘﯿﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ در ﺑﻌﻀﯽ از ﮐﺸﻮرﻫﺎ از ﻗﺒﯿﻞ آﻟﻤﺎن و ژاﭘﻦ اﺳﺖ‪ .‬در‬ ‫ژاﭘﻦ ﺑﺮای ﻧﮑﻮل ﯾﮏ ﺷﺮﮐﺖ ﻧﻪ ﺗﻨﻬﺎ ﺑﺪﺣﺴﺎﺑﯽ آن ﻣﻮردﺑﺮرﺳﯽ ﻗﺮار ﻣﯽﮔﯿﺮد ﺑﻠﮑﻪ اﻓﺮاد ﺑﺎ‬ ‫ﺳﺎﺑﻘﻪای ﮐﻪ از ﺷﺮﮐﺖ ﺟﺪا ﻣﯽﺷﻮد ﻧﯿﺰ ﻣﻮردﺑﺮرﺳﯽ ﻗﺮار ﻣﯽﮔﯿﺮﻧﺪ‪ .‬ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ ﺑﺮای اﻓﺮادی‬ ‫ﮐﻪ در ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺟﺪﯾﺪﺷﺎن ﺷﮑﺴﺖﺧﻮردهاﻧﺪ در ﯾﺎﻓﺘﻦ ﮐﺎرﻣﻨﺪان ﺟﺪﯾﺪ ﻣﺸﮑﻠﯽ اﺳﺖ‬ ‫ﮐﻪ ﻣﻤﮑﻦ اﺳﺖ ﺑﻪ ﻣﺸﮑﻼت ﺛﺒﺎت اﺟﺘﻤﺎﻋﯽ آﻧﻬﺎ در آﯾﻨﺪه ﻣﻨﺠﺮ ﺷﻮد‪.‬‬ ‫ﻧﺎرﺳﺎﯾﯽﻫﺎی ﺑﺎزار ﮐﺎر ﯾﮑﯽ از دﻻﯾﻞ ﻣﻬﻤﯽ اﺳﺖ ﮐﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﻣﻨﺎﺳﺐ‬ ‫اروﭘﺎ و آﺳﯿﺎ ﻧﯿﺴﺖ ﻧﺎرﺳﺎﯾﯽ ﺑﺎزار ﮐﺎر ﺗﺄﺛﯿﺮ ﻣﻨﻔﯽ ﺑﺮ ﺗﻘﺎﺿﺎی ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪای‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﻣﯽﮔﺬرد )اﻧﺘﻈﺎر ﻣﯽرود ﮐﻪ ﻧﺎرﺳﺎﯾﯽﻫﺎی زﯾﺎد ﺑﺎزار ﮐﺎر ﻣﻨﺠﺮ ﺑﻪ ﮐﺎﻫﺶ ﺗﻘﺎﺿﺎ‬ ‫ﺑﺮای ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﺷﻮد(‪ .‬ﻗﻮاﻧﯿﻦ ﮐﺎر اﺳﺘﺨﺪام ﮐﺎرﮐﻨﺎن را ﺑﺮای‬ ‫ﺷﺮﮐﺖﻫﺎ ﻣﺸﮑﻞ ﮐﺮده ﭼﻮن اﯾﻦ ﻗﻮاﻧﯿﻦ ﺑﺮای ﺷﺮﮐﺖﻫﺎ اﻧﻌﻄﺎفﭘﺬﯾﺮی اﯾﺠﺎد ﻣﯽﮐﻨﻨﺪ‬ ‫وﺑﺮای اﻓﺮادی ﮐﻪ ﺗﺎزه وارد ﮐﺎر ﺷﺪهاﻧﺪ ﻻزم ﺑﻪ ﻧﻈﺮ ﻣﯽرﺳﺪ‪ .‬ﺑﻪ ﻋﻼوه‪ ،‬ﭘﺮداﺧﺖ ﻣﺰاﯾﺎی‬ ‫زﯾﺎد ﮐﻪ در ﺑﺎزار ﮐﺎر وﺟﻮد دارد اﺳﺘﺨﺪام ﮐﺎرﮐﻨﺎن را ﻣﺸﮑﻞﺗﺮ ﮐﺮده اﺳﺖ‪.‬‬ ‫ﻣﺎ ﺑﺮای ﺳﻨﺠﺶ ﻧﺎرﺳﺎﯾﯽ ﺑﺎزار ﮐﺎر از ‪ 2‬ﻣﻌﯿﺎر اﺳﺘﻔﺎده ﻣﯽﺷﻮد‪ -1 .‬ﻣﺸﮑﻼﺗﯽ ﮐﻪ ﺑﺎزرا ﺑﺮای‬ ‫ﻧﯿﺮوی ﮐﺎر ﻣﺎﻫﺮ اﻋﻤﺎل ﻣﯽﮐﻨﺪ و ‪-2‬ﻣﺸﮑﻼت در ﺑﺎزار ﮐﺎر ﻫﻤﻪﺟﺎﻧﺒﻪ‪.‬‬ ‫‪-7-3‬اﺳﺘﺎﻧﺪاردﻫﺎی ﮔﺰارش دﻫﯽ ﻣﺎﻟﯽ‬ ‫ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺟﺪﯾﺪاﻟﺘﺄﺳﯿﺲ )در ﺣﺎل راهاﻧﺪازی( ﮐﻮﭼﮏ ﺑﺎ رﯾﺴﮏﻫﺎی زﯾﺎدی ﻣﻮاﺟﻪ‬ ‫ﻫﺴﺘﻨﺪ‪ .‬اﮔﺮ در ﺑﺎزار اﻃﻼﻋﺎت ﺧﻮﺑﯽ در ﻣﻮرد اﯾﻦ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎوﺟﻮد ﻧﺪاﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﺪﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﮔﺬاران‬ ‫ﺻﺮف رﯾﺴﮏ ﺑﺎﻻﯾﯽ را ﺗﻘﺎﺿﺎﻣﯿﮑﻨﻨﺪ ﮐﻪ ﺑﺮای اﯾﻦ ﺷﺮﮐﺘﻬﺎ ﺑﺴﯿﺎر ﮔﺮان ﺗﻤﺎم ﻣﯽﺷﻮد‪ .‬اﮔﺮ ﮐﺸﻮری‬

‫‪31‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﮐﻪ اﯾﻦ ﺷﺮﮐﺖدر آن ﮐﺎر ﻣﯽﮐﻨﺪ اﺳﺘﺎﻧﺪاردﻫﺎی ﺣﺴﺎﺑﺪاری دﻗﯿﻘﯽ داﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﺪ ﻫﺰﯾﻨﻪ اﯾﻦ‬ ‫اﻃﻼﻋﺎت ﻧﺎﻣﺘﻨﺎﺳﺐ ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﮐﺎﻫﺶ ﯾﺎﺑﺪ‪ .‬ﺑﺎ ﯾﮏ ﻣﻘﺮرات ﺣﺴﺎﺑﺪاری ﺧﻮب ﺳﺮﻣﺎﯾﻪداران‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ وﻗﺖ ﮐﻤﺘﺮی را ﺻﺮف ﺟﻤﻊآوری اﻃﻼﻋﺎت ﻣﯽﮐﻨﻨﺪ ﺗﺎ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎﯾﺸﺎن ﻧﻈﺎرت‬ ‫ﮐﻨﻨﺪ‪.‬‬

‫ﻣﺘﻐﯿﺮ ﻣﺴﺘﻘﻠﯽ وﺟﻮد دارد ﮐﻪ ﺳﻄﺢ اﺳﺘﺎﻧﺪاردﻫﺎی ﺣﺴﺎﺑﺪاری را در ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی‬ ‫دوﻟﺘﯽ ﮐﺸﻮرﻫﺎی ﻣﺨﺘﻠﻒ اﻧﺪازهﮔﯿﺮی ﮐﻨﺪ‪ .‬از اﯾﻦ ﻣﺘﻐﯿﺮ ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﯾﮏ ﻣﻌﯿﺎر ﯾﺎ ﺷﺎﺧﺺ‬ ‫ﺑﺮای اﺳﺘﺎﻧﺪاردﻫﺎی ﺣﺴﺎﺑﺪاری ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺧﺼﻮﺻﯽ اﺳﺘﻔﺎده ﻣﯽوﺷﺪ‪.‬‬

‫‪ 4-4‬ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ ﺧﺼﻮﺻﯽ‬

‫اﻓﺰاﯾﺶ ﭘﻮل ﺑﺮای ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ ﻣﺰاﯾﺎﯾﯽ ﻣﺘﻌﺪدی را ﺑﺮای ﺳﺮﻣﺎﯾﻪداران‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﻓﺮاﻫﻢ ﻣﯽﮐﻨﺪ‪ .‬ﺳﺮﻣﺎﯾﻪداران ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﻣﯽﺗﻮاﻧﻨﺪ ﺑﻪ ﺳﺮﻋﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎ‬ ‫را ﺑﻪ ﻣﻘﺪار زﯾﺎدی ﺑﻪ ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ ﺑﺰرگ ﻧﺰدﯾﮏ ﮐﻨﻨﺪ‪ .‬ﺑﻪ ﻋﻼوه ﻓﻘﻂ ﺑﺎ ﺗﻌﺪاد‬ ‫ﮐﻤﯽ از ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﯾﮏ ﺷﺮﮐﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪای ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ در ﻣﯿﺰان زﻣﺎﻧﯽ ﮐﻪ آن‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﺻﺮف ارزﯾﺎﺑﯽ ﻓﻌﺎﻟﯿﺖﻫﺎﯾﺸﺎن ﻣﯽﮐﻨﻨﺪ ﺻﺮﻓﻪﺟﻮﯾﯽ ﮐﻨﺪ‪ .‬و ﺑﺎ ﺗﻐﯿﯿﺮ در‬ ‫ﻣﻘﺮرات و ﻧﺮخﻫﺎی ﺑﺎزده ﺑﺎﻻی ﺑﺪﺳﺖآﻣﺪه ﺑﺴﯿﺎری از ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ ﯾﮏ ﻣﻨﺒﻊ‬ ‫ﻣﻬﻢ در ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪای ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ در آﻣﺮﯾﮑﺎ ﻫﺴﺘﻨﺪ‪ .‬چ‬ ‫در ﺳﺎل ‪ 1994‬ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ ‪ %46‬ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ در آﻣﺮﯾﮑﺎ را‬ ‫ﺗﺸﮑﯿﻞ دادهاﻧﺪ از ﻃﺮف دﯾﮕﺮ رﺷﺪ ﭘﻮﻟﯽ ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ ﻣﻤﮑﻦ اﺳﺖ ﻣﻌﺎﯾﺒﯽ را‬

‫‪32‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﺑﻪ ﻫﻤﺮاه داﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﺪ‪ .‬ﺑﺮای ﻣﺜﺎل در ﺑﺮ آﻣﺮﯾﮑﺎ ﻣﻤﮑﻦ اﺳﺖ‬

‫‪ERISA‬‬

‫ﻣﻘﺮرات ﺧﺎﺻﯽ را‬

‫ﺗﻨﻈﯿﻢ ﮐﻨﺪ‪ .‬ﺑﻪ ﻋﻼوه ﻣﺪﯾﺮان ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬرای را ﻣﻤﮑﻦ اﺳﺖ ﺑﻪ‬ ‫اﻃﻼﻋﺎت اﺿﺎﻓﯽ ﻧﯿﺎز داﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﻨﺪ را ﮔﻤﺮاه ﻣﯽﮐﻨﻨﺪ‪ .‬ﻫﺮ ﭼﻨﺪ ﮐﻪ اﯾﻦ ﻣﻮﺿﻮﻋﺎت ﯾﮏ ﻣﺎﻧﻊ‬ ‫ﺑﺰرﮔﯽ را ﺑﺮای ﺳﺮﻣﺎﯾﻪداران ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ اﯾﺠﺎد ﻧﻤﯽﮐﻨﺪ ﺗﺎ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬارﺷﺎن را اﻓﺰاﯾﺶ دﻫﻨﺪ‬ ‫ﻣﺨﺼﻮﺻﺎً ﺑﺮای ﺳﺮﻣﺎﯾﻪداران ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﺑﺎ ﺷﻬﺮت ﻋﺎﻟﯽ‪.‬‬ ‫ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ ﺧﺼﻮﺻﯽ ﺗﺄﺛﯿﺮ ﻣﺜﺒﺘﯽ ﺑﺮ ﻋﺮﺿﻪ ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺟﺪﯾﺪ در‬ ‫ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪای ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ دارﻧﺪ‪ .‬و ﻫﯿﭻ دﻟﯿﻠﯽ وﺟﻮد ﻧﺪارد ﮐﻪ ﺻﻨﺪوقﺗﻬﺎی‬ ‫ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ ﺧﺼﻮﺻﯽ ﻓﻘﻂ ﺑﺮ ﺗﻘﺎﺿﺎی ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪای ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﺗﺄﺛﯿﺮ دارﻧﺪ‪.‬‬

‫‪ 4-5‬ﻣﺘﻐﯿﺮﻫﺎی اﻗﺘﺼﺎد ﮐﻼن‬

‫ﻣﻮﻗﻌﯿﺖ اﻗﺘﺼﺎدی ﮐﺸﻮر ﺑﺮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﺗﺄﺛﯿﺮ دارد‪.‬‬

‫‪ACS‬‬

‫و آدرﺗﯿﮏ‬

‫ﻣﻌﺘﻘﺪﻧﺪ ﮐﻪ ﺗﻮرمﻫﺎی اﻗﺘﺼﺎد ﮐﻼن ﻣﻌﻤﻮﻻً ﺑﺮ ﻓﻌﺎﻟﯿﺖ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺗﺎزهﮐﺎر ﺗﺄﺛﯿﺮی ﮔﺬارد‪.‬‬ ‫ﺗﻮﺳﻌﻪ اﻗﺘﺼﺎد ﮐﻼن ﺑﻪ اﻓﺰاﯾﺶ ﺗﻌﺪاد ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺗﺎزه ﺗﺄﺳﯿﺲ ﻣﻨﺠﺮ ﻣﯽﺷﻮد‪ .‬اﻓﺰاﯾﺶ‬ ‫ﻓﻌﺎﻟﯿﺖ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺗﺎزه ﺗﺄﺳﯿﺲ ﺗﻘﺎﺿﺎ ﺑﺮای ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪای ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ را‬ ‫اﻓﺰاﯾﺶ ﻣﯽدﻫﺪ‪ ،‬اﻧﺘﻈﺎر ﯾﮏ راﺑﻄﻪ ﻣﺜﺒﺖ ﺑﯿﻦ ﮔﺴﺘﺮش اﻗﺘﺼﺎد ﮐﻼن و ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﻣﯽرود‪ .‬از رﺷﺪ ‪ GDP‬اﺳﺘﻔﺎده ﻣﯽﺷﻮد ﺗﺎ ﺗﻮرمﻫﺎی اﻗﺘﺼﺎد ﮐﻼن را در ﺗﺠﺰﯾﻪ‬ ‫ﺗﺤﻠﯿﻞﻫﺎﯾﻤﺎن اﻧﺪازهﮔﯿﺮی ﮐﻨﻨﺪ و اﻧﺘﻈﺎر ﻣﯽرود ﮐﻪ اﯾﻦ ﻣﺘﻐﯿﺮ ﺑﻪ ﻃﻮر ﻣﺜﺒﺖ ﺑﻪ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﻣﺮﺑﻮط ﺷﻮد‪.‬‬

‫‪33‬‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ رﺷﺪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺑﺎزار ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﻋﺎﻣﻞ ﺗﺸﺮﯾﺤﯽ ﺑﺮای ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ در ﻧﻈﺮ ﮔﺮﻓﺘﻪ ﻣﯽﺷﻮد اﻓﺰاﯾﺶ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری در ﺑﺎزار ﯾﮏ ﻣﺤﯿﻂ ﻣﺴﺎﻋﺪ ﺑﺮای‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران را اﯾﺠﺎد ﻣﯽﮐﻨﺪ‪ .‬ﺑﻨﺎﺑﺮاﯾﻦ اﻓﺰاﯾﺶ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺑﺎزار ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﻋﺮﺿﻪ ﺑﯿﺸﺘﺮ‬ ‫ﺻﻨﺪوقﻫﺎ اﻧﺠﺎم ﻣﯽﺷﻮد ﺗﺎ در ﺑﺨﺶ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺷﻮد‪.‬‬

‫‪ 4-6‬ﺑﺮﻧﺎﻣﻪﻫﺎی دوﻟﺘﯽ‬

‫ﺑﺴﯿﺎری از دوﻟﺖﻫﺎ ﻣﺰاﯾﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ را ﺷﻨﺎﺳﺎﯾﯽ ﮐﺮدهاﻧﺪ و ﺗﻼش‬ ‫ﻣﯽﮐﻨﻨﺪ ﺗﺎ ﮐﺴﺐ و ﮐﺎرﻫﺎی ﺟﺪﯾﺪ را ﺑﯿﺎﺑﻨﺪ‪ .‬ﻟﺮﻧﺮ )‪ (Lorner‬ﻣﺪارک ﺟﺪﯾﺪی ﮔﺮدآوری ﮐﺮد‬ ‫ﮐﻪ دوﻟﺖ ﺑﻪ ﺑﺮﻧﺎﻣﻪﻫﺎﯾﯽ دﺳﺖ ﯾﺎﻓﺘﻪ ﮐﻪ ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﻣﺰاﯾﺎی ﺳﻮدﻣﻨﺪی را اﯾﺠﺎد ﮐﻨﺪ‪ .‬ﻫﺮﭼﻨﺪ‬ ‫ﮐﻪ اوﺷﯿﺎ‬

‫)‪(Oshia‬‬

‫ﺑﻪ ﻧﮑﺎﺗﯽ دﺳﺖ ﯾﺎﻓﺖ ﮐﻪ ﻧﺸﺎندﻫﻨﺪه ﻣﻌﺎﯾﺐ اﯾﻦ ﺗﻼشﻫﺎ اﺳﺖ‪ .‬ﺑﺮای‬

‫ﻣﺜﺎل‪ ،‬ﻣﻤﮑﻦ اﺳﺖ دوﻟﺖ از ﺗﻮﺳﻌﻪﺑﺨﺶ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪای ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮی ﺧﺼﻮﺻﯽ ﻣﻤﺎﻧﻌﺖ ﮐﻨﺪ‪.‬‬ ‫ﺑﻪ ﻋﻼوه‪ ،‬ﺑﺴﯿﺎری از اﻓﺮاد در ﻣﻮرد ﺗﻮاﻧﺎﯾﯽ دوﻟﺖ ﺷﮏ دارﻧﺪ ﺗﺎ ﺑﻪ ﻫﺪف ﺳﻼﻣﺖ‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮﯾﺎن را دﺳﺖ ﯾﺎﺑﺪ‪.‬‬

‫‪ 5‬دادهﻫﺎ‬

‫اﯾﻦ ﻣﻘﺎﻟﻪ ﺑﻪ ﻃﻮر ﺗﺠﺮﺑﯽ ‪ 21‬ﮐﺸﻮر را ﺑﺮرﺳﯽ ﻣﯽﮐﻨﺪ ﮐﻪ ﺷﺎﻣﻞ ‪ :‬اﺗﺮﯾﺶ‪ ،‬اﺳﺘﺮاﻟﯿﺎ‪،‬‬ ‫ﺑﻠﮋﯾﮏ‪ ،‬ﮐﺎﻧﺎدا‪ ،‬داﻧﻤﺎرک‪ ،‬ﻓﻨﻼوﻧﺪ‪ ،‬ﻓﺮاﻧﺴﻪ‪ ،‬آﻟﻤﺎن‪ ،‬اﯾﺮﻟﻨﺪ‪،‬اﺳﺮاﺋﯿﻞ‪ ،‬اﯾﺘﺎﻟﯿﺎ‪ ،‬ژاﭘﻦ‪ ،‬ﻫﻠﻨﺪ‪،‬‬ ‫ﻧﯿﻮزﻟﻨﺪ‪ ،‬ﻧﺮوژ‪ ،‬ﭘﺮﺗﻐﺎل‪ ،‬اﺳﭙﺎﻧﯿﺎ‪ ،‬ﺳﻮﺋﺪ‪ ،‬ﺳﻮﯾﺲ‪ ،‬اﻧﮕﻠﺴﺘﺎن و آﻣﺮﯾﮑﺎ ﻣﯽﺷﻮد‪ .‬اﯾﻦ ﮐﺸﻮرﻫﺎ‬

‫‪34‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﺑﺮاﺳﺎس ﻗﺎﺑﻠﯿﺖ دﺳﺘﯿﺎﺑﯽ ﺑﻪ اﻃﻼﻋﺎت اﻧﺘﺨﺎب ﺷﺪهاﻧﺪ‪ .‬ﮐﻪ از داده ﺳﺎلﻫﺎی ‪1986 – 1995‬‬ ‫اﺳﺘﻔﺎده ﺷﺪه اﺳﺖ‪ .‬داده ﻣﺮﺑﻮط ﺑﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﻣﺮﺣﻠﻪ اوﻟﯿﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎ‬ ‫و ﯾﺎﻓﺘﻪﻫﺎی ﺟﺪﯾﺪی از ژورﻧﺎل ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ اروﭘﺎ‪ ،‬ژورﻧﺎل ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮی آﺳﯿﺎ‪ ،‬ﮔﺮوه ‪ ....‬اﺳﺮاﺋﯿﻞ‪ ،‬ﻣﮏدوﻧﺎﻟﺪ و ﻫﻤﮑﺎراﻧﺶ در ﮐﺎﻧﺎدا و اﻗﺘﺼﺎد‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﺑﺮای آﻣﺮﯾﮑﺎ ﺑﺪﺳﺖ آﻣﺪه اﺳﺖ‪.‬‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎی ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﺑﻪ ﮐﻞ ﻣﺒﺎﻟﻐﯽ ﮐﻪ ﺗﻮﺳﻂ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪداران ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ‬ ‫ﺑﺮای ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺧﺮج ﻣﯽﺷﻮد ﻣﺮﺣﻠﻪ‬

‫‪Seed‬‬

‫راهاﻧﺪازی و ﭘﯿﺸﺮﻓﺘﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎ‬

‫اﺷﺎره ﻣﯽﮐﻨﺪ‪ .‬در ﻣﺮﺣﻠﻪ اول ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎ ﻓﻘﻂ ﺷﺎﻣﻞ ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﻣﻮرداﺳﺘﻔﺎده ﺑﺮای‬ ‫ﺷﺮوع ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری اﺳﺖ‪ .‬ﺗﻌﺪاد ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺟﺪﯾﺪ ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ دادهﻫﺎﯾﯽ ﮐﻪ ﻗﺎﺑﻠﯿﺖ‬ ‫دﺳﺘﺮﺳﯽ دارﻧﺪ اﻓﺰاﯾﺶ ﯾﺎﻓﺘﻪ اﺳﺖ‪ .‬در ﻋﻮض ﻣﻤﮑﻦ اﺳﺖ ﺗﻌﺪاد ﺳﻬﺎﻣﺪاران ﺧﺼﻮﺻﯽ را‬ ‫ﺑﺮای ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺟﺪﯾﺪ اﻓﺰاﯾﺶ دﻫﯿﻢ‪ .‬ﻫﻤﺎنﻃﻮر ﮐﻪ در ﺗﻤﺎم ﺻﻨﺪوقﻫﺎ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری‬ ‫ﺳﻬﺎﻣﺪاران ﺧﺼﻮﺻﯽ اﻓﺰاﯾﺶ ﯾﺎﻓﺘﻪ اﺳﺖ وﻟﯽ ﻫﻨﻮز ﺳﺮﻣﺎﯾﻪای ﺗﺎ دﯾﺪهﻧﺸﺪه ﺗﺎ ﺻﻨﺪوقﻫﺎی‬ ‫ﺟﺪﯾﺪی اﻓﺰاﯾﺶ ﯾﺎﺑﻨﺪ‪.‬‬ ‫اﺳﺎﺳﺎً ﻣﻤﮑﻦ اﺳﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪداران ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﻗﻮل ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری را ﺑﺪﻫﻨﺪ وﻟﯽ ﻓﻮراً‬ ‫آﻧﺮا ﭘﺮداﺧﺖ ﻧﮑﻨﺪ‪ .‬در ﺑﯿﺸﺘﺮ ﺗﻮاﻓﻘﺎت ‪ %25 – 33‬وﺟﻮه ﻧﻘﺪ در اﺑﺘﺪا ﺗﻌﻬﺪ ﻣﯽﺷﻮد و وﻗﺘﯽ‬ ‫ﻗﺴﻤﺖ دﯾﮕﺮی از ﮐﺎز اﻧﺠﺎم ﺷﺪ ﺑﻘﯿﻪ وﺟﻮه ﭘﺮداﺧﺖ ﻣﯽﮔﺮدد‪ .‬ﻣﻘﺪار ﮐﻞ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری‬

‫‪35‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﺗﻌﻬﺪ ﻣﯽﺷﻮد ﺗﺎ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪداران ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ از آن ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﺗﻌﻬﺪی ﯾﺎد ﮐﻨﻨﺪ ﺣﺘﯽ‬ ‫وﻗﺘﯽ ﮐﻪ ﻧﺰدﯾﮑﺒﻪ ﯾﮏ ﺳﻮم ﭘﺮداﺧﺖ اوﻟﯿﻪ ﺻﻮرت ﮔﺮﻓﺘﻪ ﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬ ‫داده‬

‫‪GDP‬‬

‫ﮐﺸﻮر ﮐﻪ در اﯾﻦ ﺑﺨﺶ ﻣﺸﻬﻮر اﺳﺖ ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﮐﺘﺎب ﺳﺎل آﻣﺎرﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ‬

‫ﺑﯿﻦاﻟﻤﻠﻠﯽ‬

‫‪IMF‬‬

‫ﺗﻬﯿﻪ ﺷﺪه اﺳﺖ داده ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺑﺎزار )ﮐﻪ ﺳﺎﻻﻧﻪ در ﭘﺎﯾﺎن دوره(‬

‫ﻣﯿﻠﯿﻮنﻫﺎ دﻻر ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﺑﺎزارﻫﺎی ‪ IMF‬ﮐﻪ در ﮐﺘﺎب ﻗﺮار دارد ﻓﺮاﻫﻢ ﺷﺪﻫﺎﺳﺖ‪ .‬ﮐﻞ اﺷﮑﺎل‬ ‫ﺻﻨﺪق ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ در آﻣﺮﯾﮑﺎ ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﺗﺤﻘﯿﻘﯽ ﻣﺸﺨﺺ ﺷﺪه ﻧﺮخﻫﺎی ﻣﺒﺎدﻟﻪ )ﻧﺮخﻫﺎی‬ ‫ﭘﺎﯾﺎن دوره ﺳﺎﻟﯿﺎﻧﻪ( از آﻣﺎرﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ ﺑﯿﻦاﻟﻤﻠﻠﯽ‬

‫‪IMF‬‬

‫ﺑﺪﺳﺖ ﻣﯽآﯾﻨﺪ و ﺑﻪ ﻋﻨﻮان واﺣﺪ‬

‫ﻣﺸﻬﻮر ﺑﯿﻦاﻟﻤﻠﻠﯽ ﻗﺒﻞ از ‪ SDR‬ﻗﺮار ﮔﺮﻓﺘﻪ اﺳﺖ‪.‬‬ ‫داده‬

‫‪IPO‬‬

‫ﺑﺮای ﺳﺎلﻫﺎی ‪ 1986 – 95‬در ﮐﺎﻧﺎدا‪ ،‬ژاﭘﻦ و آﻣﺮﯾﮑﺎ‪ ،‬ﺳﺎلﻫﺎی ‪– 95‬‬

‫‪ 1989‬در اﻧﮕﻠﺴﺘﺎن ‪ 1991 – 95‬در اﺳﺘﺮاﻟﯿﺎ ﮐﺸﻮرﻫﺎی اروﭘﺎﯾﯽ دﯾﮕﺮ و ﻧﯿﻮزﻟﻨﺪ ﻣﻮﺟﻮد‬ ‫اﺳﺖ‪ .‬آﻧﻬﺎ ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﺑﻮرسﻫﺎی ﺑﯿﻦاﻟﻤﻠﻠﯽ ‪......‬در و ‪ .....‬داده اوراق ﺑﻬﺎدار‪ ،‬اوراق ﺑﻬﺎدار‬ ‫ﻧﻮﻣﻮ را و ﻧﺮخ ﻣﺒﺎدﻟﻪ ﺳﻬﺎم ﺗﻮرﻧﺘﻮ ﺗﻬﯿﻪ ﺷﺪﻫﺎﺳﺖ‪ .‬اﯾﻦ اﺷﮑﺎل ﺷﺎﻣﻞ ﺧﺼﻮﺻﯽ ﺳﺎزی‪،‬‬ ‫اﺳﺘﺎﻧﺪاردﻫﺎی ﺣﺴﺎﺑﺪاری ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﺷﺎﺧﺺ ﻓﺮاﻫﻢ ﺷﺪه ﺑﺮای ﺣﺴﺎﺑﺪاری ﺑﯿﻦاﻟﻤﻠﻠﯽ و‬ ‫ﺗﻤﺎﯾﻼت ﺣﺴﺎﺑﺮﺳﯽ ﻣﺮﮐﺰ ﺗﺠﺰﯾﻪ و ﺗﺤﻠﯿﻞ و ﺗﺤﻘﯿﻖ ﻣﺎﻟﯽ ﺑﯿﻦاﻟﻤﻠﻠﯽ اﻧﺪازهﮔﯿﺮی ﻣﯽﺷﻮد‪.‬‬ ‫اﯾﻦ ﺷﺎﺧﺺ ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﺑﺮرﺳﯽ و دﺳﺘﻪﺑﻨﺪی ﺷﺮﮐﺖﻫﺎ‪ ،‬ﮐﻪ در ﮔﺰارﺷﺎت ﺳﺎﻟﯿﺎﻧﻪ ‪ 1990‬آﻣﺪﻫﻮ‬ ‫ﺷﺎﻣﻞ ‪ 90‬ﻗﻠﻢ ﺣﺴﺎﺑﺪاری ﻣﯽﺷﻮد اﯾﺠﺎد ﺷﺪه‪ ،‬ﺣﺪاﻗﻞ ﺳﻪ ﺷﺮﮐﺖ در ﻫﺮ ﮐﺸﻮر ﻣﻮرد‬ ‫ﻣﻄﺎﻟﻌﻪ ﻗﺮار ﮔﺮﻓﺘﻨﺪ‪.‬‬

‫‪36‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫‪ 2‬ﻣﻌﯿﺎر ﻧﺎرﺳﺎﯾﯽ ﺑﺎزار ﮐﺎر وﺟﻮد دارد‪ .‬اوﻟﯿﻦ ﻣﻌﯿﺎر ﻧﻤﻮﻧﻪﻫﺎﯾﯽ ﺑﺎ ﻗﺎﺑﻠﯿﺖ اﻧﻌﻄﺎف در‬ ‫ﺑﺎزار ﮐﺎر ﻣﻬﺎرت ﯾﺎﻓﺘﻪ ﯾﮏ ﮐﺸﻮر اﺳﺖ‪ ،‬ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ اﻧﺪزاهﮔﯿﺮی ﻣﯿﺎﻧﮕﯿﻦ ﮔﺮدش ﺷﻐﻠﯽ اﻓﺮادی‬ ‫ﮐﻪ ﺗﻤﺎم ﯾﺎ ﻗﺴﻤﺘﯽ از ‪ 3‬ﻃﺒﻘﻪ آﻣﻮزﺷﯽ را در ﺑﺮﻣﯽﮔﯿﺮد ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ﻣﯽﺷﻮد اﯾﻦ آﻣﺎره ﺑﻬﺘﺮﯾﻦ‬ ‫ﻧﻤﺎﯾﻨﺪه ﻃﺒﻘﻪ اﻓﺮادی اﺳﺖ ﮐﻪ اﺣﺘﻤﺎﻻً ﻣﺆﺳﺴﺎت ﺟﺪﯾﺪ را اﯾﺠﺎد ﻣﯽﮐﻨﻨﺪ‪ .‬در آﻣﺮﯾﮑﺎ ‪7/4‬‬ ‫ﺳﺎل در ﺣﺎﻟﯿﮑﻪ ﺑﺮای آﻟﻤﺎن و ژاﭘﻦ ‪ 10/5‬و ‪ 9/5‬ﺳﺎل اﺳﺖ‪ .‬دوﻣﯿﻦ ﻣﻌﯿﺎر ﻋﻤﻮﻣﺎً ﺑﻪ ﮐﻞ‬ ‫ﺑﺎزارﮐﺎر اﺷﺎره ﻣﯽﮐﻨﺪ‪.‬‬ ‫اﯾﻦ ﻣﻌﯿﺎرﻫﺎ ﻧﯿﺮوی ﮐﺎری ﮐﻪ ﺑﯿﺶ از ‪ 10‬ﺳﺎل ﻣﺘﺼﺪی ﺷﻐﻠﯽ ﻫﺴﺘﻨﺪ را ﻧﺸﺎن‬ ‫ﻣﯽدﻫﻨﺪ‪ .‬اﯾﻦ آﻣﺮاه ﺳﻌﯽ ﻣﯽﮐﻨﺪ ﺗﺎ ﻗﺎﺑﻠﯿﺖ اﻧﻌﻄﺎف ﺗﻤﺎم اﻓﺮادی ﮐﻪ ﻣﻮﻗﻌﯿﺖ ﺷﻐﻠﯽﺷﺎن را‬ ‫ﺗﺮک ﻣﯽﮐﻨﻨﺪ ﺗﺎ در ﮐﺎر ﺟﺪﯾﺪی ﺷﺮوع ﺑﻪ ﻫﻤﮑﺎری ﮐﻨﻨﺪ را ﻧﺸﺎن دﻫﺪ‪ .‬ﻣﻌﯿﺎرﻫﺎی ﮔﺮدش‬ ‫ﺷﻐﻠﯽ ﺑﻬﺘﺮی وﺟﻮد دارﻧﺪ وﻟﯽ ﻫﯿﭽﮑﺪام ﺑﺨﺶ – ﻣﺘﻀﺎد دو آﻣﺎره را در ﺑﺮﻧﻤﯽﮔﯿﺮد‪.‬‬ ‫دادهﻫﺎی اﯾﻦ دو ﻣﻌﯿﺎر ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﻓﺼﻞ ﭘﻨﺠﻢ ﮐﺘﺎب دورﻧﻤﺎی اﺳﺘﺨﺪام‬

‫‪OECD‬‬

‫ﺳﺎل ‪1997‬‬

‫)‪ (...‬و دورﻧﻤﺎی اﺳﺘﺨﺪام ‪ 1994‬ﻣﻨﻌﮑﺲ ﺷﺪه اﺳﺖ‪.‬‬ ‫ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ از ﻣﻌﯿﺎرﻫﺎﯾﯽ در ﻗﻮاﻧﯿﻦ و ادﺑﯿﺎت ﻣﺎﻟﯽ ﺑﺮای اﻧﺪازهﮔﯿﺮی ﮐﺎراﯾﯽ ﺑﺎزارﻫﺎی‬ ‫ﻣﺎﻟﯽ اﺳﺘﻔﺎده ﻣﯽﺷﻮد‪ .‬دو ﻃﺒﻘﻪﺑﻨﺪی ﺳﯿﺴﺘﻢﻫﺎی ﻗﺎﻧﻮﻧﯽ ﻫﻤﺎﻧﻄﻮر ﮐﻪ ﺗﻮﺳﻂ ﻻﭘﻮرﺗﺎ )‪1996‬‬ ‫( ﮔﺰارش ﺷﺪه ﮐﺸﻮرﻫﺎی ﺑﻪ ﭼﻬﺎر رو ﺣﻘﻮﻗﯽ ﺗﻘﺴﯿﻢ ﻣﯽﺷﻮﻧﺪ ‪ :‬اﻧﮕﻠﺴﺘﺎن‪ ،‬ﻓﺮاﻧﺴﻪ‪ ،‬آﻟﻤﺎن‬ ‫و اﺳﮑﺎﻧﺪﻧﯿﺎوی‪ ،‬در ﺣﻘﻮق اﻧﮕﻠﺴﺘﺎن ﺑﻪ ﻗﻮاﻧﯿﻦ ﻋﻤﻮﻣﯽ اﺷﺎره ﺷﺪه و دﯾﮕﺮ ﻗﻮاﻧﯿﻦ ﺣﻘﻮﻗﯽ‬ ‫ﺑﺎ ﻫﻢ ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﻗﺎﻧﻮن ﺳﯿﻮﯾﻞ ﮔﺮوهﺑﻨﺪی ﺷﺪه اﺳﺖ‪ .‬ﺗﻔﺎوت ﻗﻮاﻧﯿﻦ ﻣﺨﺘﻠﻒ در ﺣﻤﺎﯾﺖ از‬

‫‪37‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﺣﻘﻮق ﺳﻬﺎﻣﺪاران و ‪ .....‬اﺳﺖ ﮐﻪ در ﮐﺸﻮرﻫﺎی ﻣﺨﺘﻠﻒ ﻣﺘﻔﺎوت اﺳﺖ‪ .‬ﻗﺎﻧﻮن ﻋﻤﻮﻣﯽ‬ ‫اﻧﮕﻠﺴﺘﺎن ﺑﻬﺘﺮﯾﻦ ﺣﻤﺎﯾﺖﻫﺎی ﻗﺎﻧﻮﻧﯽ را ﻓﺮاﻫﻢ آورده در ﺣﺎﻟﯿﮑﻪ ﻗﻮاﻧﯿﻦ ﻓﺮاﻧﺴﻪ ﺑﺪﺗﺮﯾﻦ آن‬ ‫ﻣﻨﻌﮑﺲ ﻣﯽﮐﻨﺪ‪.‬‬ ‫ﻣﺘﻐﯿﺮﻫﺎی ﻗﺎﻧﻮﻧﯽ‪ ،‬ﺣﻘﻮق ‪ ،Anti – Director‬و دادن ﺣﻖ ﯾﮏ رای ﺑﺮای ﻫﺮ ﺳﻬﻢ‪،‬‬ ‫ﺗﻤﺎم اﯾﻨﻬﺎ ﻣﯿﺰان ﺣﻤﺎﯾﺖ را ﮐﻪ ﺳﻬﺎﻣﺪاران ﻣﯽﺗﻮاﻧﻨﺪ اﻧﺘﻈﺎرش را در ﻫﺮ ﮐﺸﻮر داﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﻨﺪ‬ ‫ﺗﻮﺻﯿﻒ ﻣﯽﮐﻨﺪ‪.‬‬ ‫اﯾﻦ اﻃﻼﻋﺎت از ﻻﭘﻮرﺗﺎ )‪ (1996‬ﮔﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪه اﯾﻦ ﻗﻮاﻧﯿﻦ و ﻋﺮفﻫﺎ در ﯾﮏ ﮐﺸﻮر‬ ‫ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ راﻫﻨﻤﺎی رﯾﺴﮏ ﺑﯿﻦاﻟﻤﻠﻠﯽ ﮐﺸﻮر اﻧﺪازهﮔﯿﺮی ﺷﺪه اﺳﺖ‪ .‬داﻣﻨﻪ آن از ‪0 – 10‬‬ ‫اﺳﺖ ﭘﺎﯾﯿﻦﺗﺮﯾﻦ ﺣﺪ ﺑﻪ ﻗﻮاﻧﯿﻦ ﺿﻌﯿﻒ ﻣﺮﺑﻮط ﻣﯽﺷﻮد ﺣﻘﻮق‬

‫‪Anti – Direator‬‬

‫از‬

‫ﺷﺎﺧﺺ ﺣﻘﻮق ﺳﻬﺎﻣﺪاران ﮔﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪه‪ .‬اﯾﻦ ﺷﺎﺧﺺ ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ اﺿﺎﻓﻪﮐﺮدن ﻫﺮ ﮐﺪام از ﻣﻮارد‬ ‫زﯾﺮ اﯾﺠﺎد ﻣﯽﺷﻮد‪.‬‬ ‫‪ -1‬وﻗﺘﯿﮑﻪ ﮐﺸﻮر ﺑﻪ ﺳﻬﺎﻣﺪاران اﺟﺎزه ﻣﯽدﻫﺪ ﺗﺎ ﺣﻖ اﯾﺸﺎن را ﺑﻪ وﮐﯿﻠﺸﺎن ﺑﺪﻫﻨﺪ‪.‬‬ ‫‪ -2‬وﻗﺘﯿﮑﻪ ﺳﻬﺎﻣﺪاران ﻧﯿﺎز ﻧﺪارﻧﺪ ﺗﺎ ﺳﻬﻢﻫﺎﯾﺸﺎن را در ﻧﺸﺴﺖ ﻋﻤﻮﻣﯽ ﺳﻬﺎﻣﺪاران ﺑﻪ‬ ‫اﻣﺎﻧﺖ ﺑﮕﺬارﻧﺪ‪.‬‬ ‫‪ -3‬وﻗﺘﯽ ﮐﻪ اﺟﺎزه ﺣﻖ رأی اﻧﺒﺎﺷﺘﻪ داده ﻣﯽﺷﻮد‪.‬‬ ‫‪ -4‬وﻗﺘﯿﮑﻪ ﻣﮑﺎﻧﯿﺰم اﻗﻠﯿﺖﻫﺎی م‪ ......‬در آﻧﺠﺎ ﺣﮑﻢﻓﺮﻣﺎ اﺳﺖ‪.‬‬

‫‪38‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫‪ -5‬وﻗﺘﯽ ﺳﻬﺎﻣﺪاری ﮐﻪ ﺳﻬﺎم ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ آن ﮐﻤﺘﺮ ﺑﺎ ﺑﺮاﺑﺮ ‪ 10‬درﺻﺪ اﺳﺖ ﺑﺮای ﻣﺠﻤﻊ‬ ‫ﻓﻮقاﻟﻌﺎده ﺳﻬﺎﻣﺪاران را دﻋﻮت ﻣﯽﺷﻮد داﻣﻨﻪ اﯾﻦ ﺷﺎﺧﺺ از ‪ 0 – 5‬اﺳﺖ‪ .‬ﻫﺮ‬ ‫ﺳﻬﻢ ﺣﻖ دادن ﯾﮏ رأی دارد اﮔﺮ ﻗﻮاﻧﯿﻦ ﺷﺮﮐﺖ ﯾﺎ ﮐﺪ ﺗﺠﺎری ﮐﺸﻮر ﺑﺮای‬ ‫ﺳﻬﺎﻣﺪاران ﻋﺎدی ﺑﻪ ازای ﻫﺮ ﺳﻬﻢ ﯾﮏ ﺣﻖ رأی در ﻧﻈﺮ ﺑﮕﯿﺮد‪.‬‬ ‫ﺑﺮای ﻣﻮارد دﯾﮕﺮ ﺻﻔﺮ درﻧﻈﺮ ﮔﺮﻓﺘﻪ ﻣﯽﺷﻮد‪ .‬ﺟﺪول ‪ 7‬ﺧﻼﺻﻪای از ﻣﺘﻐﯿﺮﻫﺎی‬ ‫ﻣﻮرداﺳﺘﻔﺎده دراﯾﻦ ﻣﻘﺎﻟﻪ و ﻣﻨﺎﺑﻊ دﯾﮕﺮ را ﺟﻤﻊآوری ﮐﺮده اﺳﺖ‪.‬‬

‫‪ 6‬روش ﺗﺤﻘﯿﻖ‬

‫ﻣﺎ از ﻣﺸﺨﺼﺎت ﺧﻄﯽ ﺑﺮای ﺟﺪاول ﻋﺮﺿﻪ و ﺗﻘﺎﺿﺎی ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪای‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ اﺳﺘﻔﺎده ﮐﺮدهاﯾﻢ‪ .‬در ﺗﺠﺰﯾﻪ و ﺗﺤﻠﯿﻞ ﻣﻨﻄﻘﯽﻣﺎن ﺿﺮاﯾﺐ ﻣﺸﺨﺼﺎت ﺗﻌﺎدل را‬ ‫ﺗﺨﻤﯿﻦ ﻣﯽزﻧﯿﻢ‪.‬‬

‫‪ 6-1‬ﻣﻌﺎدﻟﻪ ﺳﺎﺧﺘﺎری ﻋﺮﺿﻪ و ﺗﻘﺎﺿﺎ‬ ‫ﺗﺠﺰﯾﻪ و ﺗﺤﻠﯿﻞ ﺗﻮﺻﯿﻔﯽ‬

‫ﻋﻼوه ﺑﺮ ﻋﻮاﻣﻞ ﻗﺎﺑﻞاﻧﺪازهﮔﯿﺮی آﻣﺎری در ﺑﺨﺶ ﻗﺒﻞ‪ ،‬ﺟﺰﺋﯿﺎت ﺧﺎص ﻣﺆﺳﺴﺎت‪،‬‬ ‫ﻣﻘﺮرات و ﻓﺮﻫﻨﮓ ﻧﯿﺰ ﺑﺮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﺗﺄﺛﯿﺮ دارد‪ .‬ﺑﻪ ﻫﻤﯿﻦ دﻟﯿﻞ ﺑﺮﻧﺎﻣﻪﻫﺎی‬ ‫دوﻟﺘﯽ ﺑﺮای ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ را ﻣﺨﺘﺼﺮاً در آﻟﻤﺎن و اﺳﺮاﺋﯿﻞ ﺑﺮرﺳﯽ ﻣﯽﮐﻨﯿﻢ‪ .‬در آﻟﻤﺎن‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﮐﻤﯽ رﺷﺪ داﺷﺘﻪ اﺳﺖ ﻫﺮ ﭼﻨﺪ ﮐﻪ در ﺳﻄﺤﯽ ﮐﻪ آﻣﺮﯾﮑﺎ و‬

‫‪39‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫اﻧﮕﻠﯿﺲ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﻧﺮﺳﯿﺪه اﺳﺖ‪ .‬در ﻣﻘﺎﺑﻞ‪ ،‬اﺳﺮاﺋﯿﻞ در ﺗﻮﺳﻌﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ‬ ‫ﻣﻮﻓﻖﺗﺮ از آﻣﺮﯾﮑﺎ ﺑﻮده اﺳﺖ‪.‬‬ ‫در ﺳﺎل ‪ ،1993‬ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺟﺪﯾﺪ اﯾﺠﺎد ﺷﺪه در اﺳﺮاﺋﯿﻞ از ﺻﻨﺪوقﻫﺎی‬ ‫اﯾﺠﺎدﺷﺪه در ﮐﺸﻮرﻫﺎی ﻣﻮردﺑﺮرﺳﯽ ﻣﺎ ﺑﯿﺸﺘﺮ ﺑﻮده اﺳﺖ‪.‬‬

‫‪ 8-1‬ﻧﻘﺶ ﺑﺮﻧﺎﻣﻪﻫﺎی دوﻟﺘﯽ‬

‫ﺑﺮﻧﺎﻣﻪﻫﺎی دوﻟﺘﯽ ﺑﺮای ﮐﻤﮏ ﺑﻪ ﺳﻬﺎﻣﺪاران ﺧﺼﻮﺻﯽ ﺑﺴﯿﺎر ﮔﺴﺘﺮده ﻫﺴﺘﻨﺪ‪ .‬ﺑﺮای‬ ‫ﺗﻬﯿﻪ زﯾﺮ ﺳﺎﺧﺘﺎر ﻗﺎﻧﻮﯾﻦ ﺻﻨﺪوقﻫﺎﯾﯽ اﯾﺠﺎد ﻣﯽﺷﻮﻧﺪ ﺗﺎ ﺑﻄﻮر ﻣﺴﺘﻘﯿﻢ در ﭘﺮوژهﻫﺎی ﺑﺨﺶ‬ ‫ﺧﺼﻮﺻﯽ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﮐﻨﺪ‪.‬‬ ‫در ﻗﺎﻧﻮن اﺳﺎﺳﯽ و ﺳﺎﺧﺘﺎرﻫﺎی ﻣﺎﻟﯿﺎﺗﯽ ﻋﻮاﻣﻞ ﻣﻬﻢ ﺑﺮای رﺳﯿﺪن ﺑﻪ ﺗﻮﺳﻌﻪ‬ ‫ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ آﻣﺪه اﺳﺖ‪ .‬ﺑﺮای ﻣﺜﺎل‪ ،‬آﻣﺮﯾﮑﺎ و اﻧﮕﻠﺴﺘﺎن‪ ،‬ﮐﻪ دارای ﻗﻮاﻧﯿﻦ‬ ‫اﺳﺎﺳﯽ ﺧﻮﺑﯽ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﺳﻄﻮح ﺳﻬﺎﻣﺪاران ﺧﺼﻮﺻﯽ و ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎی ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﺑﻪ‬ ‫ﻋﻨﻮان درﺻﺪی از ‪ GDP‬در ﻧﻈﺮ ﮔﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪه اﺳﺖ‪ .‬از ﻃﺮف دﯾﮕﺮ اﺳﺘﺮاﻟﯿﺎ در ﻧﻘﻄﻪ ﻣﻘﺎﺑﻞ‬ ‫اﯾﻦ ﻃﯿﻒ ﻗﺮار دارد‪ .‬ﻧﺪاﺷﺘﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎر ﻗﺎﻧﻮی ﺧﺎص ﻣﺎﻟﯿﺎت ﯾﺎ ﻣﺤﺮکﻫﺎی دﯾﮕﺮ ﺑﺮای‬ ‫ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ در اﯾﻦ ﺻﻨﻌﺖ ﺑﻪ ﺗﻀﻌﯿﻒ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ و‬ ‫ﻋﺪم رﺷﺪ در آﯾﻨﺪه ﻧﺰدﯾﮏ ﻣﻨﺘﻬﯽ ﻣﯽﺷﻮد‪.‬‬ ‫ﭘﺮﺗﻐﺎل ﻣﺜﺎل دﯾﮕﺮی اﺳﺖ ﮐﻪ اﻫﻤﯿﺖ اﯾﺠﺎد ﻣﺤﯿﻂ ﻗﺎﻧﻮﻧﯽ ﻣﻨﺎﺳﺐ ﺑﺮای ﺑﺨﺶ‬ ‫ﺧﺼﻮﺻﯽ را ﻧﺸﺎن ﻣﯽدﻫﺪ‪ .‬در ﺳﺎل ‪ 1986‬وﻗﺘﯿﮑﻪ ﭘﺮﺗﻐﺎل ﺳﻄﻮح ﭘﺎﯾﯿﻦﺗﺮی از‬

‫‪40‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ را ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ اﺳﺘﺮاﻟﯿﺎ ﮐﺴﺐ ﮐﺮد )ﮐﻪ ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﻗﺴﻤﺘﯽ از‬ ‫‪GDP‬‬

‫ﻣﺤﺴﻮب ﻣﯽﺷﻮد( دوﻟﺖ ﭘﺮﺗﻐﺎل ﯾﮏ ﻧﻮع ﺟﺪﯾﺪی از ﺳﺎﺧﺘﺎر ﺷﺮﮐﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪای‬

‫ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﺑﻮﺟﻮد آورد‪ .‬اﯾﻦ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪای ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﺗﻌﺪادی از ﻣﺰاﯾﺎی‬ ‫ﻣﺎﻟﯿﺎﺗﯽ زﯾﺮ ار ﺑﺪﺳﺖ ﻣﯽآورﻧﺪ‪.‬‬ ‫•‬

‫ﻣﻌﺎﻓﯿﺖ از ﻣﺎﻟﯿﺎت ﺗﺸﮑﯿﻞ ﺷﺮﮐﺖ ﺟﺪﯾﺪ‬

‫•‬

‫ﻣﻌﺎﻓﯿﺖ از ﻣﺎﻟﯿﺎت ﺑﺮ درآﻣﺪ و دﯾﮕﺮ ﻣﺎﻟﯿﺎتﻫﺎ در ﻃﻮل ﺳﺎل و ﺳﻪ ﺳﺎل ﻗﺒﻞ ﺷﺮﮐﺖ‬

‫• ﺑﻌﺪ از اﯾﻦ ﻣﺪت‪ ،‬ﮐﺎﻫﺶ ﻣﺎﻟﯿﺎت ﺑﺮ ﺳﻮد ﺑﺮای اﻧﺪوﺧﺘﻪﻫﺎ و ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺠﺪد در‬ ‫ﭘﺮوژهﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ درﻣﺪت ﺳﻪ ﺳﺎل ﺗﻨﻈﯿﻢ ﺷﺪه اﺳﺖ‪.‬‬ ‫ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ ﺑﻪ ﺻﻮرت ﻣﺘﻮاﻟﯽ‪ ،‬ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎی ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ در ﭘﺮﺗﻐﺎل )ﺗﻮﺳﻂ‬ ‫ﯾﮏ ﻓﺎﮐﺘﻮر از ‪ 38‬ﻓﺎﮐﺘﻮر( ﺑﯿﻦ ‪ 1986 – 87‬اﻓﺰاﯾﺶ داﺷﺘﻪ اﺳﺖ‪.‬‬ ‫ﺑﻪ ﻋﻼوه‪ ،‬رﺷﺪ ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ در ﭘﺮﺗﻐﺎل ﺑﺮای دوﻟﺖ ﺳﻮدﻣﻨﺪ ﺑﻮده اﺳﺖ‪ .‬و‬ ‫ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ آژﻧﺲﻫﺎی دوﻟﺘﯽ ﻣﺨﺘﻠﻔﯽ ﮐﻪ ﺑﻬﺘﺮﯾﻦ آﻧﻬﺎ ‪ 2‬آژاﻧﺲ ﺗﻮﺳﻌﻪ ﻣﻨﻄﻘﻪای ‪،NORDEPIP‬‬ ‫اروﭘﺎ و آﻟﻤﺎن و ﮐﺸﻮرﻫﺎی اﺳﮑﺎﻧﺪﯾﻨﺎوی ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ اﻧﺠﺎم ﮔﺮﻓﺘﻪ ﮐﻪ ﺳﻄﻮح ﭘﺎﯾﯿﻦ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ را داﺷﺘﻪاﻧﺪ‪ .‬اﯾﻦ ﻧﺘﺎﯾﺞ ﺑﻌﻀﯽ از ﻓﺎﮐﺘﻮرﻫﺎی‬

‫‪IPO‬‬

‫ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ‬

‫ﺗﻤﺎﯾﻞ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎی ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ را ﻧﺸﺎن ﻣﯽدﻫﺪ‪ .‬ﺑﻪ ﻧﻈﺮ ﻣﯽرﺳﺪ ارﺗﺒﺎط ﺑﯿﻦ ‪IPO‬ﻫﺎ‬ ‫و ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﺑﺮرﺳﯽ ﻏﯿﺮﻣﻠﯽ آن ﻣﻌﺘﺒﺮﺗﺮ ﺑﺎﺷﺪ‪ .‬و ﻧﺸﺎن ﻣﯽدﻫﺪ‬

‫‪41‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﮐﻪ ﻋﻮاﻣﻞ ﺳﺎﺧﺘﺎری‪ ،‬ﻣﺤﺮک رواﺑﻂ ﻣﺜﺒﺖ ﺑﯿﻦ اﯾﻦ دو ﻫﺴﺘﻨﺪ‪ .‬و ﻣﺎ ﻓﻘﻂ در ﻃﻮل زﻣﺎن‬ ‫ﺟﺮﯾﺎﻧﺎت ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ را ﺑﻪ ﺟﺮﯾﺎﻧﺎت ‪IPO‬ﻫﺎ درک ﻧﻤﯽﮐﻨﯿﻢ‪.‬‬ ‫وﻗﺘﯽﮐﻪ ﻣﺎ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎی دوﻟﺘﯽ را در ﮐﻞ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ درﻧﻈﺮ‬ ‫ﺑﮕﯿﺮﯾﻢ‪ .‬اﯾﻦ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬرایﻫﺎی دوﻟﺘﯽ ﻣﺤﺮک ﮐﻤﺘﺮی ﺑﺮای ‪IPO‬ﻫﺎ اﺳﺖ‪ .‬ﺑﻪ ﻫﻤﯿﻦ ﺧﺎﻃﺮ‪،‬‬ ‫ﻧﺘﯿﺠﻪ ﻣﯽﮔﯿﺮﯾﻢ ﮐﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎﯾﯽ ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ دوﻟﺘﯽ در ﻣﺤﯿﻂﻫﺎﯾﯽ ﮐﻪ ﺑﺮای‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ زﯾﺎد ﻣﺴﺎﻋﺪ ﻧﯿﺴﺘﻨﺪ از اﯾﻦ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎ ﺣﻤﺎﯾﺖ ﻧﻤﯽﮐﻨﻨﺪ‪.‬‬ ‫ﭘﺮوژهﻫﺎی دوﻟﺘﯽ ﮐﻪ ﻣﻤﮑﻦ اﺳﺖ از دﯾﺪﮔﺎهﻫﺎی اﻗﺘﺼﺎدی ﻣﻌﻘﻮل ﻧﺒﺎﺷﻨﺪ‪ ،‬ﻣﻤﮑﻦ‬ ‫اﺳﺖ ﺑﺎزدهﻫﺎی ﻣﻨﺎﺳﺒﯽ را اﯾﺠﺎد ﮐﻨﺪ‪ .‬ﮐﻪ در اﯾﻦ ﻣﻮرد‪ ،‬ﺑﺮای ﻓﺮضﻫﺎی ﺑﺎزده ﺳﻮدﻣﻨﺪی‬ ‫ﺑﺎﺷﺪ‪ .‬در آﻣﺮﯾﮑﺎ ﺷﻮاﻫﺪی وﺟﻮد دارد ﮐﻪ ﺣﻤﺎﯾﺖﻫﺎی دوﻟﺖ از ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﻣﻨﺠﺮ ﺑﻪ اﻧﺘﺨﺎب ﭘﺮوژهﻫﺎی ﺧﻮﺑﯽ ﻣﯽﺷﻮد‪ .‬ﻟﯿﻨﺮ )‪ (1991) (Linner‬ﻧﺸﺎن داد‬ ‫ﮐﻪ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎﯾﯽ ﮐﻪ ‪ SBIR‬درﯾﺎﻓﺖ ﮐﺮدهاﻧﺪ رﺷﺪ ﺑﺎﻻﯾﯽ را ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﻧﻤﻮﻧﻪﻫﺎی ﻣﻘﺎﯾﺴﻪﺷﺪه‬ ‫ﺗﺠﺮﺑﻪ ﮐﺮدهاﻧﺪ‪ .‬ﻫﺮ ﭼﻨﺪ ﮐﻪ ﺑﺎ دادهﻫﺎی ﺟﺎﻣﻊﺗﺮ از ﺑﺎزدهﻫﺎ در ﺻﻨﺪوقﻫﯿﺎ ﻣﺨﺘﻠﻒ‬ ‫ﻧﻤﻮﻧﻪﻣﺎن‪ ،‬ﻧﻤﯽﺗﻮاﻧﯿﻢ ﺑﮕﻮﯾﯿﻢ ﮐﻪ ﺻﻨﺪوقﻫﺎی دوﻟﺖ از ﭘﺮوژهﻫﺎی ﭘﺮﺑﺎزدﻫﯽ ﺣﻤﺎﯾﺖ‬ ‫ﻣﯽﮐﻨﻨﺪ ﮐﻪ از ﺟﻬﺎت دﯾﮕﺮ از آﻧﻬﺎ ﺣﻤﺎﯾﺖ ﻧﻤﯽﺷﻮد ﯾﺎ ﺻﻨﺪوقﻫﺎی دوﻟﺘﯽ ﮐﻪ ﭘﺮوژهﻫﺎی‬ ‫ﮐﻢﺑﺎزدﻫﯽ ﻫﺴﺘﻨﺪ‪ .‬ﻧﺘﯿﺠﻪﮔﯿﺮی ﺑﺎ اﯾﻦ اﺳﺖ ﻓﺸﺎرﻫﺎی دوﻟﺘﯽ ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮی را اﯾﺠﺎد ﮐﻨﺪ ﮐﻪ ﺑﺪون ﺣﻤﺎﯾﺖ دوﻟﺖ اﯾﻦ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری اﻧﺠﺎم ﻧﻤﯽﮔﯿﺮد‪.‬‬

‫‪42‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﻣﺘﻐﯿﺮ اﺳﺘﺎﻧﺪاردﻫﺎی ﺣﺴﺎﺑﺪاری ﺑﻪ ﻟﺤﺎظ آﻣﺎری ﺿﺮﯾﺐ ﻣﻨﻔﯽ ﻣﻌﻨﯽداری دارد‪ .‬اﯾﻦ‬ ‫ﻧﺘﯿﺠﻪ ﺗﻌﺠﺐآور اﺳﺖ ﭼﻮن ﻣﺎ اﻧﺘﻈﺎر ﺿﺮﯾﺐ ﻣﺜﺒﺘﯽ را داﺷﺘﻪاﯾﻢ‪ .‬اﯾﻦ ﯾﺎﻓﺘﻪ ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﺑﻪ‬ ‫ﺻﻮرت زﯾﺮ ﺗﺸﺮﯾﺢ ﺷﻮد ‪:‬‬ ‫ﻫﻤﺎﻧﻄﻮر ﮐﻪ ﻗﺒﻼً اﺷﺎره ﮐﺮدﯾﻢ‪ ،‬اﺳﺘﺎﻧﺪاردﻫﺎی ﺣﺴﺎﺑﺪاری ﻣﻮردﺗﻮﺟﻪ ﻣﺎ‪ ،‬ﻫﻤﺎن‬ ‫اﺳﺘﺎﻧﺪراﻫﺎﯾﯽ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﮐﻪ ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎﯾﯽ ﻋﻤﻮﻣﯽ ﻣﻮرداﺳﺘﻔﺎده ﻗﺮار ﻣﯽﮔﯿﺮﻧﺪ‪ .‬ﺑﻨﺎﺑﺮاﯾﻦ‬ ‫آﻧﻬﺎ ﻓﻘﻂ ﯾﮏ ﺟﺎﯾﮕﺰﯾﻨﯽ را ﺑﺮای اﺳﺘﺎﻧﺪاردﻫﺎی ﺣﺴﺎﺑﺪرای ﺑﻪ ﻃﻮر ﻣﺤﺮﻣﺎﻧﻪ در ﺷﺮﮐﺖﻫﺎ‬ ‫ﻗﺮاری دﻫﻨﺪ‪ .‬اﯾﻦ ﺟﺎﯾﮕﺰﯾﻦ ﻣﻤﮑﻦ اﺳﺖ ﺑﻪ درﺳﺘﯽ اﺳﺘﺎﻧﺪاردﻫﺎی ﺣﺴﺎﺑﺪاری ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی‬ ‫ﺧﺼﻮﺻﯽ را اﻧﺪازهﮔﯿﺮی ﻧﮑﻨﺪ‪ .‬ﺑﻪ ﻋﻼوه »راﯾﺖ و راﺑﯽ« )‪ (1996‬ﻣﺪارﮐﯽ را ﺗﻬﯿﻪ ﮐﺮدﻧﺪ‬ ‫ﮐﻪ اﻃﻼﻋﺎت ﺣﺴﺎﺑﺪاری ﻓﻘﻂ ﻗﺴﻤﺘﯽ از ﻓﺮآﯾﻨﺪ ارزﯾﺎﺑﯽ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪداری ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ اﺳﺖ‪.‬‬ ‫اﻃﻼﻋﺎت ﺣﺴﺎﺑﺪاری ﻗﺴﻤﺖ ﻣﻬﻤﯽ از ﻓﺮآﯾﻨﺪ ﺗﺼﻤﯿﻢﮔﯿﺮی اﺳﺖ‪ ،‬ﺳﺎﯾﺮ ﻋﻨﺎﺻﺮ از ﻗﺒﯿﻞ‬ ‫ﺑﺤﺚ در ﻣﻮرد ﭘﺮﺳﻨﻞ و‬

‫)‪(Access to Unpubilished‬‬

‫و ارزﯾﺎﺑﯽﻫﺎی ﻣﻮﺿﻮﻋﯽ ﺑﻪ ﻃﻮر‬

‫ﮔﺴﺘﺮدهای ﻣﻮرداﺳﺘﻔﺎده ﻗﺮار ﻣﯽﮔﯿﺮد‪ .‬اﮔﺮﭼﻪ ﺑﺎ اﯾﻦ ﻧﮕﺮش ﻓﻘﻂ ﻣﯽﺗﻮان ﺗﻮﺿﯿﺢ دﻻر ﭼﺮا‬ ‫اﺳﺘﺎﻧﺪاردﻫﺎی ﺣﺴﺎﺑﺪاری ﺿﺮﯾﺐ ﻣﺜﺒﺖ و ﻣﻌﻨﯽداری ﻧﺪارﻧﺪ‪ .‬ﻫﺮ ﭼﻨﺪ ﮐﻪ از ﻟﺤﺎظ آﻣﺎری‬ ‫ﻫﻨﻮز درک ﮐﻠﯽ از ﺿﺮی ﻣﻨﻔﯽ وﺟﻮد ﻧﺪارد‪.‬‬ ‫دوﻟﺖ ﭘﺮﺗﻐﺎل ﺑﻪ ﺷﺪت در رﺷﺪ ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ در اواﯾﻞ ‪1990‬‬ ‫ﺳﻬﯿﻢ اﺳﺖ‪ .‬در ﺳﺎل ‪ ،1992‬آژاﻧﺲﻫﺎی دوﻟﺘﯽ در اﻓﺰاﯾﺶ ‪ 3/1‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر در‬ ‫ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺟﺪﯾﺪ ﯾﺎ ‪ %15‬از ﮐﻞ ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺟﺪﯾﺪ ﺳﻬﯿﻢ ﺑﻮدهاﻧﺪ‪ .‬اﯾﻦ ﺷﮑﻞ در ﺳﺎل‬

‫‪43‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫‪ 80/5 1994‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر رﺷﺪ داﺷﺘﻪ ﮐﻪ ﻧﺸﺎندﻫﻨﺪه ‪ %57‬ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺟﺪﯾﺪ رﺷﺪﯾﺎﻓﺘﻪ‬ ‫اﺳﺖ‪ .‬ﭘﺲ اﻓﺰاﯾﺶ زﯾﺎد در درآﻣﺪﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ دوﻟﺖ ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﯾﮏ اﻓﺰاﯾﺶ ﮐﻮﭼﮏ‬ ‫در ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺧﺼﻮﺻﯽ ﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬ ‫ﺑﻪ ﻧﻈﺮ ﻣﯽرﺳﺪ اﻓﺰاﯾﺶ در ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺧﺼﻮﺻﯽ درﺳﺖ اﺳﺖ و ﻣﺴﺘﻘﻞ از‬ ‫ﺑﺮﻧﺎﻣﻪﻫﺎی دوﻟﯿﺖ ﺑﺰرﮔﯽ ﮐﻪ اداﻣﻪ دارد ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬زﻣﺎﻧﯽﮐﻪ درآﻣﺪﻫﺎی دوﻟﺘﯽ از ‪80/5‬‬ ‫ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر در ﺳﺎل ‪ 1994‬ﺑﻪ ‪ 13/4‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر در ﺳﺎل ‪ 1995‬ﮐﺎﻫﺶ ﯾﺎﻓﺖ وﺟﻮه ﺑﺎﻧﮏ‬ ‫از ‪ 95/5‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر ﺑﻪ ‪ 91/7‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر اﻓﺰاﯾﺶ ﭘﯿﺪا ﮐﺮد‪.‬‬ ‫در ﻧﺮوژ ﺑﻪ ﻧﻈﺮ ﻣﯽرﺳﺪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری دوﻟﺖ در ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ ﯾﮏ ﻋﺎﻣﻞ ﻣﻬﻢ‬ ‫در ﺗﺠﺪﯾﺪﺑﻨﺎی ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ ﺑﻌﺪ از ﺑﺤﺮان ﺑﺎﻧﮑﺪاری ‪ 1980‬ﺑﻪ ﺑﻌﺪ ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬در ﺳﺎل‬ ‫‪ ،1989‬ﺑﺎزار ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ ﻧﺮوژ ﻓﻘﻂ ﺑﺎ ‪ 1/2‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﺷﺮوع ﺑﮑﺎر ﮐﺮد )ﮐﻪ‬ ‫ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﺳﺎل ﻗﺒﻞ ‪ %10‬ﮐﻤﺘﺮ ﺑﻮد(‪ .‬اﻧﻘﻼب ﺻﻨﻌﺘﯽ در ﺳﺎل ‪) 1990‬وﻗﺘﯽﮐﻪ ‪ 66/4‬ﻣﯿﻠﯿﻮن‬ ‫دﻻر ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬرای ﺷﺪه ﺑﻮد( ﺑﺮ ﻃﺒﻖ‬

‫‪EVCA‬‬

‫ﻧﺘﯿﺠﻪ ﺑﺮﻧﺎﻣﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ‪ 120/9‬ﻣﯿﻠﯿﻮن‬

‫دﻻری دوﻟﺖ در ﺳﺎل ‪ 1989‬اﺳﺖ ﮐﻪ ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﯾﮑﯽ از راهﻫﺎی ﺗﻘﻮﯾﺖ ﺻﻨﻌﺖ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮه ﭘﺬﯾﺮ ﻧﺮوژ ﻣﺤﺴﻮب ﻧﻤﯽﺷﻮد‪.‬‬ ‫در ﺳﺎل ‪ 1993‬ﺻﻨﺪوق ﺗﻮﺳﻌﻪ ﻣﻨﻄﻘﻪای و ﺻﻨﻌﺘﯽ ﻧﺮوژ ﺷﺮوع ﺑﻪ ﮐﺎر ﮐﺮد‪ .‬اﯾﻦ‬ ‫ﺑﺎزار‪ ......‬ﻋﺒﻮر و ﺻﺮفﻧﻈﺮ دوﻟﺖ از ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ اﺳﺖ‪ .‬از ﺳﺎل ‪– 95‬‬ ‫‪ 1993‬ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬرایﻫﺎی دوﻟﺘﯽ از ‪ 16‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر ﻓﺮاﺗﺮ رﻓﺘﻪ اﺳﺖ ﺑﻪ ﻃﻮرﯾﮑﻪ ﺗﻘﺮﯾﺒﺎً ﯾﮏ‬

‫‪44‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﺳﻮم ﮐﻞ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎ را در ﺑﺮﻣﯽﮔﯿﺮد و ﺑﻪ ‪ 84/7‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر رﺳﯿﺪه ﮐﻪ ‪%50‬‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎی ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ را ﺗﺸﮑﯿﻞ ﻣﯽدﻫﺪ‪ .‬ﺑﻪ ﻋﻼوه‪ ،‬ﺑﻪ ﻧﻈﺮ ﻣﯽرﺳﺪ ﮐﻪ‬ ‫ﻣﺸﮑﻼت دوﻟﺖ ﻣﻮﺟﺐ اﯾﺠﺎد اﻧﮕﯿﺰه ﺑﺮای دﯾﮕﺮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران اﺳﺖ ﻫﻤﺎﻧﻄﻮر ﮐﻪ ﮐﻞ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮐﺬاری از ‪ 46/6‬ﻣﯿﻠﯿﻮن را ﺑﻪ ‪ 156/7‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر رﺳﯿﺪه ﮐﻪ ﺑﯿﺶ از دوره زﻣﺎﻧﯽ‬ ‫ﻣﺸﺎﺑﻬﺶ ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬ ‫دوﻟﺖﻫﺎ ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ ﻣﯽﺗﻮاﻧﻨﺪ ﻧﻘﺶ زﯾﺎدی در ﺗﺄﺛﯿﺮﮔﺬاری رﺷﺪ دﯾﮕﺮ ﻣﻨﺎﺑﻊ ﺻﻨﺪوقﻫﺎ‬ ‫اﯾﻔﺎن ﻧﻤﺎﯾﻨﺪ‪ .‬ﺑﺮای ﻣﺜﺎل‪ ،‬اﻧﺘﻈﺎر ﻣﯽرود‪ .‬اﯾﺮﻟﻨﺪ در اﻓﺰاﯾﺶ ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺟﺪﯾﺪ ﺑﺎ ﻣﻮج‬ ‫ﺑﺰرﮔﯽ روﺑﺮو ﺷﻮد ﮐﻪ ﻧﺘﯿﺠﻪ اﻓﺰاﯾﺶ ﺣﻤﺎﯾﺖ دوﻟﺖ از ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری در ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ اﺳﺖ‪.‬‬ ‫ﺗﻌﻬﺪ ‪ 70/5‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر ﺑﻪ ﻃﻮر ﻗﺎﺑﻞﻣﻼﺣﻈﻪای اﯾﺠﺎد ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺟﺪﯾﺪ را ﺗﻘﻮﯾﺖ‬ ‫ﮐﺮده ﺑﻪ ﻃﻮرﯾﮑﻪ از ‪ 32/4‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر در ﺳﺎل ‪ 1993‬ﺑﻪ ‪ 232/1‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر در ﺳﺎل ‪1994‬‬ ‫رﺳﯿﺪه اﺳﺖ‪.‬‬ ‫ﺑﻪ ﻃﻮر ﻧﻤﻮﻧﻪ در ﺳﺎل ‪ 1980‬در آﻣﺮﯾﮑﺎ ﺟﺮﯾﺎن ﻗﻮیای درﺑﺎره ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺟﺪﯾﺪ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬرای ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ اﯾﺠﺎد ﺷﺪ ﮐﻪ ﺑﺎ ﺗﻐﯿﯿﺮات در ﻗﺎﻧﻮن درآﻣﺪ اوراق ﻗﺮﺿﻪ‬ ‫ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ ﮐﺎرﮐﻨﺎن‬

‫‪ERISA‬‬

‫ﻫﻤﺎﻫﻨﮓ ﻧﺒﻮد ﮐﻪ اﺟﺎزه ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ در‬

‫ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ را ﻣﯽداد‪ .‬در اﺳﺘﺮاﻟﯿﺎ در ﺳﺎل ‪ 1985‬ﯾﮏ ﻣﻌﯿﺎر ﺳﺎده ﭘﺬﯾﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪ‬

‫‪45‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫وﻗﺘﯽﮐﻪ ﺑﺎﻧﮏ‬

‫‪Reserve‬‬

‫اﯾﻦ ﻗﻮاﻧﯿﻦ را ﺑﺮای ﺑﺎﻧﮏﻫﺎ ﻣﺠﺎز داﻧﺴﺖ ﺗﺎ ﺳﻬﺎﻣﺪاران در‬

‫ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﮐﻮﭼﮏ و ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﮐﻨﻨﺪ‪.‬‬ ‫ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ دوﻟﺖ اﯾﺘﺎﻟﯿﺎ اﺧﯿﺮاً اﺟﺎزه ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری در ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ را‬ ‫داده اﺳﺖ ﮐﻪ ﺑﻪ ﻃﻮر ﺧﺼﻮﺻﯽ ﺑﻪ ﻣﺆﺳﺴﺎت ﮐﻮﭼﮏ و ﻣﺘﻮﺳﻂ ﮐﻤﮏ ﻣﯽﮐﻨﺪ‪ .‬در ﻓﻨﻼﻧﺪ‬ ‫ﺑﺎﻧﮏﻫﺎ و ﺻﻨﺪوقﻫﯿﺎ ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ ﻣﻮردﺗﺸﻮﯾﻖ ﻗﺮار ﮔﺮﻓﺘﻪاﻧﺪ ﺗﺎ در ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﮐﻨﻨﺪ و در ﺳﺎل ‪ ،1995‬ﺳﻬﻢ اﯾﻦ ﻣﻮﻗﻌﯿﺖﻫﺎ ازﮐﻞ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ‪ %79‬اﺳﺖ ﮐﻪ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﺳﺎل ‪ %20 ،1994‬ﺑﯿﺸﺘﺮﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬ ‫از زﻣﺎﻧﯿﮑﻪ ﺳﻬﻢ ﺻﻨﺪوق از دوﻟﺖ ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ ﮐﺎﻫﺶ ﯾﺎﻓﺖ دوﻟﺖ از ﻃﺮﯾﻖ‬ ‫ﺳﺎﺧﺘﺎر ﻗﺎﻧﻮﯾﻦ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬرای ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ از ﺻﻨﻌﺖ ﺣﻤﺎﯾﺖ ﮐﺮد‪ .‬ﻃﺮحﻫﺎی ﻣﺤﺮک‬ ‫اﻧﮕﻠﺴﺘﺎن ﻋﺒﺎرﺗﻨﺪاز ‪:‬‬ ‫‪ -‬اﻋﺘﻤﺎد ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ‬

‫)‪(VCT‬‬

‫‪:‬‬

‫‪VCT‬‬

‫از ﻣﺎﻟﯿﺎت ﺑﺮ درآﻣﺪ در‬

‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎ و ﻣﺎﻟﯿﺎت ﺑﺮ ﺳﻮدﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪای در ﻣﻮرد ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺠﺪد در‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﻣﻌﺎف ﻫﺴﺘﻨﺪ‪.‬‬ ‫ ﻃﺮح ﺿﺨﺎﻣﺖ وام ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﮐﻮﭼﮏ )‪ SFLGS : (SFLGS‬در ﺳﺎل ‪ 1981‬ﻣﻌﺮﻓﯽ‬‫ﺷﺪ‪ .‬در اﯾﻦ ﻃﺮح ﺑﯿﻦ ﺳﺎلﻫﺎی ‪ 41,000 ،1986 – 96‬وام داده ﺷﺪ‪.‬‬ ‫ ﻃﺮح اﺧﺘﯿﺎر ﺳﻬﻢ ‪ :‬ﮐﻪ اﺟﺎزه اﺳﺘﻔﺎده ﺧﻼﻗﺎﻧﻪ از ﺳﻬﻢ رای دﻫﺪ و ﺻﺮﯾﺤﺎً ﻣﺸﻮق‬‫ﺑﮑﺎرﮔﯿﺮی ﺑﺮﻧﺎﻣﻪﻫﺎی ﺣﻘﻮق و دﺳﺘﻤﺰد اﺳﺖ‪.‬‬

‫‪46‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ ﻣﺴﺘﻘﯿﻢ از ﻃﺮﯾﻖ ﻫﺪاﯾﺎ و ﭘﺎداشﻫﺎﯾﯽ ﮐﻪ در دﺳﺘﺮس ﻣﯽﺑﺎﺷﻨﺪ ﻫﺮ ﭼﻨﺪ‬‫ﮐﻪ اﯾﻦ ﺑﺮﻧﺎﻣﻪﻫﺎ ﮐﻢ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﺑﺮای ﻣﺜﺎل ‪ 2‬ﺗﺎ از ﺑﺮﻧﺎﻣﻪﻫﺎی ﺗﮑﻨﻮﻟﻮژی ﻣﺪار ﻓﻘﻂ ‪75‬‬ ‫ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر رادر ﯾﮏ ﺳﺎل ﺗﻮزﯾﻊ ﮐﺮد‪.‬‬ ‫ﻣﺜﺎل دﯾﮕﺮ از ﻣﺸﮑﻼت دوﻟﺖ‪ ،‬در ﯾﮏ ﺑﺎزار ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ ﭼﻨﺪﮔﺎﻧﻪای ﻫﻠﻨﺪی‬ ‫ﺑﺎﺷﺪ‪ .‬اﯾﻦ ﺑﻪ ﺷﮑﻞ در دوﻟﺖ ﻫﻠﻨﺪ ﻫﻨﻮز ﻫﻢ وﺟﻮد دارد وﻟﯽ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﮔﺬﺷﺘﻪ ﮐﻤﺘﺮ ﺷﺪه‬ ‫اﺳﺖ‪ .‬ﻧﻤﻮدار اﺳﻤﯽ ﺑﺮای ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎی ﻋﻤﻮﻣﯽ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ اواﯾﻞ ﺳﺎل ‪ 1990‬ﺗﻐﯿﯿﺮ‬ ‫ﻧﮑﺮده اﺳﺖ‪ .‬اﻣﺎ ﻫﻤﺎﻧﻄﻮر ﮐﻪ ﺻﻨﻌﺖ رﺷﺪ ﮐﺮد از اﻫﻤﯿﺖ آن ﮐﺎﺳﺘﻪ ﺷﺪه اﺳﺖ ﭘﺲ در‬ ‫ﺳﺎل ‪ 1992‬ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎی ﺑﺨﺶ ﻋﻤﻮﻣﯽ ‪ 35/8‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر اﺳﺖ ﮐﻪ ﺑﺎ ‪ 43/3‬ﻣﯿﻠﯿﻮن‬ ‫دﻻر در ﺳﺎل ‪ 1995‬ﻗﺎﺑﻞﻣﻘﺎﯾﺴﻪ ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬ﻫﺮ ﭼﻨﺪ ﮐﻪ ﻣﯿﺰان ﺳﻬﻢ آن از ﮐﻞ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎ در ﺑﺨﺶ ﻋﻤﻮﻣﯽ از ‪ %12‬ﺑﻪ ‪ %6‬ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ دوره ﻣﺸﺎﺑﻬﺶ ﺗﻨﺰل ﯾﺎﻓﺖ‪.‬‬ ‫ﺑﻪ ﻋﻼوه دوﻟﺖ ﻫﻠﻨﺪ ﺗﻌﻬﺪات ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ را ﺑﻪ روشﻫﺎی دﯾﮕﺮی‬ ‫دﺳﺘﻪﺑﻨﺪی ﮐﺮده اﺳﺖ‪ .‬ﻃﺮح ﺿﻤﺎﻧﺖ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ در ﺑﺨﺶ‬ ‫ﺧﺼﻮﺻﯽ در ﺳﺎل ‪ 1981‬ﻣﻄﺮح ﺷﺪ ﮐﻪ ﺑﺮاﺳﺎس ﺣﻤﺎﯾﺖ دوﻟﺘﯽ اﺳﺖ در اﯾﻦ ﻃﺮح‪ ،‬دوﻟﺖ‬ ‫‪ %50‬زﯾﺎن را ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﭘﻮﺷﺶ ﻣﯽدﻫﺪ‪ .‬اﺟﺮای اﯾﻦ‬ ‫ﻃﺮح در ﺳﺎل ‪ 1990‬ﮐﺎﻫﺶ ﯾﺎﻓﺖ و ﺗﺎ ﭘﺎﯾﺎن ﺳﺎل ‪ 1995‬ﺧﺎﺗﻤﻪ ﭘﺬﯾﺮﻓﺖ‪ .‬ﻫﺮ ﭼﻨﺪ ﮐﻪ‬ ‫ﮐﺎﻫﺶ ﺑﺮﻧﺎﻣﻪﻫﺎی ﺣﻤﺎﯾﺘﯽ دوﻟﺖ ﺑﺮای ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﻣﻨﺠﺮ ﺑﻪ ﮐﻮﭼﮏﺷﺪن‬ ‫ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ را ﺑﺮ ﻫﻠﻨﺪ ﻧﺸﺪ‪ .‬ﺑﺮﻋﮑﺲ آن در ﺗﻤﺎم دوره ‪– 95‬‬

‫‪47‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫‪ ،1990‬ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎی ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ ﺑﺎﻋﺚ رﺷﺪ‬

‫‪GDP‬‬

‫از ‪ %0/11‬ﺑﻪ ‪ %0/15‬ﺷﺪ‪.‬‬

‫ﺑﺮای رﺳﯿﺪن ﺑﻪ اﯾﻦ ﺳﻄﺢ از ﺑﻠﻮغ ﺻﻨﻌﺖ ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ ‪ Dutch‬ﻗﺎﺑﻠﯿﺖ ﻧﮕﻬﺪاری اﯾﻦ‬ ‫ﺳﻄﺢ از رﺷﺪ را دارد‪ ،‬ﻫﺮ ﭼﻨﺪ ﮐﻪ ﺑﻪ ﺑﺮرﺳﯽ ﻣﺤﯿﻂ ﻗﺎﻧﻮﻧﯽ و ﻣﺎﻟﯿﺎﺗﯽ‪ ،‬ﺿﻤﺎﻧﺖﻧﺎﻣﻪﻫﺎ‪،‬‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﻪﻫﺎی ﻣﺴﺘﻌﻤﺮ ﯾﺎ ﺗﺸﻮﯾﻖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎ دوﻟﺘﯽ ﻣﯽﭘﺮدازﯾﻢ‪ ،‬واﺿﺢ اﺳﺖ ﮐﻪ دوﻟﺖ‬ ‫ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﻧﻘﺶ ﻣﻬﻤﯽ را در ﺗﻮﺳﻌﻪ ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ اﯾﻔﺎ ﮐﻨﺪ‪ .‬ﺻﻨﺎﯾﻊ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﭼﻨﺪﮔﺎﻧﻪ ﻗﺎﺑﻠﯿﺖ ﮐﻤﯽ را ﺑﺮای ﻧﮕﻬﺪاری ﺳﻄﻮح اﯾﻤﻨﯽ دارد و ﺣﺘﯽ اﮔﺮ اﯾﻦ‬ ‫ﺣﻤﺎﯾﺖﻫﺎ از ﻃﺮف دوﻟﺖ ﻗﺎﻃﻊ ﺷﻮد‬

‫‪ 8-2‬ﻣﻄﺎﻟﻌﻪ ﻣﻮردی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ اﺳﺮاﺋﯿﻞ‬

‫ﺑﯿﻦ ﺳﺎلﻫﺎی ‪ 1988 – 1992‬ﻓﻘﻂ از ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﻓﻌﺎل ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ‬ ‫در ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ‪ 30‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ دارد‪ .‬در اﯾﻦ ﻣﺪت اﮐﺜﺮ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﺷﺮﮐﺖﻫﺎﯾﯽ را اﯾﺠﺎد ﮐﺮدهاﻧﺪ ﮐﻪ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺑﺰرﮔﯽ ﻫﺴﺘﻨﺪ‬ ‫و ﺷﺎﻣﻞ ﮔﺮوهﻫﺎی داراﯾﯽ ﺷﺎﻣﻞ ﻫﺎﭘﻮﻟﯿﻦ‪ ،IDB ،‬ﻟﯿﻮی‪ ،‬اﺳﺮاﺋﯿﻞ‪ ،‬ﮐﻮور‪ ،‬ﮐﻼل و ﮔﺮوهﻫﺎی‬ ‫اﻟﺮون ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬ ‫در ﺳﺎل ‪ 1992‬دوﻟﺖ‬

‫‪Likud‬‬

‫ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ را ارﺗﻘﺎء داد‪ .‬ﮐﻪ‬

‫ﺷﺎﻣﻞ ﻣﺠﻤﻮﻋﻪ ﺑﺮﻧﺎﻣﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﯾﻮزﻣﺎ ﻣﯽﺷﻮد ﺗﺎ اﻣﻮر ﻣﺎﻟﯽ را ﺑﺮای‬ ‫ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﻓﺮاﻫﻢ ﮐﻨﺪ و ﺑﻪ ﻃﻮر ﻣﺴﺘﻘﯿﻢ در ﺷﺮﮐﺖﻫﺎ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﮐﻨﻨﺪ‪.‬‬

‫‪48‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﯾﻮزﻣﺎ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺧﺎرﺟﯽ و ﻣﺤﻠﯽ را ﺑﺮای ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری در اﯾﺠﺎد ﺗﮑﻨﻮﻟﻮژی ﺑﺮﺗﺮ‬ ‫ﺗﺸﻮﯾﻖ ﮐﺮد‪ .‬در ﺳﺎل ‪ ،1993‬ﯾﻮزﻣﺎ ‪ 100‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر ﺑﺮای اﯾﺠﺎد ‪ 9‬ﺻﻨﺪوق ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری‬ ‫ﻓﺮاﻫﻢ ﮐﺮد‪ .‬در ﺳﺎل ‪ ،1996‬ﺻﻨﺪوق ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ اﺳﺮاﺋﻞ ﺑﻪ ﺑﯿﺶ از ‪1‬‬ ‫ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر رﺷﺪ ﭘﯿﺪا ﮐﺮد و ﭼﻨﯿﻦ اﻧﺘﻈﺎری ﮐﻪ دوﻟﺖ رﺷﺪ ﺑﺎزار ﻣﻮﺟﻮد را ﭘﯿﺶﺑﯿﻨﯽ ﮐﻨﺪ‬ ‫وﺟﻮد داﺷﺖ ﻫﺮ ﭼﻨﺪ ﮐﻪ ﺑﺮای اﺳﺘﻤﺮار و ارﺗﻘﺎء ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ‪،‬‬ ‫دوﻟﺖ اﺳﺮاﺋﯿﻞ ﯾﮏ ﻗﺎﻧﻮن ﻣﻮﻗﺘﯽ را وﺿﻊ ﮐﺮد ﮐﻪ اﺟﺎزه ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﻌﺎف از ﻣﺎﻟﯿﺎت‬ ‫وﺟﻮد داﺷﺖ‪ 32 .‬ﺻﻨﺪوق ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ وﺟﻮد دارد ﮐﻪ ﮐﻞ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ آﻧﻬﺎ ‪500‬‬ ‫ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر ﺑﻮد ﮐﻪ ‪ %50‬ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ اﯾﺠﺎدﺷﺪه را ﺗﺸﮑﯿﻞ ﻣﯽدﻫﺪ‪ .‬ﻣﻮرد دﯾﮕﺮی ﮐﻪ ﻣﻮﺟﺐ‬ ‫اﻓﺰاﯾﺶ رﺷﺪ در ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﻣﯽﺷﻮد ﻗﻮاﻧﯿﻦ ﻣﺎﻟﯿﺎﺗﯽ ﻣﻨﺎﺳﺐ ﺑﺮای‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﺧﺼﻮﺻﯽ اﺳﺖ‪ .‬در اﺳﺮاﺋﯿﻞ‪ ،‬ﺳﻮدﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺣﺎﺻﻞ از ﻓﺮوش‬ ‫اوراق ﻗﺮﺿﻪ در ﺑﻮرس ﺗﻞآوﯾﻮ‬

‫)‪(TASE‬‬

‫و ﯾﺎ اوراق ﻗﺮﺿﻪ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی اﺳﺮاﺋﯿﻠﯽ ﮐﻪ در‬

‫ﻓﻬﺮﺳﺖ ﻣﺒﺎدﻻت ﺧﺎرﺟﯽ ﺷﻨﺎﺳﺎﯾﯽ ﺷﺪه ﻗﺮار دارﻧﺪ‪ ،‬ﺑﺮای اﻓﺮادی ﮐﻪ داد و ﺳﺘﺪ اوراق‬ ‫ﻗﺮﺿﻪ ﺗﺠﺎری را اﻧﺠﺎم ﻧﻤﯽدﻫﻨﺪ‪ .‬ﻣﻌﺎف از ﻣﺎﻟﯿﺎتﻫﺎی ﺳﻮدﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻫﺴﺘﻨﺪ‪.‬‬ ‫ﺑﺮای اﻓﺮاد ﺳﺎﮐﻦ‪ ،‬در اﺳﺮاﺋﯿﻞ ﺣﺪاﮐﺜﺮ ‪ %25‬ﻣﺎﻟﯿﺎت از ﺳﻮد ﻫﺮ ﺳﻬﻢ ﮔﺮﻓﺘﻪ ﻣﯽﺷﻮد و اﯾﻦ‬ ‫ﺗﻤﺎﯾﻞ وﺟﻮد دارد ﮐﻪ ﺣﺪاﮐﺜﺮ ‪ %45‬ﻣﺎﻟﯿﺎت ﮔﺮﻓﺘﻪ ﺷﻮد‪ .‬ﺑﻪ ﻋﻼوه ﺑﺮﺧﯽ از ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی‬ ‫ﺳﺎﮐﻦ در اﺳﺮاﺋﯿﻞ‪ ،‬ﻣﺎﻟﯿﺎﺗﯽ را درﯾﺎﻓﺖ ﻣﯽﮔﺮدد ﮐﻪ ﺑﻪ ﺳﻮد ﺳﻬﺎم ﺗﻘﺴﯿﻢ ﻣﯽﺷﻮد‪ .‬در ﻧﻬﺎﯾﺖ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﺧﺎرﺟﯽ ﺑﺎ ﺣﺪاﮐﺜﺮ ﻧﺮخ ﻣﺎﻟﯿﺎﺗﯽ ‪ %25‬ﺑﺮ روی ﺳﻮد ﺗﻘﺴﯿﻤﯽ و ﺑﻬﺮه روﺑﺮو‬

‫‪49‬‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﻣﯽﺷﻮﻧﺪ‪ .‬در ﻧﻬﺎﯾﺖ اﯾﻦ ﻗﻮاﻧﯿﻦ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری در اوراق ﻗﺮﺿﻪ ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ ﻣﯽﺷﻮد‬ ‫ﮐﻪ ﻣﻮﺟﺐ ﺗﺤﺮک در ﺑﺎزار اوراق ﻗﺮﺿﻪﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ ﻣﯽﺷﻮد و ﺑﻨﺎﺑﺮ دﻻﯾﻞ ﻣﻨﻄﻘﯽ‬ ‫ﻓﻮق ﯾﮏ ﻣﺤﯿﻂ ﻣﻨﺎﺳﺐ )ﻫﺪاﯾﺖﮐﻨﻨﺪ( ﺑﺮای ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ اﯾﺠﺎد ﻣﯽﺷﻮد‪.‬‬ ‫ﺑﻌﻀﯽ از ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی اﺳﺮاﺋﯿﻠﯽ در اﯾﻦ زﻣﯿﻨﻪ ﻣﻮﻓﻖ ﺑﻮدﻧﺪ ﮐﻪ ﺑﺮﺧﯽ از آﻧﻬﺎ ﻋﺒﺎرﺗﻨﺪ از‬ ‫‪Systems‬‬

‫و‬

‫‪MiddleEast‬‬

‫ژﯾﻼت ﺳﺎﺗﻠﯿﺖ‪ ،‬ﻣﺮﮐﻮری اﯾﻨﺘﺮاﮐﺘﯿﻮ و ﮔﺮوه‬

‫–‪M‬‬

‫‪TASE،،DSP.‬‬

‫ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﺑﺎزار ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺧﺎورﻣﯿﺎﻧﻪ و ﺑﺎ ‪ 654‬ﺷﺮﮐﺖ ﺛﺒﺖ ﺷﺪه در ﺳﺎل ‪ 1995‬ﻗﺪرﺗﻤﻨﺪ‬ ‫ﺷﺪ‪ .‬ﮐﻞ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺑﺎزار ﺳﻬﺎم ﻫﻤﺎﻧﻨﺪ دﺳﺎﻣﺒﺮ ‪ 1995‬ﮐﻪ ‪ 37‬ﺑﯿﻠﯿﻮن دﻻر ﺑﻮد ﺗﻘﺮﯾﺒﺎً ‪48‬‬ ‫‪%‬‬

‫‪GDP‬‬

‫اﺳﺮاﺋﯿﻞ را ﺗﺸﮑﯿﻞ ﻣﯽدﻫﺪ‪ .‬ﺑﯿﻦ ‪ 1991 – 95‬ارزش ﺑﺎزار ﭘﻮل اﺳﺮاﺋﯿﻞ ‪%589‬‬

‫رﺷﺪ ﯾﺎﻓﺖ و درﻫﻤﺎن زﻣﺎن اﻗﺘﺼﺎد اﺳﺮاﺋﯿﻞ ﺑﺎ ﻣﯿﺎﻧﮕﯿﻦ رﺷﺪ ‪ %5/5 GDP‬ﺑﻪ ازای ﻫﺮ ﺳﺎل‬ ‫از ﺳﺎل ‪ 1991‬ﺑﺴﯿﺎر ﻗﻮی ﺷﺪه ﺑﻮد‪.‬‬ ‫ﻋﺮﺿﻪ اوﻟﯿﻪ اوراق ﺑﻬﺎدار ﺑﺮای ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی اﺳﺮاﺋﯿﻠﯽ ﺑﻪ ‪ TASE‬ﻣﺤﺪود ﻧﻤﯽﺷﺪ‪ .‬در‬ ‫ﺳﺎل ‪ 1996‬ﺑﻪ ﻃﻮر ﺗﻘﺮﯾﺒﯽ ‪ 50‬ﺷﺮﮐﺖ اﺳﺮاﺋﯿﻠﯽ ‪ 1/5‬ﺑﯿﻠﯿﻮن دﻻر ﻣﺒﺎدﻻت ﺧﻮد را ﺑﺎ‬ ‫آﻣﺮﯾﮑﺎ اﻓﺰاﯾﺶ دادﻧﺪ‪ .‬ﺑﻪ ﻋﻼوه ﻓﺮوشﻫﺎی ﺗﺠﺎری ﻣﮑﺎﻧﯿﺰم ﺧﺮوﺟﯽ ﺑﺮای آﻏﺎز‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﻣﺤﺴﻮب ﻣﯽﺷﻮﻧﺪ‪ .‬در ﺳﺎل ‪ ،1995‬ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺧﺎرﺟﯽ ﺗﻌﺪاد‬ ‫زﯾﺎدی از ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺗﺎزه ﺗﺄﺳﯿﺲ اﺳﺮاﺋﯿﻠﯽ را ﺗﺸﮑﯿﻞ ﻣﯽدادﻧﺪ‪.‬‬ ‫ﺑﯿﺸﺘﺮ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﭘﺮﺗﻔﻮی در ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ در ﻣﺮﺣﻠﻪ‬ ‫اوﻟﯿﻪ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﮐﻪ ﻣﯿﺎﻧﮕﯿﻦ ﺳﻨﯽ آﻧﻬﺎ ﺑﻪ ﻃﻮر ﺗﻘﺮﯾﺒﯽ ‪ 1/5 – 2‬ﺳﺎل اﺳﺖ‪ .‬ﺻﻨﺪوقﻫﺎی‬

‫‪50‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ در ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺗﮑﻨﻮﻟﻮژﯾﮑﯽ از ﻗﺒﯿﻞ ارﺗﺒﺎﻃﺎت از راه دور‪،‬‬ ‫ارﺗﺒﺎﻃﺎت دادهﻫﺎ‪ ،‬ﺗﺠﻬﯿﺰات اﻟﮑﺘﺮوﻧﯿﮑﯽ ﺻﻨﻌﺘﯽ‪ ،‬ﻧﺮماﻓﺰار‪ ،‬ﭼﻨﺪ رﺳﺎﻧﻪای و ﺗﮑﻨﻮﻟﻮژی‬ ‫ﭘﺰﺷﮑﯽ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﮐﺮدهاﻧﺪ‪ .‬ﺑﺴﯿﺎری از اﯾﻦ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺗﺎزه ﺗﺄﺳﯿﯿﺲ ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ‬ ‫داﻧﺸﻤﻨﺪان و ﻣﻬﻨﺪﺳﯿﻨﯽ ﮐﻪ ﻣﺸﺎﻏﻞ ﻗﺒﻠﯽ ﺧﻮد را ﺗﺮک ﮐﺮدهاﻧﺪ ﺗﺎ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺟﺪﯾﺪی را‬ ‫ﺗﺄﺳﯿﺲ ﮐﻨﻨﺪ اﯾﺠﺎد ﺷﺪه اﺳﺖ‪ .‬ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ اﻧﺘﻘﺎل ﺑﺴﯿﺎری از داﻧﺸﻤﻨﺪان ﻣﺘﺨﺼﺺ و ﻣﺤﻘﻘﯿﻦ‬ ‫ﺑﻪ اﺗﺤﺎدﯾﻪ ﺷﻮرای اﺳﺮاﺋﯿﻞ ﻣﻮﺟﺐ ﺗﺮﻗﯽ ﯾﮑﺒﺎره در ﺗﺤﻘﯿﻖ ﺗﮑﻨﻮﻟﻮژی ﺷﺪه ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﺑﻪ ﻃﻮر ﺧﺎص ﺟﺬب واﺣﺪﻫﺎی ‪ R&D‬ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺗﺎزه ﺗﺄﺳﯿﺲ ﺷﺪﻧﺪ ﭼﻮن‬ ‫ﺑﺴﯿﺎری از اﯾﻦ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺟﺪﯾﺪ اﻣﺘﯿﺎزی را از ﻣﺪﯾﺮ ﻋﺎﻣﻞ ﻣﺮﺑﻮﻃﻪ ‪ ....‬ﺻﻨﻌﺖ و ﺗﺠﺎرت‬ ‫درﯾﺎﻓﺖ ﮐﺮدهاﻧﺪ‪ .‬ﻣﺪﯾﺮان‬

‫‪OCS‬‬

‫ﻗﺎﻧﻮﻧﯽ را ﺑﺮای ﺗﺸﻮﯾﻖ ﺑﻪ ﺗﺤﻘﯿﻖ و ﺗﻮﺳﻌﻪ ﺻﻨﻌﺘﯽ وﺿﻊ‬

‫ﮐﺮدﻧﺪ ﺗﺎ اﻫﺪاف ﺗﻮﺳﻌﻪ ﺻﻨﻌﺖ ﻣﺸﻮق ﻋﻠﻢ وداﻧﺶ و ﮔﺴﺘﺮش زﯾﺮﺳﺎﺧﺘﺎر ﺗﮑﻨﻮﻟﻮژی را‬ ‫دﻧﺒﺎل ﮐﻨﻨﺪ‪ .‬ﺑﻮدﺟﻪ ﺳﺎﻻﻧﻪ‬

‫‪OCS‬‬

‫در ﺳﺎل ‪ 370 ،1995‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر ﺑﻮد ﮐﻪ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﺳﺎل‬

‫‪ 110 ،1990‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر ﺑﯿﺸﺘﺮ ﺑﻮد‪ .‬ﮐﻪ ﻣﻌﻤﻮﻻً ﺣﻤﺎﯾﺖﻫﺎی ﻣﺤﺪودی را از ﻫﺰار ﺷﺮﮐﺖ‬ ‫ﺑﻪ ﻋﻤﻞ ﻣﯽآورد‪.‬‬ ‫در ﻧﻬﺎﯾﺖ‪ ،‬اﺳﺎس‬

‫‪BIRD‬‬

‫)ﺑﺨﺶ ﺗﺤﻘﯿﻖ و ﺗﻮﺳﻌﻪ ﺻﻨﻌﺘﯽ ‪ (Binational‬ﺷﺮﮐﺖ‬

‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎی ﻣﺸﺘﺮک آﻣﺮﯾﮑﺎ‪ /‬اﺳﺮاﺋﯿﻞ ﺑﺎ ﺗﮑﻨﻮﻟﻮژی ﺑﺮﺗﺮ در اﺳﺮاﺋﯿﻞ ﺷﺮوع ﺑﮑﺎر‬ ‫ﮐﺮد‪ .‬ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺑﻮدﺟﻪ ﺑﯿﺶ از ‪ 1‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر ﺑﺮای ﯾﮏ دوره ‪ 12 15‬ﻣﺎﻫﻪ اﺳﺖ‪.‬‬ ‫ﻧﺼﻒ ﺗﻤﺎم ﻫﺰﯾﻨﻪﻫﺎی‬

‫‪R&D‬‬

‫‪BIRD‬‬

‫را ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﯽﮐﻨﺪ ﺗﺎ آن را ﺟﺰو ﺣﻘﻮق ﺻﺎﺣﺒﺎن ﺳﻬﺎم در‬

‫‪51‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﺷﺮﮐﺖ ﻧﻤﯽآورد‪ .‬در ﻋﻮض ‪ %150 ،BIRD‬ﭘﺮداﺧﺖﻫﺎ را ﺑﺮای ﭘﺮوژهﻫﺎی ﻣﻮﻓﻖ درﯾﺎﻓﺖ‬ ‫ﮐﺮده اﺳﺖ‪ .‬ﻣﻌﻤﻮﻻً ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﻫﺎی ‪ 114 ،BIRD‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر در ‪ 391‬ﭘﺮوژه ﻣﺨﺘﻠﻒ اﺳﺖ‪.‬‬ ‫ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ در اﺳﺮاﺋﯿﻞ ﻗﺴﻤﺖ ﻣﻬﻤﯽ از اﻗﺘﺼﺎد اﯾﻦ ﮐﺸﻮر‬ ‫را ﺗﺸﮑﯿﻞ ﻣﯽدﻫﺪ‪ .‬ﻋﻮاﻣﻞ ﻣﺨﺘﻠﻔﯽ در اﯾﻦ ﻣﻮﻓﻘﯿﺖ ﺳﻬﯿﻢ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﮐﻪ در اﯾﻦ ﻣﯿﺎن دوﻟﺖ‬ ‫ﻧﻘﺶ ﻣﻬﻤﯽ را در ﭘﺮورش ﺻﻨﻌﺖ اﯾﻔﺎ ﻣﯽﮐﻨﺪ‪ ،‬ﺑﺎزار ﺳﻬﺎﻣﺪاران ﻗﻮی اﺳﺮاﺋﯿﻞ‪ ،‬ﻋﻮاﻣﻞ‬ ‫ﻓﺮﻫﻨﮕﯽ و ﻣﻮﻗﻌﯿﺘﯽ ﺑﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ اﺟﺎزه ﭘﯿﺸﺮﻓﺖ و ﻣﻮﻓﻘﯿﺖ را ﻣﯽدﻫﻨﺪ‪.‬‬

‫‪ 8-3‬ﻣﻄﺎﻟﻌﻪ ﻣﻮردی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ آﻟﻤﺎن‬

‫ﺣﻤﺎﯾﺖ دوﻟﺖ آﻟﻤﺎن از ﺑﺨﺶ ﺗﺠﺎرت و ﺑﺮﻧﺎﻣﻪﻫﺎی ‪ WWII‬ﻣﻮﺟﺐ ﺗﺠﺪﯾﺪ ﺳﺎﺧﺘﺎر‬ ‫اﯾﻦ ﺻﻨﻌﺖ ﺷﺪ‪ .‬ﻣﻌﻤﻮﻻً ﺗﻤﺎم اﯾﻦ ﺑﺮﻧﺎﻣﻪﻫﺎ ﻣﻮﺟﺐ رﺷﺪ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﮐﻮﭼﮏ و ﻣﺘﻮﺳﻄﯽ‬ ‫ﻣﯽﺷﻮﻧﺪ ﮐﻪ آﻧﻬﺎ ﺑﻪ ﻃﻮر ‪ ....‬ﺷﺪ ﺑﺮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﻣﺘﻤﺮﮐﺰ ﻧﻤﯽﺷﻮﻧﺪ‪ .‬ﯾﮑﯽ از‬ ‫ﻣﻪﺗﺮﯾﻦ ﺑﺮﻧﺎﻣﻪﻫﺎی ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﮐﻮﭼﮏ و ﻣﺘﻮﺳﻂ آﻟﻤﺎﻧﯽ ﺑﺮﻧﺎﻣﻪ ﺑﻬﺒﻮد اروﭘﺎﯾﯽ‬

‫)‪(ERP‬‬

‫اﺳﺖ ﮐﻪ در ﺳﺎل ‪ 1947‬آﻏﺎز ﺷﺪ و ﺑﺮ رﺷﺪ ﮐﺴﺐ و ﮐﺎر ﮐﻮﭼﮏ ﻣﺘﻤﺮﮐﺰ اﺳﺖ و در اﺑﺘﺪا‬ ‫ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﺗﻬﯿﻪ وامﻫﺎی ﺑﻬﺮهای اﯾﺠﺎد ﺷﺪ‪.‬‬ ‫ﺻﻨﺪوقﻫﺎی‬

‫‪ERP‬‬

‫‪Augle Chbonk‬‬

‫آﮔﻠﯿﻨﺲ ﺑﺎﻧﮏ )ﺑﺎﻧﮏ آﻟﻤﺎﻧﯽ ﺑﺮای‬

‫‪Fure Wiederaufbau‬‬

‫)ﺑﺎﻧﮏ آﻟﻤﺎﻧﯽ ﺑﺮای ﺗﺠﺪﯾﺪ ﺳﺎﺧﺘﺎر(‬

‫ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ‬

‫ﺣﻘﻮق و دﺳﺘﻤﺰد( و ﺑﺎﻧﮏ‬ ‫ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﯽﺷﻮﻧﺪ‪.‬‬

‫‪52‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ‬

‫‪ERP‬‬

‫از ﺑﺮﻧﺎﻣﻪﻫﺎی ﺗﺤﻘﯿﻖ و ﺗﻮﺳﻌﻪ ﺣﻤﺎﯾﺖ ﻣﯽﮐﻨﺪ ﺻﻨﺪوقﻫﺎﯾﯽ ﮐﻪ ﺑﻪ‬

‫ﻃﻮر ﻣﻨﻄﻘﻪای اداره ﻣﯽﺷﻮﻧﺪ ﻧﯿﺰ ﻫﻤﯿﻦ ﻋﻤﻞ را اﻧﺠﺎم ﻣﯽدﻫﻨﺪ‪ .‬ﺑﻪ ﻋﻼوه ﺗﻬﯿﻪ وﺟﻮه ﺑﻪ‬ ‫ﺻﻮرت ﻓﺪراﻟﯽ و ﺑﺮﻧﺎﻣﻪﻫﺎی ﺳﺎزﻣﺎنﯾﺎﻓﺘﻪ ﻧﯿﺰ ﺗﻤﺎﯾﻞ دارﻧﺪ ﺗﺎ ﺑﺮﻧﺎﻣﻪﻫﺎﯾﯽ ﺟﻬﺖ ﺣﻤﺎﯾﺖ از‬ ‫ﮐﺴﺐ وﮐﺎرﻫﺎ را ﺣﻔﻆ ﻧﻤﺎﯾﻨﺪ ﺑﻨﺎﺑﺮاﯾﻦ در ﺗﻮﺳﻌﻪ ﺑﯿﺸﺘﺮ ﺳﻬﯿﻢ ﻧﯿﺴﺘﻨﺪ‪ .‬ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺳﻬﺎﻣﯽ‬ ‫‪KBG‬‬

‫در ﺳﺎلﻫﺎی ‪ 1950‬و ‪ 1960‬رﺷﺪ ﯾﺎﻓﺘﻨﺪ ﻫﻤﺎﻧﻄﻮر ﮐﻪ ﻫﻨﻮز ﻫﻢ دوﻟﺖﻫﺎی دﯾﮕﺮ‬

‫ﺗﻤﺎﯾﻞ ﺑﻪ رﺷﺪ ﺳﺮﯾﻊ در ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﮐﻮﭼﮏ و ﻣﺘﻮﺳﻂ دارﻧﺪ‪.‬‬

‫‪KBG‬‬

‫ﺗﻮﺳﻂ دوﻟﺖﻫﺎی‬

‫اﯾﺎﻟﺘﯽ و ﺑﺎﻧﮏﻫﺎ ﺗﺸﮑﯿﻞ ﺷﻮﻧﺪ‪ .‬آﻧﻬﺎ ﺳﻬﺎﻣﺪاران ﻋﺎدی ﺑﺎ ﺳﻬﺎﻣﺪاران ﻣﻤﺘﺎز را در‬ ‫ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﮐﻮﭼﮏ و ﻣﺘﻮﺳﻂ ﮐﻪ ﻧﯿﺎزﻣﻨﺪ ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ ﺑﺮای اﻫﺪاف رو ﺑﻪ ﮔﺴﺘﺮﺷﺎن ﺑﻮدﻧﺪ‬ ‫ﻣﻮرد ﺣﻤﺎﯾﺖ ﻗﺮار دادﻧﺪ‪..‬‬

‫‪KBG‬‬

‫داراﺋﯽﻫﺎی ﭘﺮﺗﻔﻮی را اﯾﺠﺎد ﻣﯽﮐﻨﺪ‪ .‬و ﺑﻪ ﻫﻤﯿﻦ دﻟﯿﻞ‬

‫ﺗﻤﺎﯾﻞ دارد ﺗﺎ در ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎی رﯾﺴﮑﯽ و ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ وارد ﺷﻮد‪ .‬ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎی‬ ‫‪KBG‬‬

‫ﺑﺴﯿﺎر ﺧﻄﺮﻧﺎک ﻫﺴﺘﻨﺪ‪.‬‬

‫‪KBG‬‬

‫ﺑﺎ ﺳﺮﭘﺮﺳﺘﯽ و ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ ﮐﻮﭼﮏ از ﻫﺮ ﻓﮑﺮی ﮐﻪ‬

‫ﺑﺮای ‪ 8‬ﺳﺎل آﯾﻨﺪه ﺷﺮﮐﺖ ﺑﺎﺷﺪ ﺣﻤﺎﯾﺖ ﻣﯽﮐﻨﻨﺪ‪.‬‬ ‫ﺗﺎ اواﯾﻞ ‪ 1970‬ﭼﻨﯿﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎر ﻣﻮﻗﻌﯿﺘﯽ ﺑﺮ آﻟﻤﺎن ﺑﺮای ﺣﻤﺎﯾﺖ از ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎی‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ رﯾﺴﮑﯽ وﺟﻮد ﻧﺪاﺷﺖ‪ .‬زﻣﺎﻧﯽﮐﻪ در ﺳﺎل ‪ 1970‬رﺷﺪ اﻗﺘﺼﺎدی آﻟﻤﺎن روز‬ ‫آراﻣﺘﺮی را ﭘﯿﺶ ﮔﺮﻓﺖ‪ ،‬درﯾﺎﻓﺘﯿﻢ ﮐﻪ ﭼﻄﻮر رﺷﺪ ﺑﯿﺸﺘﺮی ﺑﺮای ﺑﺨﺶ ﮐﺴﺐ و ﮐﺎر‬ ‫ﮐﻮﭼﮏ ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﺑﻮﺟﻮد ﺑﯿﺎﯾﺪ‪ .‬اﯾﻦ ﻣﺴﺄﻟﻪ ﺑﻪ اوﻟﯿﻦ ﺷﺮﮐﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮی‬ ‫آﻟﻤﺎﻧﯽ‪ WFG،‬ﻣﺮﺑﻮط ﻣﯽﺷﻮد‪.‬‬

‫‪53‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫‪WFG‬‬

‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮی ﻣﺪرﻧﯽ را در آﻟﻤﺎن آﻏﺎز ﮐﺮد‪ .‬اﻋﻀﺎی آن ﯾﮏ‬

‫ﮔﺮوه از ‪ 29‬ﺷﺮﮐﺖ ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ آﻟﻤﺎﻧﯽ ﻫﺴﺘﻨﺪ‪ .‬در ﻣﺸﮑﻼت دوﻟﺖ ﺑﺮ اﯾﻦ ﭘﺮوژه ﺑﺴﯿﺎر‬ ‫زﯾﺎد ﺑﻮد‪ .‬دوﻟﺖ ﻣﻮاﻓﻖ ﭘﻮﺷﺶ ‪ 75‬درﺻﺪی از ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﺑﻮد و ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ ﺟﻨﺒﻪ ﺳﺨﺎوﺗﻤﻨﺪاﻧﻪ‬ ‫اﯾﻦ ﻫﻤﮑﺎری را ﺑﺮای ﭘﻮﺳﺶ ﻫﺰﯾﻨﻪﻫﺎی ﻋﻤﯿﻠﯿﺎﺗﯽ اراﺋﻪ داد ﺗﺎ ﺷﺎﯾﺪ ﭼﻨﯿﻦ ﻧﯿﺎزی ﺑﻮﺟﻮد‬ ‫آﯾﺪ‪.‬‬ ‫در اواﯾﻞ ‪ 1980‬وﻗﺘﯽ ﮐﻪ اﯾﻦ ﺻﻨﺪوقﻫﺎ ﺳﻮدﺷﺎن را ﺑﻪ ﻃﻮر ﺑﺮاﺑﺮ ﺑﯿﻦ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی‬ ‫ﺗﺎزه ﺗﺄﺳﯿﺲ ﺗﻘﺴﯿﻢ ﮐﺮدﻧﺪ )درآﻣﺪ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎ ‪ 0/6‬ﺗﺎ ‪ 6‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر ﺑﻪ ازای ﻫﺮ ﺳﺎل( و‬ ‫درآﻣﺪ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎ ﺑﯿﻦ ‪ 11/4‬ﺗﺎ ‪ 28/6‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر ﺑﻮد‪ ،‬در ﺳﺎل ‪،1984‬‬

‫‪WFG‬‬

‫ﺗﺠﺪﯾﺪ‬

‫ﺳﺎﺧﺘﺎر ﯾﺎﻓﺖ‪ .‬و ﺑﻪ ﻣﺮﺣﻠﻪ آﺧﺮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎ ﺗﺄﮐﯿﺪ ﮐﺮد و ﺗﻌﺪاد ﺷﺮﮐﺎ ﺑﻪ ‪ 5‬ﻋﺪد‬ ‫ﮐﺎﻫﺶ ﯾﺎﻓﺖ‪ .‬ﺗﻤﺮﮐﺰ ﺑﺮ روی ﺗﮑﻨﻮﻟﻮژی ﺑﺮﺗﺮ ﺑﺮای ﺳﺎلﻫﺎی اول ﺑﺴﯿﺎر ﮐﻢ ﺑﻮد و‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎی ﺑﺮ روی ﺻﻨﻌﺖ ﻓﺎﻗﺪ ﺗﮑﻨﻮﻟﻮژی ﺳﻬﻢ زﯾﺎدی را در ﭘﺮﺗﻔﻮی داﺷﺖ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری در ﺑﺨﺶﻫﺎی ﻣﺪﯾﺮﯾﺘﯽ ﻫﻨﻮز ﻫﻢ ﻣﺤﺪود اﺳﺖ‪.‬‬ ‫در ﺳﺎل ‪،1988‬‬

‫‪WFG‬‬

‫ﺗﻐﯿﯿﺮ ﺳﺎزﻣﺎﻧﯽ دﯾﮕﺮی را در ﭘﯿﺶ ﮔﺮﻓﺖ‪ ،‬ﺑﺎ‬

‫ﯾﮑﯽ از ﺷﺮﮐﺎی ﺷﺮﮐﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ‬

‫‪WFG‬‬

‫‪Deutshe....‬‬

‫ﺳﻬﻢ ﺷﺮﮐﺎی دﯾﮕﺮ را ﺧﺮﯾﺪ و‬

‫ﺑﺎ ‪ WFG‬ادﻏﺎم ﺷﺪ ﺑﺎ اﯾﻨﮑﻪ ﺧﻮدش از زﯾﺮ ﻣﺠﻤﻮﻋﻪﻫﺎی ‪ WFG‬ﺑﻮد‪.‬‬ ‫ﺑﺎزﯾﮕﺮان دﯾﮕﺮی در اﯾﻦ زﻣﯿﻨﻪ وارد ﺷﺪﻧﺪ‪ .‬ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران اوﻟﯿﻪ ﻫﻤﮕﯽ از ﺣﻤﺎﯾﺖ‬ ‫دوﻟﺖ ﺑﺮﺧﻮردار ﺑﻮدﻧﺪ‪.‬‬

‫‪54‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫در اﯾﻦ ﺷﺮﮐﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺷﺮﮐﺖ ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ ﻫﺎﻧﻮور اﺳﺖ در ﺳﺎل ‪ 1979‬ﮐﻪ‬ ‫در اﯾﻦ ﮐﺎر وارد ﺷﺪ‪ .‬ﺳﻮﻣﯿﻦ ﺷﺮﮐﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬراری ﮐﻪ در ﺳﺎل ‪ 1982‬ﺑﻮﺟﻮد آﻣﺪ‬ ‫ﺷﺮﮐﺖ‬

‫‪Landesfonds des Landes‬‬

‫ﺑﺮﻟﯿﻦ ﺑﻮد‪ .‬در ﺳﺎل ‪ ،1983‬ﻫﺸﺖ ﺷﺮﮐﺖ ﺟﺪﯾﺪ ﺑﻪ‬

‫ﻋﻨﻮان رﻗﯿﺐ در اﯾﻦ زﻣﯿﻨﻪ وارد ﺷﺪﻧﺪ‪.‬‬ ‫ﺳﺎﺧﺘﺎرﻫﺎی رﺳﻤﯽ در آﻟﻤﺎن ﺑﻪ ﺑﻌﺪ از ﺳﺎل ‪ 1980‬ﺑﺮﻣﯽﮔﺮدد ﮐﻪ در ﺳﺎل ‪ 1990‬از‬ ‫ﺗﻮﺳﻌﻪ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ اﻧﮕﻠﺴﺘﺎن ﯾﺎ آﻣﺮﯾﮑﺎ ﻣﻤﺎﻧﻌﺖ ﺑﻪ ﻋﻤﻞ‬ ‫آورد‪.‬‬ ‫ﺳﯿﺴﺘﻢ ﻣﺎﻟﯿﺎﺗﯽ ﺑﺮ آﻟﻤﺎن ﺑﺮای ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﺗﻮﺳﻂ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎ‬ ‫ﻣﺴﺎﻋﺪﻧﺒﻮد‪ .‬آﻧﻬﺎ ﻧﻤﯽﺗﻮاﻧﻨﺪ ﻧﺮخﻫﺎی ﻣﺎﻟﯿﺎﺗﯽ را ﮐﺎﻫﺶ دﻫﻨﺪ ﺗﺎ ﺳﻮد ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺑﺪﺳﺖ‬ ‫آورﻧﺪ‪ .‬ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎی ﺷﺮﮐﺖ ﺑﺎ ﻧﺮخ ﻣﺎﻟﯿﺎﺗﯽ ‪ %56‬ﻣﺎﻟﯿﺎتﺑﻨﺪی ﻣﯽﺷﺪ‪ .‬ﻣﺎﻟﯿﺎتﻫﺎی‬ ‫ﺗﺠﺎری و ﻣﺎﻟﯿﺎتﻫﺎی ﻣﻌﺎﻣﻼت ﺳﺮﻣﺎﯾﻪای ﯾﮏ ﻋﺮﺻﻪ ﻣﻀﺎﻋﻔﯽ را اﯾﺠﺎد ﮐﺮده اﺳﺖ‪.‬‬ ‫در ﺳﺎل ‪ 1987‬ﺑﺎزار ﮔﺮﯾﮕﺘﺮ‬

‫‪Geregelter‬‬

‫ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﯾﮏ اﺑﺰار اﯾﺠﺎد ﺷﺪ ﺗﺎ ﻣﮑﺎﻧﯿﺰم‬

‫ﺧﺮوج را در ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺟﺪﯾﺪاﻟﺘﺎﺳﯿﺲ ﺑﻮﺟﻮد آورد‪ .‬دو ﺑﺎزار دﯾﮕﺮی ﮐﻪ در آﻟﻤﺎن وﺟﻮد‬ ‫دارﻧﺪ‪،‬‬

‫‪Amtlicher Handel‬‬

‫)ﺑﺎزار ﺳﻬﺎم اﺻﻠﯽ( و‬

‫‪Telefonverkehr‬‬

‫)ﺑﺎزار ﺳﺎده ﺗﻨﻈﯿﻢ‬

‫ﻧﺸﺪه ﺑﺮای ﺑﺎزاری ‪ OTC‬آﻣﺮﯾﮑﺎ( ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ ﮐﻪ ﻣﮑﺎﻧﯿﺰم ﺧﺮوج ﻧﻘﺪﯾﻨﮕﯽ را ﺑﻪ ﻃﻮر ﻣﻨﺎﺳﺐ‬ ‫ﻓﺮاﻫﻢ ﻧﻤﯽﮐﻨﺪ‪ .‬ﻫﺮ ﭼﻨﺪ‪ ،‬ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺑﻪ راﺣﺘﯽ در ﻓﻬﺮﺳﺖ ﺑﺎزار ﮔﺮﯾﮕﻠﺘﺮ ﻗﺮار ﻧﻤﯽﮔﯿﺮﻧﺪ‬ ‫و اﯾﻦ ﻣﻮﺿﻮع ﺑﻪ ﺻﺮاﺣﺖ در ﺷﺮاﯾﻂ آﻣﺪه اﺳﺖ‪ .‬ﺷﺮﮐﺖﻫﺎﯾﯽ ﮐﻪ از اﯾﻦ ﺷﺎﺧﺺ راﺿﯽ‬

‫‪55‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﻫﺴﺘﻨﺪ ﺗﻤﺎﯾﻞ دارﻧﺪ ﮐﻪ اﯾﻦ ﻣﻮﺿﻮع ﺑﻪ ﺧﻮﺑﯽ اﻧﺠﺎم ﺑﮕﯿﺮد‪ .‬اﻣﺎ ﻓﻘﻂ ﺗﻌﺪاد ﮐﻤﯽ از‬ ‫ﺷﺮﮐﺖﻫﺎ ﻣﯽﺗﻮاﻧﻨﺪ واﺟﺪ اﯾﻦ ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺎﺷﻨﺪ‪ .‬در ﺑﺮﻧﺎﻣﻪای ﮐﻪ در ﺳﺎل ‪ 1995‬ﻣﻌﺮﻓﯽ ﺷﺪ‬ ‫ﯾﮏ ﻧﻮع ﻣﺒﺎدﻟﻪ ﺟﺪﯾﺪی را اﯾﺠﺎد ﮐﺮد ﮐﻪ ﺑﺎزار‬

‫‪Neuer‬‬

‫ﻧﺎﻣﯿﺪه ﻣﯽﺷﻮد ﮐﻪ ﯾﮑﯽ از راهﻫﺎی‬

‫اﻓﺰاﯾﺶ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﺑﺮای ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﻧﻮﭘﺎﯾﯽ ﮐﻪ ﺧﻮاﻫﺎن رﺷﺪ ﺳﺮﯾﻊ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﻓﺮاﻫﻢ ﻣﯽﮐﻨﺪ‪.‬‬ ‫ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ آﻟﻤﺎن ﻣﺤﺮﮐﻢﻫﺎی ﺗﻨﻈﯿﻤﯽ را ﺑﺮای ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﺗﺠﺮﺑﻪ ﮐﺮد‪ .‬در‬ ‫ﺳﺎل ‪)UBG ،198‬اﺟﺘﻤﺎﻋﺎﺗﯽ ﺑﺮای ﻣﺸﺎرﮐﺖ ﻣﺆﺳﺴﺎت( ﻣﻌﺮﻓﯽ ﺷﺪ ﮐﻪ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ دﯾﮕﺮ‬ ‫اﻧﻮاع ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﻨﺎﺳﺐﺗﺮ اﺳﺖ‪ .‬ﻗﺴﻤﺘﯽ از ﺗﻐﯿﯿﺮات در ﺳﺎل ‪ 1990‬اﯾﺠﺎد ﺷﺪ اﻣﺎ‬ ‫ﺑﻌﻀﯽ از اﯾﻦ ﺗﻐﯿﯿﺮات در ﺳﯿﺴﺘﻢ ﺑﺎ ﺷﮑﺴﺖ ﻣﻮاﺟﻪ ﺷﺪ‪ .‬در ﺳﺎل ‪ 1991‬ﻣﻘﺮرات ارﺗﻘﺎء‬ ‫ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬﺗﺎری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﮐﺎﻫﺶ ﯾﺎﻓﺖ و در ﺳﺎل ‪ ،1994‬ﻣﺤﯿﻂ اﺟﺮاﯾﯽ‬ ‫ﺑﺮای ‪ UBG‬ﺑﻬﺒﻮد ﯾﺎﻓﺖ‪.‬‬ ‫ﻋﻼرﻏﻢ روﻧﺪ ﺑﺮﻧﺎﻣﻪﻫﺎی دوﻟﺘﯽ ﮐﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ را ﺗﺸﻮﯾﻖ ﻣﯽﮐﻨﺪ‪،‬‬ ‫اﯾﻦ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری در آﻟﻤﺎن ﻫﻨﻮز ﻣﻬﻢ ﺗﻠﻘﯽ ﻧﻤﯽﺷﻮد‪ .‬ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎی ﻣﺮﺣﻠﻪ اوﻟﯿﻪ در‬ ‫ﺳﺎل ‪ 1995‬ﻓﻘﻂ ‪ 0/0063‬درﺻﺪ از ‪ GDP‬را ﺗﺸﮑﯿﻞ ﻣﯽدﻫﺪ‪ .‬ﺑﻪ ﻧﻈﺮ ﻣﯽرﺳﺪ ﮐﻪ در آﻟﻤﺎن‬ ‫ﻗﺴﻤﺘﯽ از ﻣﺸﮑﻞ ﺑﻪ ﻓﺮﻫﻨﮓ ﻣﺮﺑﻮط ﻣﯽﺷﻮد و ﻗﺴﻤﺖ دﯾﮕﺮ ﺑﻪ رﯾﺴﮏﮔﺮﯾﺰی‪ .‬در ﺣﺎﻟﯿﮑﻪ‬ ‫ﺑﺮﺧﯽ از ﻣﻮﻓﻘﯿﺖﻫﺎی اﺧﯿﺮ در ﺑﺎزار ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮی آﻟﻤﺎن ﻧﺸﺎن ﻣﯽدﻫﺪ ﮐﻪ‬ ‫ﻣﻤﮑﻦ اﺳﺖ ﺗﻐﯿﯿﺮاﺗﯽ اﯾﺠﺎد ﺷﻮد‪ ،‬آﻟﻤﺎن ﻫﻨﻮز ﻫﻢ ﻓﻌﺎﻟﯿﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ را‬ ‫ﺗﻮﺳﻌﻪ ﻧﺪاده اﺳﺖ‪.‬‬

‫‪56‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫‪ 9‬ﻧﺘﯿﺠﻪﮔﯿﺮی‬

‫ﺳﻬﺎﻣﺪاران ﺧﺼﻮﺻﯽ و ﺑﺎزارﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬای ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﻣﻮﺿﻮﻋﺎﺗﯽ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﮐﻪ‬ ‫در ﻃﻮل ﺳﺎلﻫﺎ ﺑﻪ ﺷﺪت دﭼﺎر ﺗﻐﯿﯿﺮ ﺷﺪهاﻧﺪ ﺑﺎ ﮔﺮﯾﻮ و ﺗﯿﻤﻮﻧﺰ ﭼﺮﺧﻪﻫﺎی ﻣﺨﺘﻠﻔﯽ را ﮐﻪ‬ ‫ﺑﺎزار ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﺗﺠﺮﺑﻪ ﮐﺮده اﺳﺖ را ﺗﻮﺻﯿﻒ ﮐﺮدهاﻧﺪ‪ .‬ﺣﺮﮐﺖ ﺑﺴﯿﺎر آرام‬ ‫در ﺳﺎل ‪ 1940‬ﺑﻪ اﻧﻔﺠﺎری در ﺳﺎل ‪ 1960‬ﻣﻨﺘﻬﯽ ﺷﺪه روﻧﺪ ﻧﺰوﻟﯽ در ﺳﺎل ‪ 1970‬ﺑﻪ ﯾﮏ‬ ‫دوره ﻣﻮﻓﻘﯿﺖآﻣﯿﺰ در ﺳﺎل ‪ 1980‬ﺗﺒﺪﯾﻞ ﺷﺪه و روﻧﺪ ﻧﺰوﻟﯽ در اواﯾﻞ ‪ 1990‬ﺑﻪ ﺑﻤﺐ‬ ‫دﯾﮕﺮی ﺗﺒﺪﯾﻞ ﮔﺸﺖ‪ .‬ﺑﯿﺸﺘﺮ ﺑﺎزارﻫﺎی آﻣﺮﯾﮑﺎ ﻧﻮﺳﺎﻧﺎﺗﯽ را وﻟﻮ اﯾﻨﮑﻪ ﯾﮏ دوره ﮐﻮﺗﺎه را‬ ‫درﺑﺮﺑﮕﯿﺮد ﺗﺠﺮﺑﻪ ﮐﺮدهآﻧﺪ ﮐﻪ ﺑﻪ ﺣﺪود ﺳﺎلﻫﺎی ‪ 1970‬ﺑﺮﻣﯽﮔﺮدد‪ .‬ﯾﮏ اﺧﺘﻼف آﻣﺎری ﮐﻪ‬ ‫ﺑﻪ ﻣﺎ اﺟﺎزه دادﻧﺪ ‪ .....‬اﯾﻦ ﺟﻨﺒﺶ را در ﻃﻮل زﻣﺎن درک ﮐﻨﯿﻢ ﺑﻠﮑﻪ ﺑﻪ ﻣﺎ اﺟﺎزه داد ﺗﺎ‬ ‫ﺗﻔﺎوتﻫﺎ در ﺣﻘﻮق ﺻﺎﺣﺒﺎن ﺳﻬﺎم ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ و ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ در‬ ‫ﮐﺸﻮرﻫﺎی ﻣﺨﺘﻠﻒ را ﻧﯿﺰ درک ﻧﻤﺎﯾﯿﻢ‪.‬‬ ‫ﻣﯽﺑﯿﻨﯿﻢ ﮐﻪ در ﻃﻮل زﻣﺎن ‪IPO‬ﻫﺎ ﻧﯿﺮوی ﻣﺤﺮک ﺟﻨﺒﺶ ﺳﯿﮑﻞدار در ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﻫﺴﺘﻨﺪ و اﯾﻦ ﻣﻮﺿﻮع ﻧﺘﯿﺠﻪ ﺗﺸﮑﯿﻞ ﺗﻮاﻓﻖ ﻗﺮاردادی در ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ اﺳﺖ‪ .‬ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ ﻣﺎ ﺑﻪ ﯾﮏ ﻧﺘﯿﺠﻪ ﺗﻌﺠﺐآور رﺳﯿﺪﯾﻢ ﮐﻪ ﻣﺮاﺣﻞ اوﻟﯿﻪ و آﺧﺮ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﺑﻪ ﻃﺮق ﻣﺘﻔﺎوﺗﯽ ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﺗﺸﺨﯿﺺ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ‬ ‫ﺗﺤﺖﺗﺄﺛﯿﺮ ﻗﺮار ﻧﻤﯽﮔﯿﺮد‪IPO .‬ﻫﺎ در ﻃﻮل زﻣﺎن ﺗﻮرمﻫﺎی ﺳﺎﻟﯿﺎﻧﻪ در ﻣﺮﺣﻠﻪ اول‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری را ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﻣﺮاﺣﻞ آﺧﺮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﮐﻤﺘﺮ ﺗﺸﺮﯾﺢ ﻣﯽﮐﻨﻨﺪ‪ .‬ﯾﺎﻓﺘﻪﻫﺎ در‬ ‫ﻣﻮرد ﮐﺸﻮرﻫﺎی ﻣﺨﺘﻠﻒ ﺑﺴﯿﺎر ﻣﺘﻌﺠﺐﮐﮕﻨﻨﺪه اﺳﺖ‪ ...... .‬ﭼﻮن ﻣﺮاﺣﻞ آﺧﺮ‬

‫‪57‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﭘﺎﺳﺦ ﻗﺎﻃﻌﯽ ﺑﻪ ﺗﻔﺎوت ﺳﻄﻮح ‪IPO‬ﻫﺎ در ﮐﺸﻮرﻫﺎی ﻣﺨﺘﻠﻒ‬ ‫ﻣﯽدﻫﺪ اﻣﺎ ‪IPO‬ﻫﺎ‪ ،‬ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎی ﻣﺮاﺣﻞ اوﻟﯿﻪ ﺗﺤﺖﺗﺄﺛﯿﺮ ﻗﺮار ﻧﻤﯽدﻫﻨﺪ‪.‬‬ ‫اﯾﻦ ﻧﺘﺎﯾﺞ ﻧﺸﺎن ﻣﯽدﻫﺪ ﮐﻪ ﻧﯿﺎز ﺑﻪ ﺗﻤﺮﮐﺰ ﺑﺮ ﺗﺤﻘﯿﻘﺎت آﺗﯽ در ﻣﺮاﺣﻞ اوﻟﯿﻪ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬای ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ وﺟﻮد دارد و اﯾﻦ ﻧﻈﺮﯾﻪ را ﮐﻪ ﻣﺮاﺣﻞ ﻣﺘﻔﺎوت ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﺑﻪ ﻃﻮر اﺳﺎﺳﯽ ﻣﺘﻔﺎوت اﺳﺖ‪ ،‬ﺗﻘﻮﯾﺖ ﻣﯽﮐﻨﺪ‪ .‬ﺑﻪ ﻣﻌﺘﻘﺪه ﻣﺎ ﻋﻮاﻣﻞ ﻣﺨﺘﻠﻔﯽ‬ ‫وﺟﻮد دارﻧﺪ ﮐﻪ ﻣﺮاﺣﻞ اوﻟﯿﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬای ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ را )ﻧﻪ ﻣﺮاﺣﻞ آﺧﺮ آﻧﻬﺎ( ﺗﻌﯿﯿﻦ‬ ‫ﻣﯽﮐﻨﺪ‪ .‬ﯾﮑﯽ ازﻋﻮاﻣﻠﯽ ﮐﻪ ﻣﯽﺗﻮاﻧﯿﻢ ﺷﻨﺎﺳﺎﯾﯽ ﮐﻨﯿﻢ ﻧﺎرﺳﺎﯾﯽ ﺑﺎزار ﮐﺎراﺳﺖ‪ .‬ﻧﺎرﺳﺎﯾﯽﻫﺎی‬ ‫ﺑﺎزار ﮐﺎر ﺗﺄﺛﯿﺮ ﻣﺘﻔﺎوﺗﯽ درﻣﺮاﺣﻞ اوﻟﯿﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ در ﺑﯿﻦ ﮐﺸﻮرﻫﺎی‬ ‫ﻣﺨﺘﻠﻒ ﻣﯽﮔﺬارد‪ ،‬اﻣﺎ ﺗﻔﺎوت ﻣﺮاﺣﻞ آﺧﺮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ را ﺗﺸﺮﯾﺢ ﻧﻤﯽﮐﻨﺪ ﺑﺎ‬ ‫ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ اﻫﻤﯿﺖ ‪IPO‬ﻫﺎ ﺗﻌﺠﺐآور اﺳﺖ ﮐﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ در ﮐﺸﻮرﻫﺎی ﺑﺎ‬ ‫ﺑﺎزارﻫﺎی ‪ IPO‬ﺗﻮﺳﻌﻪ ﻧﯿﺎﻓﺘﻪ ﺧﻮدﺷﺎن ﺳﻌﯽ در ﺗﻮﺳﻌﻪ ﺑﯿﺸﺘﺮ ﺑﺎزارﻫﺎی ‪ IPO‬در ﮐﺸﻮرﻫﺎی‬ ‫‪ ......‬آﻣﺮﯾﮑﺎ ﻧﻤﯽﮐﻨﻨﺪ‪ .‬اﯾﻦ اﺳﺘﺮاﺗﮋی ﻣﻮﺟﺐ ﺗﻮﻟﯿﺪ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎﯾﯽ در آﻣﺮﯾﮑﺎ ﺷﺪ ﺗﺎ ‪IPO‬ﻫﺎی‬ ‫آﻧﻬﺎ ﺗﻮﺳﻂ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ اﺳﺮاﺋﯿﻞ ﺧﺮﯾﺪاری ﺷﻮﻧﺪ‪ .‬ﺗﻌﺪادی از‬ ‫ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی اﺳﺮاﺋﯿﻠﯽ ‪IPO‬ﻫﺎی‬

‫‪NASDAQ‬‬

‫را ﮔﺮﻓﺘﻨﺪ‪ .‬وﻟﯽ واﺿﺢ ﻧﯿﺴﺖ ﭼﺮا‬

‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ در ﮐﺸﻮرﻫﺎی دﯾﮕﺮ اﺳﺘﺮاﺗﮋی ﺳﺎدهای را دﻧﺒﺎل ﻧﻤﯽﮐﻨﻨﺪ‪.‬‬ ‫ﺑﻪ ﻧﻈﺮ ﻣﯽرﺳﺪ ﻫﻨﻮز ﺗﻤﺎﯾﻞ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﺑﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری در‬ ‫ﮐﺸﻮر ﻣﺒﺪا ﺑﺴﯿﺎر زﯾﺎد ﺑﺎﺷﺪ‪ .‬و اﯾﻦ ﻣﺴﺄﻟﻪ ﺑﻪ ‪ 2‬روش ﺗﻌﺒﯿﺮ ﻣﯽﺷﻮد‪ .‬اول اﯾﻨﮑﻪ‬

‫‪58‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﺗﻤﺎﯾﻞ ﺑﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری در ﮐﺸﻮر ﻣﺒﺪا ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری را‬ ‫ﺗﺤﺖﺗﺄﺛﯿﺮ ﻗﺮار ﻣﯽدﻫﻨﺪ‪ .‬دوم اﯾﻨﮑﻪ‪ ،‬ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﻣﺨﺎﻃﺮهﺟﻮ ﻣﻤﮑﻦ اﺳﺖ ﻧﺨﻮاﻫﻨﺪ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎﯾﺸﺎن را از ﮐﺸﻮر ﺧﻮدﺷﺎن ﺧﺎرج ﮐﻨﻨﺪ‪ .‬اﯾﻦ ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﻣﺨﺎﻟﻒ ﺗﺸﺮﯾﺢ زﻣﺎن‬ ‫و ﺗﻼﺷﯽ ﮐﻪ ﺻﺮف ﻓﺮوش ﯾﮏ ﮐﺴﺐ و ﮐﺎر ﻣﯽﺷﻮد ﺑﺎﺷﺪ‪ .‬ﯾﮏ‬

‫‪IPO‬‬

‫در ﯾﮏ ﮐﺸﻮر‬

‫ﺧﺎرﺟﯽ ﺷﺎﻣﻞ ﻫﺰﯾﻨﻪ ﺑﯿﺸﺘﺮ و ﺗﻼﺷﯽ ﻣﻀﺎﻋﻒ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ‪ IPO‬در ﮐﺸﻮر ﻣﺒﺪأ ﻣﯽﺑﺎﺷﻨﺪ‪.‬‬ ‫ﺑﻪ ﻧﻈﺮ ﻣﯽرﺳﻨﺪ ﮐﻪ ﻫﺰﯾﻨﻪﻫﺎی ﺳﻨﺘﯽ ﺧﯿﻠﯽزﯾﺎد ﻧﺒﺎﺷﻨﺪ وﻟﯽ ﻣﺘﺄﺳﻔﺎﻧﻪ ﺑﯿﺶ از‬ ‫ﻫﺰﯾﻨﻪﻫﺎی ﻧﻈﺎرت ﺑﺮای ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎی ﯾﮏ ﮐﺸﻮر ﺧﺎرﺟﯽ اﺳﺖ‪ .‬ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ ﻣﻤﮑﻦ‬ ‫اﺳﺖ ﻫﺰﯾﻨﻪﻫﺎی ﺛﺎﺑﺖ ﺑﺮای ﺧﺮوج )از ﺑﺎزار( ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﯾﮏ‬

‫‪IPO‬‬

‫ﻏﯿﺮﭘﻮﯾﺎ ﻣﺸﺨﺺ ﺷﻮد‪.‬‬

‫ﯾﮑﯽ از ﻣﻮاﻧﻊ از ﺑﯿﻦرﻓﺘﻪ اﺳﺖ ﻫﺮ ﭼﻨﺪ ﮐﻪ واﺿﺢ اﺳﺖ در ﻣﻮرد اﺳﺮاﺋﯿﻞ ﺑﺴﯿﺎری از‬ ‫ﻫﺎ در ﺑﺎزار آﻣﺮﯾﮑﺎ ﻣﻮﻓﻖ ﺑﻮدﻧﺪ‪ .‬ﺑﻪ ﻋﻼوه‬

‫‪IPO‬‬

‫‪IPO‬‬

‫ﻫﺎ ﻣﻤﮑﻦ اﺳﺖ ﺑﺮاﺣﺘﯽ ﻃﺒﻘﻪﺑﻨﺪی ﺷﻮﻧﺪ‪.‬‬

‫ﺑﺮای ﺻﻨﺎﯾﻊ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﮐﻪ ﻫﻨﻮز ﺑﺴﯿﺎری از ‪IPO‬ﻫﺎی ﺧﺎرﺟﯽ را در‬ ‫ﺑﺮﻧﮕﺮﻓﺘﻪاﻧﺪ ﻣﺎﻧﻨﺪ آﻟﻤﺎن ﻣﻤﮑﻦ اﺳﺖ ﻃﺒﻘﻪﺑﻨﺪی اﯾﻦ زﯾﺮﺳﺎﺧﺖﻫﺎ ﺑﺴﯿﺎر ﻫﺰﯾﻨﻪزا ﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬ ‫ﺑﺎﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ اﻫﻤﯿﺖ ‪IPO‬ﻫﺎ و راهﻫﺎی ﻣﻨﺎﺳﺐ ﺑﺮای ﻗﺎﻧﻮن‬

‫‪IPO‬‬

‫در ﮐﺸﻮرﻫﺎﯾﯽ ﮐﻪ در‬

‫ﻓﻬﺮﺳﺖ ﺑﺎزارﻫﺎﯾﯽ ﻣﺎﻧﻨﺪ ‪ NASDAQ‬ﻗﺮار دارﻧﺪ‪ ،‬ﺳﺌﻮال اﯾﻦ اﺳﺖ ﮐﻪ ﭼﺮا ﭼﻨﯿﻦ ﺗﻤﺎﯾﻠﻘﻮی‬ ‫ﺑﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری در ﮐﺸﻮر ﻣﺒﺪا ﻧﯿﺎز ﺑﻪ آﯾﻨﺪهای ﻣﺸﺨﺺ دارد‪.‬‬ ‫ﻧﺘﺎﯾﺞﻫﺎ ﺣﺎﮐﯽ از آن اﺳﺖ ﮐﻪ ﺳﻄﻮح ﺻﻨﺪوق ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ ﺧﺼﻮﺻﯽ و ﻧﺮخﻫﺎی‬ ‫رﺷﺪ ﺑﻪ درک ﺑﻬﺘﺮ از ﺣﯿﻄﻪ ﮐﺸﻮر ﻣﺒﻨﺎ ﻧﯿﺎز دارد‪ .‬ﺑﺎ ﺗﺠﺰﯾﻬﺘﺤﻠﯿﻞ ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺑﺨﺶ‬

‫‪59‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ﺧﺼﻮﺻﯽ رﺷﺪﯾﺎﻓﺘﻪ درﯾﺎﻓﺘﯿﻢ ﮐﻪ ﺳﻄﻮح ﺻﻨﺪوق ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ در ﺑﯿﻦ ﮐﺸﻮرﻫﺎی ﻣﺨﺘﻠﻒ‬ ‫ﺗﻔﺎوت ﭼﻨﺪاﻧﯽ ﻧﺪارد‪ .‬ﻣﺎ ﻣﻌﺘﻘﺪﯾﻢ ﮐﻪ ﺑﻌﻀﯽ از اﯾﻦ وﯾﮋﮔﯽﻫﺎی ﺳﻨﺘﯽﮔﺮ در ﺗﻨﻈﯿﻤﺎت و‬ ‫ﺳﺎﺧﺘﺎرﻫﺎی ﺳﯿﺎﺳﯽ وﺟﻮد دارد ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﺗﻔﺎوت ﺑﯿﻦ ﮐﺸﻮرﻫﺎ را ﺗﺸﺮﯾﺢ ﮐﻨﺪ‪ .‬ﺗﺠﺰﯾﻪ‬ ‫ﺗﺤﻠﯿﻞ ﮐﯿﻔﯽ ﻣﺎ ﻧﺸﺎن ﻣﯽدﻫﺪ ﮐﻪ ﺳﯿﺎﺳﺖﻫﺎی دوﻟﺘﯽ ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﻋﻤﻠﯽ ﺷﻮد ﻫﻤﺎﻧﻄﻮر‬ ‫‪ Catalysts‬ﺑﺮای ﺗﺤﺮﯾﮏ ﺟﺮﯾﺎﻧﺎت ﺻﻨﺪوق ﺧﺼﻮﺻﯽ و ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎ ﻋﻤﻞ ﻣﯽﮐﻨﺪ‪ .‬ﺑﺎ‬ ‫ﺗﺠﺰﯾﻪ ﺗﺤﻠﯿﻞ ﮐﻤﯽ ﺑﯿﺸﺘﺮ و ﺗﺠﺰﯾﻪ ﺗﺤﻠﯿﻞ آﻣﺎری و ﻣﻄﺎﻟﻌﻪ ﻣﺸﮑﻼت دوﻟﺖ ﻧﺘﺎﯾﺞ ﺟﺎﻟﺒﯽ‬ ‫ﺑﺪﺳﺖ آﻣﺪ‪ .‬ﻣﺎ ﻧﺸﺎن ﻣﯽدﻫﯿﻢ ﮐﻪ در ﻣﻘﺎﯾﺴﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ‪ ،‬ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﺑﺨﺶ دوﻟﺘﯽ ﻣﺤﺮک ﮐﻤﺘﺮی ﺑﺮای ‪IPO‬ﻫﺎی ﺗﻤﺎم ﮐﺸﻮرﻫﺎ اﺳﺖ‪ .‬در ﻣﻘﺎﺑﻞ‪،‬‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺮﺣﻠﻪ اول ﻣﺘﻔﺎوت اﺳﺖ‪ .‬ﺗﻔﺎوت ﺑﺮ ﺣﺴﺎﺳﯿﺖ ﻣﺮﺣﻠﻪ اول‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎی دوﻟﺘﯽ و ﻏﯿﺮدوﻟﺘﯽ ﺑﺮای )‪IPO(Drops‬ﻫﺎ ‪ .......‬ﺗﻮﺳﻂ ﺑﺮﺧﯽ وﯾﮋﮔﯽ‬ ‫ﻗﺎﺑﻞ ﺑﺮرﺳﯽ اﺳﺖ‪ .‬اﯾﻨﺘﻔﺎوتﻫﺎ ﻓﻘﻂ زﻣﺎﻧﯽﮐﻪ ﻣﺎ ﺗﻤﺎم ﮐﺸﻮرﻫﺎ را ﻣﻘﺎﯾﺴﻪ ﻣﯽﮐﻨﯿﻢ وﺟﻮد‬ ‫دارﻧﺪ‪ .‬در ﻃﻮل اﯾﻦ ﻣﺪت ﺗﻔﺎوتﻫﺎ ﺑﯿﻦ ﺣﺴﺎﺳﯿﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﺑﺨﺶ‬ ‫ﺧﺼﻮﺻﯿﻮ دوﻟﺘﯽ ﺑﺮای ‪IPO‬ﻫﺎ ﻧﺎﭼﯿﺰ اﺳﺖ‪.‬‬ ‫ﯾﺎﻓﺘﻪﻫﺎی ﻣﺎ ﺣﺎﮐﯽ از آن اﺳﺖ ﮐﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ دوﻟﺖ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﻏﯿﺮدوﻟﺘﯽ ﺑﺮای ‪IPO‬ﻫﺎی ﮐﺸﻮرﻫﺎی ﻣﺨﺘﻠﻒ دارد و اﯾﻦ‬ ‫ﻣﻮﺿﻮع ﻣﺴﯿﺮ ﺗﺤﻘﯿﻘﺎت آﺗﯽ را ﻣﺸﺨﺺ ﻣﯽﮐﻨﻨﺪ‪ .‬ﺑﻪ ﻧﻈﺮ ﻣﯽرﺳﺪ دوﻟﺖﻫﺎ ﺗﻤﺎﯾﻞ ﺑﻪ ﺗﺄﻣﯿﻦ‬ ‫ﻣﺎﻟﯽ ﻣﺮاﺣﻞ اوﻟﯿﻪ ﭘﺮوژهﻫﺎﯾﯽ دارﻧﺪ ﮐﻪ در ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﯽ از آﻧﻬﺎ ﺣﻤﺎﯾﺖ ﻧﻤﯽﺷﻮد‪ .‬ﺑﺮای‬

‫‪60‬‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬

‫ارزﯾﺎﺑﯽ ﺳﻮدﻣﻨﺪی ﻧﻘﺶ دوﻟﺖ‪ ،‬ﻣﻬﻢ اﯾﻦ اﺳﺖ ﮐﻪ ارزش اﻗﺘﺼﺎدی اﯾﻦ ﭘﺮوژهﻫﺎ را درک‬ ‫ﮐﻨﯿﻢ‪ .‬اﮔﺮ دادهﻫﺎی ﺑﯿﺸﺘﺮی راﺟﺐ ﺑﺎزدهﻫﺎ وﺟﻮد داﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﻨﺪ‪ ،‬ﻣﯽﺗﻮاﻧﻨﺪ ﺑﺮای درک ﻫﺮ‬ ‫ﭼﻪ ﺑﻬﺘﺮ ﻧﻘﺶ دوﻟﺖ در ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ ﻣﻮرد اﺳﺘﻔﺎده ﻗﺮار ﺑﮕﯿﺮﻧﺪ‪.‬‬ ‫ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﺗﺠﺰﯾﻪ وﺗﺤﻠﯿﻞ ﺗﺠﺮﺑﯽ از ﺳﻬﺎﻣﺪاران ﺧﺼﻮﺻﯽ و ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری‬ ‫ﻣﺨﺎﻃﺮهﭘﺬﯾﺮ در ﺗﻤﺎم ﮐﺸﻮرﻫﺎ‪ ،‬ﻗﺎدرﺑﻪ اﯾﺠﺎد ﯾﮏ ﻣﮑﺎﻧﯿﺰم ﺧﺮوج ﺑﺎ ﺳﺎﺧﺘﺎر ﻣﻨﺎﺳﺐ در ﯾﮏ‬ ‫ﺑﺎزار‬

‫‪IPO‬‬

‫ﻗﻮی ﻫﺴﺘﻢ ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ ﮐﻪ ﺑﻌﻀﯽ از ﺑﺨﺶﻫﺎی ﺑﺎزار ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ‬

‫ﻣﻤﮑﻦ اﺳﺖ ﺑﺎ ﺑﺨﺶﻫﺎی دﯾﮕﺮ ﺑﺴﯿﺎر ﻣﺘﻔﺎوت ﺑﺎﺷﺪ‪ .‬ﯾﺎﻓﺘﻪﻫﺎی ﻣﺎ ﺣﺎﮐﯽ از آن اﺳﺖ ﮐﻪ ﺑﻪ‬ ‫ﯾﮏ ﺷﯿﻮه ﺑﺴﯿﺎر ﻣﺘﻔﺎوت ﺑﺮای ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﻧﯿﺎز دارﯾﻢ ﮐﻪ ﺑﺴﯿﺎر ﻣﻬﻢ اﺳﺖ و‬ ‫در اﯾﻦ‪ ......‬ﺑﺎﯾﺪ ﺑﻪ‪ 2‬ﻣﺴﺌﻠﻪ ﺗﻮﺟﻪ ﮐﺮد – ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺮﺣﻞ اول و ﻣﺸﮑﻼت دوﻟﺘﯽ ﮐﻪ‬ ‫ﺑﻪ ﻋﻼﻗﻪ ﺳﯿﺎﺳﺖﻣﺪاران اﻣﺮوزی ﺑﺮﻣﯽﮔﺮدد‪.‬‬

‫اﺻﻄﻼﺣﺎت ﺗﺨﺼﺼﯽ‬

‫ﻋﺮﺿﻪ اوﻟﯿﻪ اوراق ﺑﻬﺎدار‬

‫‪IPO :‬‬

‫)‪Initial Public Offering (IPO‬‬

‫‪61‬‬

١٣٨٣ ‫ ﻣﺮﺩﺍﺩ‬٢٩‫ﻭ‬٢٨ ، ‫ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬- ‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ‬

Seasoned Issue

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫اوراق ﻣﻌﺘﺒﺮ‬

Securities and Erchenge Commision – SEC

‫ﮐﻤﺴﯿﻮن ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار‬

Lagged IPO Within Regression Between Regression

‫رﮔﺮﺳﯿﻮن درون ﮔﺮوﻫﯽ‬ ‫رﮔﺮﺳﯿﻮن ﺑﯿﻦ ﮔﺮوﻫﯽ‬

OCS : Office of the Chiefscientist ERP : European Recovery Program KBG : Kapitalbeteiligungsg Esellchaften

References partnership agreements. The Journal of Law and Economics. Acs, Z.J. , Audretshch, D.B., 1994. New – Firm startups, technology, and macroeconomic fluctuations 6. Black, B., Gilson, R., 1998 Venture capital and the structure of capital markets : banks versus stock markets. Journal of Financial Economics 47.

62

١٣٨٣ ‫ ﻣﺮﺩﺍﺩ‬٢٩‫ﻭ‬٢٨ ، ‫ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬- ‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

Bygrave, W.D., Timmons, J.A., 1992. Venture Capital at the Crossroads. Harvard Business School Press, Boston, MA. The Economist, 1997. Venture Capitalists : A Really Big Adventure. 1/15. Edwards, J., Fischer, K., 1994. Bands, Finance and Investment in Germany. Cambridge Univ. Press. Evans, D.S., Jovanovich, B., 1989. An estimated modes of entrepreneurial choice under liquidity constraints. Journal of Political Economy 97 (4). Fama, E., 1985. What’s different about Bands? Journal of Vonetary 15. Gompers, P., 1995. Optimal investment, monitoring, and the staging of venture capital. Journal of Finance L (5). Gompers, P., 1994. The rise and fall of venture capital. Business and Economec History 23 (2). Gompers, P., Lerner, J., 1996. The use of covenants : an empirical analysis of venture Hardymon, G.F., DeNino, M.J., Salter, M.S., 1983. When corporate venture capital doesn’t work. Harvard Business Review 114. Harrison, E.M., 1990. The West German Venture Capital Market : An Analysis of its Market Structure and Economic Performance. Peter Lang. Holmes, T.J., Schmitz. J.A.Jr., 1990. A theory of entrepreneurship and its application to the study of business transfers. Journal of Political Economy 98, 265 – 294. Hurry, D., Miller, A.T., Bowman. E.H., 1991. Calls on high – technology : Japanese exploration of venture capital investments in the United States. Strategic Management Journal 13. Jensen. M.C., 1993. Presidential address : the modern industrial revolution, exit and the failure of internal control systems. Journal of Finance 48 (3). La Porta, P., Lopez –de – Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R.W., 1996. Law and finance Journal of Finance, forthcoming in the.

63

١٣٨٣ ‫ ﻣﺮﺩﺍﺩ‬٢٩‫ﻭ‬٢٨ ، ‫ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬- ‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

Lerner, J., 1999. The Government as Venture Capitalist : The Long – Run Impact of the SBIR Program, NBER Working Paper. Lerner, J., 1995a. The European association of security dealers : November 1994. Harvard Business School Case Study. Leslie A. Jing Philippe C.Wells, 2000، The Determinants of venture Capital Funding : eminence across sountvies , Journalof corporate Financey Lerner, J., 1995b. Vinture Capitalists and the oversight of private firms. The Journal of Finance L (1), March. Mayer, C., 1988. New issues in corporate finance. Economic 32. Mayers, S., Majluf, N., 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economecs 13. National Venture Capital Association, 1997. Seventh Annula Economic Inoact if Venture Capital Study. Venture One, Coopers and Lybrand L.L.P. OECD, 1997. Employment Outlook. Chap. 5 Draft. O’Shea. M., 1996. Government programs for venture capital, OECD Wording Group on Innovation and Technology Policy. Roe, M.J., 1990.Political and legal restraints on ownership and control of public companies. Journal of Financial Economics 27. 288

L.A. Jeng, P.C. Wells/ Journal of Corporate Finance 6 (2000) 241 - 289

Sahlman, W.A., 1990. The structure and governance of venture – capital organizations. Journal of Financial Economics 27. Sahlman, W.A., 1991. Insights from the Americal Venture Capital Organization, Working Paper. Siegel, R., Siegel, E., MacMillan, I.C., 1988. Corporate venture capitalists : autonomy, obstacles, and performance. Journal of Business Venturing 3.

64

١٣٨٣ ‫ ﻣﺮﺩﺍﺩ‬٢٩‫ﻭ‬٢٨ ، ‫ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬- ‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ‬

‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

Sykes, H.B., 1990. Corporate venture capital : strategies for success. Journal of Business Venturing 5. Venture Economics, 1988. Exiting Venture Capital Investments. Wright, M., Robbie, K., 1996. Venture capitalists, Unquoted equity investment appraisal and the role of accounting information. Accounting and Business Research 26 (2).

65