021

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬ ‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺑﺴﻤﻪ ﺗﻌﺎﻟﯽ‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬ ‫ﻣﻌﺎوﻧﺖ ارزﯾﺎﺑﯽ و ﮐﻨﺘﺮل ﻃﺮحﻫﺎ‬

‫‪Value at Risk‬‬

‫)‪(VaR‬‬

‫ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ‬ ‫ﺗﻜﻨﻴﻜﻲ ﺩﺭ ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ﺭﻳﺴﻚ ﺑﺎﺯﺍﺭ‬

‫ﺟﻬﺖ اراﺋﻪ ﺑﻪ ﳘﺎﻳﺶ ﺻﻨﻌﺖ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬارى ﳐﺎﻃﺮهﭘﺬﻳﺮ‬ ‫ﻣﺪﻳﺮﻳﺖ اﻣﻮرﻣﻄﺎﻟﻌﺎت‪،‬رﻳﺴﮏ و ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬارى‬ ‫اداره رﻳﺴﮏ‬ ‫ﺁﺭﺵ ﻋﻨﺼﺮﻱ‬

‫ﻋﺒﺎس ﻟﺸﻨﻰ‬ ‫ﺗﻴﺮﻣﺎه ‪١٣٨٣‬‬ ‫‪1‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫‪Value at Risk‬‬ ‫ﮏ ﺎزا‬

‫)‪(VaR‬‬

‫ﻳﺎ ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ﺗﮑﻨﻴﮑﻰ‬

‫در ﳏﺎﺳﺒﻪ‬

‫ﻣﻘﺪﻣﻪ‪:‬‬ ‫ﺟﻬﺎﻧﯽﺳﺎزی ﺗﺠﺎرت و ﺗﻐﯿﯿﺮ ﺳﺎﺧﺘﺎر ﺷﮑﻞ ﺑﺎزارﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ ﺑﯿﻦاﻟﻤﻠﻠﯽ‪ ،‬رﯾﺴﮏﻫﺎﯾﯽ ﮐﻪ ﺑﻨﮕﺎهﻫﺎی‬ ‫در ﻣﻌﺮض آﻧﻬﺎ ﻗﺮار ﻣﯽﮔﯿﺮﻧﺪ را ﺑﻄﻮر ﮔﺴﺘﺮده ﺗﻐﯿﯿﺮ دادهاﻧﺪ‪ .‬اﻣﺮوزه از ﯾﮑﺴﻮ ﻫﺰﯾﻨﻪﻫﺎ و درآﻣﺪﻫﺎی‬ ‫ﺑﻨﮕﺎهﻫﺎ ﺑﺎ رﯾﺴﮏﻫﺎی ﭘﯿﭽﯿﺪهای ﮐﻪ از ﺗﻌﺎﻣﻼت ﮐﺴﺐ و ﮐﺎر ﺟﻬﺎﻧﯽ و ﺗﺼﻤﯿﻢﮔﯿﺮیﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ و از‬ ‫ﺳﻮی دﯾﮕﺮ ﺑﺎ ﻋﺪم اﻃﻤﯿﻨﺎن از ﻗﯿﻤﺖﻫﺎی ﮐﺎﻻ و ﻧﺮخﻫﺎی ارز و ﻧﺮخﻫﺎی ﺑﻬﺮه و ارزشﻫﺎی ﺳﻬﺎم ﻣﻮاﺟﻪ‬ ‫ﻫﺴﺘﻨﺪ‪ .‬اﯾﻦ رﯾﺴﮏﻫﺎ ﺗﺼﻤﯿﻢﮔﯿﺮی را در ﮐﺴﺐ و ﮐﺎر ﭘﯿﭽﯿﺪه ﻣﯽﻧﻤﺎﯾﺪ و ﺑﻨﮕﺎهﻫﺎی را ﻣﻮاﺟﻪ ﺑﺎ‬ ‫وﻗﺎﯾﻌﯽ ﻣﯽﮐﻨﺪ ﮐﻪ ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ارزش ﺑﻨﮕﺎهﻫﺎ را ﺗﺤﺖ ﺗﺄﺛﯿﺮ ﻗﺮار دﻫﺪ‪ .‬ﻓﻬﻢ درک ﺻﺤﯿﺢ از رﯾﺴﮏﻫﺎ و‬ ‫ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ آﻧﻬﺎ ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﺗﺼﻤﯿﻢﮔﯿﺮی را ﺑﻬﺒﻮد ﺑﺨﺸﯿﺪه و ارزش ﺑﻨﮕﺎهﻫﺎ را ﺣﻔﻆ ﻧﻤﺎﯾﺪ‪.‬‬ ‫ﻫﻤﺰﻣﺎن ﺑﺎ ﻇﻬﻮر اﺑﺰارﻫﺎی ﻣﺸﺘﻘﻪ در دﻫﻪ ﻫﺸﺘﺎد‪ ،‬ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ رﯾﺴﮏ ﺑﺎ ﭼﺎﻟﺶ ﺟﺪﯾﺪی ﻓﺮا روی‬ ‫ﺧﻮد ﻣﻮاﺟﻪ ﮔﺮدﯾﺪ‪ .‬ﭼﺮا ﮐﻪ روشﻫﺎی ﺳﻨﺘﯽ ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ رﯾﺴﮏ دﯾﮕﺮ ﭘﺎﺳﺨﮕﻮی ﮐﻨﺘﺮل رﯾﺴﮏﻫﺎی‬ ‫ﻧﺎﺷﯽ از اﯾﻦ ﻧﻮع اﺑﺰارﻫﺎی ﻧﻮﭘﺎ ﻧﺒﻮد‪ .‬از اﯾﻨﺮو اﺳﺘﻔﺎده از ﻣﺪل ‪ (Value at Risk) VaR‬ﯾﺎ ارزش در‬ ‫ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ﺗﻮﺳﻂ ﺑﺎﻧﮏﻫﺎی آﻣﺮﯾﮑﺎﯾﯽ ﺷﺮوع ﺷﺪ و ﻋﻤﻮﻣﯿﺖ ﭘﯿﺪا ﮐﺮد‪ .‬ﺑﺎ اﺳﺘﻔﺎده از ﺗﮑﯿﻨﯿﮏ ‪VaR‬‬ ‫ﮐﻪ ﻣﯽﺗﻮاﻧﺴﺖ رﯾﺴﮏ ﻣﻮﺟﻮد در ﭘﺮﺗﻔﻮی را اﻧﺪازهﮔﯿﺮی ﮐﻨﺪ‪ ،‬ﺑﺎﻧﮏﻫﺎ ﺗﻮاﻧﺴﺘﻨﺪ ﻣﺪﻟﯽ ﮐﻠﯽ ﺟﻬﺖ‬ ‫ﺳﻨﺠﺶ زﯾﺎن اﻗﺘﺼﺎدی را ﺗﻮﺳﻌﻪ دﻫﻨﺪ‪.‬‬ ‫ﺗﮑﻨﯿﮏ ‪ VaR‬در اﺑﺘﺪا در ﻣﺆﺳﺴﺎت ﻣﺎﻟﯽ ﺑﺮای اﻧﺪازهﮔﯿﺮی رﯾﺴﮏ و زﯾﺎنﻫﺎی اﺣﺘﻤﺎﻟﯽ در‬ ‫ﻣﻌﺎﻣﻼت ﭘﺮﺗﻔﻮی ﻣﻮرد اﺳﺘﻔﺎده ﻗﺮار ﮔﺮﻓﺖ درﺣﺎﻟﯿﮑﻪ ‪ VaR‬ﺗﮑﻨﯿﮑﯽ اﺳﺖ ﮐﻪ دارای ﮐﺎرﺑﺮدی در‬ ‫ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ اﺑﺰارﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ ﺣﺴﺎس ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﺑﺎزار ﺣﺴﺎس از ﻗﺒﯿﻞ اﺑﺰارﻫﺎی ﻣﺸﺘﻘﻪ ﻣﺜﻞ‪ :‬اﺧﺘﯿﺎر ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ‪،‬‬ ‫ﺳﻮآپ و ‪ ...‬ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬اﻋﺘﻘﺎد ﺑﺮ اﯾﻦ اﺳﺖ ﮐﻪ ‪ VaR‬ﮐﺎرﺑﺮدی ﮔﺴﺘﺮدهﺗﺮ در ﺣﻞ ﻣﺸﮑﻼت ﺑﻨﮕﺎهﻫﺎ دارد‪.‬‬ ‫از ﺟﻤﻠﻪ ارزﯾﺎﺑﯽ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎ و ﺳﺎﯾﺮ داراﯾﯽﻫﺎی ﻏﯿﺮ ﻣﺒﺎدﻻﺗﯽ ﺑﺮای ﻣﺜﺎل‪ :‬ﺑﺮای ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ارزش‬ ‫ﺧﺎﻟﺺ ﻓﻌﻠﯽ ﯾﮏ ﭘﺮوژه و اﯾﺠﺎد ﯾﮏ ﻣﻌﯿﺎر ﺑﺮای ﺳﻨﺠﺶ اﻃﻤﯿﻨﺎن در ﺗﺨﻤﯿﻦ ﺑﻨﮕﺎه ﺑﺎﯾﺪ ﺑﺪاﻧﺪ ﮐﻪ‬ ‫‪2‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬ ‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﭘﺮوژه در ﻣﻌﺮض ﭼﻪ رﯾﺴﮑﯽ اﺳﺖ‪ .‬ﺑﺮای ﺷﺮﮐﺖ در ﯾﮏ ﻣﻨﺎﻗﺼﻪ ﺧﺮﯾﺪ ﯾﮏ ﺑﻨﮕﺎه دﯾﮕﺮ ﺑﻨﮕﺎهﻫﺎ ﺑﺎﯾﺪ‬ ‫ﺑﺪاﻧﺪ ﮐﻪ ﺟﺮﯾﺎن ﻧﻘﺪی )‪ (Cash Flow‬ﺷﺮﮐﺖ ﯾﺎ ﺑﻨﮕﺎه ﻣﻮرد ﻧﻈﺮ در ﻣﻌﺮض ﭼﻪ ﺧﻄﺮات رﯾﺴﮑﯽ‬ ‫ﻗﺮار دارد‪ .‬ﺑﺮای ﺧﺮﯾﺪ ﺣﻖ ﺑﻬﺮهﺑﺮداری از ﯾﮏ ﻣﻌﺪن ﺑﺎﯾﺪ ﺧﺮﯾﺪار از رﯾﺴﮏﻫﺎی ﺑﺎزار و ﮐﺎﻻ آﮔﺎه ﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬ ‫ﻫﻨﮕﺎﻣﯽ ﮐﻪ داراﯾﯽﻫﺎ در ﻣﻌﺮض رﯾﺴﮏﻫﺎی ﭘﯿﭽﯿﺪه ﻗﺮار ﻣﯽﮔﯿﺮﻧﺪ‪ ،‬اﻧﺪازهﮔﯿﺮی و ﮐﻤﯽ ﮐﺮدن‬ ‫رﯾﺴﮏﻫﺎ دﺷﻮار ﺧﻮاﻫﺪ ﺑﻮد‪ .‬اﻣﺎ ﺗﮑﻨﯿﮏ ‪ VaR‬اﻃﻼﻋﺎت ﺳﻮدﻣﻨﺪی در راﺑﻄﻪ ﺑﺎ رﯾﺴﮏﻫﺎی ﺑﺎزار و‬ ‫ﺑﻨﮕﺎه و ﭘﺮوژهﻫﺎ اراﺋﻪ ﻣﯽدﻫﺪ‪.‬‬ ‫از ﻋﻮاﻣﻞ دﯾﮕﺮ ﻣﺆﺛﺮ در ﺗﻮﺳﻌﻪ ﻣﺪلﻫﺎی ‪ VaR‬ﮔﺮاﯾﺶ ﺑﻪ ﻗﯿﻤﺖﻫﺎی آﺗﯽ ﺑﺎزار اوراق ﻣﺸﺘﻘﻪ و‬ ‫اﺑﺰارﻫﺎی ﻧﻘﺪی ﺑﻮده درﺣﺎﻟﯿﮑﻪ ﭘﯿﺶ از آن ﺑﯿﺸﺘﺮ ﺑﺮ درآﻣﺪ ﺧﺎﻟﺺ ﺑﻬﺮه ﺗﺄﮐﯿﺪ ﻣﯽﺷﺪ‪ .‬ﺑﺎ اﻓﺰاﯾﺶ ﺣﺠﻢ‬ ‫ﻣﻌﺎﻣﻼت‪ ،‬ﺗﺠﺰﯾﻪ و ﺗﺤﻠﯿﻞ دوره ﺑﺎزﮔﺸﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﻮرد ﺗﻮﺟﻪ واﻗﻊ ﺷﺪ‪ .‬اﻣﺎ ﺑﻪ دﻟﯿﻞ ﻧﺎﮐﺎﻓﯽ ﺑﻮدن ﺗﺠﺰﯾﻪ‬ ‫و ﺗﺤﻠﯿﻞ دوره ﺑﺎزﮔﺸﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ‪ ،‬ﺑﺎﻧﮏﻫﺎ ﺑﻪ ﻣﻨﻈﻮر ﺗﺠﺰﯾﻪ و ﺗﺤﻠﯿﻞ رﯾﺴﮏﻫﺎﯾﯽ ﮐﻪ در ﻣﻌﺮض آن ﻗﺮار‬ ‫داﺷﺘﻨﺪ ﺑﻪ اﺳﺘﻔﺎده از ﻣﺪلﻫﺎی ﺗﮑﻨﯿﮏ ‪ VaR‬روی ﻣﯽآوردﻧﺪ‪.‬‬ ‫‪ VaR‬اﺑﺰاری اﺳﺖ ﺑﺮای ﺑﺮآورد ﺣﺪاﮐﺜﺮ زﯾﺎن در ﺳﻄﺢ ﺧﺎﺻﯽ از اﻃﻤﯿﻨﺎن )ﻣﺜﻼً ‪ (%95‬در ﻣﺪت‬ ‫زﻣﺎن ﻣﻌﯿﻦ )ﻣﺜﻼ ﯾﮏ روز‪ ،‬ﯾﮏ ﻫﻔﺘﻪ( ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ‪ VaR‬دارای روشﻫﺎی ﻣﺘﻌﺪدی اﺳﺖ‪ .‬ﺳﺎدهﺗﺮﯾﻦ آﻧﻬﺎ‬ ‫روش وارﯾﺎﻧﺲ ـ ﮐﻮارﯾﺎﻧﺲ ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ ﮐﻪ ﺗﻮﺳﻂ ﺷﺮﮐﺖ ‪ Risk Metrics‬اراﺋﻪ ﮔﺮدﯾﺪ‪ .‬روش دﯾﮕﺮ‬ ‫اﺳﺘﻔﺎده از ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی ﺗﺎرﯾﺨﯽ اﺳﺖ ﮐﻪ روﻧﺪ ﮔﺬﺷﺘﻪ را ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی ﻧﻤﺎﯾﺪ‪ .‬روش ﺳﻮم ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی‬ ‫ﻣﻮﻧﺖ ﮐﺎرﻟﻮ ‪ Monte Carlo‬ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ ﮐﻪ ﺗﻮﺳﻂ ﮔﺮوﻫﯽ از ﺟﻤﻠﻪ ‪ Britten Jones‬و ‪Schaefer‬‬ ‫)‪ (1999‬و )‪ Rouvinz (1997‬و )‪ Wilson (1999‬اراﺋﻪ ﮔﺮدﯾﺪ‪.‬‬ ‫ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ‪ VaR‬ﻫﻨﮕﺎﻣﯽ ﮐﻪ ﻋﻮاﻣﻞ رﯾﺴﮏ زﯾﺎد ﺑﺎﺷﺪ‪ ،‬دﺷﻮار ﺧﻮاﻫﺪ ﺑﻮد‪ .‬در اﯾﻦ ﮔﺰارش ﺳﻌﯽ‬ ‫ﺷﺪه اﺳﺖ ﮐﻪ ﻃﺮﯾﻘﻪ ﻋﻤﻠﯿﺎﺗﯽ ﻧﻤﻮدن روشﻫﺎی ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ‪ VaR‬ﺑﻪ ﺳﺎدهﺗﺮﯾﻦ ﺷﮑﻞ ﻣﻤﮑﻦ اراﺋﻪ ﮔﺮدد‪.‬‬

‫‪3‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫‪Value at Risk‬‬ ‫ﮏ ﺎزا‬

‫)‪(VaR‬‬

‫ﻳﺎ ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ﺗﮑﻨﻴﮑﻰ‬

‫در ﳏﺎﺳﺒﻪ‬

‫‪ VaR‬و ﻣﻮاﻓﻘﺖﻧﺎﻣﻪ ﺟﺪﯾﺪ ﮐﻤﯿﺘﻪ ﺑﺎل‪:‬‬ ‫ﺗﻮاﻓﻘﻨﺎﻣﻪ ‪ 1988‬ﮐﻤﯿﺘﻪ ﺑﺎل ﺑﺮ ﯾﮏ ﻣﻌﯿﺎر رﯾﺴﮏ ) ﮐﻞ ﻣﺒﻠﻎ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﺑﺎﻧﮏ ( ﺗﻤﺮﮐﺰ دارد‬ ‫درﺣﺎﻟﯿﮑﻪ ﺗﻮاﻓﻘﻨﺎﻣﻪ ﺟﺪﯾﺪ )‪ (1999‬ﺑﺮ ﺳﺎﺧﺘﺎری ﺳﻪ ﻣﺤﻮره ﻣﺘﮑﯽ اﺳﺖ ﮐﻪ ﺧﻮاﻫﺎن ‪:‬‬

‫اﻟﻒ ـ اﺑﺰارﻫﺎی ﮐﻤﯽ ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ رﯾﺴﮏ ﻣﻮرد اﺳﺘﻔﺎده ﯾﺎ ﭘﮋوﻫﺶ ﻗﺮار ﮔﺮﻓﺘﻪ ﺗﻮﺳﻂ ﺑﺎﻧﮏﻫﺎی‬ ‫ﺑﯿﻦاﻟﻤﻠﻠﯽ‬ ‫ب ـ ﻧﻈﺎرت ﻣﺒﺘﻨﯽ ﺑﺮ رﯾﺴﮏ‬ ‫ج ـ اﻓﺸﺎی ﻣﻨﺎﺳﺐ رﯾﺴﮏ‬ ‫ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬

‫ﻣﻮاﻓﻘﺘﻨﺎﻣﻪ ‪ (Basel II) 1999‬در ﭘﯽ ﻣﻌﺮﻓﯽ ﺣﺴﺎﺳﯿﺖ ﺑﯿﺸﺘﺮی ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ رﯾﺴﮏ اﺳﺖ‪.‬‬ ‫ﺑﻄﻮرﯾﮑﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﻮرد ﻧﯿﺎز ﻣﺘﻨﺎﺳﺐ و ﻫﻢ ﺟﻬﺖ ﺑﺎرﯾﺴﮑﻬﺎی ﻧﻬﻔﺘﻪ وزﯾﺮ ﺑﻨﺎﯾﯽ ﺑﺎﺷﺪ‪ ،‬ﺿﻤﻦ اﯾﻨﮑﻪ‬ ‫ﺳﻄﺢ ﮐﻠﯽ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻗﺎﻧﻮﻧﯽ را ﺣﻔﻆ ﻧﻤﺎﯾﺪ‪ .‬ﻣﻮاﻓﻘﺘﻨﺎﻣﻪ دوم ﮐﻤﯿﺘﻪ ﺑﺎل ﺑﻪ ﺑﺎﻧﮏﻫﺎ اﺟﺎزه ﻣﯽدﻫﺪ ﮐﻪ ﺑﺮای‬ ‫اﻧﺪازهﮔﯿﺮی رﯾﺴﮏﺷﺎن از ﻣﯿﺎن روشﻫﺎی ﭘﯿﺸﻨﻬﺎدی‪ ،‬ﺧﻮد اﻧﺘﺨﺎب ﮐﻨﻨﺪ‪ .‬از آﻧﺠﺎﺋﯿﮑﻪ ‪ VaR‬روش‬ ‫ﻣﻨﺎﺳﺐﺗﺮ و ﻣﻄﻤﺌﻦﺗﺮی ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﺳﺎﯾﺮ روشﻫﺎ اﺳﺖ ﻟﺬا ﺟﻬﺖ اﺟﺮای ﻣﻮاﻓﻘﺘﻨﺎﻣﻪ دوم ﮐﻤﯿﺘﻪ ﺑﺎل و‬ ‫اراﺋﻪ دﻗﯿﻖﺗﺮ وﺿﻌﯿﺖ رﯾﺴﮏﻫﺎی ﺑﺎﻧﮏ ﺑﻪ ﮐﺎرﮔﯿﺮی ﺗﮑﻨﯿﮏ ‪ VaR‬ﺑﺮای ﺑﺎﻧﮏ ﺗﻮﺻﯿﻪ ﻣﯽﮔﺮدد‪.‬‬

‫‪4‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬ ‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫روشﻫﺎی اﻧﺪازهﮔﯿﺮی رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار‪:‬‬

‫ﺗﻌﺮﯾﻒ رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار‪ :‬رﯾﺴﮏ ﺗﺄﺛﯿﺮﭘﺬﯾﺮی ارزش اﻗﻼم داﺧﻞ و ﺧﺎرج ﺗﺮازﻧﺎﻣﻪ از ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت در ﺑﺎزار‬ ‫ﺳﻬﺎم‪ ،‬ﻧﺮخ ﺑﻬﺮه‪ ،‬ﻧﺮخ ﺗﺒﺪﯾﻞ ارز و ﻗﯿﻤﺖﻫﺎی ﮐﺎﻻ را رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار ﻣﯽﻧﺎﻣﻨﺪ‪) .‬ﻃﺒﻖ ﺗﻌﺮﯾﻒ ﺑﺎﻧﮏ ﺗﺴﻮﯾﻪ‬ ‫ﺑﯿﻦاﻟﻤﻠﻞ ‪(BIS‬‬

‫اﺟﺰاء اﺻﻠﯽ رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار‪:‬‬ ‫‪ -1‬رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار ﺳﻬﺎم‬ ‫‪ -2‬رﯾﺴﮏ ﻧﻮﺳﺎن ﻧﺮخ ﺑﻬﺮه‬ ‫‪ -3‬رﯾﺴﮏ ﻧﻮﺳﺎن ﻧﺮخ ارز‬ ‫‪ -4‬رﯾﺴﮏ ﻧﻮﺳﺎن ﻗﯿﻤﺖ ﮐﺎﻻ‬

‫‪ ) Total Market Risk‬رﯾﺴﮏ ﺟﺎﻣﻊ ﺑﺎزار (‬

‫ﺍﺟﺰﺍﺀ ﺗﺸﻜﻴﻞ ﺩﻫﻨﺪﻩ‪:‬‬ ‫ﺳﻬﺎﻡ‬ ‫ﻧﺮﺥ ﺑﻬﺮﻩ‬ ‫ﻧﺮﺥ ﺍﺭﺯ‬ ‫ﻗﻴﻤﺖ ﻛﺎﻻ‬

‫ﺍﺑﺰﺍﺭﻫﺎﻱ ﻣﺎﻟﻲ‬

‫‪5‬‬

‫ﻏﻴﺮﺳﻨـﺘﻲ‬

‫ﺳﻨـﺘﻲ‬

‫ﺍﺧﺘﻴﺎﺭ ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ‬ ‫ﺳﻮﺁﭖ‬ ‫‪...‬‬

‫ﺳﻬﺎﻡ‬ ‫ﺍﻭﺭﺍﻕ ﻗﺮﺿﻪ‬ ‫ﭘﺲﺍﻧﺪﺍﺯﻫﺎ‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫‪Value at Risk‬‬ ‫ﮏ ﺎزا‬

‫)‪(VaR‬‬

‫ﻳﺎ ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ﺗﮑﻨﻴﮑﻰ‬

‫در ﳏﺎﺳﺒﻪ‬

‫ﻋﻼوه ﺑﺮ رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار ﻗﯿﻤﺖ اﺑﺰارﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ ﺗﺤﺖ ﺗﺄﺛﯿﺮ رﯾﺴﮏﻫﺎی ﺑﺎﻗﯽ ﻣﺎﻧﺪه ذﯾﻞ ﻗﺮار‬ ‫ﻣﯽﮔﯿﺮد‪:‬‬ ‫رﯾﺴﮏﻫﺎی ﺑﺎﻗﯽﻣﺎﻧﺪه ‪: Residual Risk‬‬ ‫ رﯾﺴﮏ ﺣﺎﺷﯿﻪ )‪(Spread Risk‬‬‫ رﯾﺴﮏ ﭘﺎﯾﻪ )‪(Basic Risk‬‬‫ رﯾﺴﮏ وﯾﮋه )‪(Specified Risk‬‬‫‪ -‬رﯾﺴﮏ ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت )‪(Volatility Risk‬‬

‫اﻟﻒ ـ رﯾﺴﮏ ﺣﺎﺷﯿﻪ )‪:(Spread Risk‬‬ ‫اﺷﺎره ﺑﻪ زﯾﺎن ﺑﺎﻟﻘﻮهای دارد ﮐﻪ در اﺛﺮ ﺗﻐﯿﯿﺮ اﺧﺘﻼف ﻗﯿﻤﺖ ﺑﯿﻦ دو اﺑﺰار ﻣﺎﻟﯽ ﺑﻮﺟﻮد ﻣﯽآﯾﺪ‪ .‬ﺑﻪ‬ ‫ﻋﻨﻮان ﻣﺜﺎل ﻣﯽﺗﻮان ﺑﻪ رﯾﺴﮏ ﺷﮑﺎف ﺑﺴﺘﺎﻧﮑﺎری ﺑﯿﻦ اوراق ﻗﺮﺿﻪ دوﻟﺘﯽ و ﺷﺮﮐﺖﻫﺎ اﺷﺎره ﮐﺮد‪.‬‬

‫ب ـ رﯾﺴﮏ ﭘﺎﯾﻪ )‪: (Basic Risk‬‬ ‫زﯾﺎن ﺑﺎﻟﻘﻮهای اﺳﺖ ﮐﻪ از اﺧﺘﻼف در ﻗﯿﻤﺖﮔﺬاری اﺑﺰار ﻣﺎﻟﯽ واﺣﺪ ﻧﺎﺷﯽ ﻣﯽﺷﻮد‪.‬‬

‫ج ـ رﯾﺴﮏ وﯾﮋه )‪: (Specified Risk‬‬ ‫اﺷﺎره ﺑﻪ رﯾﺴﮏ ﺧﺎص ﻣﻨﺘﺸﺮ ﮐﻨﻨﺪه اوراق ﺑﻬﺎدار دارد‪ .‬ﯾﻌﻨﯽ زﯾﺎن ﺣﺎﺻﻞ از ﺗﻔﺎوت ﻧﮕﻬﺪاری‬ ‫ﺳﻬﺎم ﯾﺎ اوراق ﻣﺎﻟﯽ )ﻗﺮﺿﻪ( دو ﺷﺮﮐﺖ ﻣﺨﺘﻠﻒ ﻣﺜﻼً رﯾﺴﮏ ﻧﮕﻬﺪاری ﺳﻬﺎم ﺷﺮﮐﺖ ‪ Yahoo‬در ﺑﺮاﺑﺮ‬ ‫رﯾﺴﮏ ﻗﺮارداد آﺗﯽ ﺷﺮﮐﺖ ‪S&P500‬‬

‫ﺗﻮﺟﻪ ‪ :‬ﺑﺎ اﺳﺘﻔﺎده از ﻣﺪل ﻗﯿﻤﺖﮔﺬاری داراﯾﯽ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪای ) ‪ (CAPM‬رﯾﺴﮏ وﯾﮋه ﻗﺎﺑﻞ‬ ‫ﺗﻨﻮعﺳﺎزی ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬

‫‪6‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬ ‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫د ـ رﯾﺴﮏ ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت )‪: (Volatility Risk‬‬ ‫اﺷﺎره ﺑﻪ زﯾﺎن ﺑﺎﻟﻘﻮه ﻧﺎﺷﯽ از ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت اﺧﺘﯿﺎرات ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ )‪ (Option‬اﻋﻤﺎل ﺷﺪه‪ ،‬دارد‪ .‬و اﻏﻠﺐ ﺑﻪ‬ ‫ﻋﻨﻮان )‪ (Vega Risk‬ﻧﯿﺰ ﯾﺎد ﻣﯽﺷﻮد‪ .‬اﺧﺘﯿﺎر ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ ﮐﻮﺗﺎه ﻣﺪت ﻣﻌﻤﻮﻻً ﻫﻨﮕﺎم ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت ﺷﺪﯾﺪ‬ ‫ﻗﯿﻤﺖﻫﺎ ﺑﻪ زﯾﺎنﻫﺎی ﭘﻮﻟﯽ ﻣﻨﺠﺮ ﻣﯽﺷﻮد‪.‬‬

‫رﯾﺴﮏ ﺟﺎﻣﻊ ﻗﯿﻤﺖ ‪:‬‬ ‫ﺑﺎ اﻓﺰودن دو ﻧﻮع رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار و رﯾﺴﮏ ﺑﺎﻗﯿﻤﺎﻧﺪه رﯾﺴﮏ ﺟﺎﻣﻊ ﻗﯿﻤﺖ اﺑﺰار ﻣﺎﻟﯽ ﺗﻌﯿﯿﻦ‬ ‫ﻣﯽﮔﺮدد‪.‬‬

‫ﺭﻳﺴﻚ ﺑﺎﻗﻲ ﻣﺎﻧﺪﻩ‬ ‫ﺭﻳﺴﻚ ﺟﺎﻣﻊ ﻗﻴﻤﺖ‬

‫‪7‬‬

‫=‬

‫‬‫‬‫‬‫‪-‬‬

‫ﺭﻳﺴﻚ ﺣﺎﺷﻴﻪ‬ ‫ﺭﻳﺴﻚ ﭘﺎﻳﻪ‬ ‫ﺭﻳﺴﻚ ﻭﻳﮋﻩ‬ ‫ﺭﻳﺴﻚ ﻧﻮﺳﺎﻧﺎﺕ‬

‫ﺭﻳﺴﻚ ﺑﺎﺯﺍﺭ ‪:‬‬

‫‪+‬‬

‫‬‫‬‫‬‫‪-‬‬

‫ﻧﺮﺥ ﺑﻬﺮﻩ‬ ‫ﻧﺮﺥ ﺍﺭﺯ‬ ‫ﻗﻴﻤﺖ ﺳﻬﺎﻡ‬ ‫ﻗﻴﻤﺖ ﻛﺎﻻ‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫‪Value at Risk‬‬ ‫ﮏ ﺎزا‬

‫)‪(VaR‬‬

‫ﻳﺎ ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ﺗﮑﻨﻴﮑﻰ‬

‫در ﳏﺎﺳﺒﻪ‬

‫ﻣﺘﻨﻮع ﺳﺎزی )‪: (Diversification‬‬ ‫رﯾﺴﮏ ﭘﺪﯾﺪهای اﻓﺰاﯾﺸﯽ )ﻓﺰوﻧﮕﺮا( ﻧﯿﺴﺖ ﺑﻪ ﻋﺒﺎرت دﯾﮕﺮ )رﯾﺴﮏ ﺟﺎﻣﻊ ﻗﯿﻤﺖ( ﺧﻮد از‬ ‫ﻣﺠﻤﻮع رﯾﺴﮏ ﺗﮏﺗﮏ اﺟﺰاء ﺗﺸﮑﯿﻞ دﻫﻨﺪه آن ﮐﻮﭼﮑﺘﺮ اﺳﺖ ﮐﻪ اﯾﻦ اﻣﺮ ﺑﻌﻠﺖ ﺗﻨﻮع در ﻣﯿﺎن‬ ‫داراﯾﯽﻫﺎی ﻣﺨﺘﻠﻒ و اﺟﺰاء ﺗﺸﮑﯿﻞ دﻫﻨﺪه رﯾﺴﮏ ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬ ‫ﻣﻨﻔﻌﺖ ﺗﻨﻮع ﺳﺎزی )‪ (Diversification Benefit‬ﮐﻪ ﺑﻪ ﺷﮑﻞ رﯾﺴﮏ ﺟﺎﻣﻊ ﻣﻨﻬﺎی ﺟﻤﻊ‬ ‫ﺗﮏﺗﮏ رﯾﺴﮏﻫﺎی اﺟﺰاء ﺗﻌﺮﯾﻒ ﻣﯽﮔﺮدد‪.‬‬

‫اﺑﻌﺎد اﺻﻠﯽ رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار )‪(Basic Dimensions of Market Risk‬‬ ‫رﯾﺴﮏ ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ از اﺑﻌﺎد و ﺟﻨﺒﻪﻫﺎی ﻣﺨﺘﻠﻔﯽ ﻣﻮرد ﺗﺤﻠﯿﻞ ﻗﺮار ﮔﯿﺮد‪ .‬ﻣﻌﻤﻮﻻً ﺟﻨﺒﻪﻫﺎی ذﯾﻞ در‬ ‫ﺳﻨﺠﺶ رﯾﺴﮏ ﻣﺪ ﻧﻈﺮ ﺗﺤﻠﯿﻞﮔﺮان ﻗﺮار ﻣﯽﮔﯿﺮد‪.‬‬

‫ﺑـﻌـﺪ‬

‫‪8‬‬

‫ﻣـﺜـﺎل‬

‫رﯾﺴﮏﭘﺬﯾﺮ‬

‫واﺣﺪ ﺗﺠﺎری ـ ﭘﺮﺗﻔﻮی‬

‫ﻧﻮع رﯾﺴﮏ‬

‫ﻗﯿﻤﺖ ﺳﻬﺎم‪ ،‬ﻧﺮخ ﺑﻬﺮه‪ ،‬ﻧﺮخ ارز‪ ،‬ﻗﯿﻤﺖ ﮐﺎﻻ‬

‫ﮐﺸﻮر ﯾﺎ ﻣﻨﻄﻘﻪ‬

‫اروﭘﺎ ـ آﺳﯿﺎ ـ آﻓﺮﯾﻘﺎ‬

‫ﺳﺮرﺳﯿﺪ ـ ﺗﺪاوم ـ دﯾﺮش‬

‫ﯾﮏ ﻫﻔﺘﻪ ـ ﯾﮏ ﻣﺎه ـ ﺳﻪ ﻣﺎه ـ ﺷﺶ ﻣﺎه‬

‫ﻃﺮف ﻣﻘﺎﺑﻞ‬

‫ﺳﯿﺘﯽ ﺑﺎﻧﮏ ـ ﺑﺎﻧﮏ ژاﭘﻦ ـ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺗﺎﯾﻠﻨﺪی‬

‫ﻧﻮع اﺑﺰار ﻣﺎﻟﯽ‬

‫اوراق اﺧﺘﯿﺎر ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ ـ ﻗﺮارداد آﺗﯽ ـ ﺳﻠﻒ ـ ﻧﻘﺪ‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬ ‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﻧﻤﻮدار ذﯾﻞ ارﺗﺒﺎط ﻣﺘﻘﺎﺑﻞ اﺑﻌﺎد ﮔﻮﻧﺎﮔﻮن رﯾﺴﮏ را ﻧﺸﺎن ﻣﯽدﻫﺪ‪ .‬ﺷﺮﮐﺖﻫﺎ از ﻃﺮﯾﻖ‬ ‫رﯾﺴﮏﮐﻨﻨﺪﮔﺎن ﻣﻨﻄﻘﻪ‪ ،‬ﻧﻮع رﯾﺴﮏ‪ ،‬ﻃﻮل دوره و اﺑﺰارﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ‪ ،‬رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار را ﺗﺠﺰﯾﻪ و ﺗﺤﻠﯿﻞ‬ ‫ﻣﯽﻧﻤﺎﯾﻨﺪ‪ .‬اﺑﻌﺎد ﮐﻠﯿﺪی و ﻋﻤﺪه رﯾﺴﮏ ﮐﻪ ﺑﺎﻋﺚ اﻓﺰاﯾﺶ ﻣﯿﺰان داراﯾﯽ در ﻋﺮض رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار و‬ ‫رﯾﺴﮏ اﻋﺘﺒﺎری ﻣﯽﮔﺮدﻧﺪ‪.‬‬ ‫ﺭﻳﺴﻚﭘﺬﻳﺮ‬

‫ﻣﻨﻈﻘﻪ‬

‫ﻣﻴﺰﺍﻥﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﺩﺭ‬

‫ﺭﻳﺴﻚ ﺍﻋﺘﺒﺎﺭﻱ‬

‫ﻃﺮﻑ ﻣﻘﺎﺑﻞ‬

‫ﻧﻮﻉ ﺭﻳﺴﻚ‬

‫ﻣﻌﺮﺽﺭﻳﺴﻚﺍﻋﺘﺒﺎﺭﻱ‬

‫ﺳﺮﺭﺳﻴﺪ ـ ﺩﻭﺭﻩ‬

‫ﺍﺑﺰﺍﺭ ﻣﺎﻟﻲ‬

‫‪9‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫ﺭﻳﺴﻚ ﺑﺎﺯﺍﺭ‬

‫‪Value at Risk‬‬ ‫ﮏ ﺎزا‬

‫)‪(VaR‬‬

‫ﻳﺎ ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ﺗﮑﻨﻴﮑﻰ‬

‫در ﳏﺎﺳﺒﻪ‬

‫ﮐﺎرﺑﺮدﻫﺎی ﺳﻨﺠﻪﻫﺎی رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار‬ ‫‪ -1‬ﺑﺮای اﻧﺪازهﮔﯿﺮی و ﻣﻘﺎﯾﺴﻪ رﯾﺴﮏﻫﺎی ﺑﺎزار‬ ‫‪ -2‬ﺑﺮای ﮐﻨﺘﺮل و ﭼﮏ ﻧﻤﻮدن ارزش ﻣﺪلﻫﺎی رﯾﺴﮏ‬ ‫‪ -3‬ﺑﺮای ارزﯾﺎﺑﯽ ﻋﻤﻠﮑﺮد رﯾﺴﮏﭘﺬﯾﺮﻫﺎ ﺑﺮ ﻣﺒﻨﺎی رﯾﺴﮏ و ﺑﺎزده‬ ‫‪ -4‬ﺑﺮای ﺗﺨﻤﯿﻦ ﺳﻄﺢ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻻزم ﺑﺮای ﭘﺸﺘﯿﺒﺎﻧﯽ رﯾﺴﮏﭘﺬﯾﺮی‬

‫ﭘﺎﺳﺦ اﯾﻦ ﺳﺆال ﮐﻪ ﭼﺮا ﺗﻤﺎﯾﻞ ﺑﻪ اﻧﺪازهﮔﯿﺮی و ﻧﻤﺎﯾﺶ رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار اﻓﺰاﯾﺶ ﯾﺎﻓﺘﻪ اﺳﺖ ﺑﻪ‬ ‫ﺗﻐﯿﯿﺮات ﻋﻤﺪهای ﮐﻪ در ﺑﺎزارﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ اﺗﻔﺎق اﻓﺘﺎده اﺳﺖ‪ ،‬ﺑﺮﻣﯽﮔﺮدد‪ .‬ﺑﺮﺧﯽ اﯾﻦ ﺗﻐﯿﯿﺮات ﻋﺒﺎرﺗﻨﺪ از‪:‬‬

‫اﻟﻒ ـ ﺗﺒﺪﯾﻞ اوراق ﺑﻬﺎدار ﮐﺮدن )‪: (Securitization‬‬ ‫اوراق ﻣﺎﻟﯽ ﺟﺎﯾﮕﺰﯾﻦ ﺑﺴﯿﺎری از اﺑﺰارﻫﺎی ﻏﯿﺮﻗﺎﺑﻞ ﻧﻘﺪ ﺷﺪﻧﺪ ﻣﺜﻼً وامﻫﺎ و رﻫﻦﻫﺎ ﺗﺒﺪﯾﻞ ﺑﻪ‬ ‫اوراق ﺑﻬﺎدار ﺷﺪﻧﺪ ﺗﺎ ﻗﺎﺑﻞ ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ در ﺑﺎزار ﮔﺮدﻧﺪ‪ ،‬ﺑﺎزارﻫﺎی ﺛﺎﻧﻮﯾﻪ ﺑﺴﺮﻋﺖ در ﺟﻬﺎن ﮔﺴﺘﺮش ﯾﺎﻓﺖ‪،‬‬ ‫ﻗﺪرت ﭘﺮدازش اﻃﻼﻋﺎت و داده ﺑﻪ ﻣﺪد ﭘﯿﺸﺮﻓﺖ در ﺗﮑﻨﻮﻟﻮژی دﺳﺖ در دﺳﺖ ﺗﻐﯿﯿﺮات در ﻋﺮﺿﻪ‬ ‫ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ ﺑﺎﻋﺚ ﮔﺮدﯾﺪ ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ ﺑﺮ ﻣﺒﻨﺎی ﺣﺴﺎﺑﺪاری ﺗﻌﻬﺪی ﺑﻪ ﺳﻮی ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ ﺑﺮ ﻣﺒﻨﺎی ارزﯾﺎﺑﯽ‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ ﺑﺎزار داراﯾﯽﻫﺎ ﺗﻐﯿﯿﺮ ﻣﺴﯿﺮ دﻫﺪ‪ .‬در ﻣﺠﻤﻮع‪ ،‬ﮔﺴﺘﺮش اﺑﺰارﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ‪ ،‬اﺑﺰارﻫﺎی اﻃﻼعرﺳﺎﻧﯽ و‬ ‫ﭘﺮدازش اﻃﻼﻋﺎت و ﺗﻮﺳﻌﻪ ﺑﺎزارﻫﺎ ﺑﺎﻋﺚ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار ﮔﺮدﯾﺪ‪.‬‬

‫ب ـ ﻋﻤﻠﮑﺮد )‪: (Performance‬‬ ‫ﺗﻼشﻫﺎی ﮔﺴﺘﺮدهای ﺟﻬﺖ ﺗﻮﺳﻌﻪ روﺷﻬﺎ و ﻧﻈﺎمﻫﺎی اﻧﺪازهﮔﯿﺮی ﻋﻤﻠﮑﺮد ﻣﺎﻟﯽ اﻧﺠﺎم ﭘﺬﯾﺮﻓﺖ‬ ‫ﺷﺎﺧﺺﻫﺎﯾﯽ ﺑﺮای ارز و اوراق ﻣﺎﻟﯽ ﺑﺎ درآﻣﺪ ﺛﺎﺑﺖ و ﮐﺎﻻﻫﺎ و ﺳﻬﺎم ﺟﻬﺖ ﻧﻤﺎﯾﺶ ﺑﺎزده روی داراﯾﯽﻫﺎ‬ ‫ﯾﺎ ﺗﺨﺼﯿﺺ وﺟﻮه ﮐﺎرﺑﺮدی ﻋﻤﻮﻣﯽ ﭘﯿﺪا ﮐﺮدﻧﺪ‪.‬‬

‫‪10‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬ ‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺳﻨﺠﺶ ﺑﺎزده ﻫﯿﭻ ﺷﺎﺧﺼﯽ ﺑﺮای ﺳﻨﺠﺶ ﻫﺰﯾﻨﻪﻫﺎ در ﻗﺎﻟﺐ رﯾﺴﮏ )ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت ﺑﺎزده( اراﺋﻪ‬ ‫ﻧﻤﯽﮐﻨﺪ ﻏﯿﺮ از ﺑﺎزده ﺑﯿﺸﺘﺮ در ﻣﻘﺎﺑﻞ رﯾﺴﮏ ﺑﯿﺸﺘﺮ‪ ،‬ﻟﺬا ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران و ﻣﺪﯾﺮان ﺑﻪ دﻧﺒﺎل‬ ‫اﺳﺘﺎﻧﺪاردﻫﺎی ﻋﻤﻮﻣﯽ ﺑﺮای اﻧﺪازهﮔﯿﺮی رﯾﺴﮏﻫﺎی ﺑﺎزار و ﺗﺨﻤﯿﻦ ﺑﻬﺘﺮی از ﻧﻤﺎی رﯾﺴﮏ و ﺑﺎزده‬ ‫ﺗﮏﺗﮏ داراﯾﯽﻫﺎ ﯾﺎ ﻣﺠﻤﻮع داراﯾﯽﻫﺎ ﻣﯽﺑﺎﺷﻨﺪ‪.‬‬ ‫در ﭼﻨﺪﺳﺎﻟﻪ اﺧﯿﺮ در زﻣﯿﻨﻪ روشﻫﺎی اﻧﺪازهﮔﯿﺮی و ﺳﻨﺠﺶ رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار ﭘﯿﺸﺮﻓﺖﻫﺎﯾﯽ ﺣﺎﺻﻞ‬ ‫ﮔﺮدﯾﺪه اﺳﺖ‪ .‬داﻧﺸﮕﺎهﻫﺎ ﺑﺎزﯾﮕﺮان ﺑﺎزار و ﻣﺪﯾﺮان و ﻗﺎﻧﻮنﮔﺬاران ﻣﻔﺎﻫﯿﻢ ﺳﻨﺠﺶ رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار را‬ ‫ﺗﻮﺳﻌﻪ دادهاﻧﺪ‪.‬‬ ‫در ﭘﻨﺞ ﺳﺎل ﮔﺬﺷﺘﻪ دو روﯾﮑﺮد ﺟﻬﺖ اﻧﺪازهﮔﯿﺮی رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار اراﺋﻪ ﮔﺮدﯾﺪه اﺳﺖ‪ .‬اول روﯾﮑﺮد‬ ‫آﻣﺎری ﮐﻪ ﺷﺎﻣﻞ ﭘﯿﺶﺑﯿﻨﯽ ﺗﻮزﯾﻊ ﺑﺎزده ﭘﺮﺗﻔﻮی ﺑﺎ اﺳﺘﻔﺎده از ﻣﺪلﻫﺎی آﻣﺎر و اﺣﺘﻤﺎل‪ .‬دوم روﯾﮑﺮد‬ ‫ﺗﺤﻠﯿﻞ ﺳﻨﺎرﯾﻮ ‪ .‬اﯾﻦ روش و روﯾﮑﺮد ﭘﺮﺗﻔﻮی را در ﺷﺮاﯾﻂ ﻣﺨﺘﻠﻒ ﺑﺎ ﻗﯿﻤﺖﻫﺎ و ﻧﺮخﻫﺎی ﻣﺘﻔﺎوت‬ ‫ارزﯾﺎﺑﯽ ﻣﯽﻧﻤﺎﯾﺪ‪.‬‬ ‫ﺗﻮﺟﻪ داﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﯿﺪ ﮐﻪ در ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮاﻧﯽ اﺳﺘﻔﺎده از روﯾﮑﺮد آﻣﺎری و اﺣﺘﻤﺎﻻت ﻻزم وﺿﺮوری‬ ‫ﻧﯿﺴﺖ در ﻋﻮض ﻧﺮخﻫﺎ و ﻗﯿﻤﺖﻫﺎی ﻣﻮرد اﺳﺘﻔﺎده ﺑﺮای ارزﯾﺎﺑﯽ ﺑﻄﻮر اﺧﺘﯿﺎری و دﯾﻤﯽ اﻧﺘﺨﺎب‬ ‫ﻣﯽﮔﺮدﻧﺪ‪.‬‬

‫از ‪ ALM1‬ﺗﺎ ‪VaR2‬‬ ‫ﻣﺪﯾﺮان ﺑﺎﯾﺪ از ﻫﺮ دو روﯾﮑﺮد ﺑﻬﺮه ﮔﯿﺮﻧﺪ‪ ،‬روشﻫﺎی آﻣﺎری ﺑﺮای ﻧﻤﺎﯾﺶ رﯾﺴﮏﻫﺎی ﭘﯿﻮﺳﺘﻪ‬ ‫و ﻣﺴﺘﻤﺮ در واﺣﺪﻫﺎی ﺗﺠﺎری و روﯾﮑﺮد ﺳﻨﺎرﯾﻮ ﺑﺮای ﻣﻮرد ﺑﻪ ﻣﻮرد )‪ (Case to Case‬ﯾﮏ روش‬ ‫ﻣﻨﺎﺳﺐ ﺟﻬﺖ ﻧﮕﺮش ﺑﻪ رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار در ﺳﯿﺴﺘﻢ ﺑﺎﻧﮑﯽ ﺗﺨﻤﯿﻦ درآﻣﺪﻫﺎ در ﺷﺮاﯾﻂ ﻣﺨﺘﻠﻒ ﺑﺎزار و‬ ‫ﻗﯿﻤﺖﻫﺎ و ﻧﺮخﻫﺎی ﻣﺘﻔﺎوت )ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎ( ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬ﻣﻨﻈﻮر از درآﻣﺪﻫﺎ در اﯾﻨﺠﺎ درآﻣﺪ ﺑﻨﮕﺎهﻫﺎ اﺳﺖ ﮐﻪ‬ ‫ﺑﺮ اﺳﺎس اﺻﻮل ﭘﺬﯾﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪه ﺣﺴﺎﺑﺪاری در ﺻﻮرتﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ ﺑﻨﮕﺎهﻫﺎ ﮔﺰارش ﻣﯽﮔﺮدد‪ .‬ﺑﺴﯿﺎری از‬ ‫‪1- Asset and Liability Management.‬‬ ‫‪2- Valuate Risk.‬‬

‫‪11‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫‪Value at Risk‬‬ ‫ﮏ ﺎزا‬

‫)‪(VaR‬‬

‫ﻳﺎ ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ﺗﮑﻨﻴﮑﻰ‬

‫در ﳏﺎﺳﺒﻪ‬

‫ﺷﺮﮐﺖﻫﺎ‪ ،‬ﺑﻨﮕﺎهﻫﺎ ﻋﻤﻠﯿﺎت ﻣﺎﻟﯽ ﺧﻮد را ﺑﺮ ﻣﺒﻨﺎی ﺗﻌﻬﺪی ﺛﺒﺖ ﻣﯽﻧﻤﺎﯾﻨﺪ ﯾﻌﻨﯽ روﯾﺪادﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ ﺑﻪ‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ ﺗﻤﺎم ﺷﺪه ﺗﺎرﯾﺨﯽ ‪ -/+‬ﻣﻠﺤﻘﺎت ﺗﻨﻬﺎ ﺗﻌﺪاد ﻣﺤﺪودی از اﻗﻼم ﻣﺒﺎدﻟﻪای ﺑﻪ ﻗﯿﻤﺖ ﺟﺎری ﺛﺒﺖ‬ ‫ﻣﯽﮔﺮدﻧﺪ‪ .‬ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی ﺟﺮﯾﺎن درآﻣﺪ ﺑﺎﯾﺪ در ﮔﺴﺘﺮه زﻣﺎن اﻧﺠﺎم ﭘﺬﯾﺮد‪ .‬ﺑﺮای ﻣﺜﺎل ﺗﺎ زﻣﺎﻧﯽ ﮐﻪ روﯾﺪاد‬ ‫ﺛﺒﺖ ﺷﺪه در دﻓﺘﺮ ﮐﺎﻣﻞ ﺷﻮﻧﺪ‪.‬‬

‫ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ داراﯾﯽ و ﺑﺪﻫﯽ‬

‫ﺭﻭﻳﺪﺍﺩﻫﺎﻱ ﻣﺎﻟﻲ‬ ‫ﺍﻗﻼﻡ ﺗﻌﻬﺪﻱ‬ ‫ﺻﻮﺭﺕ ﺳﻮﺩ ﻭ ﺯﻳﺎﻥ‬

‫ﺷﺒﻴﻪﺳﺎﺯﻱ ﺩﺭﺁﻣﺪ‬

‫ﭘﻴﺶﺑﻴﻨﻲ ﺷﺪﻩ‬ ‫ﺍﻗﻼﻡ ﻣﺒﺎﺩﻟﻪﺍﻱ‬

‫ﭘﻴﺶﺑﻴﻨﻲ ﻧﺮﺥﻫﺎﻱ ﻣﻴﺎﻥ ﻣﺪﺕ‬

‫اﯾﺮادات و ﻧﻘﺎﯾﺺ اﯾﻦ روش ‪:‬‬ ‫‪ -1‬اﯾﻦ روش ﻧﯿﺎزﻣﻨﺪ ﭘﯿﺶﺑﯿﻨﯽ روﯾﺪادﻫﺎی ﻧﺮخ ﺑﺎزار در ﮔﺴﺘﺮه زﻣﺎن در آﯾﻨﺪه اﺳﺖ‪.‬‬ ‫‪ -2‬اﯾﻦ روش ﺗﻘﻮﯾﺖ ﮐﻨﻨﺪه اﯾﻦ ﺗﺼﻮر اﺳﺖ ﮐﻪ ﺳﻮد و زﯾﺎن در روش ﺗﻌﻬﺪی ﻫﻨﮕﺎﻣﯽ ﮐﻪ ﻇﺎﻫﺮ‬ ‫و ﭘﺪﯾﺪار ﻣﯽﺷﻮﻧﺪ اﺗﻔﺎق ﻣﯽاﻓﺘﺪ‪ .‬ﺑﺮای ﻣﺜﺎل‪ ،‬ﺑﺮ اﺳﺎس اﺻﻮل ﺣﺴﺎﺑﺪاری ﻫﻨﮕﺎم ﺗﺸﺨﯿﺺ ﮐﻪ‬ ‫اﯾﻦ ﺑﺪان ﻣﻌﻨﯽ اﺳﺖ ﮐﻪ ﺑﺎزده ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﺳﻮد ﺧﺎﻟﺺ ﺗﻌﺮﯾﻒ ﻣﯽﮔﺮدد‪ ،‬ﭼﺎرﭼﻮﺑﯽ ﮐﻪ ﺗﻐﯿﯿﺮ‬ ‫در اﺟﺰاء ﻗﯿﻤﺖ ﺗﺎﺑﻊ ﺑﺎزده را ﻧﺎدﯾﺪه ﻣﯽﮔﯿﺮد‪.‬‬

‫‪12‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬ ‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﻫﺮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﯽداﻧﺪ ﮐﻪ ﺑﺎزده ﮐﻞ ﻫﺮ اوراق ﻗﺮﺿﻪای از ﻣﺠﻤﻮع ﺑﻬﺮه ﮐﺴﺐ ﺷﺪه و‬ ‫ﺗﻐﯿﯿﺮ در ارزش اوراق در اﻓﻖ زﻣﺎﻧﯽ ﻣﻮرد ﻧﻈﺮ ﺗﺸﮑﯿﻞ ﻣﯽ ﺷﻮد‪ ALM .‬ﺳﻨﺘﯽ ﺗﻐﯿﯿﺮات در ارزش‬ ‫اﺑﺰارﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ را ﻫﻨﮕﺎﻣﯽ ﮐﻪ ﭘﯿﺶﺑﯿﻨﯽ ﺑﺮ ﻣﺒﻨﺎی ﻗﯿﻤﺖ ﺑﺎزار ﻧﺒﺎﺷﺪ‪ ،‬ﻧﺎدﯾﺪه ﻣﯽﮔﯿﺮد‪.‬‬ ‫رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار در اﻗﻼم ﻣﺒﺎدﻟﻪای )‪ (Trading items‬ﺑﻪ ﮔﻮﻧﻪای دﯾﮕﺮ ﺳﻨﺠﯿﺪه و ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ‬ ‫ﻣﯽﺷﻮد‪ .‬اﻗﻼم ﻣﺒﺎدﻟﻪای ﺑﻪ ﻗﯿﻤﺖ ﺟﺎری ﻫﺴﺘﻨﺪ و ارزش ﺑﺎزار ﻣﻨﻮط ﺑﻪ ﭘﯿﺶﺑﯿﻨﯽ ﺗﻐﯿﯿﺮات در ﻧﺮخﻫﺎ‬ ‫و ﻗﯿﻤﺖ در اﻓﻖ زﻣﺎﻧﯽ ﮐﻮﺗﺎه ﻣﺪت اﺳﺖ‪.‬‬

‫ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ در ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ اﻗﻼم ﻣﺒﺎدﻟﻪای‬

‫ﺭﻭﻳﺪﺍﺩﻫﺎﻱ ﻣﺎﻟﻲ‬

‫ﺍﻗﻼﻡ ﺗﻌﻬﺪﻱ‬

‫ﺗﻐﻴﻴﺮﺍﺕ‬ ‫ﺍﺭﺯﺵﻫﺎﻱ ﺑﺎﺯﺍﺭ‬

‫ﺷﺒﻴﻪﺳﺎﺯﻱ‬

‫ﭘﻴﺶﺑﻴﻨﻲ ﺷﺪﻩ‬

‫ﺍﺭﺯﺵ‬

‫ﭘﻴﺶﺑﻴﻨﻲﻫﺎﻱ ﻗﻴﻤﺖﻫﺎﻱ ﻛﻮﺗﺎﻩ ﻣﺪﺕ‬

‫‪13‬‬

‫ﻗﻴﻤﺖ ﺑﺎﺯﺍﺭ‬

‫ﻗﻴﻤﺖ ﺟﺎﺭﻱ‬ ‫ﺍﻗﻼﻡ ﻣﺒﺎﺩﻟﻪﺍﻱ‬

‫ﻧﺮﺥﻫﺎ ﻭ ﻗﻴﻤﺖﻫﺎﻱ ﺟﺎﺭﻱ ﺑﺎﺯﺍﺭ‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫‪Value at Risk‬‬ ‫ﮏ ﺎزا‬

‫)‪(VaR‬‬

‫ﻳﺎ ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ﺗﮑﻨﻴﮑﻰ‬

‫در ﳏﺎﺳﺒﻪ‬

‫ﺗﻤﺎﯾﺰ ﺑﯿﻦ اﻗﻼم ﺗﻌﻬﺪی و اﻗﻼم ﻣﺒﺎدﻟﻪای و رﻓﺘﺎر ﺟﺪاﮔﺎﻧﻪ آﻧﻬﺎ ﺑﺮای ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار‬ ‫ﺑﺴﯿﺎر ﭘﯿﭽﯿﺪه اﺳﺖ ﻣﺨﺼﻮﺻﺎً ﻫﻨﮕﺎﻣﯽ ﮐﻪ روﯾﺪادﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ ﻃﺒﻘﻪﺑﻨﺪی ﺷﺪه‪ ،‬ﺑﺮ اﺳﺎس اﺻﻮل ﭘﺬﯾﺮﻓﺘﻪ‬ ‫ﺷﺪه ﺣﺴﺎﺑﺪاری ﺑﻪ ﻋﻨﻮان » اﻗﻼم ﻣﺒﺎدﻟﻪای « ﺑﺮای اﺳﺘﻔﺎده ﺟﻬﺖ ﻣﺎﻧﻊ ﺑﻮدن در ﻣﻘﺎﺑﻞ اﻗﻼم‬ ‫ﻃﺒﻘﻪﺑﻨﺪی ﺷﺪه ﺑﻪ ﻋﻨﻮان اﻗﻼم ﺗﻌﻬﺪی ﺑﮑﺎر ﮔﺮﻓﺘﻪ ﺷﻮد‪ ،‬ﺑﺮای ﻓﺎﯾﻖ آﻣﺪن ﺑﺮ اﯾﻦ ﻣﺸﮑﻞ ﺑﺴﯿﺎری از‬ ‫ﺑﻨﮕﺎهﻫﺎ روﯾﮑﺮد رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار را ﺑﺮای اﻗﻼم ﺗﻌﻬﺪی ﮔﺴﺘﺮش دادهاﻧﺪ‪ .‬اﯾﻦ روﯾﮑﺮد ﺑﻪ ﺷﮑﻞ ﺗﺨﻤﯿﻦ‬ ‫ﻗﯿﻤﺖ ﺑﺎزار اﻗﻼم ﺗﻌﻬﺪی و ﺗﻐﯿﯿﺮات ﻗﯿﻤﺖ ﺑﺎزار آﻧﻬﺎ ﺗﺤﺖ ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎی ﮐﻮﺗﺎه ﻣﺪت اﻧﺠﺎم ﻣﯽﮔﯿﺮد‪ .‬ﻟﺬا‬ ‫ﻣﺎ ﺷﺎﻫﺪ ﺗﺤﻮل ﺗﺪرﯾﺠﯽ روﯾﮑﺮد ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ داراﯾﯽ و ﺑﺪﻫﯽ ﺑﻪ روﯾﮑﺮد ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ﻣﯽﺑﺎﺷﯿﻢ‪.‬‬ ‫اﯾﻦ ﺗﻐﯿﯿﺮات اﺑﺘﺪا در ﻓﻌﺎﻟﯿﺖﻫﺎی ﺗﺠﺎری ﺷﺮوع ﺷﺪ اﻣﺎ اﮐﻨﻮن ﺑﻪ ﻣﺆﺳﺴﺎت ﻣﺎﻟﯽ و ﺑﺎﻧﮑﯽ ﻧﯿﺰ ﮔﺴﺘﺮش‬ ‫ﯾﺎﻓﺘﻪ اﺳﺖ‪.‬‬

‫‪14‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬ ‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺟﺪﻳﺪ‬

‫ﻗﺪﻳﻢ‬

‫ﻣﺪﻳﺮﻳﺖ ﺍﺭﺯﺵ ﺩﺭ ﻣﻌﺮﺽ ﺧﻄﺮ‬

‫ﺭﻭﻳﺪﺍﺩﻫﺎﻱ ﻣﺎﻟﻲ‬

‫ﺍﺭﺯﺷﻬﺎﻱ ﻣﺠﺎﺯﻱ‬ ‫ﺗﻐﻴﻴﺮﺍﺕ ﻗﻴﻤﺖ ﺑﺎﺯﺍﺭ‬

‫ﻋﻮﺍﻣﻞ‬

‫ﭘﻴﺶﺑﻴﻨﻲ ﺷﺪﻩ‬

‫ﺭﻳﺴﻚ‬

‫)ﻭﻛﺎﻟﺘﻲ(‬

‫ﻣﺪﻳﺮﻳﺖ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﻭ ﺑﺪﻫﻲ‬

‫ﺍﻗﻼﻡ ﺗﻌﻬﺪﻱ‬ ‫ﻗﻴﻤﺖ‬

‫ﺷﺒﻴﻪﺳﺎﺯﻱ‬

‫ﺟﺎﺭﻱ‬

‫ﺩﺭﺁﻣﺪ‬ ‫ﺍﻗﻼﻡ ﻣﺒﺎﺩﻟﻪﺍﻱ‬

‫ﺍﺭﺯﺷﻬﺎﻱ ﺑﺎﺯﺍﺭ‬

‫ﻧﺮﺥﻫﺎ ﻭ ﻗﻴﻤﺖﻫﺎﻱ ﺟﺎﺭﻱ ﺑﺎﺯﺍﺭ‬

‫ﭘﻴﺶﺑﻴﻨﻲ ﻛﻮﺗﺎﻩ ﻣﺪﺕ ﻗﻴﻤﺖ‬

‫‪15‬‬

‫ﭘﻴﺶﺑﻴﻨﻲ ﻧﺮﺥﻫﺎﻱ ﻛﻮﺗﺎﻩ ﻣﺪﺕ‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫ﺻﻮﺭﺕ ﺳﻮﺩ ﻭ‬ ‫ﺯﻳﺎﻥ ﭘﻴﺶﺑﻴﻨﻲ‬ ‫ﺷﺪﻩ‬

‫‪Value at Risk‬‬ ‫ﮏ ﺎزا‬

‫)‪(VaR‬‬

‫ﻳﺎ ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ﺗﮑﻨﻴﮑﻰ‬

‫در ﳏﺎﺳﺒﻪ‬

‫ﻣﺰاﯾﺎی ﮐﺎرﺑﺮد ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ )‪(VaR‬‬ ‫‪ -1‬روﯾﮑﺮد ارزش ﺟﺎری را ﺑﺮای ﻫﻤﻪ اﻗﻼم ﯾﮑﺴﺎن ﻣﯽﻧﻤﺎﯾﺪ‪.‬‬ ‫‪ -2‬ﻣﺘﮑﯽ ﺑﻪ ﭘﯿﺶﺑﯿﻨﯽﻫﺎی ﻣﺘﻐﯿﺮﻫﺎی ﺑﺎزار در ﮐﻮﺗﺎهﺗﺮﯾﻦ اﻓﻖ زﻣﺎﻧﯽ اﺳﺖ‪.‬‬ ‫‪ -3‬درک آن آﺳﺎن اﺳﺖ‪.‬‬ ‫‪ -4‬رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار را در ﻗﺎﻟﺐ ﯾﮏ ﻋﺪد ﺳﺎده ﺑﯿﺎن ﻣﯽﮐﻨﺪ‪.‬‬

‫اﺷﮑﺎﻻت‬ ‫‪ -1‬ارزشﮔﺬاری ﺑﻌﻀﯽ از روﯾﺪادﻫﺎ ﺑﻪ ارزش ﺑﺎزار ﯾﺎ ﺣﺘﯽ درک رﻓﺘﺎر ﺑﻌﻀﯽ روﯾﺪادﻫﺎ ﺗﺤﺖ‬ ‫ﺷﺮاﯾﻂ ﻧﺮخﻫﺎی ﺧﺎص ﺑﯽاﻫﻤﯿﺖ ﻧﺨﻮاﻫﺪ ﺑﻮد‪ .‬ﻣﺜﻼً ﺑﺮای اﺑﺰارﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ ﻫﻤﭽﻮن ﺳﭙﺮده‬ ‫دﯾﺪاری در ﺑﺎﻧﮑﺪاری ﺷﻌﺒﻪای اﯾﻦ ﻣﻮﺿﻮع ﻣﺤﻘﻖ اﺳﺖ‪ .‬ﺑﺎ وﺟﻮد ﻣﺸﮑﻼت‪ ،‬اراﺋﻪ ﯾﮏ‬ ‫ﺗﺼﻮﯾﺮ ﻫﻤﻪ ﺟﺎﻧﺒﻪ )ﮐﻠﯽ( از وﺿﻌﯿﺖ داراﯾﯽﻫﺎی در ﻣﻌﺮض رﯾﺴﮏ ﺑﻨﮕﺎه‪ ،‬ارزش ﺑﺮﺧﯽ‬ ‫ﻓﺮﺿﯿﺎت را داراﺳﺖ‪.‬‬

‫رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار ﯾﺎ ﻣﻄﻠﻖ اﺳﺖ ﺑﺎ ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫در ﺷﮑﻞ ﻣﻄﻠﻖ آن آﻧﭽﻪ ﺳﻨﺠﯿﺪه ﻣﯽﺷﻮد زﯾﺎن ﺣﺎﺻﻞ از ﺗﻐﯿﯿﺮات در ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺎزار ﭘﺮﺗﻔﻮی‬ ‫اﺳﺖ‪ .‬ﻫﻨﮕﺎﻣﯽ ﮐﻪ ﻋﻤﻠﮑﺮد ﯾﮏ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری در ﻣﻘﺎﺑﻞ ﯾﮏ ﺷﺎﺧﺺ ﺳﻨﺠﯿﺪه ﻣﯽﺷﻮد رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار‬ ‫ﻧﺴﺒﯽ اﺳﺖ‪.‬‬

‫‪16‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬ ‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ‪(VaR) Valueate Risk‬‬ ‫ﺗﻌﺮﯾﻒ ‪ : VaR‬ﺑﻪ ﻣﻌﻨﺎی ﺑﺮآوردی اﺳﺖ از ﺣﺪاﮐﺜﺮ ﺗﻐﯿﯿﺮات ﺑﺎﻟﻘﻮه در ارزش ﭘﺮﺗﻔﻮی‬ ‫ﻣﺘﺸﮑﻞ از اﺑﺰارﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ در ﺷﺮاﯾﻂ اﺣﺘﻤﺎل ﺧﺎﻟﺺ و اﻓﻖ زﻣﺎﻧﯽ ﻣﻌﯿﻦ‪.‬‬ ‫ﺗﻌﺮﯾﻒ دوم ‪ :‬ﺑﺮآوردی اﺳﺖ از ﺣﺪاﮐﺜﺮ زﯾﺎن در ﺳﻄﺢ ﺧﺎﺻﯽ از اﻃﻤﯿﻨﺎن )ﻣﺜﻼً ‪ (%95‬و در‬ ‫ﻣﺪت زﻣﺎن ﻣﻌﯿﻦ ) ﻣﺜﻼً ‪ 1‬روز(‪.‬‬ ‫ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﻣﺜﺎل ‪ :‬ﺷﺮﮐﺖ ﻣﻮرﮔﺎن در ﭘﺎﯾﺎن ﻫﺮ روز ﺗﻼش ﻣﯽﮐﻨﺪ ﺗﺎ ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ وﺿﻌﯿﺖﻫﺎی‬ ‫ﺗﺠﺎری ﺟﻬﺎن ﻣﯿﺰان رﯾﺴﮑﯽ ﮐﻪ ﻣﺘﻮﺟﻪ درآﻣﺪ روزاﻧﻪ ﺧﻮد ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ را ﺑﺮآورد ﻧﻤﺎﯾﺪ‪.‬‬

‫ﮔﺴﺘﺮه ﮐﺎرﺑﺮد ‪:VaR‬‬ ‫ﻣﻬﻤﺘﺮﯾﻦ وﯾﮋﮔﯽ ﻣﺪل ‪ VaR‬آن اﺳﺖ ﮐﻪ اﯾﻦ ﺳﯿﺴﺘﻢ ﺑﺮای ﻫﻤﻪ ﺳﻄﻮح از ﭘﺮﺗﻔﻮی ﺧﺮد ﺗﺎ‬ ‫ﭘﺮﺗﻔﻮی ﮐﻼن ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﻣﻮرد اﺳﺘﻔﺎده ﻗﺮار ﮔﯿﺮد و ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ ﺑﻌﻨﻮان ﯾﮏ روش ﻣﺘﺪاول ﺟﻬﺖ‬ ‫اﻧﺪازهﮔﯿﺮی رﯾﺴﮏ در داﺧﻞ و ﺧﺎرج از ﺳﺎزﻣﺎن ﻣﻮرد اﺳﺘﻔﺎده ﻗﺮار ﻣﯽﮔﯿﺮد‪ .‬در داﺧﻞ ﺳﺎزﻣﺎن‬ ‫ﺗﻮﺳﻂ ﻣﺪﯾﺮان ﺷﺮﮐﺖ و در ﺧﺎرج از ﺳﺎزﻣﺎن ﺗﻮﺳﻂ ﺗﺤﻠﯿﻞﮔﺮان‪ ،‬ﻣﺆﺳﺴﺎت رﺗﺒﻪﺑﻨﺪی و ﺳﻬﺎﻣﺪاران‬ ‫ﻣﻮرد اﺳﺘﻔﺎده واﻗﻊ ﻣﯽﺷﻮد‪ .‬در واﻗﻊ ﻣﯽﺗﻮان ﭼﻨﯿﻦ ﮔﻔﺖ ﮐﻪ ﺗﻘﺮﯾﺒﺎً ﮐﻠﯿﻪ ﻣﺆﺳﺴﺎت ﻣﻬﻢ ﻣﺎﻟﯽ از‬ ‫ﻣﺪل ‪ VaR‬ﺑﺮای اﻧﺪازهﮔﯿﺮی رﯾﺴﮏﻫﺎﯾﯽ ﮐﻪ در ﻣﻌﺮض آن ﻗﺮار دارﻧﺪ‪ ،‬اﺳﺘﻔﺎده ﻣﯽﮐﻨﻨﺪ‪ .‬ﺣﺘﯽ‬ ‫اﻣﺮوزه ﮐﺎرﺑﺮد ﻣﺪل ‪ VaR‬ﺑﻪ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﻏﯿﺮﻣﺎﻟﯽ ﻧﯿﺰ راه ﯾﺎﻓﺘﻪ و در ﻧﺘﯿﺠﻪ ﻣﻨﺠﺮ ﺑﻪ ﻣﻌﺮﻓﯽ‬ ‫اﺑﺰارﻫﺎی ﺟﺪﯾﺪ اﻧﺪازهﮔﯿﺮی ﺑﺎ ﻫﻤﺎن ﻣﻔﻬﻮم )‪ (at-risk‬ﮔﺮدﯾﺪه اﺳﺖ‪ .‬ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﻣﺜﺎل ﻣﯽﺗﻮان ﺑﻪ‬ ‫ﻣﺪلﻫﺎی ‪) EaR‬درآﻣﺪ در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ(‪) EPSaR ،‬ﻋﺎﯾﺪی ﻫﺮ ﺳﻬﻢ در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ( و ‪CFaR‬‬ ‫)ﮔﺮدش وﺟﻮه ﻧﻘﺪ در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ( اﺷﺎره ﻧﻤﻮد‪ .‬ﺑﺎ اﯾﻦ ﺗﻔﺎوت ﮐﻪ در ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﻏﯿﺮﻣﺎﻟﯽ ﺑﯿﺸﺘﺮ ﺑﺮ‬ ‫ﺗﺄﺛﯿﺮات ﺑﻠﻨﺪ ﻣﺪت رﯾﺴﮏﻫﺎ ﺑﺮ ﮔﺮدش وﺟﻮه ﻧﻘﺪ‪ ،‬درآﻣﺪﻫﺎ‪ ،‬ﺑﻮدﺟﻪﺑﻨﺪی و ﺑﺮﻧﺎﻣﻪرﯾﺰی ﺗﻮﺟﻪ‬ ‫ﻣﯽﺷﻮد‪.‬‬

‫‪17‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫‪Value at Risk‬‬ ‫ﮏ ﺎزا‬

‫)‪(VaR‬‬

‫ﻳﺎ ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ﺗﮑﻨﻴﮑﻰ‬

‫در ﳏﺎﺳﺒﻪ‬

‫اﻧﻮاع ﻣﺪلﻫﺎی ‪: VaR‬‬ ‫ﻣﺪلﻫﺎی ‪ VaR‬ﺑﺮ ﺳﻪ ﻧﻮع ﻣﯽﺑﺎﺷﻨﺪ‪:‬‬ ‫‪ -1‬ﻣﺪل ‪ VaR‬ﻧﺴﺒﯽ‬ ‫‪ -2‬ﻣﺪل ‪ VaR‬ﻧﻬﺎﯾﯽ‬ ‫‪ -3‬ﻣﺪل ‪ VaR‬اﻓﺰاﯾﺸﯽ‬

‫‪1‬ـ ﻣﺪل ‪ VaR‬ﻧﺴﺒﯽ ‪:‬‬ ‫ﻣﯿﺰان ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت ﯾﮏ ﭘﺮﺗﻔﻮی ﻧﺴﺒﺖ ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت ﯾﮏ ﺷﺎﺧﺺ ﻣﻌﯿﻦ را ‪ VaR‬ﻧﺴﺒﯽ ﮔﻮﯾﻨﺪ‪ .‬از اﯾﻦ‬ ‫ﻧﻮع ‪ VaR‬در ﺑﺴﯿﺎری از ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری و ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺸﺎع اﺳﺘﻔﺎده‬ ‫ﻣﯽﺷﻮد و ﻋﻤﻠﮑﺮد ﻣﺪﯾﺮان اﯾﻨﮕﻮﻧﻪ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎ در ﻣﻘﺎﯾﺴﻪ ﺑﺎ ﻋﻤﻠﮑﺮد ﺷﺎﺧﺺﻫﺎی ﺑﺎزار ﻣﻮرد ارزﯾﺎﺑﯽ‬ ‫ﻗﺮار ﻣﯽﮔﯿﺮد‪ ،‬ﭼﺮا ﮐﻪ در ﺷﺮاﯾﻄﯽ ﮐﻪ ﮐﻞ ﺑﺎزار ﺑﺎ ﺳﻘﻮط ﺷﺪﯾﺪ ﻣﻮاﺟﻪ ﺷﻮد‪ ،‬ﭘﻮﺷﺶ اﯾﻦ ﻧﻮع از‬ ‫رﯾﺴﮏﻫﺎ ﮐﻪ ﺑﻪ رﯾﺴﮏ ﺳﯿﺴﺘﻤﺎﺗﯿﮏ ﻣﻌﺮوف اﺳﺖ ﺑﺎ اﺳﺘﻔﺎده از ﺗﮑﯿﻨﮏﻫﺎی ﻣﺘﻨﻮعﺳﺎزی ﻣﯿﺴﺮ‬ ‫ﻧﺒﻮده و ﺑﻪ ﻣﺘﻐﯿﺮﻫﺎی ﮐﻼن ﻣﺮﺑﻮط ﻣﯽﺷﻮد‪.‬‬

‫‪ -2‬ﻣﺪل ‪ VaR‬ﻧﻬﺎﯾﯽ ‪:‬‬ ‫ﻣﯿﺰان رﯾﺴﮑﯽ ﮐﻪ ﯾﮏ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺟﺪﯾﺪ ﺑﻪ ﭘﺮﺗﻔﻮی وارد ﻣﯽﮐﻨﺪ را ‪ VaR‬ﻧﻬﺎﯾﯽ ﮔﻮﯾﻨﺪ‪.‬‬ ‫اﯾﻦ ﻧﻮع ‪ VaR‬ﻣﯿﺰان ﺗﻐﯿﯿﺮات ‪ VaR‬ﻣﻄﻠﻖ ﯾﮏ ﭘﺮﺗﻔﻮی را در ﺻﻮرت ﺣﺬف ﮐﻠﯽ ﯾﮏ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻧﺸﺎن ﻣﯽدﻫﺪ‪ .‬ﻧﮑﺘﻪ ﻗﺎﺑﻞ ﺗﻮﺟﻪ اﯾﻦ اﺳﺖ ﮐﻪ ﻣﺪل ‪ VaR‬ﻧﻬﺎﯾﯽ ﺑﺮای ﻫﺮ دو ﻣﺪل‬ ‫‪ VaR‬ﻣﻄﻠﻖ و ‪ VaR‬ﻧﺴﺒﯽ ﻗﺎﺑﻞ ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ اﺳﺖ‪ .‬اﺳﺘﻔﺎده از ﻣﺪل ‪ VaR‬ﻧﻬﺎﯾﯽ در ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ ﭘﺮﺗﻔﻮی‬ ‫ﺑﺴﯿﺎر ﺣﺎﺋﺰ اﻫﻤﯿﺖ اﺳﺖ زﯾﺮا ﺑﻪ ﮐﻤﮏ اﯾﻦ ﻣﺪل ﻣﯽﺗﻮان ﺑﺮآورد ﮐﺮد ﮐﻪ ﮐﺪاﻣﯿﮏ از‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎ ﺑﯿﺸﺘﺮﯾﻦ ﻧﻘﺶ را در اﯾﺠﺎد رﯾﺴﮏ ﮐﻞ ﭘﺮﺗﻔﻮی دارا ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ اﯾﻦ ﻣﺪل‬

‫‪18‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬ ‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﺗﻌﯿﯿﻦ ﮐﻨﺪ ﮐﻪ ﺣﺬف ﮐﺪاﻣﯿﮏ از ﻣﻮﻗﻌﯿﺖﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﺑﺎﻋﺚ ﮐﺎﻫﺶ رﯾﺴﮏ‬ ‫ﭘﺮﺗﻔﻮی ﺑﻪ ﻣﯿﺰان ﻗﺎﺑﻞ ﺗﻮﺟﻬﯽ ﺷﻮد‪.‬‬

‫‪ -3‬ﻣﺪل ‪ VaR‬اﻓﺰاﯾﺸﯽ ‪:‬‬ ‫اﯾﻦ ﻧﻮع ‪ VaR‬ﺑﺎ ﻣﺪل ‪ VaR‬ﻧﻬﺎﯾﯽ ارﺗﺒﺎط ﺗﻨﮕﺎﺗﻨﮕﯽ دارد ﺑﺪﯾﻦ ﺗﺮﺗﯿﺐ ﮐﻪ ﻣﺪل ‪VaR‬‬ ‫ﻧﻬﺎﯾﯽ ﻣﯿﺰان ﮐﺎﻫﺶ رﯾﺴﮏ ﭘﺮﺗﻔﻮی را در اﺛﺮ ﺣﺬف ﮐﺎﻣﻞ ﯾﮏ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﻮرد ﺳﻨﺠﺶ ﻗﺮار‬ ‫ﻣﯽداد‪ ،‬در ﺣﺎﻟﯿﮑﻪ ﻣﺪل ‪ VaR‬اﻓﺰاﯾﺸﯽ ﻣﯿﺰان ﺗﺄﺛﯿﺮات ﻧﺎﺷﯽ از ﺗﻐﯿﯿﺮات ﮐﻮﭼﮏ در ﯾﮏ‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری را ﻣﻮرد ارزﯾﺎﺑﯽ ﻗﺮار ﻣﯽدﻫﺪ‪ .‬ﻣﺠﻤﻮع ﺗﻤﺎم ‪VaR‬ﻫﺎی اﻓﺰاﯾﺶ ﺗﮏﺗﮏ اﺟﺰاء ﯾﮏ‬ ‫ﭘﺮﺗﻔﻮی ﺑﺮاﺑﺮ اﺳﺖ ﺑﺎ ‪ VaR‬ﭘﺮﺗﻔﻮی و ﺑﻪ ﻫﻤﯿﻦ ﺟﻬﺖ اﺳﺖ ﮐﻪ ‪ VaR‬اﻓﺰاﯾﺸﯽ ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﺑﺮای‬ ‫ﺗﻌﯿﯿﻦ درﺻﺪ ﺳﻬﻢ رﯾﺴﮏ ﻫﺮ ﯾﮏ از اﻧﻮاع داراﯾﯽﻫﺎ در رﯾﺴﮏ ﮐﻞ ﭘﺮﺗﻔﻮی ﻣﻮرد اﺳﺘﻔﺎده واﻗﻊ ﺷﻮد‪.‬‬ ‫ﯾﮑﯽ از ﻣﻮارد راﯾﺞ ﮐﺎرﺑﺮد ﻣﺪل ‪ VaR‬اﻓﺰاﯾﺸﯽ اﺳﺘﻔﺎده از آن در ﺗﻬﯿﻪ ﮔﺰارشﻫﺎﯾﯽ اﺳﺖ ﮐﻪ در‬ ‫آﻧﻬﺎ درﺻﺪ ﺳﻬﻢ ﻫﺮ ﯾﮏ از ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاریﻫﺎ در ﻓﺮآﯾﻨﺪ ﭘﻮﺷﺶ رﯾﺴﮏ‪ ،‬اوﻟﻮﯾﺖﺑﻨﺪی ﻣﯽﺷﻮد‪ .‬ﺑﺮای‬ ‫ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ‪ VaR‬اﻓﺰاﯾﺸﯽ اﺑﺘﺪا ﺑﺎﯾﺪ ﺗﻐﯿﯿﺮات در ‪ VaR‬ﭘﺮﺗﻔﻮی در اﺛﺮ اﻓﺰاﯾﺶ وزن ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺑﻪ‬ ‫ﻣﯿﺰان ﯾﮏ واﺣﺪ را ﺗﻌﯿﯿﻦ ﻧﻤﻮده و ﺳﭙﺲ اﯾﻦ ﻣﯿﺰان ﺗﻐﯿﯿﺮ را در وزن ﻫﺮ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺿﺮب ﻧﻤﻮد‪.‬‬

‫روشﻫﺎی ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ‪: VaR‬‬ ‫ﺑﺮای ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ‪ VaR‬از دو روش ﮐﻠﯽ زﯾﺮ ﻣﯽﺗﻮان اﺳﺘﻔﺎده ﮐﺮد‪:‬‬

‫ روش ﭘﺎراﻣﺘﺮﯾﮏ‬‫ روش ﻧﺎﭘﺎراﻣﺘﺮﯾﮏ‬‫ﻫﺮ ﮐﺪام از روشﻫﺎی ﮐﻠﯽ ﻓﻮق ﺑﻪ ﭼﻨﺪ دﺳﺘﻪ ﺟﺰﺋﯽ ﺗﻘﺴﯿﻢ ﻣﯽﺷﻮﻧﺪ ﮐﻪ ﻫﺮ ﯾﮏ از آﻧﻬﺎ ﺑﻪ‬ ‫ﺗﻨﻬﺎﯾﯽ از ﯾﮏ ﻧﻈﺮ دارای ﻧﻘﺎط ﻗﻮت و از ﻧﻈﺮ دﯾﮕﺮ دارای ﻧﻘﺎط ﺿﻌﻒاﻧﺪ اﻣﺎ ﻣﺠﻤﻮﻋﻪ اﯾﻨﻬﺎ ﺑﺎ‬ ‫ﯾﮑﺪﯾﮕﺮ ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ دﯾﺪﮔﺎﻫﯽ ﺟﺎﻣﻊﺗﺮ از رﯾﺴﮏ ﻓﺮاﻫﻢ آورد‪.‬‬

‫‪19‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫‪Value at Risk‬‬ ‫ﮏ ﺎزا‬

‫)‪(VaR‬‬

‫ﻳﺎ ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ﺗﮑﻨﻴﮑﻰ‬

‫در ﳏﺎﺳﺒﻪ‬

‫روش ﭘﺎراﻣﺘﺮﯾﮏ ‪:‬‬ ‫ﻋﺒﺎرﺗﺴﺖ از ﺑﺮآورد ‪ VaR‬از ﻃﺮﯾﻖ ﻣﻌﺎدﻟﻪای ﮐﻪ در آن از ﭘﺎراﻣﺘﺮﻫﺎﯾﯽ ﻧﻈﯿﺮ اﻧﺤﺮاف ﻣﻌﯿﺎر و‬ ‫ﺿﺮﯾﺐ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﯽ اﺳﺘﻔﺎده ﻣﯽﺷﻮد‪ .‬اﯾﻦ روش ﺑﺮای داراﯾﯽﻫﺎی ﺳﻨﺘﯽ و اوراق ﻣﺸﺘﻘﻪ ﺧﻄﯽ ﺑﺴﯿﺎر‬ ‫ﻣﻨﺎﺳﺐ اﺳﺖ اﻣﺎ از دﻗﺖ ﻻزم ﺑﺮای اوراق ﻣﺸﺘﻘﻪ ﻏﯿﺮﺧﻄﯽ و ﯾﺎ ﺑﺮای ﺗﻮزﯾﻊﻫﺎی ﻧﺎﻣﺘﻘﺎرن ﺑﺮﺧﻮردار‬ ‫ﻧﯿﺴﺖ‪ .‬اﻣﺎ در ﻣﺠﻤﻮع از ﻧﻈﺮ ﺳﺮﻋﺖ ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ و ﺳﺎدﮔﯽ ﮐﺎر و ﻧﯿﺰ ﻋﺪم ﻧﯿﺎز ﺑﻪ دادهﻫﺎی ﮔﺴﺘﺮده‬ ‫ﺗﺎرﯾﺨﯽ دارای ﻣﺰﯾﺖ ﻧﺴﺒﯽ ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬روشﻫﺎی وارﯾﺎﻧﺲ ـ ﮐﻮارﯾﺎﻧﺲ و دﻟﺘﺎ ﮔﺎﻣﺎ از دﺳﺘﻪ روشﻫﺎی‬ ‫ﭘﺎراﻣﺘﺮﯾﮏ ﺑﻪ ﺷﻤﺎر ﻣﯽآﯾﻨﺪ‪.‬‬

‫روش ﻧﺎﭘﺎراﻣﺘﺮﯾﮏ ‪:‬‬ ‫ﻋﺒﺎرﺗﺴﺖ از ﺑﺮآورد ‪ VaR‬ﺑﺎ اﺳﺘﻔﺎده از روشﻫﺎی ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی ﮐﻪ ﺧﻮد ﺑﺮ دو ﻧﻮع زﯾﺮ‬ ‫ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪:‬‬ ‫اﻟﻒ ـ ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی ﺗﺎرﯾﺨﯽ ‪ :‬ﺑﺮآورد ‪ VaR‬از ﻃﺮﯾﻖ ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی ﻧﺮخﻫﺎی ﺗﺎرﯾﺨﯽ و ﺗﺠﺪﯾﺪ‬ ‫ارزﯾﺎﺑﯽ ﭘﺮﺗﻔﻮی‪.‬‬ ‫ب ـ ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی ﻣﻮﻧﺖ ﮐﺎرﻟﻮ ‪ :‬ﺑﺮآورد ‪ VaR‬از ﻃﺮﯾﻖ ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎی ﺗﺼﺎدﻓﯽ و‬ ‫ﺗﺠﺪﯾﺪ ارزﯾﺎﺑﯽ ﭘﺮﺗﻔﻮی‪.‬‬

‫روشﻫﺎی ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی ﺗﺎرﯾﺨﯽ و ﻣﻮﻧﺖ ﮐﺎرﻟﻮ از ﻧﻈﺮ اﯾﻨﮑﻪ در آﻧﻬﺎ ﻣﺴﺌﻠﻪ ارزشﮔﺬاری ﻣﺠﺪد‬ ‫ﭘﺮﺗﻔﻮی ﻣﻄﺮح اﺳﺖ و ﻫﺮ دو ﺑﺎ ﻓﺮض ﺗﻐﯿﯿﺮ ﻧﺮخﻫﺎی ﺑﺎزار ﻋﻤﻞ ﻣﯽﮐﻨﻨﺪ ﺑﻪ ﯾﮑﺪﯾﮕﺮ ﺷﺒﺎﻫﺖ دارﻧﺪ‬ ‫اﻣﺎ از ﻧﻈﺮ ﻧﺤﻮه ﺗﻬﯿﻪ ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎ ﺑﺎ ﯾﮑﺪﯾﮕﺮ اﺧﺘﻼف دارﻧﺪ‪ .‬ﺑﻪ اﯾﻦ ﺗﺮﺗﯿﺐ ﮐﻪ ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی ﻣﻮﻧﺖ ﮐﺎرﻟﻮ‬ ‫ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎی ﻓﺮﺿﯽ و ﺗﺼﺎدﻓﯽ ﺗﻬﯿﻪ ﻣﯽﮐﻨﺪ درﺣﺎﻟﯿﮑﻪ ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی ﺗﺎرﯾﺨﯽ از ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت ﻗﻄﻌﯽ‬

‫‪20‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬ ‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﭘﯿﺶآﻣﺪه در ﺑﺎزار ﺑﺮای ﺗﻬﯿﻪ ﺳﻨﺎرﯾﻮ اﺳﺘﻔﺎده ﻣﯽﻧﻤﺎﯾﺪ‪ .‬اﺳﺘﻔﺎده از روشﻫﺎی ﻧﺎﭘﺎراﻣﺘﺮﯾﮏ در ﻋﻤﻞ‬ ‫ﺑﺮای ﮐﻠﯿﻪ اﻧﻮاع اﺑﺰارﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ اﻋﻢ از ﺧﻄﯽ و ﻏﯿﺮﺧﻄﯽ ﻣﻨﺎﺳﺐ اﺳﺖ‪.‬‬ ‫ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ اﯾﻨﮑﻪ روشﻫﺎی ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی ﺑﺨﺼﻮص ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی ﻣﻮﻧﺖ ﮐﺎرﻟﻮ دارای ﻣﺤﺎﺳﺒﺎت‬ ‫زﯾﺎدی ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ‪ VaR‬ﺑﺎ اﯾﻦ روش زﻣﺎن زﯾﺎدی ﻻزم دارد‪ .‬اﻣﺎ در ﻣﺠﻤﻮع دﻗﺖ روشﻫﺎی‬ ‫ﻧﺎﭘﺎراﻣﺘﺮﯾﮏ در ﻣﻘﺎﯾﺴﻪ ﺑﺎ ﭘﺎراﻣﺘﺮﯾﮏ ﺑﯿﺸﺘﺮ اﺳﺖ اﮔﺮﭼﻪ ﻫﺰﯾﻨﻪ ﺑﯿﺸﺘﺮی در ﺑﺮ ﺧﻮاﻫﺪ داﺷﺖ‪ .‬در‬ ‫ﺑﺮﺧﯽ از ﻣﻮاﻗﻊ اﺳﺘﻔﺎده از ﻫﺮ دو روش ﻓﻮق ﺑﻤﻨﻈﻮر ﺑﺮآورد دﻗﯿﻖﺗﺮ ‪ VaR‬ﺗﻮﺟﯿﻪ ﻣﯽﺷﻮد ﺗﺎ ﺑﺎ‬ ‫ﮐﻤﮏ ﯾﮑﺪﯾﮕﺮ ﺑﺘﻮاﻧﻨﺪ ﺑﺮآوردی ﻣﺴﺘﺪلﺗﺮ از ‪ VaR‬ﻓﺮاﻫﻢ آورﻧﺪ‪ ،‬ﺑﻌﻨﻮان ﻣﺜﺎل اﺳﺘﻔﺎده از روشﻫﺎی‬ ‫ﭘﺎراﻣﺘﺮﯾﮏ ﺟﻬﺖ ارزﯾﺎﺑﯽ ﺳﺮﯾﻊ ﻣﯿﺰان رﯾﺴﮏ در ﻃﻮل روز ﻣﻨﺎﺳﺐﺗﺮ اﺳﺖ درﺣﺎﻟﯿﮑﻪ اﺳﺘﻔﺎده از‬ ‫روشﻫﺎی ﻧﺎﭘﺎراﻣﺘﺮﯾﮏ ﺑﻤﻨﻈﻮر اراﺋﻪ ﺗﺼﻮﯾﺮ ﮐﺎﻣﻠﺘﺮی از رﯾﺴﮏ ﺑﻪ وﯾﮋه رﯾﺴﮏﻫﺎی ﻏﯿﺮﺧﻄﯽ در‬ ‫ﭘﺎﯾﺎن روز ﮐﺎری ﺗﻮﺟﯿﻪ ﻣﯽﺷﻮد‪.‬‬

‫‪21‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫‪Value at Risk‬‬ ‫ﮏ ﺎزا‬

‫)‪(VaR‬‬

‫ﻳﺎ ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ﺗﮑﻨﻴﮑﻰ‬

‫در ﳏﺎﺳﺒﻪ‬

‫در ﺟﺪول زﯾﺮ ﺧﻼﺻﻪای از ﻧﻘﺎط ﻗﻮت و ﺿﻌﻒ روشﻫﺎی ‪ VaR‬آﻣﺪه اﺳﺖ‪:‬‬

‫روش‬

‫ﭘﺎراﻣﺘﺮﯾﮏ‬

‫ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی ﻣﻮﻧﺖ‬ ‫ﮐﺎرﻟﻮ‬

‫ﻧﻘــــﺎط ﺿﻌــﻒ‬

‫ﻧﻘـﺎط ﻗــﻮت‬

‫ ﻋﺪم دﻗﺖ ﮐﺎﻓﯽ ﺑﺮای ﭘﺮﺗﻔﻮی ﻏﯿﺮﺧﻄﯽ و ﯾﺎ‬‫ ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ﺳﺎده و ﺳﺮﯾﻊ‬‫ ﻋﺪم ﻧﯿﺎزﺑﻪ اﻃﻼﻋﺎت ﺗﺎرﯾﺨﯽ )ﻓﻘﻂ ﻣﺎﺗﺮﯾﺲﻫﺎی‬‫ﺑﺮای ﺗﻮزﯾﻊ ﻧﺎﻣﺘﻘﺎرن‬ ‫ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت و ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﯽ ﻣﻮرد ﻧﯿﺎز اﺳﺖ(‬

‫‬‫‬‫‬‫‪-‬‬

‫ دارای ﻣﺤﺎﺳﺒﺎت زﯾﺎد اﺳﺖ و زﻣﺎن زﯾﺎدی‬‫ﻣﻨﺎﺳﺐ ﺑﺮای ﺗﻤﺎم اﺑﺰارﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ‬ ‫ﺗﻬﯿﻪ ﯾﮏ ﺗﻮزﯾﻊ ﮐﺎﻣﻞ از ارزشﻫﺎی ﺑﺎﻟﻘﻮه‬ ‫ﻻزم دارد‬ ‫ رﯾﺴﮏﻫﺎی ﻏﯿﺮﻋﺎدی را ﻓﻘﻂ در ﺻﻮرﺗﯽ ﺑﻪ‬‫ﭘﺮﺗﻔﻮی‬ ‫ﺣﺴﺎب ﻣﯽآورد ﮐﻪ ﺳﻨﺎرﯾﻮی ﺑﺎزار از ﺗﻮزﯾﻊ‬ ‫اﻣﮑﺎن اﺳﺘﻔﺎده از ﺗﻮزﯾﻊﻫﺎی ﻣﺘﻨﻮع‬ ‫ﻣﻨﺎﺳﺐ ﺗﻬﯿﻪ ﺷﺪه ﺑﺎﺷﺪ‬ ‫ﻋﺪم ﻧﯿﺎز ﺑﻪ اﻃﻼﻋﺎت وﺳﯿﻊ ﺗﺎرﯾﺨﯽ‬

‫‪-‬‬

‫ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی‬ ‫ﺗﺎرﯾﺨﯽ‬

‫ ﻣﻨﺎﺳﺐ ﺑﺮای ﺗﻤﺎم اﺑﺰارﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ‬‫ ﺗﻬﯿﻪ ﯾﮏ ﺗﻮزﯾﻊ ﮐﺎﻣﻞ از ارزشﻫﺎی ﺑﺎﻟﻘﻮه‬‫‬‫ﭘﺮﺗﻔﻮی‬ ‫ از روش ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی ﻣﻮﻧﺖ ﮐﺎرﻟﻮ ﺳﺮﯾﻌﺘﺮ ﻋﻤﻞ ‪-‬‬‫ﻣﯽﮐﻨﺪ‪ ،‬ﺑﺪﻟﯿﻞ اﯾﻨﮑﻪ ازﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎی ﮐﻤﺘﺮی‬ ‫‬‫اﺳﺘﻔﺎده ﻣﯽﮐﻨﺪ‬ ‫‪-‬‬

‫‪22‬‬

‫ﻧﯿﺎز ﺑﻪ ﻣﯿﺰان ﻗﺎﺑﻞ ﺗﻮﺟﻬﯽ از ﻧﺮخﻫﺎی روزاﻧﻪ‬ ‫ﺗﺎرﯾﺨﯽ ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‬ ‫ﺑﺮای دورهﻫﺎی ﺑﻠﻨﺪﻣﺪت ﻣﻨﺎﺳﺐ ﻧﯿﺴﺖ‬ ‫ﻋﺪم دﻗﺖ ﮐﺎﻓﯽ در ﺿﺮﯾﺐﻫﺎی ﺑﺎﻻی‬ ‫اﻃﻤﯿﻨﺎن‬ ‫ﺗﺎ ﺣﺪودی دارای ﻣﺤﺎﺳﺒﺎت زﯾﺎدات و ﻟﺬا‬ ‫زﻣﺎن زﯾﺎدی ﻧﯿﺎز دارد‬ ‫رﯾﺴﮏﻫﺎی ﻏﯿﺮﻋﺎدی را ﻓﻘﻂ در ﺻﻮرﺗﯽ‬ ‫ﺷﺎﻣﻞ ﻣﯽﺷﻮد ﮐﻪ اﻃﻼﻋﺎت ﺗﺎرﯾﺨﯽ ﺷﺎﻣﻞ‬ ‫رﯾﺴﮏﻫﺎی ﻏﯿﺮﻋﺎدی ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬ ‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﻣﺤﺪودﯾﺖﻫﺎی ‪: VaR‬‬ ‫ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ اﯾﻦ ﻧﮑﺘﻪ ﻣﻬﻢ اﺳﺖ ﮐﻪ ﺗﻤﺎم روشﻫﺎی اﺷﺎره ﺷﺪه ﺟﻬﺖ ﺳﻨﺠﺶ ‪ VaR‬ﻫﻤﮕﯽ ﺑﻪ‬ ‫ﯾﮏ ﭘﯿﺶ ﻓﺮض اﺳﺎﺳﯽ‪ ،‬ﻣﺘﮑﯽ ﻫﺴﺘﻨﺪ و آن اﯾﻦ اﺳﺖ ﮐﻪ وﻗﻮع رﯾﺴﮏ در زﻣﺎنﻫﺎی آﺗﯽ ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ‬ ‫ﺑﺮ ﻣﺒﻨﺎی ﺗﻮزﯾﻊ ﺗﺎرﯾﺨﯽ ﺑﺎزده ﭘﯿﺶﺑﯿﻨﯽ ﺷﻮد‪ .‬اﯾﻦ ﭘﯿﺶ ﻓﺮض ﻣﻮﺟﺐ آﺳﯿﺐﭘﺬﯾﺮی اﯾﻦ ﻣﺪلﻫﺎ در‬ ‫ﺑﺮاﺑﺮ ﺗﻐﯿﯿﺮات ﺳﯿﺴﺘﻤﯽ و ﯾﺎ ﺗﻐﯿﯿﺮات ﻏﯿﺮﻣﻨﺘﻈﺮه در ﺑﺎزار ﻣﯽﺷﻮد‪ .‬ﺑﻨﺎﺑﺮاﯾﻦ ﺑﻪ ﻣﻨﻈﻮر ﺟﺒﺮان اﯾﻦ‬ ‫ﻧﻮاﻗﺺ ﮐﻪ در ﻣﺪلﻫﺎی ‪ VaR‬وﺟﻮد دارد ﺑﺎﯾﺪ از ﻣﺪلﻫﺎی آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان ) ‪Stress‬‬ ‫‪ (Testing‬اﺳﺘﻔﺎده ﻧﻤﻮد ﺗﺎ ﺗﺼﻮﯾﺮ ﮐﺎﻣﻠﺘﺮی از رﯾﺴﮏ ﺑﺪﺳﺖ آﯾﺪ‪ .‬ﺑﺪﯾﻦ ﺗﺮﺗﯿﺐ ﮐﻪ ﻣﺪلﻫﺎی‬ ‫‪ VaR‬ﺑﺮای ﺷﺮاﯾﻂ ﻋﺎدی ﺑﺎزار ﻣﻮرد ﺗﻮﺟﻪ اﺳﺖ و ﻣﺪلﻫﺎی آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان ﺑﺮای ﺷﺮاﯾﻂ‬ ‫ﺑﺤﺮاﻧﯽ ﺑﺎزار ﻣﺪ ﻧﻈﺮ ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬

‫ﭘﺎراﻣﺘﺮﻫﺎی ‪: VaR‬‬ ‫ﻗﺒﻞ از ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ‪ VaR‬ﺑﻪ ﻫﺮ ﯾﮏ از روشﻫﺎ ﺑﺎﯾﺪ ﭘﺎرﻣﺘﺮﻫﺎی زﯾﺮ را ﻣﻌﯿﻦ ﮐﻨﯿﻢ‪:‬‬ ‫‪ -1‬ﺿﺮﯾﺐ اﻃﻤﯿﻨﺎن‬ ‫‪ -2‬ﻣﺤﺪوده زﻣﺎﻧﯽ ﭘﯿﺶﺑﯿﻨﯽ‬ ‫‪ -3‬واﺣﺪ ﭘﻮل ﻣﺒﻨﺎ‬

‫‪23‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫‪Value at Risk‬‬ ‫ﮏ ﺎزا‬

‫)‪(VaR‬‬

‫ﻳﺎ ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ﺗﮑﻨﻴﮑﻰ‬

‫در ﳏﺎﺳﺒﻪ‬

‫در زﯾﺮ ﺑﻪ ﺗﻮﺿﯿﺢ ﻫﺮ ﯾﮏ از ﭘﺎراﻣﺘﺮﻫﺎی ﻓﻮق ﻣﯽﭘﺮدازﯾﻢ‪:‬‬

‫‪ -1‬ﺿﺮﯾﺐ اﻃﻤﯿﻨﺎن ‪:‬‬ ‫ﺿﺮﯾﺐ اﻃﻤﯿﻨﺎن ﻣﻌﻤﻮﻻً ﺑﯿﻦ ‪ 90‬ﺗﺎ ‪ 99‬درﺻﺪ اﻧﺘﺨﺎب ﻣﯽﺷﻮد در ﻣﺪل ‪،RiskMetrics‬‬ ‫ﺿﺮﯾﺐ اﻃﻤﯿﻨﺎن ‪ %95‬ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﭘﯿﺶ ﻓﺮض در ﻧﻈﺮ ﮔﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪه اﺳﺖ اﻣﺎ در ﻋﯿﻦ ﺣﺎل اﻣﮑﺎن‬ ‫اﻧﺘﺨﺎب دﯾﮕﺮ ﺿﺮاﯾﺐ ﻧﯿﺰ ﺑﺮای ﮐﺎرﺑﺮ وﺟﻮد دارد‪ .‬ﺑﺮﺧﯽ از ﺷﺮﮐﺖﻫﺎ ﺑﺠﺎی اﺳﺘﻔﺎده از ﯾﮏ ﺿﺮﯾﺐ‬ ‫اﻃﻤﯿﻨﺎن از ﺿﺮاﯾﺐ اﻃﻤﯿﻨﺎن ﻣﺨﺘﻠﻒ اﺳﺘﻔﺎده ﻣﯽﮐﻨﻨﺪ‪ .‬ﻃﺮﯾﻘﻪ اﻧﺘﺨﺎب ﺿﺮﯾﺐ اﻃﻤﯿﻨﺎن ﻣﻨﺎﺳﺐ ﺑﺎ‬ ‫ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﺑﺎﻻﺗﺮﯾﻦ ﻣﯿﺰان ﺿﺮر و زﯾﺎن ﮐﻪ ﺑﻨﺎﺑﺮ ﻣﻮرد اﺳﺘﻔﺎده ﺑﺎ اﻫﻤﯿﺖ اﺳﺖ‪ ،‬ﺗﻌﯿﯿﻦ ﻣﯽﺷﻮد‪.‬‬ ‫ﺑﺮﺧﯽ ﻣﻌﺘﻘﺪﻧﺪ اﺳﺘﻔﺎده از ﺿﺮاﯾﺐ اﻃﻤﯿﻨﺎن ﺑﺎﻻ ﻧﻈﯿﺮ ‪ %99/9‬ﺑﺴﯿﺎر ﻣﺤﻄﺎﻃﺎﻧﻪ ﺧﻮاﻫﺪ ﺑﻮد و‬ ‫ﻧﯿﺰ اﺳﺘﻔﺎده از ﺿﺮاﯾﺐ اﻃﻤﯿﻨﺎن ﺑﺎﻻ ﻣﻤﮑﻦ اﺳﺖ ﻣﻨﺠﺮ ﺑﻪ اﯾﺠﺎد ﺗﺼﻮﯾﺮی ﮐﺎذب از ﻣﯿﺰان اﻃﻤﯿﻨﺎن‬ ‫ﮔﺮدد‪ .‬ﺑﻨﺎﺑﺮاﯾﻦ ﻣﻌﻤﻮﻻً ﺿﺮاﯾﺐ اﻃﻤﯿﻨﺎن ﺑﺎﻻ ﺑﯿﺶ از ‪ %99/9‬ﭼﻨﺪان ﺑﺼﻮرت ﺟﺪی ﺗﻮﺳﻂ ﻣﺪﯾﺮان‬ ‫رﯾﺴﮏ ﻣﻮرد اﺳﺘﻔﺎده واﻗﻊ ﻧﻤﯽﺷﻮد‪ ،‬ﭼﺮا ﮐﻪ ﻣﯿﺰان ﺿﺮر و زﯾﺎن ﺑﻨﺪرت از ﺳﻄﺢ ﻣﻮرد ﻧﻈﺮ ﻓﺮاﺗﺮ‬ ‫ﻣﯽرود‪ .‬ﻋﻼوهﺑﺮ اﯾﻨﻬﺎ ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﺗﻮزﯾﻊ ﺑﺎزده ﺑﺎزار ﮐﻪ دارای دﻧﺒﺎﻟﻪﻫﺎی ﺑﺎزﺗﺮ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﺗﻮزﯾﻊ ﻧﺮﻣﺎل‬ ‫اﺳﺖ‪ ،‬ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ‪ VaR‬ﺑﺎ ﺿﺮاﯾﺐ اﻃﻤﯿﻨﺎن ﺑﻪ ﺳﺨﺘﯽ ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ از ﻧﻈﺮ آﻣﺎری ﻣﻮرد ﺗﺄﯾﯿﺪ واﻗﻊ ﺷﻮد‪.‬‬ ‫ﺑﻨﺎﺑﺮاﯾﻦ ﺿﺮاﯾﺐ اﻃﻤﯿﻨﺎن ﺑﺎﻻی ‪ %95‬و ﻗﻄﻌﺎً ﺑﺎﻻی ‪ %99‬ﻣﻨﺠﺮ ﻣﯽﺷﻮد ﮐﻪ ﻣﺪل ‪ VaR‬دﻗﺖ ﺧﻮد را‬ ‫از دﺳﺖ ﺑﺪﻫﺪ‪ .‬ﻋﻠﯿﺮﻏﻢ اﯾﻨﻬﺎ ﺑﺎﯾﺪ ﺗﻮﺟﻪ داﺷﺖ ﮐﻪ در ﻫﻨﮕﺎم اﺳﺘﻔﺎده از ﻣﺪل ‪ VaR‬ﺑﺮای ارزﯾﺎﺑﯽ‬ ‫رﯾﺴﮏ اﻋﺘﺒﺎری و ﯾﺎ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﺑﺎﯾﺴﺘﯽ از ﺿﺮﯾﺐ اﻃﻤﯿﻨﺎن ‪ %99‬و ﯾﺎ ﺑﺎﻻﺗﺮ اﺳﺘﻔﺎده ﻧﻤﻮد زﯾﺮا در اﯾﻦ‬ ‫ﻣﻮاﻗﻊ در ﻣﻌﺮض رﯾﺴﮏﻫﺎﯾﯽ ﺑﺎ اﺣﺘﻤﺎل ﺑﺴﯿﺎر ﭘﺎﯾﯿﻦ ﻗﺮار دارﯾﻢ و ﺑﻪ ﻫﻤﯿﻦ دﻟﯿﻞ اﺳﺖ ﮐﻪ ﺿﺮﯾﺐ‬ ‫اﻃﻤﯿﻨﺎن ﭘﯿﺸﻨﻬﺎدی از ﺳﻮی ﮐﻤﯿﺘﻪ ﺑﺎل ﺟﻬﺖ ارزﯾﺎﺑﯽ ﮐﻔﺎﯾﺖ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﺑﺎﻧﮏﻫﺎ ‪ %99‬اﻋﻼم ﺷﺪه‬ ‫اﺳﺖ‪.‬‬ ‫در ﻫﺮ ﺻﻮرت ﻧﺒﺎﯾﺪ اﻧﺘﻈﺎر داﺷﺖ ﮐﻪ ﻣﺪلﻫﺎی ‪ VaR‬ﺑﻪ ﺗﻨﻬﺎﯾﯽ ﺑﺘﻮاﻧﻨﺪ ﻣﺒﻨﺎی‬ ‫ﺗﺼﻤﯿﻢﮔﯿﺮیﻫﺎ ﻗﺮار ﮔﯿﺮﻧﺪ‪ ،‬از اﯾﻨﺮو ﭘﺲ از اﻧﺘﺨﺎب ﯾﮏ ﺿﺮﯾﺐ اﻃﻤﯿﻨﺎن ﺧﺎص‪ ،‬اﻧﺠﺎم آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ‬ ‫ﺑﺤﺮان اﻣﺮی ﺑﺴﯿﺎر ﻣﻬﻢ ﺑﻪ ﻧﻈﺮ ﻣﯽرﺳﺪ‪.‬‬

‫‪24‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬ ‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫‪ -2‬ﻣﺤﺪوده زﻣﺎﻧﯽ ‪:‬‬ ‫ﻣﻌﻤﻮﻻً ﻣﺤﺪوده زﻣﺎﻧﯽ ﭘﯿﺶﺑﯿﻨﯽ در ﻣﺆﺳﺴﺎت ﻣﺎﻟﯽ ﻓﻌﺎل ﻧﻈﯿﺮ ﺑﺎﻧﮏﻫﺎ و ﺻﻨﺪوقﻫﺎی‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﺟﻬﺖ ﺗﺠﺰﯾﻪ و ﺗﺤﻠﯿﻞ ‪ VaR‬ﺑﻤﺪت ﯾﮏ روز ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬اﯾﻦ ﻣﺴﺌﻠﻪ ﺑﻮﯾﮋه در ﻣﻮرد‬ ‫ﺑﺎﻧﮏﻫﺎ ﺻﺪق ﻣﯽﮐﻨﺪ ﭼﺮا ﮐﻪ ﺷﺮاﯾﻂ ﮐﺎری آﻧﻬﺎ ﺑﮕﻮﻧﻪای اﺳﺖ ﮐﻪ ﻫﺮ روز ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ روز دﯾﮕﺮ‬ ‫درﺣﺎل ﺗﻐﯿﯿﺮ اﺳﺖ‪ .‬اﻣﺎ ﻣﺪﯾﺮان ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺤﺪوده زﻣﺎﻧﯽ ﭘﯿﺶﺑﯿﻨﯽ ﺧﻮد را ﭼﻬﺎر‬ ‫ﻣﺎﻫﻪ و ﯾﺎ ﺣﺘﯽ ﯾﮑﺴﺎﻟﻪ اﻧﺘﺨﺎب ﻣﯽﻧﻤﺎﯾﻨﺪ‪ .‬ﺑﻨﺎﺑﺮاﯾﻦ ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﻧﻘﺪﭘﺬﯾﺮی داراﯾﯽﻫﺎی ﻫﺮ ﻣﺆﺳﺴﻪ‬ ‫ﻣﺤﺪوده زﻣﺎﻧﯽ ﻣﻨﺎﺳﺐ ﺑﺎ ﻓﻌﺎﻟﯿﺖﻫﺎی ﻫﻤﺎن ﻣﺆﺳﺴﻪ ﺑﺎﯾﺪ ﺗﻌﯿﯿﻦ ﺷﻮد و اﺳﺘﻔﺎده از ﯾﮏ ﻣﺤﺪوده‬ ‫زﻣﺎﻧﯽ اﺳﺘﺎﻧﺪارد ﺑﺮای ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ‪ VaR‬ﻓﺮآﯾﻨﺪ ﻣﻘﺎﯾﺴﻪ رﯾﺴﮏ داراﯾﯽﻫﺎی ﻃﺒﻘﻪﺑﻨﺪی ﺷﺪه را ﺗﺴﻬﯿﻞ‬ ‫ﻣﯽﮐﻨﺪ‪.‬‬

‫‪ -3‬واﺣﺪ ﭘﻮل ‪:‬‬ ‫ﯾﮑﯽ از وﯾﮋﮔﯽﻫﺎی ﻣﻬﻢ ﻣﺪلﻫﺎی ‪ VaR‬اﯾﻦ اﺳﺖ ﮐﻪ ﻣﯿﺰان رﯾﺴﮏ را ﺑﻪ ﻣﻘﯿﺎس ﯾﮏ واﺣﺪ‬ ‫ﭘﻮﻟﯽ ﺑﯿﺎن ﻣﯽﮐﻨﺪ و ﻣﻌﻤﻮﻻً ﺑﺮ اﺳﺎس ﭘﻮل راﯾﺞ ﻫﺮ ﮐﺸﻮر و ﯾﺎ واﺣﺪ ﭘﻮﻟﯽ ﮐﻪ ﺗﻮﺳﻂ ﺷﺮﮐﺖ ﻣﻌﯿﻦ‬ ‫ﻣﯽﺷﻮد ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ﻣﯽﮔﺮدد‪ .‬ﺑﻌﻨﻮان ﻣﺜﺎل ﯾﮏ ﺑﺎﻧﮏ آﻣﺮﯾﮑﺎﯾﯽ ﻣﻤﮑﻦ اﺳﺖ از واﺣﺪ دﻻر ﯾﺎ ﯾﮏ ﺑﺎﻧﮏ‬ ‫ﺳﻮﺋﯿﺴﯽ از واﺣﺪ ﻓﺮاﻧﮏ ﺑﺮای ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ رﯾﺴﮏ اﺳﺘﻔﺎده ﻣﯽﻧﻤﺎﯾﻨﺪ‪.‬‬

‫‪25‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫‪Value at Risk‬‬ ‫ﮏ ﺎزا‬

‫)‪(VaR‬‬

‫ﻳﺎ ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ﺗﮑﻨﻴﮑﻰ‬

‫در ﳏﺎﺳﺒﻪ‬

‫ﺑﺮرﺳﯽ ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت در ﻃﻮل زﻣﺎن ‪:‬‬ ‫ﺑﺪﯾﻬﯽ اﺳﺖ ﮐﻪ ﻣﯿﺰان رﯾﺴﮏ در ﻃﻮل زﻣﺎن اﻓﺰاﯾﺶ ﻣﯽﯾﺎﺑﺪ و ﻧﮕﻬﺪاری ﻃﻮﻻﻧﯽ ﯾﮏ داراﯾﯽ‬ ‫ﻣﺎﻟﯽ ﻣﻨﺠﺮ ﺑﻪ اﺣﺘﻤﺎل ﺑﺮوز ﺑﯿﺸﺘﺮ زﯾﺎن ﺧﻮاﻫﺪ ﺷﺪ‪ .‬اﻣﺎ ﺑﺮ ﺧﻼف ﺑﺎزده ﻣﻮرد اﻧﺘﻈﺎر‪ ،‬ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت در‬ ‫ﻃﻮل زﻣﺎن ﺑﺼﻮرت ﺧﻄﯽ اﻓﺰاﯾﺶ ﻧﻤﯽﯾﺎﺑﺪ‪ .‬ﭼﺮاﮐﻪ ﺑﻪ دﻟﯿﻞ اﺛﺮات روﻧﺪ ﻣﻌﮑﻮس ﻣﯿﺎﻧﮕﯿﻦ و ﺧﻮد‬ ‫ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﯽ ﺑﺎزده ﺑﺎزار و رواﺑﻂ ﺑﯿﻦ ﺑﺴﯿﺎری از ﻋﻮاﻣﻞ اﻗﺘﺼﺎد ﮐﻼن ﭘﯿﺶﺑﯿﻨﯽ ﺑﺮای زﻣﺎنﻫﺎی ﺑﻠﻨﺪ‬ ‫ﻣﺪت را ﭘﯿﭽﯿﺪهﺗﺮ ﻣﯽﮔﺮداﻧﺪ‪.‬‬

‫رﯾﺸﻪ دوم زﻣﺎن‪:‬‬ ‫در زﻣﺎن ﺗﺒﺪﯾﻞ ‪ VaR‬ﯾﮏ روزه ﺑﻪ ‪ 10 VaR‬روزه ﺑﻪ ﯾﮏ ﻣﻌﯿﺎر ﺳﻨﺠﺶ زﻣﺎن ﻧﯿﺎز ﺧﻮاﻫﯿﻢ‬ ‫داﺷﺖ‪ .‬ﻣﺘﺪاوﻟﺘﺮﯾﻦ روش در اﯾﻦ زﻣﯿﻨﻪ » رﯾﺸﻪ دوم زﻣﺎن « ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬در اﯾﻦ روش ﮐﻠﯿﻪ ﺗﻐﯿﯿﺮات‬ ‫روزاﻧﻪ ﻗﯿﻤﺖ ﺑﺼﻮرت ﻣﺴﺘﻘﻞ از ﯾﮑﺪﯾﮕﺮ ﻓﺮض ﺷﺪهاﻧﺪ و ﻧﯿﺰ ﻓﺮض ﺷﺪه ﮐﻪ ﻫﯿﭽﮕﻮﻧﻪ ﺑﺎزده ﻣﯿﺎﻧﮕﯿﻦ‬ ‫ﻣﻌﮑﻮس ﯾﺎ ﺧﻮد ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﯽ در ﺑﺎزار وﺟﻮد ﻧﺪارد‪ .‬ﻧﮑﺘﻪ ﻗﺎﺑﻞ ﺗﻮﺟﻪ اﯾﻦ ﮐﻪ ﺑﺎ ﺑﮑﺎرﮔﯿﺮی ﺗﻌﺪاد‬ ‫روزﻫﺎی ﮐﺎری ﺑﺠﺎی روزﻫﺎی واﻗﻌﯽ ﻣﯽﺗﻮان ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت را ﻣﻮرد ﺳﻨﺠﺶ ﻗﺮار داد‪ .‬ﺑﺪﯾﻦ ﻣﻌﻨﯽ ﮐﻪ‬ ‫ﺑﺮای ﯾﮏ ﻫﻔﺘﻪ ‪ 5‬روز ﮐﺎری و ﺑﺮای ﯾﮏ ﻣﺎه ‪ 21‬روز ﮐﺎری را ﺑﺎﯾﺪ ﻣﻮرد ﺗﻮﺟﻪ ﻗﺮار داد‪.‬‬

‫اﺑﺰارﻫﺎی ﺧﻄﯽ و ﻏﯿﺮﺧﻄﯽ‬ ‫آن دﺳﺘﻪ از اﺑﺰارﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ ﮐﻪ ﻧﺮخ آﻧﻬﺎ ﺑﻄﻮر ﻣﺘﻨﺎﺳﺐ ﺑﺎ ﺗﻐﯿﯿﺮات اﺻﻞ داراﯾﯽ ﺗﻐﯿﯿﺮ ﮐﻨﺪ را‬ ‫اﺑﺰارﻫﺎی ﺧﻄﯽ ﮔﻮﯾﻨﺪ‪ .‬ﻣﺎﻧﻨﺪ ﺳﻬﺎم ﻋﺎدی اوراق ﻗﺮﺿﻪ و ارز و ﺑﻪ آن دﺳﺘﻪ از اﺑﺰارﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ ﮐﻪ‬ ‫ﻧﺮخ آﻧﻬﺎ ﺑﻄﻮر ﻧﺎﻣﺘﻨﺎﺳﺐ ﺑﺎ ﺗﻐﯿﯿﺮات اﺻﻞ داراﯾﯽ ﺗﻐﯿﯿﺮ ﮐﻨﺪ اﺑﺰارﻫﺎی ﻏﯿﺮﺧﻄﯽ ﮔﻮﯾﻨﺪ‪ .‬ﻣﺎﻧﻨﺪ‬ ‫اوراق اﺧﺘﯿﺎر ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ ﮐﻪ ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ رﯾﺴﮏ اﺑﺰارﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ ﻏﯿﺮﺧﻄﯽ ﺑﻪ ﻣﺮاﺗﺐ ﻣﺸﮑﻞﺗﺮ و ﭘﯿﭽﯿﺪهﺗﺮ از‬ ‫رﯾﺴﮏ اﺑﺰارﻫﺎی ﺧﻄﯽ ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬

‫‪26‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬ ‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﻓﻠﻮﭼﺎرت ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ‪ VaR‬ﺑﺎ اﺳﺘﻔﺎده از روش ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی ﺗﺎرﯾﺨﯽ‬

‫ﺗﺠﺪﻳﺪ ﺍﺭﺯﻳﺎﺑﻲ ﭘﺮﺗﻔﻮﻱ ﺑﻪ‬ ‫ﻗﻴﻤﺖﻫﺎﻱ ﺟﺎﺭﻱ ﺑﺎﺯﺍﺭ‬

‫ﺟﻤﻊﺁﻭﺭﻱ ﺩﺍﺩﻩﻫﺎﻱ ﺗﺎﺭﻳﺨﻲ‬

‫‪33‬‬

‫ﻗﻴﻤﺖﻫﺎﻱ ﺗﺎﺭﻳﺨﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ‬

‫ﺩﺳﺘﻪﺑﻨﺪﻱ ﺩﺍﺩﻩﻫﺎ‬

‫ﺗﺪﻭﻳﻦ ﺳﻨﺎﺭﻳﻮﻫﺎ ﺑﻪ ﻗﻴﻤﺖ ﺑﺎﺯﺍﺭ‬

‫ﺑﺮﺁﻭﺭﺩ ﺳﻮﺩ ﻭ ﺯﻳﺎﻥ‬

‫ﺗﻌﻴﻴﻦ ﺳﻄﺢ ﺍﻃﻤﻴﻨﺎﻥ‬

‫ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ‪VaR‬‬

‫‪27‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫‪Value at Risk‬‬ ‫ﮏ ﺎزا‬

‫)‪(VaR‬‬

‫ﻳﺎ ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ﺗﮑﻨﻴﮑﻰ‬

‫در ﳏﺎﺳﺒﻪ‬

‫ﻓﻠﻮ ﭼﺎرت ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ‪ VaR‬ﺑﺎ اﺳﺘﻔﺎده از روش ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی ﻣﻮﻧﺖ ﮐﺎرﻟﻮ‬

‫ﺟﻤﻊﺁﻭﺭﻱ ﺩﺍﺩﻩﻫﺎ‬

‫ﺩﺍﺩﻩﻫﺎﻱ ﺗﺎﺭﻳﺨﻲ‬

‫ﻧﻮﺳﺎﻧﺎﻥ ﻭ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲﻫﺎﻱ ﺗﺎﺭﻳﺨﻲ‬ ‫ﻗﻴﻤﺖﻫﺎﻱ ﺟﺎﺭﻱ‬

‫ﺗﺪﻭﻳﻦ ﺳﻨﺎﺭﻳﻮﻫﺎ‬

‫ﺗﺠﺪﻳﺪ ﺍﺭﺯﻳﺎﺑﻲ ﺳﻨﺎﺭﻳﻮﻫﺎ ﺑﻪ‬ ‫ﻗﻴﻤﺖ ﺑﺎﺯﺍﺭ‬

‫ﭘﺮﺗﻔﻮﻱ‬

‫ﻣﺤﺎﺳﺒﺔ ‪ VaR‬ﻣﻮﻧﺖ ﻛﺎﺭﻟﻮ‬

‫‪28‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬ ‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان )‪(Stress Testing‬‬ ‫ﻫﻤﺎﻧﮕﻮﻧﻪ ﮐﻪ ﻣﯽداﻧﯿﻢ روش ‪ VaR‬اﺑﺰاری اﺳﺖ ﺑﺮای اﻧﺪازهﮔﯿﺮی رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار درﻣﺪت زﻣﺎن‬ ‫ﻣﻌﯿﻦ و ﺑﺎ ﺳﻄﺢ اﻃﻤﯿﻨﺎن ﻣﻮرد ﻧﻈﺮ در ﺷﺮاﯾﻂ ﻋﺎدی ﺑﺎزار‪ ،‬ﺑﻪ اﯾﻦ ﺗﺮﺗﯿﺐ ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ روش ‪VaR‬‬ ‫ﻧﻤﯽﺗﻮان رﯾﺴﮏﻫﺎی ﺷﺮاﯾﻂ ﻏﯿﺮﻋﺎدی ﺑﺎزار ارزﯾﺎﺑﯽ ﮐﺮد‪ .‬روﯾﺪادﻫﺎﯾﯽ ﭼﻮن ﺣﻮادث ﻃﺒﯿﻌﯽ‪ ،‬ﺟﻨﮓﻫﺎ‬ ‫و ﻧﺎآراﻣﯽﻫﺎی ﺳﯿﺎﺳﯽ ﻋﻮاﻣﻠﯽ ﻣﺆﺛﺮ ﺑﺮ رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار ﻣﯽﺑﺎﺷﻨﺪ ﮐﻪ در ﺷﺮاﯾﻂ ﻋﺎدی اﺛﺮ آﻧﻬﺎ ﻣﻮرد‬ ‫ﺗﻮﺟﻪ واﻗﻊ ﻧﻤﯽﺷﻮد و اﺻﻮﻻً اﯾﻦ روﯾﺪادﻫﺎ ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﺗﮑﻨﯿﮏ آﻣﺎری ﻗﺎﺑﻞ ﭘﯿﺶﺑﯿﻨﯽ ﻧﻤﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬ﺑﺎﺗﻮﺟﻪ‬ ‫ﺑﻪ اﯾﻦ ﻧﯿﺎز ﺑﻮد ﮐﻪ روش آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان ﺑﻪ ﻣﻨﻈﻮر ﺑﺮآورد زﯾﺎنﻫﺎی ﺑﺎﻟﻘﻮه درﺷﺮاﯾﻂ ﻏﯿﺮﻋﺎدی‬ ‫ﺑﺎزار ﻣﻄﺮح ﮔﺮدﯾﺪ‪ .‬ﻫﺪف آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان ﺗﻼش در ﺟﻬﺖ اﻓﺰاﯾﺶ ﺷﻔﺎﻓﯿﺖ رﯾﺴﮏﻫﺎ از ﻃﺮﯾﻖ‬ ‫در ﻧﻈﺮ ﮔﺮﻓﺘﻦ رﺧﺪادﻫﺎی زﯾﺎﻧﺒﺎر ﺑﺎﻟﻘﻮهای ﮐﻪ از اﺣﺘﻤﺎل وﻗﻮع ﺑﺴﯿﺎر ﭘﺎﯾﯿﻨﯽ ﺑﺮﺧﻮردارﻧﺪ‪ .‬ﺑﮕﻮﻧﻪای‬ ‫ﮐﻪ اﯾﻦ رﺧﺪادﻫﺎ ﺧﺎرج از ﻣﺤﺪوده ﺟﺎﻣﻌﻪ آﻣﺎری ﻣﻮرد اﺳﺘﻔﺎده در ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ‪ VaR‬ﻗﺮار دارﻧﺪ‪.‬‬ ‫ﺑﻨﺎﺑﺮاﯾﻦ از ﺗﺮﮐﯿﺐ ﻧﺘﺎﯾﺞ آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان ﺑﺎ ﻧﺘﺎﯾﺞ ‪ VaR‬ﺗﺼﻮﯾﺮ ﺑﺴﯿﺎر ﺟﺎﻣﻊ و ﮐﺎﻣﻠﯽ از‬ ‫ﻣﺠﻤﻮﻋﻪ رﯾﺴﮏﻫﺎی ﺑﺎزار ﺑﺪﺳﺖ ﻣﯽآﯾﺪ‪.‬‬

‫آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ دو ﺳﺆال زﯾﺮ ﻣﻄﺮح ﻣﯽﺷﻮد‪:‬‬ ‫‪ -1‬اﮔﺮ ﯾﮏ روﯾﺪاد ﺗﻨﺶزا در ﺑﺎزار رخ دﻫﺪ‪ ،‬ﭼﻪ ﻣﯿﺰان زﯾﺎن ﺑﻪ ﺑﺎر ﺧﻮاﻫﺪ آﻣﺪ؟‬ ‫‪ -2‬ﭼﻪ ﻋﺎﻣﻠﯽ ﺑﺎﻋﺚ ﻣﯽﺷﻮد ﮐﻪ ﺑﯿﺶ از ﺣﺪ ﺗﻌﯿﯿﻦ ﺷﺪه زﯾﺎن ﺑﻪ ﺑﺎر آﯾﺪ؟‬

‫ﻣﻮﺿﻮع اﺳﺎﺳﯽ آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان ﭼﮕﻮﻧﮕﯽ ﺑﮑﺎرﮔﯿﺮی آن اﺳﺖ‪ .‬در ﻋﻤﻞ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎ ﺑﺎ‬ ‫اﺳﺘﻔﺎده از اﯾﻦ روش ﺑﺎﯾﺪ ﺑﺘﻮاﻧﻨﺪ ﺣﺪود زﯾﺎن ﺧﻮد را در ﺣﺎﻟﺖﻫﺎی ﻏﯿﺮﻋﺎدی از ﺟﺎﻧﺐ ﻋﻮاﻣﻞ رﯾﺴﮏ‬ ‫ﺑﺮآورد ﮐﻨﻨﺪ‪ .‬ﻧﺘﺎﯾﺞ آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان در ﺳﻄﺢ ﺑﺎﻻی ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ ﺑﺎﯾﺪ ﺟﻬﺖ ﺗﻌﯿﯿﻦ ﺣﺪاﮐﺜﺮ ﻣﯿﺰان‬ ‫ﺗﺤﻤﻞ ﯾﮏ ﺷﺮﮐﺖ در ﺑﺮاﺑﺮ ﻣﺠﻤﻮع رﯾﺴﮏﻫﺎ و ﻧﯿﺰ در ﺟﺮﯾﺎن ﻓﺮآﯾﻨﺪ ﺗﺨﺼﯿﺺ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﻮرد‬ ‫اﺳﺘﻔﺎده ﻗﺮار ﮔﯿﺮد‪.‬‬

‫‪29‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫‪Value at Risk‬‬ ‫ﮏ ﺎزا‬

‫)‪(VaR‬‬

‫ﻳﺎ ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ﺗﮑﻨﻴﮑﻰ‬

‫در ﳏﺎﺳﺒﻪ‬

‫وﯾﮋﮔﯽﻫﺎی آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان‬ ‫ﻫﺪف ﻧﻬﺎﯾﯽ اﺑﺰار آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان آﺷﮑﺎر ﺳﺎﺧﺘﻦ رﯾﺴﮏﻫﺎی ﺑﺎﻟﻘﻮه اﺳﺖ‪ .‬ﺑﻨﺎﺑﺮاﯾﻦ ﯾﮏ‬ ‫ﭼﻨﯿﻦ اﺑﺰاری ﺑﺎﯾﺪ دارای وﯾﮋﮔﯽﻫﺎی زﯾﺮ ﺑﺎﺷﺪ‪:‬‬ ‫‪ -1‬ارﺗﺒﺎط ﺑﺎ وﺿﻌﯿﺖ ﺟﺎری ﺑﺎزار‬ ‫‪ -2‬ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﺗﻐﯿﯿﺮات ﺗﻤﺎم ﻧﺮخﻫﺎی ﺑﺎزار ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﯾﮏ ﻣﺠﻤﻮﻋﻪ واﺣﺪ‬ ‫‪ -3‬ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﺗﻐﯿﯿﺮات ﺳﯿﺴﺘﻤﯽ ﺑﺎﻟﻘﻮه‬ ‫‪ -4‬ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ رﺧﺪادﻫﺎی ﻧﺎﻣﺴﺎﻋﺪ ﺑﺎﻟﻘﻮه‬ ‫‪ -5‬ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ وﺿﻌﯿﺖ ﻧﻘﺪﯾﻨﮕﯽ ﺑﺎزار‬ ‫‪ -6‬ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﺗﺄﺛﯿﺮ ﻣﺘﻘﺎﺑﻞ ﺑﯿﻦ رﯾﺴﮏ اﻋﺘﺒﺎری و رﯾﺴﮏ ﺑﺎزار‬

‫‪30‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬ ‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫اﻓﻖ زﻣﺎﻧﯽ آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان‬

‫اﻓﻖ زﻣﺎﻧﯽ ﺑﺮای ﭘﯿﺶﺑﯿﻨﯽ در ﯾﮏ ﺳﻨﺎرﯾﻮی آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان ﺑﺎﯾﺪ ﻣﺘﻨﺎﺳﺐ ﺑﺎ دوره‬ ‫ﻧﮕﻬﺪاری داراﯾﯽ ﻣﺎﻟﯽ ﺑﺎﺷﺪ‪ .‬ﻣﺜﻼً ﺑﺎﻧﮏﻫﺎ ﺗﻤﺎﯾﻞ دارﻧﺪ ﮐﻪ ﺑﯿﻦ دورهﻫﺎی ﯾﮏ روزه ﺑﺎ ﯾﮏ ﻫﻔﺘﻪ‬ ‫ﭘﯿﺶآﻣﺪﻫﺎی زﯾﺎﻧﺒﺎر را ﭘﯿﺶﺑﯿﻨﯽ ﮐﻨﻨﺪ‪ .‬درﺣﺎﻟﯿﮑﻪ ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﺑﻠﻨﺪﻣﺪتﺗﺮ ﻣﺎﻧﻨﺪ ﺻﻨﺪوقﻫﺎی‬ ‫ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری ﻣﺸﺘﺮک و ﺻﻨﺪوقﻫﺎی ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﯽ ﻣﻤﮑﻦ اﺳﺖ ﺑﻪ ﻣﺤﺪودهﻫﺎی زﻣﺎﻧﯽ ﯾﮏ ﻣﺎﻫﻪ ﺗﺎ‬ ‫ﺳﻪ ﻣﺎﻫﻪ ﺗﻮﺟﻪ ﻧﺸﺎن دﻫﻨﺪ و ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﺳﻬﺎﻣﯽ ﻧﯿﺰ ﻣﻤﮑﻦ اﺳﺖ ﺑﻪ ﻣﻨﻈﻮر ﺗﺠﺰﯾﻪ و ﺗﺤﻠﯿﻞ‬ ‫ﻃﺮحﻫﺎی اﺳﺘﺮاﺗﮋﯾﮏ از ﻣﺤﺪوده زﻣﺎﻧﯽ ﯾﮑﺴﺎﻟﻪ اﺳﺘﻔﺎده ﮐﻨﻨﺪ‪ .‬اﻧﺠﺎم ﻣﻨﻈﻢ آزﻣﻮنﻫﺎی ﺷﺮاﯾﻂ‬ ‫ﺑﺤﺮان و ﺑﺤﺚ ﭘﯿﺮاﻣﻮن ﻧﺘﺎﯾﺞ آن ﺑﺴﯿﺎر ﺣﺎﺋﺰ اﻫﻤﯿﺖ اﺳﺖ‪ .‬ﻣﺆﺳﺴﺎت ﻣﻬﻢ ﻣﺎﻟﯽ ﺑﺼﻮرت ﻫﻔﺘﮕﯽ و ﯾﺎ‬ ‫ﺣﺘﯽ روزاﻧﻪ دﯾﮕﺮ ﺑﺎ اﯾﻦ ﻣﺴﺌﻠﻪ ﻫﺴﺘﻨﺪ‪ .‬ﺣﺘﯽ ﺑﺎﯾﺪ در ﺑﺮﺧﯽ ﻣﻮاﻗﻊ آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان ﺑﺼﻮرت‬ ‫ﻓﻮقاﻟﻌﺎده درﻣﻮﻗﻌﯿﺖﻫﺎی ﻏﯿﺮﻋﺎدی و ﭘﺮ ﺧﻄﺮ اﻧﺠﺎم ﮔﯿﺮد‪ .‬ﻣﺜﻼً زﻣﺎﻧﯽ ﮐﻪ روﯾﺪادﻫﺎی ﻗﺮﯾﺐاﻟﻮﻗﻮع‬ ‫اﻗﺘﺼﺎدی و ﯾﺎ ﺳﯿﺎﺳﯽ در ﭘﯿﺶ ﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬

‫‪31‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫‪Value at Risk‬‬ ‫ﮏ ﺎزا‬

‫)‪(VaR‬‬

‫ﻳﺎ ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ﺗﮑﻨﻴﮑﻰ‬

‫در ﳏﺎﺳﺒﻪ‬

‫ﻓﺮآﯾﻨﺪ آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان‬

‫ﺳﻪ ﮔﺎم اﺻﻠﯽ ﺑﺮای اﻧﺠﺎم آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان وﺟﻮد دارد‪:‬‬ ‫ﮔﺎم اول ـ ﻃﺮاﺣﯽ ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎ‬ ‫ﮔﺎم دوم ـ ارزﯾﺎﺑﯽ ﻣﺠﺪد ﭘﺮﺗﻔﻮی ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎی ﮔﺎم اول‬ ‫ﮔﺎم ﺳﻮم ـ ﺗﻠﺨﯿﺺ ﻧﺘﺎﯾﺞ ارزﯾﺎﺑﯽ ﻣﺠﺪد ﭘﺮﺗﻔﻮی‬

‫ﻃﺮاﺣﯽ ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎ ‪:‬‬ ‫دﺷﻮارﺗﺮﯾﻦ ﻣﺮﺣﻠﻪ آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان ﻃﺮاﺣﯽ ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎی ﻗﺎﺑﻞ ﻗﺒﻮﻟﯽ از ﭘﯿﺶآﻣﺪﻫﺎی‬ ‫زﯾﺎﻧﺒﺎر اﺳﺖ‪ .‬ﺑﮕﻮﻧﻪای ﮐﻪ ﺑﺎ ﺷﺮاﯾﻂ ﭘﺮﺗﻔﻮی ﻫﻤﺨﻮاﻧﯽ داﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﺪ‪ .‬در ﺗﺪوﯾﻦ ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎ ﻫﻢ ﺑﺎﯾﺪ‬ ‫درﺟﻪ اﻫﻤﯿﺖ ﺗﻐﯿﯿﺮات ﺗﮏﺗﮏ ﻣﺘﻐﯿﺮﻫﺎی ﺑﺎزار و ﻫﻢ ﺑﻪ راﺑﻄﻪ ﺑﯿﻦ اﯾﻦ ﻣﺘﻐﯿﺮﻫﺎ ﺑﺎ ﯾﮑﺪﯾﮕﺮ ﺗﻮﺟﻪ‬ ‫ﺷﻮد‪.‬‬

‫ارزﯾﺎﺑﯽ ﻣﺠﺪد ﭘﺮﺗﻔﻮی ‪:‬‬ ‫ﻣﺮﺣﻠﻪ ارزﯾﺎﺑﯽ ﻣﺠﺪد ﭘﺮﺗﻔﻮی ﺷﺎﻣﻞ ﻗﯿﻤﺖﮔﺬاری ﻣﺠﺪد ﺗﻤﺎم اﺑﺰارﻫﺎی ﻣﺎﻟﯽ ﺑﻪ ﻗﯿﻤﺖ ﺟﺎری‬ ‫ﺑﺎزار ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﻧﺮخﻫﺎی ﺟﺪﯾﺪ در ﺻﻮرت وﻗﻮع ﭘﯿﺶآﻣﺪ زﯾﺎﻧﺒﺎر ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬ﻧﺘﺎﯾﺞ آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ‬ ‫ﺑﺤﺮان ﺑﻄﻮر ﮐﻠﯽ در ارزش ﻓﻌﻠﯽ داراﯾﯽﻫﺎ ﺗﻐﯿﯿﺮ اﯾﺠﺎد ﻣﯽﮐﻨﺪ‪ ،‬درﺣﺎﻟﯿﮑﻪ در ‪ VaR‬ﭼﻨﯿﻦ‬ ‫ﻣﺴﺌﻠﻪای وﺟﻮد ﻧﺪاﺷﺖ‪.‬‬

‫‪32‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬ ‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺗﻠﺨﯿﺺ ﻧﺘﺎﯾﺞ ‪:‬‬ ‫ﺧﻼﺻﻪ ﻧﺘﺎﯾﺞ ﺑﺎﯾﺪ ﺳﻄﺢ ﻣﻮرد اﻧﺘﻈﺎر زﯾﺎن را در ﺻﻮرت ﻗﯿﻤﺖﮔﺬاری ﺑﻪ ارزش ﺟﺎری ﺑﺎزار‬ ‫ﺑﺮای ﻫﺮ ﯾﮏ از ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎی آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان ﻣﻌﯿﻦ ﮐﻨﺪ و ﻧﯿﺰ ﺑﺎﯾﺪ ﻧﺸﺎن دﻫﺪ ﮐﻪ اﯾﻦ زﯾﺎنﻫﺎ‬ ‫در ﮐﺪام زﻣﯿﻨﻪﻫﺎی ﺗﺠﺎری ﻣﺘﻤﺮﮐﺰ ﺷﺪهاﻧﺪ‪ ،‬ﻋﻼوه ﺑﺮ اﯾﻨﻬﺎ ﯾﮏ ﺗﺠﺰﯾﻪ و ﺗﺤﻠﯿﻞ ﺟﺎﻣﻊ ﺑﺎﯾﺪ ﺑﺘﻮاﻧﺪ‬ ‫ﺗﺄﺛﯿﺮات ﺑﻠﻨﺪﻣﺪت و ﻋﻮاﻣﻞ ﻏﯿﺮﻣﺴﺘﻘﯿﻢ ﮐﻪ ﺑﺮ ﺷﺮﮐﺖ ﻣﺆﺛﺮ ﺧﻮاﻫﻨﺪ ﺑﻮد را ﭘﯿﺶﺑﯿﻨﯽ ﮐﻨﺪ‪ .‬ﻫﻤﭽﻨﯿﻦ‬ ‫ﺗﺠﺰﯾﻪ و ﺗﺤﻠﯿﻞ رﯾﺴﮏ ﺑﺎﯾﺪ ﻧﺸﺎن دﻫﺪ ﮐﻪ ﯾﮏ ﺳﻨﺎرﯾﻮ ﭼﮕﻮﻧﻪ ﻣﻤﮑﻦ اﺳﺖ ﺗﺤﺖ ﺗﺄﺛﯿﺮ ﻣﯿﺰان‬ ‫ﺗﻘﺎﺿﺎی ﮐﺎﻻ و ﺧﺪﻣﺎت ﻗﺮار ﮔﯿﺮد‪.‬‬ ‫ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﺗﺠﺰﯾﻪ و ﺗﺤﻠﯿﻞ آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان‪ ،‬ﻣﺪﯾﺮﯾﺖ ﺑﺎﯾﺪ ﺑﺮ اﺳﺎس ﻧﺘﺎﯾﺞ ﺑﻠﻨﺪﻣﺪت و‬ ‫ﮐﻮﺗﺎهﻣﺪت ﭘﯿﺶﺑﯿﻨﯽﻫﺎ‪ ،‬در ﻣﻮرد اﯾﻦ ﻣﺴﺌﻠﻪ ﺗﺼﻤﯿﻢﮔﯿﺮی ﮐﻨﺪ ﮐﻪ آﯾﺎ وﺿﻌﯿﺖ رﯾﺴﮏ ﺷﺮﮐﺖ ﺑﺎﯾﺪ‬ ‫ﺗﻐﯿﯿﺮ ﮐﻨﺪ ﯾﺎ ﻧﻪ ؟‬

‫‪33‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫‪Value at Risk‬‬ ‫ﮏ ﺎزا‬

‫)‪(VaR‬‬

‫ﻳﺎ ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ﺗﮑﻨﻴﮑﻰ‬

‫در ﳏﺎﺳﺒﻪ‬

‫روشﻫﺎی ﻃﺮاﺣﯽ ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎی آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان‬ ‫دﯾﺪﮔﺎهﻫﺎی ﮔﻮﻧﺎﮔﻮﻧﯽ ﺑﺮای ﺗﻬﯿﻪ ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎی آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان وﺟﻮد دارد ﮐﻪ در اﯾﻨﺠﺎ ﺑﻪ‬ ‫ﭼﻬﺎر ﻣﻮرد از آﻧﻬﺎ اﺷﺎره ﻣﯽﺷﻮد‪:‬‬ ‫‪ -1‬ﻃﺮاﺣﯽ ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎی ﺗﺎرﯾﺨﯽ ﺑﺮ ﻣﺒﻨﺎی روزﻫﺎﯾﯽ از ﮔﺬﺷﺘﻪ ﮐﻪ ﺗﻐﯿﯿﺮات ﺑﺎزار در آﻧﻬﺎ ﺷﺪﯾﺪ‬ ‫ﺑﻮده اﺳﺖ‪.‬‬ ‫‪ -2‬ﺷﻨﺎﺳﺎﯾﯽ ﻋﻮاﻣﻞ ﺷﻮکﻫﺎی ﺑﺎزار و رﯾﺴﮏ ﻧﻮﺳﺎﻧﺎﻧﺖ ﺑﺎزار از ﻃﺮﯾﻖ ﺑﺮآورد درﺟﻪ‬ ‫ﺣﺴﺎﺳﯿﺖ ﻫﺮ ﯾﮏ از ﻓﺎﮐﺘﻮرﻫﺎ‪.‬‬ ‫‪ -3‬ﺗﺪوﯾﻦ ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎی ﭘﯿﺸﮕﯿﺮاﻧﻪ از ﻃﺮﯾﻖ اﯾﺠﺎد و ﺗﻐﯿﯿﺮ در ﺑﺴﯿﺎری از ﻋﻮاﻣﻞ ﺑﺎزار ﺑﺼﻮرت‬ ‫ﻫﻤﺎﻫﻨﮓ ﺑﻪ ﻣﻨﻈﻮر ﻧﺰدﯾﮏ ﺷﺪن ﺑﻪ ﺗﻐﯿﯿﺮات ﺑﺎزارﻫﺎی ﺟﻬﺎﻧﯽ‪.‬‬ ‫‪ -4‬ﺗﻨﻈﯿﻢ ﭘﺮﺗﻔﻮی وﯾﮋه آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان ﺑﺮ اﺳﺎس ﻧﻘﺎط آﺳﯿﺐﭘﺬﯾﺮ ﭘﺮﺗﻔﻮی ﺑﺎ اﺳﺘﻔﺎده‬ ‫از روش ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی ﻣﻮﻧﺖ ﮐﺎرﻟﻮ‪.‬‬

‫‪ -1‬روش ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎی ﺗﺎرﯾﺨﯽ‬ ‫دﯾﺪﮔﺎه راﯾﺞ در اﯾﻦ زﻣﯿﻨﻪ آن اﺳﺖ ﮐﻪ ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎ را ﺑﺮﻣﺒﻨﺎی ﻧﻘﺎط ﺑﺤﺮاﻧﯽ اﻃﻼﻋﺎت ﺗﺎرﯾﺨﯽ‬ ‫ﺑﺎزار ﺗﻬﯿﻪ ﮐﻨﻨﺪ‪ .‬در اﯾﻦ روش ﻣﻮاردی از ﻧﻘﺎط ﺑﺤﺮاﻧﯽ اﻃﻼﻋﺎت ﺗﺎرﯾﺨﯽ اﻧﺘﺨﺎب ﻣﯽﺷﻮﻧﺪو ﺑﻪ ﻣﻨﻈﻮر‬ ‫ارزﯾﺎﺑﯽ زﯾﺎنﻫﺎی ﺑﺎﻟﻘﻮه ﭘﺮﺗﻔﻮی ﺑﺮ ﻣﺒﻨﺎی ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی ﺗﺎرﯾﺨﯽ‪ ،‬ارزشﮔﺬاری ﺻﻮرت ﻣﯽﮔﯿﺮد‪.‬‬

‫‪ -2‬روش ﺗﺠﺰﯾﻪ و ﺗﺤﻠﯿﻞ ﺣﺴﺎﺳﯿﺖ ﻋﻮاﻣﻞ رﯾﺴﮏ‬ ‫دﯾﺪﮔﺎه دوم در زﻣﯿﻨﻪ ﺗﺪوﯾﻦ ﯾﮏ ﺳﻨﺎرﯾﻮی آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان آن اﺳﺖ ﮐﻪ ﯾﺎ ﺑﺮ ﻋﻮاﻣﻞ‬ ‫ﺑﺎزار و ﯾﺎ ﺑﺮ ﻧﻮﺳﺎنﭘﺬﯾﺮی ﻗﯿﻤﺖﻫﺎ و ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﯽﻫﺎی ﻣﻘﺪار زﯾﺎدی ﺷﻮک وارد ﮐﻨﯽ‪ .‬اﯾﻦ ﺷﯿﻮه‬ ‫ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﻣﻘﯿﺎس ﻣﻨﺎﺳﺒﯽ ﺑﺮای اﻧﺪازهﮔﯿﺮی ﺣﺴﺎﺳﯿﺖ ﻋﻮاﻣﻞ رﯾﺴﮏ در ﻧﻈﺮ ﮔﺮﻓﺘﻪ ﺷﻮد و‬ ‫ﺑﻨﺎﺑﺮاﯾﻦ ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﺑﺮای ﺷﻨﺎﺳﺎﯾﯽ ﻧﻘﺎط ﻣﺨﺎﻃﺮهآﻣﯿﺰ ﯾﮏ ﭘﺮﺗﻔﻮی‪ ،‬ﻣﻔﯿﺪ واﻗﻊ ﺷﻮد‪ .‬اﯾﻦ روش راﻫﯽ‬

‫‪34‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬ ‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﺑﺴﯿﺎر ﺻﺮﯾﺢ و آﺳﺎن ﺑﺮای اﺻﻼح ﻧﺮخﻫﺎی ﺑﺎزار ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬اﻣﺎ ﻣﺸﮑﻞ اﺻﻠﯽ اﯾﻦ روش آن اﺳﺖ ﮐﻪ ﺑﻪ‬ ‫ﮐﺪاﻣﯿﮏ از ﻧﺮخﻫﺎی ﺑﺎزار ﺑﺎﯾﺪ ﺷﻮک وارد ﮐﺮد وﺛﺎﻧﯿﺎً ﭼﻪ ﻣﻘﺪار ﺷﻮک ﺑﺎﯾﺪ وارد ﮐﺮد‪ .‬ﺑﻪ ﻃﻮر ﮐﻠﯽ‬ ‫اﯾﻦ ﻣﺴﺌﻠﻪ ﺑﻪ ﺗﻐﯿﯿﺮات ﺗﺎرﯾﺨﯽ‪ ،‬ﻣﺸﺨﺼﺎت ﭘﺮﺗﻔﻮی و ﻧﻈﺮ ﮐﺎرﺷﻨﺎﺳﺎن ﺑﺴﺘﮕﯽ دارد‪.‬‬

‫‪ -3‬روش ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎی ﭘﯿﺸﮕﯿﺮاﻧﻪ‬ ‫اﯾﻦ روش ﻋﺒﺎرﺗﺴﺖ از ﺑﺮرﺳﯽ ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎی ﻓﺮﺿﯽ آﯾﻨﺪه ﺑﺮ اﺳﺎس ﺷﺮاﯾﻂ ﺟﺎری ﺑﺎزار‪ .‬ﺑﻪ‬ ‫ﻣﻨﻈﻮر ﺗﻬﯿﻪ ﭼﻨﯿﻦ ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎﯾﯽ ﯾﮏ ﻣﺪﯾﺮ رﯾﺴﮏ ﺑﺎﯾﺪ ﻣﻮارد زﯾﺮ را ﻣﻌﯿﻦ ﮐﻨﺪ‪:‬‬ ‫ ﻣﯿﺰان ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت ﻧﺮخ ﺑﻬﺮه‬‫ ﺷﺪت اﯾﻦ ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت‬‫‪ -‬ﺗﺄﺛﯿﺮات اﯾﻦ ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت ﺑﺮ ﺑﺎزار ﺟﻬﺎﻧﯽ‬

‫ﺑﺮای ﺗﻌﯿﯿﻦ ﻣﻮرد ﺳﻮم ﻟﺰوﻣﺎً ﻧﯿﺎز ﺧﻮاﻫﯿﻢ داﺷﺖ ﮐﻪ ﺗﻤﺎم ﻧﺮخﻫﺎی ﺑﺎزار را ﺑﻪ ﺷﯿﻮهای‬ ‫ﻫﻤﺎﻫﻨﮓ ﺗﻐﯿﯿﺮ دﻫﯿﻢ‪ .‬ﻣﺮﺣﻠﻪ ﺑﻌﺪ در اﯾﻦ روش آن اﺳﺖ ﮐﻪ ﭘﺮﺗﻔﻮی را ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﺳﻨﺎرﯾﻮی ﺟﺪﯾﺪ‬ ‫ارزﯾﺎﺑﯽ ﻣﺠﺪد ﮐﻨﻢ و ﻧﻬﺎﯾﺘﺎً ﺣﺴﺎﺳﯿﺖﻫﺎی ﭘﺮﺗﻔﻮی را ﺗﺠﺰﯾﻪ و ﺗﺤﻠﯿﻞ ﻧﻤﺎﺋﯿﻢ‪.‬‬

‫‪ -4‬روش ﺗﺠﺰﯾﻪ و ﺗﺤﻠﯿﻞ ﻧﻘﺎط آﺳﯿﺐﭘﺬﯾﺮ ﭘﺮﺗﻔﻮی‬ ‫روﯾﮑﺮد دﯾﮕﺮ در زﻣﯿﻨﻪ آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان‪ ،‬ﺟﺴﺘﺠﻮی ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎی زﯾﺎﻧﺒﺎر ﺑﻮﺳﯿﻠﻪ ﺗﺠﺰﯾﻪ و‬ ‫ﺗﺤﻠﯿﻞ ﻧﻘﺎط آﺳﯿﺐﭘﺬﯾﺮ ﭘﺮﺗﻔﻮی ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬ﯾﮏ راه ﺑﺮای ﺗﺸﺨﯿﺺ ﻧﻘﺎط آﺳﯿﺐﭘﺬﯾﺮ اﺳﺘﻔﺎده از‬ ‫ﺷﺒﯿﻪﺳﺎزی ﺗﺎرﯾﺨﯽ ﯾﺎ ﻣﻮﻧﺖ ﮐﺎرﻟﻮ ﺑﻪ ﻣﻨﻈﻮر ﺟﺴﺘﺠﻮی ﺗﻤﺎم ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎﯾﯽ اﺳﺖ ﮐﻪ ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﺑﺎﻋﺚ‬ ‫ﺑﺮوز زﯾﺎنﻫﺎﯾﯽ ﺑﯿﺶ از ﺣﺪ ﻣﻌﻤﻮل ﺷﻮﻧﺪ‪ .‬در اﯾﻦ روش ﺑﺠﺎی اﯾﻨﮑﻪ اﺑﺘﺪا ﺳﻨﺎرﯾﻮ را ﻣﻌﯿﻦ ﮐﻨﯿﻢ و‬ ‫ﺳﭙﺲ ﺑﺮ اﺳﺎس آن زﯾﺎنﻫﺎی ﺑﺎﻟﻘﻮه را اﻧﺪازهﮔﯿﺮی ﮐﻨﯿﻢ )ﭼﻨﺎﻧﮑﻪ در ﺳﻪ روش ﻗﺒﻞ اﯾﻨﮕﻮﻧﻪ ﻋﻤﻞ‬ ‫ﺷﺪ( اﺑﺘﺪا ﺗﺮﮐﯿﺐ زﯾﺎنﻫﺎی ﺟﺪی را ﻣﻌﯿﻦ ﻣﯽﮐﻨﯿﻢ و ﺳﭙﺲ ﺑﻪ ﺟﺴﺘﺠﻮی ﺳﻨﺎرﯾﻮﻫﺎ ﻣﯽﭘﺮدازﯾﻢ‪.‬‬

‫‪35‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫‪Value at Risk‬‬ ‫ﮏ ﺎزا‬

‫)‪(VaR‬‬

‫ﻳﺎ ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ﺗﮑﻨﻴﮑﻰ‬

‫در ﳏﺎﺳﺒﻪ‬

‫آزﻣﻮن دﻗﺖ ‪(Back testing) VaR‬‬ ‫آزﻣﻮﻧﻬﺎی دﻗﺖ ‪ VaR‬ﻧﺘﺎﯾﺞ واﻗﻌﯽ ﻋﻤﻠﮑﺮد را ﺑﺎ ﻧﺘﺎﯾﺞ ﭘﯿﺶﺑﯿﻨﯽ ﻣﺪﻟﻬﺎی رﯾﺴﮏ ﻣﻘﺎﯾﺴﻪ‬ ‫ﻣﯽﮐﻨﻨﺪ ﺗﺎ از اﯾﻦ ﻃﺮﯾﻖ ﻣﯿﺰان دﻗﺖ ﻣﺪﻟﻬﺎی ﻣﻮﺟﻮد ارزﯾﺎﺑﯽ ﮔﺮدد‪ .‬اﮔﺮﭼﻪ ﺗﺎﮐﻨﻮن ﯾﮏ روش ﻣﺪون‬ ‫ﺑﺮای اﺟﺮای آزﻣﻮن دﻗﺖ ‪ VaR‬اراﺋﻪ ﻧﺸﺪه اﺳﺖ‪ .‬اﻣﺎ ﺑﺎﻧﮑﻬﺎﯾﯽ ﮐﻪ از ﻣﺪلﻫﺎی داﺧﻠﯽ ‪ VaR‬ﺟﻬﺖ‬ ‫ﺳﻨﺠﺶ رﯾﺴﮑﻬﺎی ﺑﺎزار اﺳﺘﻔﺎده ﻣﯽﮐﻨﻨﺪ اﻏﻠﺐ ﻣﺪﻟﻬﺎی ﺧﻮد را ﻃﺒﻖ روﺷﻬﺎی ﻣﺘﺪاول ﻣﻮﺟﻮد ﻣﻮرد‬ ‫آزﻣﻮن ﻗﺮار ﻣﯽدﻫﻨﺪ‪.‬‬ ‫در اﻫﻤﯿﺖ اﯾﻦ آزﻣﻮن ﻫﻤﯿﻦ ﺑﺲ ﮐﻪ ﺑﺎﻧﮏ ﺗﺴﻮﯾﻪ ﺑﯿﻦاﻟﻤﻠﻞ )‪ (BIS‬ﺑﺮای ﻣﺆﺳﺴﺎﺗﯽ ﮐﻪ در‬ ‫آﻧﻬﺎ ﻣﺪﻟﻬﺎی ‪ VaR‬ﺑﺼﻮرت ﺟﺪی ﺑﮑﺎر ﮔﺮﻓﺘﻪ ﺷﻮد‪ ،‬ﺟﺮﯾﻤﻪای درﻧﻈﺮ ﮔﺮﻓﺘﻪ اﺳﺖ‪ .‬ﺑﺎﻧﮑﻬﺎ ﻣﻌﻤﻮﻻً‬ ‫ﻣﺪﻟﻬﺎی رﯾﺴﮏ ﺧﻮد را ﺑﺼﻮرت ﻣﺎﻫﯿﺎﻧﻪ و ﯾﺎ ﻓﺼﻠﯽ ﻣﻮرد آزﻣﻮن ﻗﺮار ﻣﯽدﻫﻨﺪ ﺗﺎ ﻣﺪل ﻣﻮﺟﻮد ﺗﺄﯾﯿﺪ‬ ‫و ﯾﺎ ﺗﺼﺤﯿﺢ ﮔﺮدد و ﺑﻨﺎﺑﺮ ﻧﺘﺎﯾﺞ اﯾﻦ آزﻣﻮﻧﻬﺎ ﭘﯽ ﺧﻮاﻫﻨﺪ ﺑﺮد ﮐﻪ آﯾﺎ ﻧﺘﺎﯾﺞ ﻋﻤﻠﮑﺮد در داﺧﻞ‬ ‫ﭼﺎرﭼﻮب اﻃﻤﯿﻨﺎﻧﯽ ﮐﻪ از ﭘﯿﺶ ﺗﻮﺳﻂ ﻣﺪل ‪ VaR‬ﭘﯿﺶﺑﯿﻨﯽ ﺷﺪه ﻗﺮار ﻣﯽﮔﯿﺮد ﯾﺎ ﺧﯿﺮ؟ ﭼﻨﺎﻧﭽﻪ‬ ‫ﻣﺪﻟﻬﺎی ﻣﻮﺟﻮد ﺿﻌﯿﻒ ﻋﻤﻞ ﮐﻨﻨﺪ ﺑﺎﯾﺴﺘﯽ از ﻃﺮﯾﻖ ﺑﺮرﺳﯽ اﻃﻼﻋﺎت ﺑﺎزار‪ ،‬ﭘﺎراﻣﺘﺮﻫﺎی ﻣﺪل و ﯾﺎ‬ ‫روش اﻋﻤﺎل ﺷﺪه در ﺟﺴﺘﺠﻮی ﻋﻠﺖ آن ﺑﺮآﻣﺪ‪.‬‬ ‫ﻫﻤﻮاره ﻣﯽﺗﻮان روﺷﻬﺎی ﺳﻨﺠﺶ رﯾﺴﮏ را ﺗﻮﺳﻌﻪ داد اﻣﺎ ﺳﺆاﻟﯽ ﮐﻪ در اﯾﻨﺠﺎ ﻣﻄﺮح ﻣﯽﺷﻮد‬ ‫اﯾﻦ اﺳﺖ ﮐﻪ آﯾﺎ اﯾﻦ ﺗﻮﺳﻌﻪ ارزش ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاری دارد ﯾﺎ ﺧﯿﺮ؟ اﻧﺠﺎم آزﻣﻮن دﻗﺖ ‪ VaR‬ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ از‬ ‫ﻧﻈﺮ ﺗﺤﻠﯿﻞ ﻫﺰﯾﻨﻪ و ﻓﺎﯾﺪه در ﭘﺎﺳﺦ ﺑﻪ اﯾﻦ ﺳﺆال ﻣﺎ را ﯾﺎری دﻫﺪ‪.‬‬

‫‪36‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬ ‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫آزﻣﻮن دﻗﺖ ‪ VaR‬در ﺑﺮاﺑﺮ ﺳﻮد و زﯾﺎن واﻗﻌﯽ‬ ‫ﺑﻬﺘﺮﯾﻦ روش ﺑﺮای اﺟﺮای آزﻣﻮن دﻗﺖ ‪ VaR‬آن اﺳﺖ ﮐﻪ ﺳﻮد و زﯾﺎن واﻗﻌﯽ را ﺑﺎ ‪VaR‬‬ ‫ﭘﯿﺶﺑﯿﻨﯽ ﺷﺪه ﻣﻘﺎﯾﺴﻪ ﻧﻤﻮد ﺗﺎ ﻣﯿﺰان اﻧﺤﺮاﻓﺎت ﺳﻮد و زﯾﺎن واﻗﻌﯽ از ‪ VaR‬ﭘﯿﺶﺑﯿﻨﯽ ﺷﺪه ﻣﻌﯿﻦ‬ ‫ﺷﻮد‪ .‬ﺑﺮای اﻧﺠﺎم ﭼﻨﯿﻦ آزﻣﻮﻧﯽ ﺗﺮﺟﯿﺤﺎً ‪ 90‬روز و ﯾﺎ ﺑﯿﺸﺘﺮ را ﺑﺎﯾﺪ در ﻧﻈﺮ ﮔﺮﻓﺖ‪ .‬ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﻣﺜﺎل ﺑﺮ‬ ‫اﺳﺎس ﻣﺪل ﺑﺎﻧﮏ ﺗﺴﻮﯾﻪ ﺑﯿﻦاﻟﻤﻠﻞ )‪ (BIS‬ﺑﺎﯾﺪ اﯾﻦ آزﻣﻮن در ﻃﻮل ‪ 12‬ﻣﺎه )ﻣﻌﺎدل ‪ 250‬روز‬ ‫ﮐﺎری( اﻧﺠﺎم ﺷﻮد و ﻣﯿﺰان اﻧﺤﺮاﻓﺎت ﺑﺎﯾﺴﺘﯽ ﻣﺘﻨﺎﺳﺐ ﺑﺎ ﺿﺮﯾﺐ اﻃﻤﯿﻨﺎن ﻣﺪل ‪ VaR‬ﺑﺎﺷﺪ‪ .‬ﭼﻨﺎﻧﭽﻪ‬ ‫ﻣﯿﺰان اﻧﺤﺮاﻓﺎت ﻣﺘﻨﺎﺳﺐ ﺑﺎ ﺿﺮﯾﺐ اﻃﻤﯿﻨﺎن ﻣﺪل ﻧﺒﺎﺷﺪ‪ ،‬ﺑﺎﯾﺪ اﻗﺪاﻣﺎت ﻻزم در ﺟﻬﺖ رﻓﻊ ﻧﻮاﻗﺺ و‬ ‫اﺷﮑﺎﻻت ﻣﺪل اﻧﺠﺎم ﺷﻮد‪.‬‬

‫آزﻣﻮن دﻗﺖ ‪ VaR‬و ﺿﺮﯾﺐ اﻃﻤﯿﻨﺎن‬ ‫ﻣﻌﻤﻮﻻً ﺿﺮﯾﺐ اﻃﻤﯿﻨﺎن ‪ %95‬ﺑﺮای آزﻣﻮن ‪ ،VaR‬ﺿﺮﯾﺒﯽ ﭘﺬﯾﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪه اﺳﺖ‪ .‬ﭼﺮا ﮐﻪ ﺑﻄﻮر‬ ‫ﻃﺒﯿﻌﯽ ﻣﺸﺎﻫﺪه ﯾﮏ ﻣﻮرد اﻧﺤﺮاف در ﻃﻮل ﯾﮏ ﻣﺎه‪ ،‬ﮐﺎﻣﻼً ﻋﺎدی ﺑﻪ ﻧﻈﺮ ﻣﯽرﺳﺪ‪ .‬در ﺻﻮرﺗﯽ ﮐﻪ‬ ‫اﻧﺘﺨﺎب ﺿﺮاﯾﺐ اﻃﻤﯿﻨﺎن ﺑﺎﻻﺗﺮ ﻣﺜﻞ ‪ %99‬ﺑﻪ ﻣﻌﻨﺎی ﻣﺸﺎﻫﺪه ﺗﻨﻬﺎ ﯾﮏ اﻧﺤﺮاف در ﻃﻮل ‪ 100‬روز و‬ ‫ﯾﺎ ﻣﺸﺎﻫﺪۀ ‪ 2/5‬اﻧﺤﺮاف در ﻃﻮل ﯾﮑﺴﺎل ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬ﻋﻼوه ﺑﺮ اﯾﻦ ﺗﺄﯾﯿﺪ ﺿﺮاﯾﺐ اﻃﻤﯿﻨﺎن ﺑﺎﻻﺗﺮ ﻧﯿﺎزﻣﻨﺪ‬ ‫اﻃﻼﻋﺎت ﮐﺎﻣﻠﺘﺮ و ﺻﺮف زﻣﺎن ﺑﯿﺸﺘﺮی اﺳﺖ‪.‬‬

‫‪37‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫‪Value at Risk‬‬ ‫ﮏ ﺎزا‬

‫)‪(VaR‬‬

‫ﻳﺎ ارزش در ﻣﻌﺮض ﺧﻄﺮ ﺗﮑﻨﻴﮑﻰ‬

‫در ﳏﺎﺳﺒﻪ‬

‫ﺗﺄﺛﯿﺮ درآﻣﺪﻫﺎی ﻏﯿﺮﻋﻤﻠﯿﺎﺗﯽ‬ ‫ﯾﮑﯽ از ﻣﺴﺎﺋﻠﯽ ﮐﻪ در ﺑﯿﻦ ﮐﺎرﺑﺮان ﻣﺪﻟﻬﺎی رﯾﺴﮏ ﻣﻮرد ﺑﺤﺚ ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ اﯾﻦ اﺳﺖ ﮐﻪ ﭼﮕﻮﻧﻪ‬ ‫ﻣﯽﺗﻮان ﺗﺄﺛﯿﺮ درآﻣﺪﻫﺎی ﻏﯿﺮﻋﻤﻠﯿﺎﺗﯽ را در ﻣﺤﺎﺳﺒﺎت ‪ VaR‬ﺑﻪ ﺣﺴﺎب آورد؟ ﺑﺴﯿﺎری از ﻣﺆﺳﺴﺎت‬ ‫ﻣﺎﻟﯽ ﺑﻪ ﻫﻨﮕﺎم اﺟﺮای آزﻣﻮﻧﻬﺎی دﻗﺖ ‪ VaR‬درﯾﺎﻓﺘﻨﺪ ﮐﻪ اﯾﻦ ﻣﺪﻟﻬﺎ ﻣﻌﻤﻮﻻً ﻣﯿﺰان زﯾﺎﻧﻬﺎ را ﺑﯿﺶ از‬ ‫ﺣﺪ واﻗﻌﯽ آن ﺗﺨﻤﯿﻦ ﻣﯽزﻧﻨﺪ‪ .‬ﭼﺮا ﮐﻪ درآﻣﺪﻫﺎی ﻏﯿﺮﻋﻤﻠﯿﺎﺗﯽ را ﻣﻨﻈﻮر ﻧﻤﯽﮐﺮدﻧﺪ‪ .‬ﺑﻪ ﻣﻨﻈﻮر ﺑﻪ‬ ‫ﺣﺴﺎب آوردن اﯾﻦ ﻧﻮع از درآﻣﺪﻫﺎ در ﻣﺤﺎﺳﺒﺎت ﺑﺎﯾﺴﺘﯽ در ﻫﻨﮕﺎم اﺟﺮای آزﻣﻮن دﻗﺖ ‪ ،VaR‬ﺑﻪ‬ ‫درآﻣﺪﻫﺎی ﻣﻮرد اﻧﺘﻈﺎر ﻏﯿﺮﻋﻤﻠﯿﺎﺗﯽ ﺗﻮﺟﻪ ﺷﻮد‪ .‬ﭼﺮا ﮐﻪ اﺻﻮﻻً رﯾﺴﮏ ﻃﺒﻖ ﺗﻌﺮﯾﻒ ﻋﺒﺎرت از‬ ‫زﯾﺎﻧﻬﺎی ﻏﯿﺮﻣﻨﺘﻈﺮه ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﻣﺜﺎل اﮔﺮ ‪ VaR‬در ﺗﺎرﯾﺦ ‪ 24‬ﻣﺎرس ‪ 1999‬ﺑﺎ ﺿﺮﯾﺐ‬ ‫اﻃﻤﯿﻨﺎن ‪ %95‬ﺑﺮاﺑﺮ ﺑﺎ ‪ 3‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر ﺑﺎﺷﺪ و ﻣﺘﻮﺳﻂ درآﻣﺪﻫﺎی روزاﻧﻪ ﺑﺮاﺑﺮ ﺑﺎ ‪ 0/5‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر‬ ‫ﺑﺎﺷﺪ‪ ،‬ﻣﺤﺪودۀ ‪ VaR‬روزاﻧﻪ ﺑﺎ ﺿﺮﯾﺐ اﻃﻤﯿﻨﺎن ‪ %95‬ﺑﺠﺎی آﻧﮑﻪ ﺑﯿﻦ ‪ -3‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر ﺗﺎ ‪ 3‬ﻣﯿﻠﯿﻮن‬ ‫دﻻر ﺑﺎﺷﺪ‪ ،‬ﺑﯿﻦ ‪ -2/5‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر ﺗﺎ ‪ 3/5‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻر ﺧﻮاﻫﺪ ﺑﻮد‪.‬‬ ‫اﯾﻦ ﻣﻄﻠﺐ ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﻋﺎﻣﻞ ﺑﺴﯿﺎر ﻣﻬﻤﯽ ﻣﻮرد ﺗﻮﺟﻪ ﻣﺆﺳﺴﺎت ﻣﺎﻟﯽ ﺑﺨﺼﻮص ﺑﺎﻧﮑﻬﺎ ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬

‫‪38‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬

‫ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻫﻤﺎﻳﺶ ﻣﻠﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺨﺎﻃﺮﻩ ﭘﺬﻳﺮ ‪ -‬ﺗﻬﺮﺍﻥ ‪٢٨ ،‬ﻭ‪ ٢٩‬ﻣﺮﺩﺍﺩ ‪١٣٨٣‬‬ ‫ﻭﺍﺣﺪ ﺗﻬﺮﺍﻥ‬

‫ﻧﮑﺎت ﻣﻮرد ﺗﻮﺟﻪ در آزﻣﻮن دﻗﺖ ‪VaR‬‬ ‫در ﺗﺠﺰﯾﻪ و ﺗﺤﻠﯿﻞ آزﻣﻮن دﻗﺖ ‪ VaR‬ﺑﺎﯾﺪ ﺑﻪ دو ﻧﮑﺘﻪ ﺗﻮﺟﻪ ﮐﺮد ﯾﮑﯽ ﺑﺮرﺳﯽ ﺗﻤﺮﮐﺰ‬ ‫اﻧﺤﺮاﻓﺎت ﺳﻮد و زﯾﺎن واﻗﻌﯽ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﻣﺤﺪوۀ ‪ VaR‬و دﯾﮕﺮی ﺗﻌﯿﯿﻦ ﻣﯿﺰان ﺑﺰرﮔﯽ اﻧﺤﺮاﻓﺎت ﺳﻮد‬ ‫و زﯾﺎن واﻗﻌﯽ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﻣﺤﺪودۀ ‪ VaR‬ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬

‫اﻟﻒ ـ ﺑﺮرﺳﯽ ﺗﻤﺮﮐﺰ اﻧﺤﺮاﻓﺎت‬ ‫ﻣﺪﯾﺮان رﯾﺴﮏ ﻋﻼوه ﺑﺮ ﺗﻌﯿﯿﻦ درﺻﺪ اﻧﺤﺮاﻓﺎت ﺳﻮد و زﯾﺎن واﻗﻌﯽ از ﻣﺤﺪودۀ ‪ VaR‬ﺑﺎﯾﺪ‬ ‫ﻣﺤﻞ ﺗﻤﺮﮐﺰ اﻧﺤﺮاﻓﺎت را ﻧﯿﺰ ﻣﺪﻧﻈﺮ داﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﺪ‪ .‬ﺑﻌﻨﻮان ﻣﺜﺎل اﮔﺮ در ﯾﮏ آزﻣﻮن دﻗﺖ ‪ VaR‬ﮐﻪ‬ ‫ﺑﻄﻮر ﻓﺼﻠﯽ اﻧﺠﺎم ﻣﯽﺷﻮد‪ ،‬ﺑﺎ ‪ %5‬اﻧﺤﺮاﻓﺎت ﻣﺜﺒﺖ و ﻣﻨﻔﯽ ﻣﻮاﺟﻪ ﺷﻮﯾﻢ‪ ،‬ﭼﻨﺎﻧﭽﻪ اﯾﻦ اﻧﺤﺮاﻓﺎت‬ ‫ﻫﻤﮕﯽ در ﯾﮏ دورۀ زﻣﺎﻧﯽ ﮐﻮﺗﺎه اﺗﻔﺎق اﻓﺘﺎده ﺑﺎﺷﺪ ﻧﺸﺎﻧﮕﺮ وﺟﻮد ﻧﻮﻋﯽ اﺧﺘﻼل در ﻣﺪل ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬ ‫ﺗﻤﺮﮐﺰ اﻧﺤﺮاﻓﺎت ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﺣﺎﮐﯽ از وﺟﻮد ﺧﻮد ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﯽ زﯾﺎد ﺑﯿﻦ رﯾﺴﮏﻫﺎ ﺑﺎﺷﺪ ﮐﻪ اﺣﺘﻤﺎﻻً‬ ‫ﺑﺼﻮرت ﯾﮏ دورۀ زﯾﺎن ﻇﺎﻫﺮ ﺧﻮاﻫﺪ ﺷﺪ‪ .‬ﮐﻪ ﻋﻠﺖ آن ﻣﯽﺗﻮاﻧﺪ ﻋﺪم ﺣﻀﻮر ﺑﺮﺧﯽ از ﻓﺎﮐﺘﻮرﻫﺎی‬ ‫رﯾﺴﮏ در ﻣﺪل و ﯾﺎ ﺿﻌﻒ ﭘﺎراﻣﺘﺮﻫﺎی ﻣﺪل ﻣﺜﻞ وزنﻫﺎی ﺗﻌﺮﯾﻒ ﺷﺪه ﺑﺎﺷﺪ‪.‬‬

‫ب ـ ﺑﺮرﺳﯽ ﺑﺰرﮔﯽ اﻧﺤﺮاﻓﺎت‬ ‫ﯾﮑﯽ دﯾﮕﺮ از ﻣﻮاردی ﮐﻪ ﺑﺎﯾﺪ در زﻣﺎن ﺗﺠﺰﯾﻪ و ﺗﺤﻠﯿﻞ آزﻣﻮن دﻗﺖ ‪ VaR‬ﻣﻮرد ﺗﻮﺟﻪ ﻗﺮار‬ ‫ﮔﯿﺮد ﺳﻨﺠﺶ ﻣﯿﺰان ﺑﺰرﮔﯽ اﻧﺤﺮاﻓﺎت ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬ﺑﻌﻨﻮان ﻣﺜﺎل اﻧﺤﺮاﻓﺎت ‪ 5‬ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻری ﺑﺮای ﻣﺪل‬ ‫‪ VaR‬ﯾﮏ ﻣﯿﻠﯿﻮن دﻻری در واﻗﻊ ﺑﻪ ﻣﻌﻨﺎی اﻋﻼم ﺧﻄﺮی ﺟﺪی ﺑﺮای اﺣﺘﻤﺎل ﺑﺎﻻی وﻗﻮع رﯾﺴﮏ‬ ‫ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ‪ .‬ﺑﺪﯾﻦ ﻣﻨﻈﻮر ﺑﺎﯾﺪ آزﻣﻮن ﺷﺮاﯾﻂ ﺑﺤﺮان ﺑﻄﻮر ﻣﺪاوم اﻧﺠﺎم ﺷﻮد ﺗﺎ ﺑﺘﻮاﻧﺪ وﻗﻮع رﯾﺴﮏ را‬ ‫ﺑﺪرﺳﺘﯽ ﺑﺮآورد ﻧﻤﺎﯾﺪ‪.‬‬

‫‪39‬‬

‫ﺑﺎﻧﮏ ﺻﻨﻌﺖ وﻣﻌﺪن‬